食品饮料2021年中期策略：坚守高端白酒把握边际改善机会.pdf

证券研究报告 坚守高端白酒，把握边际改善机会 食品饮料 2021年中期策略 2021年 7月 13日 作者： 陈彦彤，叶倩瑜 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 板块复盘与业绩回顾： 1） 2021年初至今，食品饮料板块出现一定幅度回调，截至 7月 5日跌幅 2.54%， 在行业指数中排名 20，估值水平（ PE TTM）较年初下跌 16.28%。食品饮料子板块中，啤酒板块涨幅 最高，白酒较为平稳。 2） 2021Q1白酒板块实现总营收 952.47亿元，同比增长 22.54%。高端延续稳 健表现，次高端快速恢复，受益于去年低基数实现同比强势增长。 1 白酒 ： 1）高端： 长期来看仍为黄金赛道，目前茅台批价持续高位，普五批价有望下半年站稳千元， 国窖 1573批价 900-920元，跟随普五提价预期较强。从估值水平来看， 2021年 6月以来高端白酒估值 出现一定幅度回调，高景气度延续下估值性价比逐步体现。 2）次高端： 价格带持续扩容，高端白酒 价格持续处于高位为次高端打开价格空间，从历史表现来看次高端白酒业绩弹性较高。各酒企投入加 大、酱酒布局推动次高端白酒扩容，下半年低基数效应逐渐减弱，建议关注行业红利以及公司自身的 经营改善与业绩弹性。 投资建议： 1）白酒： 中报业绩超预期有望成为催化，下半年中秋旺季为观察渠道动销的重要窗口期， 建议把握两条投资主线： 高端白酒： 推荐龙头贵州茅台、五粮液、泸州老窖，以及品牌势能拉升、凭 借青 30复兴版发力高端赛道的山西汾酒。 次高端白酒： 推荐改革调整见效、有望享受次高端红利的洋 河股份，建议关注经营改善的高弹性标的水井坊。 2）大众品 ：啤酒进入高端化竞争，推荐华润啤酒 (H) 、重庆啤酒、青岛啤酒。调味品板块推荐海天味业、千禾味业，建议关注颐海国际 (H)。 大众品 ： 1）啤酒： 当前我国的啤酒消费市场整体进入了“总量横盘”阶段， 高端化竞争阶段到来。 渠道 &品牌都是啤酒高端化的重要因素。 2）调味品： 短期扰动不改调味品中长期发展趋势，调味品发 展呈现出复合化、渠道线上化、龙头份额集中化的三大趋势。 风险提示： 宏观经济下行风险，国内疫情反复风险，行业竞争加剧风险。 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 1、板块复盘与业绩回顾 2、白酒：高端白酒景气度延续 3、啤酒：产品结构持续高端化 5、投资建议 2 6、风险提示 4、调味品：短期扰动不改中长期逻辑 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1、食品饮料板块呈现一定幅度回调 图 1： 2021年初以来，食品饮料板块出现回调 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 备注：行业分类采用申万指数，时间截至 2021-07-05，下同 3 2021年初至今，食品饮料板块出现一定幅度 回调。 截至 7月 5日食品饮料指数（申万一级子行业）跌 幅 2.54%，在行业指数中排名 20，估值水平（ PE TTM）较年初下跌 16.28%。业绩方面， 2021年 Q1 营业收入 /归母净利润分别增长 23.59%/26.75%。 图 2：食品饮料板块业绩稳健增长 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 图 3： 2021年初至今板块估值回调 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1、食品饮料板块内部表现分化，白酒表现平稳 图 4： 2021年初以来食品饮料各细分板块涨跌幅 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 4 食品饮料子板块中，啤酒板块涨幅最高，白酒较为平稳。 2021年 初至今啤酒 /白酒 /食品综合 /乳制品 /调味品 /肉制品涨 跌 幅分别为 25.50%/1.44%/-4.81%/-17.26%/-21.83%/-29.81%。从估值水平 （ PE TTM）来看， 年初至今涨跌幅分别为 -31.72%/-16.78%/-9.90%/-37.65%/-1.41%/-37.62%。 白酒板块估值水平出现一定回调，涨幅表现较为平稳。 