美团系列深度：到店&酒旅业务的过去、现在与未来.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司深度报告 美团 -W(03690.HK) 2021 年 07 月 25 日 买入 （ 维持 ） 所属行业：互联网传媒 当前价格 (港币 )： 273.20 元 证券分析师 花小伟 资格编号： S0120521020001 邮箱： huaxw 联系人 崔世峰 邮箱： cuisf 许悦 邮箱： xuyue 市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅 (%) -11.30 -0.73 -4.81 资料来源：德邦研究所 ，聚源数据 相关研究 1.美团 -W（ 3690.HK）： UE 模型视 角下政策规则变化对美团外卖的短期 与长期影响， 2021.6.20 2.美团（ 03690.HK）一季报点评： 外卖、到店酒旅强劲复苏，新业务仍 处战略投入阶段， 2021.5.31 3.美团 -W(3690.HK)：核心业务稳健 增长，创新业务打开万亿市场， 2021.4.29 美团系列深度：到店 &酒旅业务的 过去、现在与未来 投资要点 到店 &酒旅 的过去： 回顾 2010-15 年的团购行业， 我们认为 美团网在团购业务的 成功并非由单一因素导致，而是多重因素。 如王兴言，“战争不是用拼搏和牺牲组 成的，而是由忍耐和煎熬组成的”。如果从市场份额的数据上，我们看到美团网自 2012 年 3 月起与竞争对手拉开差距，主要原因在于： 1） 2011 年下半年开始的行 业资本寒冬，竞争对手在头部城市白热化竞争，缺乏造血能力； 2） 2012 年 2 月 干嘉伟总结“狂拜访，狂上单”思路， 3 月一线地推人员明确思路； 3）美团网采 取差异化竞争思路，聚焦腰尾部城市，而其他竞对聚焦头部城市。头部城市竞争 难度大，战线很长 ； 腰尾部城市商户数量少，竞争不激烈，且一旦领先就能够贡 献稳定现金流。 到店 &酒旅 的 现在 ： 我们基于公开新闻及报告对到店酒旅进行拆分 ， 2019 年我们 预计 1）到店餐饮整体货币化率达 7%，交易额估算为 858 亿； 2）酒店货币化率 在 7.2%7.6%区间，交易额估算为 773.6 亿元 ； 3）到店综合中， i）休闲娱乐 货 币化率在 10%15%，其中佣金率为 1%6%，广告变现率为 4%9%， 2019 年交 易额估算中位数 337 亿元，按货币化率 13%估算，对应 2019 年收入为 44 亿元 ； ii） 丽人货币化率在 10%18%，其中佣金率在 6%10%，广告变现率在 4%8%， 2019 年交易额估算中位数为 168 亿元，按货币化率 14%估算，对应 2019 年收入 为 24 亿元 ； iii） 2019 年美团医美货币化率在 14%15%，其中佣金率在 8%10%， 广告变现率在 4%5%。 2019-20 年交易额估算为 60、 146 亿元，美团收入分别 为 9、 22 亿元。 到店 &酒旅 的 未来： 1） 美团从团购平台转型广告平台 。 在团购时代，美团到店 & 酒旅业务的核心是精选模式，但由于服务非标准化，商户的产能瓶颈较为明显， 因此用户量提升后，美团采取扩充供给的方式提升总体单量。一旦商业模式得到 验证，大量商户将加入平台，进而提升供给，因此平台货币化率的周期性本质原 因在于 B 端、 C 端的转换成本 差异 。“供过于求” 的持续存在 意味着平台货币化率， 尤其是营销变现率的 长期 提升趋势 ； 2）预计佣金基本保持稳定。 我们认为佣金率 中长期提升的逻辑是用户消费水平随收入提升，商户侧的效益逐步改善，平台的 佣金逐步提升。佣金率的提升实质是一种本地生活商户经营业绩改善的结果。 3） 预期本地生活线上化率稳步提升。 线上化率提升的阻力主要来自本地商户的市场 结构，大量中小商户线上化态度相对不积极，预算有限，数字化基础设施尚未标 准化等问题，因此阿里、美团等通过收购 SaaS 公司等方式加速基础设施标准化， 同时加快推进平台内商户的渗透率，我们预计这些举措将继续推进线下商户的线 上化进程。 投资建议： 我们预计 2021-23 年营 收分别为 1868.4/2679.7/3352.3 亿元，同比增 长 63%/43%/25% ； 归母净利润分别为 -139.9/-78.3/105.9 亿元， 同比增长 -397%/+44%/+235%，归母净利率分别为 -7.5%/-2.9%/3.2%； 综合 SOTP 算出 合理市值 为 2.54 万亿港元 ， 维持每股价值 418.08 港元 /股 及 “买入 ”评级 。 