图 5： 2021Q1各板块业绩增长显著 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 图 6： 2021年初至今各板块估值回调 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1、次高端白酒、区域名酒涨幅显著 5 从各公司年初至今涨跌幅来看，舍得酒业、水井坊、酒鬼酒等涨幅较为突出。个股上涨 的主要驱动主要包括： 1） 由于 2020年一季度受疫情冲击基数较低， 21年 Q1业绩实现同 期强势增长； 2）品牌势能提升下业绩弹性较高，高增长预期下享受估值溢价。 资料来源： Wind，光大证券研究所，注：个股涨跌幅、估值涨幅为 2021年 1月 1日至 7月 5日涨幅；净 利润同比为 2021一季度归母净利润同比；估值指标采用 PE TTM 表 1： 2021年年初至今上市白酒公司涨跌幅 公司 个股涨跌幅 /% 个股净利润同比 /% 个股估值涨幅 /% 舍得酒业 159.93 1,031.19 56.58 水井坊 83.33 119.66 31.58 酒鬼酒 63.96 178.85 10.29 山西汾酒 22.7 77.72 -17.85 迎驾贡酒 19.34 58.45 -7.09 伊力特 4.21 1,475.80 -15.59 口子窖 3.93 72.73 -9.34 贵州茅台 0.74 6.57 -6.45 泸州老窖 -1.4 26.92 -13.65 金徽酒 -1.81 99.34 -32.96 五粮液 -3.68 21.02 -13.37 今世缘 -8.96 38.78 -25.55 古井贡酒 -13 27.9 -19.46 皇台酒业 -14.86 32.94 106.09 洋河股份 -15.11 -3.49 -14.19 老白干酒 -18.21 -14.59 -1.74 金种子酒 -20.4 -85.6 -503.16 顺鑫农业 -43.84 5.73 -26.42 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1、啤酒板块涨跌互见 6 从啤酒公司的年初至今涨跌幅来看，重庆啤酒涨幅较为突出，重庆啤酒 /青岛啤酒 /华润啤 酒（ H） /百威亚太（ H）股价涨幅分别为 65.56%/9.75%/-5.31%/-4.90%。股价涨幅主要 由净利润端贡献，估值均有所回调。 资料来源： Wind，光大证券研究所，注：个股涨跌幅、估值涨幅为 2021年 1月 1日至 7月 5日涨幅；净 利润同比为 2021一季度归母净利润同比；估值指标采用 PE TTM 表 2： 2021年年初至今重点啤酒上市公司涨跌幅 公司 个股涨跌幅 /% 个股净利润同比 /% 个股估值涨幅 /% 重庆啤酒 65.56 141.17（备考） -35.17 青岛啤酒 9.75 90.26 -8.28 华润啤酒（ H股） -5.31 - -32.14 百威亚太（ H股） -4.90 668.29 -43.00 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1、调味品板块逐步筑底 7 从调味品公司年初至今涨跌幅来看，股价均有不同程度下跌。估值水平整体回落主要系 2020年 疫情发生后 ，市场追求业绩确定性强的标的，调味品的刚需消费属性使其获得溢 价，随着疫情好转，估值向历史均值回落。 资料来源： Wind，光大证券研究所，注：个股涨跌幅、估值涨幅为 2021年 1月 1日至 7月 5日涨幅；净 利润同比为 2021一季度归母净利润同比；估值指标采用 PE TTM 表 3： 2021年年初至今调味品上市公司涨跌幅 公司 个股涨跌幅 /% 个股净利润同比 /% 个股估值涨幅 /% 千禾味业 -5.48 -43.34 53.38 恒顺醋业 -10.39 3.89 -14.10 涪陵榨菜 -12.86 22.73 -15.72 安记食品 -14.25 26.47 -34.20 海天味业 -20.99 21.13 -29.08 日辰股份 -21.77 -0.35 -14.50 中炬高新 -32.81 -15.17 -35.23 天味食品 -50.48 4.13 -43.41 请务必参阅正文之后的重要声明 1.2、白酒板块 2021Q1收入快速增长 图 7： 2021年一季度白酒上市公司总营收同比增速较高 8 2021年 Q1白酒 板块 实现 营业总收入 952.47亿元，同比增长 22.54%。 21年以来消费场 景逐渐恢复，春节旺季白酒动销表现良好，叠加今年春节时间较晚，公司收入确认更 多集中在一季度， 21Q1收入同比增速较高。