风险提示： 市场竞争加剧 ，新业务发展不及预期 ，法律监管风险 。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 2020-07 2020-11 2021-03 美团 -W 公司深度报告 美团 -W（ 03690.HK） 2 / 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资 五要素 核心逻辑 第一， 到综业务受益消费升级及服务线上化趋势 。 市场对于到店的认知主要 集中在到店餐饮，而对到店综合的细分品类存在认知上的分歧 。 事实上，根据我 们的测算，到店综合贡献的收入在 2019 年已经超过到店餐饮 。到店综合收入的 增长主要来自低频高单价品类的渗透提升，例如医美、丽人、休闲娱乐、婚庆等 板块，尽管市场大多将丽人、休闲娱乐等板块归为传统行业，但实际上传统行业 存在明显的消费升级趋势， 例如 根据婚礼纪统计， 2019 年人均结婚费用达 22.3 万元，是 2015 年人均花费的 3.5倍 ，休闲娱乐领域的剧本杀、密室逃脱也存在明 显的消费升级，我们认为随着人均收入的提升，服务类消费升级趋势明显，同时 叠加传统行业通过线上获客，公司依靠全国最大的本地生活服务平台有望享受服 务类消费升级的红利。 第二， 平台由团购预订平台转型广告平台。 根据公司财报披露，公司到店 & 酒旅业务的用户增速开始落后于营销商户的增速，我们认为这主要 是 B 端商户转 换成本较高导致，即团购发展之初由少量 B 端商户满足较多 C 端用户的需求，商 业模式得到验证后大量 B 端商户加入，而此时 C 端用户增速已经放缓。当平台供 需关系由供不应求转向供过于求，商户端面临流量压力。 结合海外互联网公司 Facebook及 Google 的广告变现规律 ， 我们注意到平台发展初期，依靠快速的流 量增长（用户使用时长 *DAU）即可 实现 变现 ，且多数平台发展初期并不以变现作 为主要目标，而当用户增长逐步放缓，平台目标由增长转 向变现，商户此时大量 涌入加剧竞争，当多数商户在竞价机制下争夺流量，流量价格（ CPM、 CPC）不 可避免地提升，但流量价格的过快提升将恶化商户 ROI，影响商户留存，因此平 台可能通过优化标签颗粒度，实现更精准的推荐匹配机制，或通过优化运营在中 短期内提升 CTR，商户在不提升出价（ CPC）的情况下可以实现更好的转化，进 而改善 ROI。但长期来看 CTR 呈现先下行、后企稳的趋势，因此平台往往主动调 节 CTR、 CPC 的动态平衡，以实现商户留存、平台变现的多重目标下的最优结果。 总结来说，复杂的平衡操作结果就是广告收入保持稳健增速 ，我们预期这一机制 也能够帮助公司实现广告收入的稳步提升。 盈利预测与投资建议 公司是 本地生活领域的龙头 之一，以 餐饮外卖、到店 &酒旅为主要业务 。 纵观 公司发展历史，到店业务早期发展，并为酒旅、外卖形成业务协同，后餐饮外卖 快速发展，承担增长的主要责任，我们认为美团的业务发展存在周期阶段的切换， 不同业务处于不同的生命周期阶段，并 为 彼此提供支持与协同。 未来公司的主要 看点除餐饮外卖、到店 &酒旅继续保持稳健增长外，社区电商、 餐饮供应链、共享 Table_Base 股票数据 总股本 (百万股 )： 6,128.88 6,111.35 流通港股 (百万股 )： 5,450.63 6,111.35 52 周内股价区间 (港元 )： 182.10-460.00 171.70-451.40 总市值 (百万港元 )： 1,674,409.18 1,925,076.51 总资产 (百万港元 )： 189,594.04 194,748.53 每股净资产 (港元 )： 18.91 18.91 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022 2023 营业收入 (百万元 ) 97568 114795 186838 267971 335230 (+/-)YOY(%) 49.6% 17.7% 62.8% 43.4% 25.1% 净利润 (百万元 ) 2239 4708 -13992 -7833 10590 (+/-)YOY(%) -101.9% 110.3% -397.2% 44.0% 235.2% 全面摊薄 EPS(元 ) 0.39 0.80 -2.28 -1.28 1.73 