考虑到去年一季度基数较低，若对比 2019 年 Q1， 21Q1收入增长 23.83%，进一步验证 21Q1动销旺盛表现。 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1000 1200 白酒上市公司合计收入 /亿元（左） 同比（右） 请务必参阅正文之后的重要声明 1.2、高端景气度延续，次高端快速恢复 表 4： 白酒上市公司 2021年 Q1总营收及增速 资料来源： Wind，光大证券研究所整理， 注：顺鑫农业营收包含屠宰、房地产等业务收入 9 按照价格带划分， 21Q1总营收同比增速： 次高端白酒企业（ +38.89%） 高端白酒企业（ +16.92%） 中端及以下白酒企业（ +14.76%）， 相比 2019年 Q1增速：高端白酒（ +29.73%） 次高端白酒 （ +20.17%） 中端及以下白酒（ +4.08%）。 公司 2021年 Q1总营收 /亿元 2021年 Q1总营收同比 相比 2019年 Q1增速 贵州茅台 280.65 10.93% 24.84% 五粮液 243.25 20.19% 38.29% 泸州老窖 50.04 40.85% 20.01% 高端白酒企业 573.93 16.92% 29.73% 山西汾酒 73.32 77.11% 80.70% 洋河股份 105.20 13.51% -3.39% 酒鬼酒 9.08 190.36% 162.25% 水井坊 12.40 70.17% 33.37% ST舍得 10.28 154.21% 47.38% 古井贡酒 41.30 25.86% 12.58% 今世缘 23.97 35.34% 22.59% 口子窖 11.73 50.90% -13.86% 次高端白酒企业 287.28 38.89% 20.17% 顺鑫农业 54.86 -0.70% 15.12% 迎驾贡酒 11.48 48.90% -1.05% 伊力特 5.44 255.33% 5.01% 金种子酒 2.94 52.11% 2.00% 老白干酒 7.54 -0.26% -34.36% 金徽酒 5.08 48.43% -1.11% 青青稞酒 3.79 86.91% 3.62% 皇台酒业 0.12 41.62% 68.66% 中端及以下白酒企业 91.26 14.76% 4.08% 白酒企业合计 952.47 22.54% 23.83% 请务必参阅正文之后的重要声明 1.2、高端、次高端白酒 2021Q1净利润增速亮眼 资料来源： Wind，光大证券研究所整理，注：顺鑫农业归母净利润包含屠宰等业务，青青稞酒 2020年 Q1归母净利润亏损 467万元 10 2021年 Q1高端 /次高端 /中端及以下白酒归母净利润同比增长 13.06%/29.61%/56.30%， 次高端 酒企在低基数下业绩同比增长强劲。 若对比 2019年 Q1，高端 /次高端 /中端及以下白酒归母净利 润增速分别为 32.45%/24.99%/-12.15%，高端白酒增速亮眼，次高端利润增长亦明显提速。 表 5： 白酒上市公司 2021年 Q1归母净利润及增速 公司 21Q1归母净利润 /亿元 21Q1归母净利润同比 相比 2019年 Q1增速 贵州茅台 139.54 6.57% 24.36% 五粮液 93.24 21.02% 43.99% 泸州老窖 21.67 26.92% 43.06% 高端白酒企业 254.45 13.06% 32.45% 山西汾酒 21.82 78.16% 148.69% 洋河股份 38.63 -3.49% -3.94% 酒鬼酒 2.68 178.85% 268.75% 水井坊 4.19 119.66% 91.90% ST舍得 3.02 1031.19% 200.21% 古井贡酒 8.14 27.90% 3.97% 今世缘 8.05 38.78% 25.57% 口子窖 4.20 72.73% -22.90% 次高端白酒企业 90.74 29.61% 24.99% 顺鑫农业 3.73 5.73% -12.91% 迎驾贡酒 3.69 58.45% 4.47% 伊力特 1.31 1475.80% -11.99% 金种子酒 -0.49 - - 老白干酒 0.56 -14.59% -52.21% 金徽酒 1.15 99.34% 5.65% 青青稞酒 0.71 - 41.48% 皇台酒业 -0.04 - - 中端及以下白酒企业 10.64 56.30% -12.15% 白酒企业合计 355.82 17.87% 28.54% 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 