毛利率 (%) 33.1% 29.7% 33.5% 34.4% 36.8% 净资产收益率 (%) 2.4% 4.8% -15.3% -9.4% 11.2% 资料来源：公司年报（ 2019-2020），德邦研究 所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 ，港元：人民币汇率 =1： 0.83 公司深度报告 美团 -W（ 03690.HK） 3 / 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 出行等均存在较大空间，业务 发展路径明晰 后可能带动的预期修正空间较大 。 我 们预计公司 2021-23 年营收分别 为 1868.4/2679.7/3352.3 亿元，同比增长 63%/43%/25%； 归母净利润分 别为 -139.9/-78.3/105.9 亿 元，同比增长 -397%/+44%/+235%，归母净利率分别为 -7.5%/-2.9%/3.2%；维持 “买入 ”评级及 每股价值 418.08 港元 /股。 区别于市场的观点 市场普遍预期 到店板块已步入发展成熟期 ，而我们则认为 到店的业务生命周 期实质上取决于本地生活服务类行业的周期及线上化进程 ， 过去 10 年的快速发展 主要受益于移动互联网及实物电商的习惯培养，部分品类 的商户更容易接受线上 运营 。根据艾瑞咨询的测算， 2020 年本地生活市场的在线渗透率仅为 22%，其 中根据美团研究院的估计，传统丽人、休闲娱乐的渗透率低于 10%，餐饮类渗透 率虽高于 10%，但主要是快餐小吃类的高渗透率，而正餐类等品类仍存在较大的 市场空间。当前其他品类的渗透主要受到市场格局，基础设施标准化等影响，而 平台也在加速推广线上化，并推动基础设施标准化。因此，我们认为未来到店业 务 可能走出 第二增长曲线 ，实现超预期的增长。 股价 表现 的催化因素 第一， 社区 电商 等新业务取得重大进展 ， 业务的增长、盈利路径形成较为清 晰的 预期 。 第 二 ，外卖、到店 &酒旅业务疫情后复苏超预期，尤其是订单量、变现率的提 升速度高于预期，有望催化股价上涨。 主要风险 第一， 政策监管存在较大不确定性，目前反垄断调查主要针对“限定交易” 等条款，未来 可能存在监管调查范围的拓展 ； 第二， 新业务 发展进度不及预期，社区电商等新业务处于发展初期，根据季 度表现进行预期的外推存在偏差的风险。 第 三， 文中市场空间测算基于多种假设，存在一定的主观性，仅供投资者参 考，或存在高估风险。 公司深度报告 美团 -W（ 03690.HK） 4 / 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 投资五要素 . 2 核心逻辑 . 2 盈利预测与投资建议 . 2 区别于市场的观点 . 3 股价表现的催化因素 . 3 主要风险 . 3 1. 复盘美团到店业务的发展历程 . 7 1.1. 王兴的创业团队 . 7 1.2. 团购的兴起 . 7 1.3. 2010-12年：美团自 “千团大战 ”中胜出 . 8 1.3.1. 复盘美团 2011 年：坚守服务用户本心，资金健康优势确保逆势扩张 . 10 1.3.2. 复盘美团 2012 年： “狂拜访，狂上单 ”奠定优势 . 11 1.4. 2013-15年：美团不断巩固市场地位，多重因素推动美团、点评合并 . 12 1.5. 2016 年：美团到店的战略转型之年 . 14 2. 美团酒店业务回顾 . 15 3. 业绩拆分：到店综合快速成长，酒店业务加速下沉 . 17 3.1. 货币化 率拆分：休闲娱乐、丽人、医美整体货币化率在 10%20%. 19 3.2. 收入 /交易额拆分：到综收入已超到餐，细分板块中医美快速增长 . 19 4. 长期展望：佣金稳基本盘，广告保增长，线上化率提升打开长期空间 . 21 4.1. 广告变现率：从供不应求到供过于求，广告变现率预计稳健增长 . 21 4.2. 佣金率：预计佣金率中短期内保持稳定 . 26 4.3. 线上化率： C 端用户注意力线上化驱动 B 端线上化，预计 202123 年本地生活服务 在线市场规模复合增速达 12.8% . 27 5. 盈利预测与估值 . 27 6. 风险提示 . 29 公司深度报告 美团 -W（ 03690.HK） 5 / 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1： 2010-11 年团购网站数量快速增长，最高峰达到 5877 家， 2011 年 6 月后部分网站停 止运营 .8 图 2： 美团网成交额自 2012 年 3 月后与其他团购网站拉开差距（单位：万元） . 10 图 3：美团自 2012 年页面浏览量大幅领先其他竞争对手（单位：万 /周） . 10 图 4： 2013 年大众点评成交额增长低于行业平均水平（单位：亿元） . 12 图 5： 2014 年美团网在下沉市场渗透率较高，而大众点评主要在一二线城市（单位：亿元） . 12 图 6： 2015 年上半年美团成交额明显超过三四线城市，反映其在一二线城市加速渗透（单 位：亿元） . 13 图 7： 2013 年后美团网与点评、糯米差距逐步拉大（单位：万元） . 13 图 8：美团业务覆盖城市数量（单位：个） . 14 图 9：从市场份额来看，团购市场格局的关键拐点在于 2012 年上半年春节后 . 14 图 10：美团于 2015 年下半年至 2016 年调整组织架构，重视餐饮、酒旅等业务 . 14 图 11：美团到店 &酒旅业务交易额及其增速情况（单位：亿元， %） . 15 图 12：京东大促 GMV同比增速与京东当季 GMV同比增速 . 17 图 12：到店 综合业务涵盖休闲娱乐、丽人、医美、母婴、家居、亲子等品类 . 18 图 13： 美团到店综合业务休闲娱乐板块交易额估算（单位：亿元） . 20 图 14：美团到店综合业务丽人板块交易额估算（单位：亿元） . 20 图 15：美团到店综合医美板块收入、交易额测算（单位：亿元） . 21 图 16：美团 2019 年到店 &酒旅板块营收拆分（单位：亿元） . 21 图 17：美团到店 &酒旅业务中广告收入占比持续提升 . 22 图 18：美团到店业务发展阶段 . 22 图 19： Facebook 广告数量和单价呈现周期性变化（单位： %） . 22 图 20： Google 自有流量业务广告数量和单价呈现周期性变化（单位： %） . 22 图 21：美团到店 &酒旅在线营销收入同比增速（单位： %） . 23 图 22：美团、大众点评双平台主要广告位 . 24 图 23：腾讯游戏广告平台上主要广告位点击率呈现缓慢下行的趋势（单位： %） . 25 图 24：安卓端 CPA 与 CTR 呈现一定负相关的关系 . 25 图 25： iOS端 CPA 与 CTR 呈现一定负相关的关系 . 25 图 26：美团、大众点评用户总使用时长同比增速总体低于 30%（单位： %） . 26 图 27：本地生活市场 202023 年增速预计在 10%20%区间 . 27 图 28：国际投资 者主要受美国市场流动性影响， 2月后受监管影响 . 28 公司深度报告 美团 -W（ 03690.HK） 6 / 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 29：主流互联网企业 2021 年 2 月后估值大幅回落 . 28 图 30：主流互联网企业 2021 年 2 月后估值大幅回落 . 28 图 31：主流互联网企业 2021 年 2 月后估值大幅回落 . 28 表 1： 2011 年下半年后团购融资难度加大 . 9 表 2：美团到店酒旅板块在线营销收入的驱动因素变化 . 23 表 3：美团到店活 跃营销商户增速测算（单位： %） . 23 公司深度报告 美团 -W（ 03690.HK） 7 / 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 复盘美团到店业务的发展历程 1.1. 王兴的创业 历程 王兴先后创业校内网、饭否、美团网，校内网期间创业伙伴是王慧文、赖斌 强，饭否则引来原百度工程师穆荣均、廖凯、郭万怀、杨俊、付栋平。由于用户 增长缓慢，王兴后转而面向白领做 SNS 网站“海内网”，但用户扩散缓慢，后 2008 年 3 月开心网推出“抢车位”、“偷菜”小游戏，引爆社交传播。海内网确定失败 后，王兴回过头做饭否， 2009 年饭否用户突破 100 万，且迎来第一个付费用户。 但在一系列公共事件后 受到 舆论、监管的 压力暂停。停滞期间， 2009 年 12月， 王兴为不让团队散掉创立美团网。 1.2. 团购的兴起 从门户、搜索广告到团购， 团购是 3.0 版本的营销 。 根据九败一胜中李 志刚对王兴 的采访，王兴认为“互联网营销的发展模式，第一阶段是门户网站， 盈利模式是展示广告，目标客户是能够投放昂贵广告的大企业。