1、板块复盘与业绩回顾 2、白酒：高端白酒景气度延续 3、啤酒：产品结构持续高端化 5、投资建议 11 6、风险提示 4、调味品：短期扰动不改中长期逻辑 请务必参阅正文之后的重要声明 年份 增幅 指数 指数（上年 ） 模拟物价增速（ ） 五粮液批价（元 瓶） 飞天茅台批价（元 瓶） 国窖 批价 清华经管理 （元） 长江商学院 （元） 路易威登 皮包（元） 酒和烟 路易十三（元） 酒和烟 茅台 年（元） 酒和烟 李察轩尼诗（元） 香奈儿菱格纹皮穿链经典（元） 劳斯莱斯幻影加长版（元） 上海世茂山庄 平米别墅（元） - 观澜湖高尔夫球会钻石卡（元） 皇家礼炮 年 礼盒装（元） 浙江富春山居入会费（元） 芝华士 年 礼盒装（元） 卡地亚白金 手镯（元） 佘山国际高尔夫俱乐部会费（元） 杰尼亚套装（元） 大卫杜夫雪茄 号铝管装（元） 劳力士蚝式恒动日志手表（元） 万宝龙 （元） 爱马仕 厘米方巾（元） 百达翡丽 （元） 奔驰 加长版 （元） 蓝牌威士忌（元） 2.1.1、长期看高端白酒的赛道优势 12 从历史数据来看，高端白酒具备抵御或受益通胀的能力。 引入 GDP指数与 M2指数近似估算 2008-2019年中国 物价增速（ M2增速 -GDP增速）为 91%，在此期间，国窖 1573/普五一批价涨幅 83%/91%，具备抵御通胀能 力。飞天茅台一批价涨幅 329%，作为兼具奢侈品属性的顶级投资品能够受益通胀。 表 6： 2008-2019年中国富豪消费品价格涨幅情况 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 2.1.1、长期看高端白酒的赛道优势 13 从历史数据来看，高端白酒具有强劲 /稳定的 ROE回报。 以 A股的 227个细分子行业 （按申万四级子行业分类） 2000-2020年的 ROE（扣非，整体法）中位数来看，白酒 行业具备其他行业难以企及的强劲 /稳定的盈利能力。 图 8：申万四级子行业 2000-2020年 ROE中位数表现 资料来源： Wind，光大证券研究所整理，注：单位 % 0 5 10 15 20 25 23.5% 请务必参阅正文之后的重要声明 2.1.1、长期看高端白酒的赛道优势 14 不考虑物价因素，仅考虑高净值人群的扩容，估算 2019-2025年高端白酒年需求量复合增速在 中性 /乐观假设下约为 9%/13%，需求稳步扩容。 根据 BCG预测， 2025年，中国上层中产 /富裕人群的家庭数合计达到 1.41亿户，不考虑单个家庭 年消费需求的扩大，反推估算 2025年中国高端白酒的潜在需求为 11.8万吨，较 2019年已实现销 量的复合增速为 9%。 考虑上层中产 /富裕人群家庭数量在 2019-2025年的增幅分别为 56%/113%，若假设仅有富裕人 群作为高端白酒的最终消费群体， 2019-2025年高端白酒潜在需求量的复合增速有望达到 13%。 表 7： 2025E高端白酒销量测算 资料来源：国家统计局， BCG预测，光大证券研究所测算 注：在上层中产 /富裕人群家庭高端酒平均购买量测算中，我们假设高端酒销量仅由对应人群的消费 带动，且假设 2025年上层中产 /富裕人群的户均消费量与 2019年持平。 年份 高端酒合计销 量（万吨） 中产家庭（百万户） 上层中产 /富裕人群家庭高端酒平均购买量（瓶 /户 /年） 上层中产 富裕人群 上层中产 +富裕人群合计 上层中产 富裕人群 上层中产 +富裕人群加总的平均 消费 2019年 7.01 66.30 17.76 84.06 2.2 8.4 1.8 2025年 E 11.8 103.63 37.78 141.42 2.3 8.4 1.8 请务必参阅正文之后的重要声明 2.1.2、短期跟踪：茅五泸景气度延续 15 贵州茅台： 目前飞天茅台整箱 /散瓶批价分别为 3400/2700元以上，经销商渠道发货进度执行到 6月份计 划，部分地区执行 7-8月打款计划。五一后飞天茅台供给收紧，批价上涨较快， 6月 25日左右因渠道放 货，批价有所回落，目前依旧处于高位。生肖酒、精品酒出厂价提升，估计均价提升为二季度及后续 收入增长主要贡献。 五粮液： 目前普五批价 990-1000元，预期下半年批价有望站稳千元，多数经销商计划内打款进度达到 60%。公司股东大会提出持续升级优化产品结构，经典五粮液上市以来反馈良好， 21年目标 2000吨， 目前回款完成一半以上，后续将继续发力这一战略大单品，开发经典五粮液 30版和 50版。系列酒继续 聚焦核心品牌。