第二阶段是搜索 引擎，服务中小型企业 第三阶段是团购，通过交易来对消费者进行更精准的推 广，服务本地小型企业 ”美团业务以团购起家，团购的本质是延期付费的促销 广告，在门户网站和搜索引擎掌握用户上网路径的关键节点时期，大量资金不足 的中小企业被互联网拒之门外，团购模式为企业提供流量导入、线下获客、交易 撮合等全流程服务，并且通过折扣券 /消费券模式 实现按效果付费，降低促销风险。 团购模式包括 Daily deals、 Publisher deals 模式。 Daily deals 模式的代表包 括 Groupon、美团网，即精选内容每日推送，创业初期美团网每天只卖一件 商品， 涉及吃喝玩乐且折扣很大； Publisher deals 模式的代表是聚划算，即由商户申请， 平台审核后推广至用户，与 Daily deals 的核心差异在于平台方不主动寻求商户促 销，而是承担被动中立的审核角色。两种模式泾渭分明，前者依靠地面销售人员 推广，实现线下餐饮、娱乐等商户信息线上化， IT、 CMS 等系统提升履约效率降 低成本，后者凭借平台流量吸引商户，从而进行审核推广。事实上，美团网、聚 划算被称为“千团大战”的唯二成果，二者在各自业务模式下坚持正确逻辑击败 其他市场竞争者。 2008 年 11 月，安德鲁梅森创立 Groupon，意为 Group of coupon，推行每日 优惠，即每天为用户 提 供最低折扣的消费券（ one deal a day），也就是后来的 Daily deals 模式。 Groupon 与美团网理念有所差异，核心差异在于价值获取来源以及成本管控。 据九败一胜记载，美团网前市场总监左潇曾是 Groupon 中国区第一名员工，他 2011 年加入美团网后对比两家公司，认为 Groupon 坚持商家第一、消费者第二，并 且向商户抽取较高佣金；相反，美团网 坚持 消费者第一，商家第二，从消费者身上获 取价值，但是佣金率较低。王兴认 为 Groupon 花钱过于“大手大脚”，由俭入奢易， 但由奢入俭难，后期成本管控很难执行。 美团网是全国首家大规模推广的团购网站 ，此后竞对加速入场，团购成为创业领 域最大的风口 。 2010 年 3 月 4 日美团网上线， 3 月 15 日窝窝网上线， 3 月 18 日拉 公司深度报告 美团 -W（ 03690.HK） 8 / 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 手网上线，此外 24 券网等网站也在 3 月上线。 2010-11 年团购是互联网最热门的创 业领域，因为预付费、现金流良好，商业模式非常清晰，也因此大量创业者加入行业 竞争，团购市场竞争非常激烈。 美团网与王兴之前创业经历不同，校内网、饭否、海内网均为偏向社交类型 的网站，商业模式更“轻”， 而团购则需要线下履约，如何管理地推团队，处理与 线下商户的关系对王兴而言是全新的挑战。 美团网定位“本地生活服务商”，聚焦服务团购而非实物团购 。 本地生活服务包 括 KTV、影院、餐饮、美发、美甲等。 据九败一胜记载 ，王兴回忆 “ 这些领域的 团购单价低，毛利也较低，而 2011 年团购市场发展最好的是实物团购，例如化妆品， 这些品类的订单毛利较高 。 ”但实物团购 需要仓储、配送，且全国都是统一市场，因 此初创企业与传统电商相比没有差异化优势， 因此美团网坚守服务团购为主，实物团 购基本控制在 10%以下。 与美团相比， 聚划算则采取更轻的 Publisher deals 模式，即由平台方审核商 户的促销申请。据聚划算前总经理阎利珉 透露 ，至 2011年 10 月聚划算独立的站 外推广资源投入为 0，且日流水达到 3000 万元，在阿里内部仅次于淘宝商城（天 猫），其中本地生活服务类成交额达 10%，约 300 万元，作为对比，美团网 2011 财年销售额 18.19 亿元，对应日销售额为 498 万元，且未实现盈利。 1.3. 2010-12 年：美团自“千团大战”中胜出 美团网是全国首家大规模推广的团购网站 ，此后竞对加速入场，团购成为创业领 域最大的风口 。 2010 年 3 月 4 日美团网上线， 3 月 15 日窝窝网上线， 3 月 18 日拉 手网上线，此外 24 券网等网站也在 3 月上线。 2010-11 年团购是互联网最热门的创 业领域，因为预付费、现金流良好，商业模式非常清晰，也因此大量创业者加入行业 竞争，团购市场竞争非常激烈。根据领团网统计， 2010 年 3 月至 2011 年 12 月全国 团购网站数量最高达 5877 家，但 2011 年 6 月来由于 融资难度加大， 行业进入资本 寒冬。 2011 年下半年开始的资本寒冬导致大量前期扩张的企业现金流紧张，开始大 规模裁员。 图 1： 2010-11 年团购网站数量快速增长，最高峰达到 5877 家， 2011 年 6 月后部分网站停止运营 资料来源： 领团网， 德邦研究所 公司深度报告 美团 -W（ 03690.HK） 9 / 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1： 主要团购网站融资历程 时间 公司名称 融资轮次 融资金额 投资方 2010-03-01 窝窝团 A 轮 数千万人民币 - 2011-09-01 窝窝团 B 轮 2 亿美元 清科创投，鼎晖投资 2014-05-01 窝窝团 C轮 5000 万美元 - 2015-05-01 窝窝团 IPO - - 2016-06-01 窝窝团 战略投资 5.49 亿人民币 小南国 2010-12-01 拉手网 B 轮 5000 万美元 金沙江创投， Tenaya Capital， NVP 2011-04-01 拉手网 C轮 1.11 亿美元 金沙江创投，麦顿投资 2014-08-01 拉手网 D轮 - 金沙江创投，麦顿投资 2010-03-01 美团网 天使轮 - 和 玉资本、方正和正、盘古创富 2010-09-30 美团网 A 轮 1200 万美元 红杉资本 2011-07-01 美团网 B 轮 5000 万美元 华登国际、北极光创投、阿里巴巴、红杉资本 2010-09-01 满座网 A 轮 1000 万美元 凯鹏华盈 2011-06-01 满座网 B 轮 1000 万美元 凯鹏华盈 ，摩根大通 2012-05-01 满座网 C轮 - 2014-01-01 满座网 并购 1000 万美元 苏宁易购 资料来源： 企查查 ， 德邦研究所 2011 年团购市场处于混乱的快速发展期，主要体现在虚报融资数据、虚假抽奖、 恶意挖人等。 据丁西坡报道， 2010-11 年 团购网站在 未完成融资时 就发出融资成功的 新闻，主要是为了鼓舞内部士气以及在与商家谈合作时体现自身的实力。从制造轰动 效应的角度来说，开一场融资新闻发布会是立竿见影的事情 ；此外，部分团购网站抽 奖过程中“暗箱操作”，或不兑现奖品； 糯米网总经理沈博洋 2011 年接受采访时透露， 某些团购网站甚至到糯米网某地的办公室公开挖人，被员工轰出去时嘴里还喊着 诱 惑条件 ，后窝窝网大规模将拉手网华东区整个团队 200 多人挖角，而当时窝窝网本 身已经拥有较为完备的华东区域团队，后来两股团队整合 也 出现问题。 美团网 在人员、营销策略上思路清晰，执行坚定，整体效率 更高 。 美团网在行业 混乱时期通过媒体沟通会向公众公示后台抽奖数据、银行账户余额等，据丁西坡报道， 美团网的举措收到正面反馈。 尽管由于创业经历、江湖地位等原因，美团融资额比拉 手网、大众点评等更低：截止 2011 年 4 月，拉手网获得 3 轮共 1.6 亿美元融资，大 众点评网获 C 轮 1 亿美元融资，美团网获得 6200 万美元融资，但美团网并未跟随其 他竞对花钱“大手大脚”。 2011 年团购竞争最激烈的时候，美团网主要竞对人员扩张 迅速，拉手网、窝窝网人数都在 5000 人以上， 团宝和 24 券的员工人数也在 4000 以 上， 而 美团 网 人数 则 在 3000 以内 。 美团 网早期 营销更注重精准投放，主打线上广告。 竞对融资后主要投放线下广告， 2011 年 5 月 10 日，拉手网宣布演员葛优成为拉手网的品牌形象代言人，诠释拉手网 的“低碳幸福新主张”。 2011 年 1 -6 月， 拉手网 销售营销费用为 5050 万美元。 团宝 网 2011 年全年宣布投放 5.5 亿元广告，糯米网宣布投放 2 亿元，大众点评网宣布投 放 3-4 亿元广告，其中多数广告更多是品牌推广，而非效果转化。 相反，美团网主打 线上广告，网络传播。 美团自上线即设立“邀请返利”制度，用户邀请好友注册美团 网后可获得 10 元奖励，助力口碑传播、社交传播。据王兴演讲，美团网会员 70%是 通过朋友介绍加入的，即口碑、社交传播。而团购生意规模扩大的本质是需求驱动的， 即行业供给几乎无限，但是平台的竞争优势应当是通过大量用户吸引商户，而不是面 向商户打广告。 产品层面美团注重用户体验，细节优化 行业领先。 团购的本质是切走中小商户的 广告预算，通过团购商户向消费者让利，同时平台赚走部分利润。 