渠道层面将继续大力发展团购渠道（ 20年占比已达到 20%左右），预期 21年占比将持 续提升，并继续推进数字化转型。 泸州老窖： 国窖品牌回款进度达到 60%， 1573执行计划内与计划外配额（比例 7:3），计划内厂价 890 元，计划外 950元，目前批价 900-920元，实际成交价 950-980元。公司计划成立泸州大成浓香酒类销 售有限公司，负责头曲、二曲以及“高光”三大品牌的运营，预计在 7月份落地，三个品牌将由各自团 队运营，加大对光瓶酒的战略重视。 请务必参阅正文之后的重要声明 2.1.3、估值回调，性价比逐步体现 16 从估值表现来看， 2021年 6月以来高端白酒 PE(TTM)出现一定幅度回调，结合高端白酒企业近期 基本面向好，二季度淡季挺价进展顺利，下半年高景气度延续，当前估值水平性价比逐步体 现。 图 9：茅五泸 6月以来估值水平（ PE TTM）呈现一定调整 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 资料来源： Wind，光大证券研究所，统计时间截至 2021年 7月 5日 请务必参阅正文之后的重要声明 2.2.1、次高端白酒扩容空间较大 17 白酒行业消费升级，次高端价格带享受增长红利。 2016年以来的行业复苏伴随着消费升级、中产消费 阶层崛起、理性诉求回归，白酒消费场景中商务消费占比显著提升，次高端白酒商务属性较强，迎来 发展窗口， 18-20年收入规模复合增速达到 20%。预计 2025年， 300元以上的次高端产品将占据白酒市 场 50%以上份额， 600-700元价格带具有较大市场空间。 图 10：次高端之上白酒将占据 50%以上市场份额 资料来源：水井坊业绩交流材料预测，光大证券研究所 单位：亿元 3816 3538 3096 477 754 1296 1007 1508 2808 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2018 2020 2025E 300元之下 300-600元 600元以上 5300 5800 7200 复合年均增长率 18-20 20-25E 22.4% 13.2% 25.7% 11.4% -3.7% -2.6% 图 11：白酒 600-700元价格带具备较大增长空间 2300 600 1100 3900 1200-1500 1800 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 100-400元 600-700元 1000元以上 2019 2024E CAGR约 10% CAGR约 15-20% CAGR10%+ 资料来源：专家调研预测，光大证券研究所 单位：亿元 收入规模 收入规模 请务必参阅正文之后的重要声明 2.2.2、高端挺价为次高端白酒打开价格空间 18 目前飞天茅台整箱 /散瓶批价 3400/2700元以上，普五批价 990-1000元，国窖 1573批价 900- 920元， 高端白酒价格持续处于高位，后续挺价预期较强，为次高端白酒打开价格空间。 图 12：茅五泸批价稳中有升 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：截至 2021年 7月 4日，飞天茅台为散瓶批价 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 飞天茅台 普五 国窖 1573 单位：元 请务必参阅正文之后的重要声明 2.2.3、次高端白酒业绩弹性较高 19 复盘次高端白酒业绩表现，在白酒行业获得超额收益的周期中，次高端白酒表现出较大的业绩弹性。 2011-2012年，汾酒、洋河、酒鬼酒、舍得等归母净利呈现大幅增长， 2013-2014年业绩下滑，经历一 定程度调整， 2016-2018年行业复苏以来业绩快速恢复， 2020年疫情冲击下增长放缓， 2021年 Q1在去 年同期低基数下实现强势增长，业绩弹性释放。 下半年低基数效应逐渐减弱，判断业绩增长相较上半 年有所放缓，建议关注行业红利以及公司自身经营改善。 