相比同业竞对，王 兴创立美团网算得上“谋定而后动”，把团购的商业模式想清楚后创立企业，而非因 为追逐热点。 基于上述商业模式，美团网率先推出团购券过期未消费后退款 的措施， 而当时部分竞对依赖消费者这部分冲动消费获取利润，据 九败一胜记载，当时 公司深度报告 美团 -W（ 03690.HK） 10 / 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 过期未消费的沉淀资金约占总交易额的 510%，按照 2010 年拉手网销售额 10 亿元测算，沉淀资金约为 0.5-1亿元，而据拉手网招股书， 2010-11 年拉手网分别 亏损 0.7亿元、 4亿元，与之相比美团 2011年推出后需要返还消费者 0.1 亿元左 右的资金， 因此美团此举对竞对比自身影响更大。 此外， 美团网首创短信反馈机制 、建立客服中心 。 消费者付款购券后收到短信券 密码，消费者凭券密码前往商家消费，消费后短信通知“您已成功消费这张美团券”。 消费后，美团还会向用户征集评分及改进意见，以帮助平台和商家改进服务。 美团还 是首家建立大型客服中心的团购网站 ， 2011 年 1 月，美团 投资建设 大型客服中心。 据丁西坡报道， 在美团内部， 公司 会组织高管团队听取消费者的投诉，持续改善业务。 尽管如此，根据团 800 统计， 2012 年前美团并未与其他竞争对手拉开差距，我 们认为 2010-11 年团购市场格局的主要推动力在于资本，即融资额决定业务扩张速度， 美团通过运营、人员、营销等 方面的精细化运营一定程度上弥补了资金的劣势，但并 未显著拉开与竞争对手的差距。 图 2： 美团网成交额自 2012 年 3月后与其他团购网站拉开差距（单 位：万元） 图 3： 美团自 2012年页面浏览量大幅领先其他竞争对手（单位： 万 /周） 资料来源： 团 800 资讯， 德邦研究所 资料来源： CNNIC， 德邦研究所 1.3.1. 复盘美团 2011 年 ： 坚守服务用户本心，资金健康优势确保逆势扩张 美团 坚持“ 边算账边开城 ” 。 在 2011 年年底，大众点评、糯米、嘀嗒团和满座 网 覆盖了 2530 个城市；拉手网、窝窝团、 24 券 拓展了 150300 个城市，团宝网 宣称 覆盖 324 个城市。美团在“千团大战”阶段，一直保持在 90 多个城市，没有超过 100 个。 不同于竞争对手，美团主要资源投入在全国二三线及以下的城市，据长期有耐 心：美团的成长与进化逻辑记载， 美团对排名 2594 的那些城市的投入，比头部城 市还要大 ，以邯郸、襄阳为例，美团每个城市大约投入 10 名业务人员，而北京、上 海也只有 80、 60 名业务人员，与体量相比，美团 2010-11 年更侧重二三线及以下城 市 。 美团网开城坚持直营 +代理模式。 根据李志刚采访， 2011 年 4 月美团内部讨论直 营和代理模式， 一开始公司内部认为直营更好。杨锦方在上海开站时图便宜选择相对 偏远的中远两湾城，但招人难度较大，且新招 员工需要培训 2 周才可以上岗。按照直 营方式， 1 年只能开 6 个站，因此美团后期开展坚持直营 +代理并行的模式，其中高 线城市主要是直营，其他城市主要为代理商运营。 除直营、代理外，美团还通过并购加速扩张。 2011 年 王兴邀请校内网时期创业 伙伴杨俊加入美团，杨俊在校内网时期主要负责推广，后在日本软银负责收购业务。 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2010/12 2011/6 2011/10 2012/2 2012/6 2012/10 百度糯米 大众点评网 满座网 拉手网 美团网 窝窝网 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2012/1 2012/8 2013/3 2013/9 2014/42014/112015/6 总页面浏览量 :美团 总页面浏览量 :糯米网 总页面浏览量 :团 800 总页面浏览量 :点评团 公司深度报告 美团 -W（ 03690.HK） 11 / 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 杨俊加入美团后，美团 开始通过收购地方团购网站拓展城市分站，例如哈尔滨、太原、 唐山、东莞等。 美团早期思路是快速扩张 ， 但实际过程存在反复 。 2010 年 9 月 ，拉手网完成 B 轮融资后宣称要在短时间内覆盖 200 个城市，并大规模在电梯、楼宇、地铁投放广告 ， 在营销攻势下拉手网 10 月流量超过美团网，引发美团内部反思。