资料来源： Wind，光大证券研究所 表 8：主要次高端酒企归母净利润同比增速 获得超额收益期 行业调整期 行业复苏期 疫情影响期 后疫情时期 公司 2011 2012 2013 2014 2016 2017 2018 2020 2021Q1 山西汾酒 58% 70% -28% -63% 16% 56% 54% 56% 78% 洋河股份 82% 53% -19% -10% 7% 14% 22% 1.3% -3.5% 酒鬼酒 143% 157% -107% -166% 22% 62% 26% 64% 179% 水井坊 36% 5% -154% -162% 155% 49% 73% -11% 120% 舍得 酒业 155% 89% -97% 14% 1025% 79% 138% 14% 1031% 古井贡酒 81% 28% -14% -4% 16% 38% 47% -12% 28% 今世缘 - 27% 0.7% -5% 10% 18% 28% 7% 39% 口子窖 - 15% -13% 6% 29% 42% 38% -26% 73% 请务必参阅正文之后的重要声明 2.2.4、浓香酒企布局、酱酒起势推动次高端扩容 20 从竞争格局来看，各品牌大单品布局驱动次高端市场扩容、竞争加剧。 600-700元价格带梦 6+布局较 早，销售规模突出， 400-600元价格带中，水晶剑 2020年销售额近 130亿元，为主要大单品，古井贡酒 发力古 20单品，以占位次高端市场，梦 3水晶版、国缘四开升级，价格上升至 450-500元。 酱酒入局推动次高端市场规模扩大。 酱香酒近年迎来快速发展，次高端酱酒承接飞天茅台向下的溢出 需求，市场潜力较大，单品众多，未来市场规模持续增长将推动次高端白酒整体扩容，行业红利下建 议关注有望在下半年上市、品牌力和产品力突出的郎酒股份。 资料来源：公司公告，酒业家，京东，光大证券研究所 图 13：次高端价格带竞争品牌众多 图 14：酱香酒次高端价位竞争激烈 资料来源：酒业家，酒说，光大证券研究所 注：销售规模为 2020年数据 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 1、板块复盘与业绩回顾 2、白酒：高端白酒景气度延续 3、啤酒：产品结构持续高端化 5、投资建议 21 6、风险提示 4、调味品：短期扰动不改中长期逻辑 请务必参阅正文之后的重要声明 3、啤酒：产品结构持续高端化 22 伴随着啤酒主力消费人群的萎缩，当前我国的啤酒消费市场整体进入了“总量横盘”阶段， 行业增速 主要靠价格驱动，产品结构持续优化 。 1）从产量来看， 2020年即饮渠道受到疫情负面冲击， 啤酒 产量 下滑 9.4%至 3411.1万 吨 。 2021年随着疫情逐步稳定， 1-5月中国规模以上啤酒企业累计 1498.5万吨， 同比提升 18.9%。 2）从价格来看， 2006年至今中国啤酒销售单价持续提升。 图 15： 中国啤酒总产量见顶回落（万吨） 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 图 16：中国啤酒销售单价持续提升（ %） 资料来源： Euromonitor预测 ，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 23 伴随着行业整体量级的稳定，国内的啤酒巨头经过跑马圈地的产能扩张期， 已形成了稳定的寡头垄 断格局 。 在整合过程中，五大啤酒厂商均形成了自己的强势区域 。 图 17： 2018年各省市龙头品牌强势程度（按强势程度由强至弱，颜色由深至浅） 资料来源：酒业家，光大证券研究所 3、啤酒：产品结构持续高端化 请务必参阅正文之后的重要声明 24 我们认为啤酒市场走出以量取胜、跑马圈地的阶段，行业未来的发展方向将是持续的中高端升级。 推动这一发展趋势的是供需两端力量相互作用的结果： 需求端： 城市化和城镇人均可支配收入的增长提供人口和购买力基础，中等收入人群崛起扩大中高 端啤酒的潜在消费人群，主流消费人群代际更迭后新一代将引领啤酒消费潮流。 供给端： 寡头垄断的市场格局下，啤酒厂商继续争夺市场份额变得事半功倍。由于中高端产品的利 润率更高，出于提升整体利润率的目的，厂商也有意愿进行产品改良和升级。 资料来源： 国家统计局 ，光大证券研究所 ， Global Data预测 3、啤酒：产品结构持续高端化 资料来源： 麦肯锡预测 ，光大证券研究所 图 19： 2012 年 -2022 年我国中等收入群体及其 消费占比大幅提升 (单位 :%) 50 52 54 56 58 60 62 - 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 城镇人均可支配收入（万元 ,左轴） 城镇人口比重（ %,右轴） 图 18： 城市化进程助推产业升级 消费占比 财富占比 请务必参阅正文之后的重要声明 25 虽然涨价能为啤酒厂商带来短期利润的直接改善，但长期来看，组合产品升级能带动整体价格 带的上移。 青岛啤酒是国内品牌中最早开始布局高端化的 。 百威和嘉士伯通过收购本土精酿品牌 形成 “国内 +国际” 的 品牌矩阵。华润啤酒虽然主品牌调性偏低，但通过和喜力联手、集中推出本 土中高端产品的方式快速丰富了自身品牌矩阵。 图 20： 百威在中国市场的精酿品牌 资料来源： 百威招股说明书 ，光大证券研究所整理 3、啤酒：产品结构持续高端化 图 21： 嘉士伯在中国市场的精酿品牌 资料来源： 嘉士伯官网 ，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 26 渠道 &品牌都是啤酒高端化的重要因素。 市占率很高的百威当前处于“守”的角色， 当前 正在发 力进攻的其他几大巨头各有特点。青岛、华润在国内市场深耕多年，拥有出色的渠道把控能力， 是渠道王者；重啤（嘉士伯中国）虽然体量和其他巨头相比较小，但拥有出色的品牌运作能力， 成功打造出了 乌苏 这一近几年来啤酒行业唯一的爆款产品。 对比处于“进攻”态势的几家酒厂， 我们 推荐 华润啤酒（ H） 、 重庆啤酒 、青岛啤酒 。 华润啤酒： 持续看好公司高端放量前景， SuperX+喜力 21年表现值得期待 。 除了拥有强大的渠 道力外，华润和喜力联手后形成了国内 +国外的高端品牌矩阵，品牌力正处于快速提升中。当前 华润的吨酒价是几家酒厂中最低的，未来有较大的提升空间。 重庆啤酒： 重庆啤酒拥有非常优秀的品牌运作能力，乌苏是难得的高端爆品品牌，拥有极强的 网红属性和消费者粘性。我们看到在当前行业总量横盘的背景下，各家的高端化更多是自身结 构的升级替代。而 乌苏品牌 作为爆品品牌，帮助重啤收获了很多新增粉丝，因而重啤的高端化 不仅是自身产品结构的升级，亦有望出现总体量的增长 。 青岛啤酒： 青岛啤酒是最早开始布局高端线的 啤酒公司。布局终端打造生态圈，公司不断开 拓 健康饮品及时尚酒吧等新兴业务，在全国快速发展 “ TSINGTAO1903青岛啤 酒吧”连锁业务， 打造集消费者体验、文化传播、品牌推广为一体的多业态互补、 共利、共赢的多元化消费生态 圈，多角度满足消费需求。 3、啤酒：产品结构持续高端化 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 1、板块复盘与业绩回顾 2、白酒：高端白酒景气度延续 3、啤酒：产品结构持续高端化 5、投资建议 27 6、风险提示 4、调味品：短期扰动不改中长期逻辑 请务必参阅正文之后的重要声明 4.1、调味品趋势一：复合化发展 28 复调行业增速高于调味品行业整体增速。 综合 弗若斯特 沙利文 预测和 Euromonitor数据 ， 2015-2020 年复合调味品行业规模 CAGR为 14.7%,高于调味品整体行业年均增速 8.8%。从细分行业来看，火锅 底料和中式复合调味品潜力最大。 复调行业竞争格局较分散。 2018年火锅底料 CR3为 21.4%，中式复合调味品 CR2为 7%。 表 9：从单一到复合调味料的变化 资料来源 ： 弗若斯特沙利文预测 ，经纬中国，光大证券研究所 赛道 预计 2019-2024年市场规模 CAGR 核心驱动力 竞争格局 （ 2018年） 火锅底料 15% 火锅餐饮发展，渗透率提升 市场较分散， CR3=21.4% 中式复合调味品 17% 年轻家庭便携性需求 +餐饮企业连锁化带来的标准化需求 市场非常分散， CR2=7% 鸡精 14% 餐饮发展 集中度高， CR5=85%，龙头太太乐市占率 40% 西式复合调味品 14% 西式餐饮增长，餐饮企业连锁化 无龙头企业 其他 10-15% 日韩等餐饮增长，餐饮企业连锁化 分散 复合调味品整体 15%+ 分散 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 调味品市场规模（亿元 ,左轴） 市场规模 yoy（右轴） 2015-2020 CAGR=8.8% 图 22： 2010-2025年 调味品市场规模及增速 资料来源： Euromonitor预测， 光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 29 调味品复合化发展满足了家庭端对烹饪便捷化的需要和餐饮端标准化的需要 。 家庭 端 ： 伴随着人均收入水平的提升， 生活节奏加快 ， 消费者对烹饪的便捷性有了更高要求 ，开始愿 意尝试复合调味品。 疫情期间消费者居家做饭时间增多，复合调味品在 C端接受度提升。 餐饮 端 ： 伴随着餐饮业连锁化的进程，标准化程度较高、具备快速复制能力的火锅、酸菜鱼等中式餐 饮正处于快速扩张期，复合调味料自身具备标准化程度较高、工业化生产对口感损失较小的特征，能 够高度迎合连锁餐饮业态的需求 。 