据李志刚采访，美 团向淘宝买来城市交易数据， 根据电商销售额排名 确定 1Q11 的城市拓展目标， 2011 年 2 月 -5 月美团开城数量由 20 个增长到 90 多 个。 行业粗放发展遭遇竞对施压。 2011 年 5 月 ， 窝窝团 CEO 高调宣布将拉手网华东 大区经理挖走， 6-7 月宣布将美团网广州、上海城市经理挖走，同时高价将地方团购 网站并购。窝窝团的思路主要是高举高打，快速追求上市。美团网的应对措施是公开 沟通，即召开媒体发布会公开离职人员情况，表示整体流动率并不高 。此外，部分团 购网站为争夺商户采取包销模式，即平台承担未销售完的资金风险。 2011 年 下半年 的 资本寒冬 成为行业关键转折点 。 据李志刚对一线销售人员的访 谈， “ 2011 年美团 销售团队去商家初推广时，一进电梯全是拉手网广告，导致员工压 力很大，担心公司可能没钱了，因此整体士气低落。 ” 2011 年 7 月美团融资完成后王 兴开发布会公示银行账户 6200 万美元，影响力大增。而 2011 年 7 月后竞争对手 融 资遭遇困难 （除了窝窝团筹备上市，但窝窝团由于大量挖角， 内部 管理存在较大问题）， 导致 主要竞对大量裁员。 2011 年美团网主要竞对人员扩张迅速，拉手网、窝窝网人 数都 在 5000 人以上，团宝和 24 券的员工人数也在 4000 以上，资金紧张后上述公司 将员工裁减至 2000 多人，裁减幅度达 40%以上，对团队士气打击较大。 资金紧张导致企业陷入恶性循环，美团则逆势扩张。 2011 年下半年， 24 券开始 拖欠商家 账 期、拖欠员工工资，窝窝团开始裁员。 相反，美团则继续坚持提升消费者、 商户体验， 2011 年美团推出未消费过期包退，建立呼叫中心，推出商家半自动结款 系统等，在竞争对手资金紧张时期，商 户更不愿意信任团购网站，美团凭借上述措施 强化商户的信任，进而扩大平台供给。 1.3.2. 复盘美团 2012 年： “狂拜访，狂上单” 奠定优势 美团网 2012 年最大的变化是引入干嘉伟。 干嘉伟 2011 年 11 月加入美团，担任 COO，负责美团网供应管理，直接管理销售部、品控部、编辑部、销售支持部、客服 部、商品团购部等。 干嘉伟新官上任三把火： 1）销售团队组织架构调整。原先美团网大区经理需要管理 50 个城市经理，管理 难度非常大，干嘉伟则将全国划分为八个大区，大城市由大区经理带城市经理，中小 城市则增设区域经理，形成大区经理 -区域经理 -城市经理。组织架构的调整实际上减 轻了大区经理的管理难度，便利政策的上传下达。 2） 确立销售管理制度。美团开始设立仲裁委员会，以及制定成文的销售规则和 激励制度 。 3）确立“狂拜访，狂上单”的地推思路。 2012 年春节期间美团网市场份额由 11% 公司深度报告 美团 -W（ 03690.HK） 12 / 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 提升到 14%，干嘉伟总结后得出结论：供给增加驱动单量提升。这一近乎直觉的结论 被总结为“ 狂拜访，狂上单”的地推口号，一线销售人员很容易理解。此外，美团原 先团购是有限时的，明确增加供给思路后，美团不再因为到期下架团购商品， 从而 扩 大供给。因此 2012 年 4 月后美团明确 扩大供给的打法，且在行业景气度下降时逆势 扩张，迅速与竞争对手拉开差距。 1.4. 2014-15 年：美团不断巩固市场地位 ，多重因素推动美团、点评合并 2014 年美团 开始 拓展酒店业务，在携程、去哪儿所忽视的本地住宿市场 大力拓 展，并凭借美团在餐饮、健身等多业务领域的积累不断渗透高星级酒店。 1H15 美团 酒店旅游事业群整体交易 额达 71 亿元，其中酒店业务交易额 为 53 亿元， 旅游 业务 为 18 亿元。消费者通过美团消费的酒店间夜量 3356 万，美团已成为中国第二大酒店在 线交易平台。 其中 ， 移动端交易额 占比 96.6%，消费者从购买到消费的时间为 30 分 钟；美团酒店商户覆盖率超过 95%，成为地域覆盖最广的酒店在线交易平台。通过美 团买度假产品的人数超过 1000 万，主要满足消费者假日休闲场景中的周边游需求。 2014 年腾讯入股大众点评、百度收购糯米网，团购市场竞争再次加剧。 2014 年 年 1 月百度糯米 宣布 要新建 400 城，大众点评要新建 100 个城市分站。 大众点评、 糯米 网均加大下沉市场