图 23： 速食 调味品销售额 2020年 2-3月同比增长 率 vs 2020年 4-5月同比增长率 资料来源 ： 凯度消费者指数 ， 光大证券研究所 图 24： 2016-2019年餐饮 /团餐市场规模 资料来源： 国家统计局，艾媒咨询 ，光大证券研究所 4.1、调味品趋势一：复合化发展 +101 % +22 % 方便面 +59% +51 % 速食汤 速冻食品 +27% +22 % 速冻食品 +21 % +8 % 调味料 +10% +17 % 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2016 2017 2018 2019 餐饮业规模（万亿） 团餐规模（万亿） 团餐营收占比 请务必参阅正文之后的重要声明 30 随着互联网经济的兴起和大消费时代的来临，调味品的销售渠道近年来也发生了较大的改变，由传 统的线下经销商渠道转变为线上线下相结合的新零售体系。 渠道多元化： 随着新零售体系的兴起，线上线下渠道呈现多元化的发展方式，与此同时，产品的 推广营销也不再仅限于经销商渠道，而展现出例如直播等内容传媒多种方式。 线上销售占比提升： 根据 Euromonitor，调味品行业线上销售占比由 2010年的 2%上升至 2020年 的 5.4%，尽管占比仍然较低，但呈现加速发展的趋势， 2020年的疫情也在某种程度上助力调味 品线上消费份额的进一步提升。 图 25：调味品行业主要的渠道形式及表现 图 26：调味品行业 2010-2020年线上销售额占比（ %） 资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所 资料来源： Euromonitor，光大证券研究所 4.2、调味品趋势二：渠道线上化 请务必参阅正文之后的重要声明 31 调味品行业一超多强的竞争格局仍在强化。 虽然疫情严重冲击餐饮端，且海天餐饮端收入占据六成 以上，但是公司仍在 疫情冲击下获得较好成绩， 2020年公司实现营收 227.9亿元，同比增长 15.1%， 归母净利润增长 19.6%。 （ 1）从家庭消费端来看，海天领先优势仍在扩大。（ 2）广泛而细分的经销 商布局给予海天强大的渠道力。（ 3）成本端控制能力强，规模效应分担成本，海天每吨平均成本业 内领先 。 图 27：海天在家庭端消费的份额占比 （ %） 持续提升 图 28： 2020年海天 仍具备成本优势 （单位：元 /吨） 资料来源： Euromonitor，光大证券研究所 资料来源： 公司公告， 2020年数据，光大证券研究所 4.3、调味品趋势三：强者恒强 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 海天 千禾 中炬 直接材料 制造费用 直接人工 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 1、板块复盘与业绩回顾 2、白酒：高端白酒景气度延续 3、啤酒：产品结构持续高端化 5、投资建议 32 6、风险提示 4、调味品：短期扰动不改中长期逻辑 请务必参阅正文之后的重要声明 5、投资建议 33 二季度淡季白酒行业以挺价为主， 7-8月进入中报披露期， Q2业绩超预期有望成为催化，下半年中秋 旺季为观察渠道动销的重要窗口期，以判断全年业绩能否兑现。 白酒板块下半年建议把握两条投资主线： 高端白酒 仍为业绩确定性最高的黄金赛道，淡季挺价进展较为顺利，结合 6月以来板块出现一定程 度回调，我们认为高景气度下估值性价比逐步体现，推荐龙头 贵州茅台、五粮液、泸州老窖 ，以及 品牌势能拉升、凭借青 30复兴版发力高端赛道的 山西汾酒 。 次高端白酒 持续扩容，高端白酒价格高位下，次高端白酒价格空间打开，上半年由于去年同期低基 数增长较为强势，下半年基数效应逐渐减弱，建议把握行业红利以及酒企自身的经营改善和业绩弹 性，推荐改革调整见效、有望享受次高端红利的 洋河股份 ，建议关注经营改善的高弹性标的 水井 坊 。 大众品板块下半年投资主线： 啤酒： 啤酒高端决胜战役已打响，从百威的成功经验中可以得出渠道 &品牌都是啤酒高 端化的重要 因素。对比处于“进攻”态势的几家酒厂，我们推荐华润啤酒 (H)、重庆啤酒、青岛啤酒 。 调味品： 调味品正由单一调味品向复合调味品转变，复调赛道具备较高成长性，建议关注颐海国际 (H)。 调味品呈现渠道线上化趋势，推荐千禾味业。疫情加速了行业集中度，龙头地位更加稳固， 推荐龙头海天味业。 请务必参阅正文之后的重要声明