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证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 07 月 22 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 朱珠 S0350519060001 021-61981372 阅读 的 尽头是什么？ 传媒 行业深度报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒 0.0 1.6 -19.2 沪深 300 0.0 4.4 13.4 相关报告 传媒行业事件点评报告：腾讯推出罗布乐 思 元宇宙赛道布局火热 2021-07-18 传媒行业周报：字节跳动从 C 端到 B 端无 边界探索 变量下新格局 华为 +文娱加速入 场 2021-07-18 传媒行业周报：传媒还有机会吗？ Z+世代 需求与供给带来新增量 2021-07-11 传媒行业事件点评报告：从眷思量看国 漫赛道 2021-07-06 传媒行业周报： 2021 上半年线上红利降低 线下院线电影票房 250 亿收官 读客文化上市 2021 下半年看什么？ 2021-07-04 投资要点： 大众与数字阅读从差异到共荣 ， 行业端， 中国图书零售 市场规模 2020 年 970.8 亿元（同比 下滑 5%） 2021 上半年增 11.45%呈回暖 态势 ；数字阅读 市场规模 2022 年有望达 454 亿元， 从付费到免费 再到 IP 打造 有望助推 中国 IP 改编市场规模 2024 年 达 5867 亿元 大众阅读主要公司有中信出版、新经典、读客 文化 、果麦文化、磨 铁集团等；数字阅读主要公司有阅文集团、掌阅科技等 ， 在书号、 流量等背景下行业格局 渐显 ，新晋互联网企业如字节跳动、快手不 断加码阅读板块带来新增量 。 图书零售千亿规模叠加 IP 改编市场的 5867 亿元有望打开图书产业链商业价值 天花板 。 大众阅读公司 读客文化上市 果麦与磨铁集团拟上市 大众阅读资本 化 后如何打破 商业化变现 天花板？ 读客文化推崇“华与华”的 符号营销经营理念 激发个人成长 ，果麦 文化 依靠路金波将明星作家 资本化，磨铁 集团 借助文化与商业并行逻辑进行产业化。 大众阅读 行业 欣欣向荣，但在外部书号与内部规模效应长期影响下，大众阅 读各赛道头部企业仍占优 （如善 社科、经管 的中信出版，善 文学、 少儿 的 新经典 ）。 数字阅读公司 阅文 打造 “三驾马车” 运营 IP 放大商业化 如何 打 造真正优质、长久的 IP，如何让 IP 在多领域良性共生，已成为业界 待解决的问题。不是“一蹴而就”，也不能“一红而过”，数字阅读 是 IP 孵化 较好入口之一，稳定持续的输出好故事，孵化出好的 IP， 辅以影视制作的工业化能力，是利于构建起属于中国特色 IP 生态链 及 IP 产业链 。 新晋互联网企业字节跳动与快手均在加码阅读，腾讯 系的阅文集团已建立较好的商业化路径 ，先发优势尽显 。 行业评级及投资策略 给予阅读行业推荐评级。 大众阅读中纸质 图书 为主与数字阅读以线上为主 ， 两种模式的阅读核心在于上游优 质内容的孵化与获取能力，以及下游的 商业化 运营能力。 数字阅读 渗透率提升助力线上变现模式从用户付费到泛娱乐衍生，助推网文 市场空间从百亿进入 IP 改编市场的千亿；线上与线上阅读是不可分 割的共生关系， 线下纸质图书在精神消费升级中经久不衰 ，缩减大 众选择成本 ，线上阅读填补便捷性 。 投资角度看， 线上与线下 阅读 模式的核心是内容，内容的核心是 IP， 从两个维度选择，第一个维 度 ， IP 产业链的前端具备内容生产能力及 规模效应 公司 阅文集团、 -0.3000 -0.2000 -0.1000 0.0000 0.1000 0.2000 0.3000 20 /07 20 /08 20 /09 20 /10 20 /11 20 /12 21 /01 21 /02 21 /03 21 /04 21 /05 21 /06 21 /07 传媒 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 掌阅科技 、具备经典且畅销与长销图书策划与发行能力较好的大众 类图书企业 新经典、中信出版 等 ； 第二个维度 ， 孵化成功的 IP 带来 产业链后端 衍生价值如 潮玩 类 的 奥飞娱乐、泡泡玛特 等。 风险提示 图书出版发行选题、作品适销性风险；编播政策变化 风险、影视作品进展不及预期；新媒体竞争、行业竞争风险；版权 续约风险；经营不达预期风险； 手办潮玩销售不及预期的而风险； 推荐个股业绩低于预期的风险；宏观经济波动风险 。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2021-07-21 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 评级 002292.SZ 奥飞娱乐 5.68 -0.33 0.1 0.16 -17.21 56.80 35.50 增持 300788.SZ 中信出版 35.11 1.48 1.77 2.15 23.72 19.84 16.33 买入 603096.SH 新经典 31.99 1.62 1.87 2.32 19.75 17.11 13.79 买入 603533.SH 掌阅科技 26.34 0.66 0.82 1.05 39.91 32.12 25.09 买入 0772.HK 阅文集团 79.35 -4.49 1.34 1.57 -17.67 59.22 50.54 未评级 9992.HK 泡泡玛特 68.25 0.44 0.78 1.23 155.11 87.50 55.49 未评级 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： 未评级 盈利预测取自万得一致预 期） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 简述阅读背景：从全球与中国阅读市场发展看行业 . 5 1.1、 大众阅读与网文的核心均在内容，但承载的媒介各有偏重 . 6 1.2、 海外读书企业从规模化到探索音视频新媒介内容消费增量 . 6 2、 大 众阅读：全国图书零售 2020 年下滑 5% 2021H1 增长 11.45% . 8 2.1、 大众阅读： 2020 年全国图书零售 970.8 亿元 下滑 5% . 8 2.2、 大众阅读： 2021 年上半年图书零售 361 亿元 同比增长 11.45% . 12 2.3、 图书渠道： 2021H1 短视频电商中少儿类码洋占比 58.54% . 13 2.4、 用户端， 2021 上半年 Z 世代成为图书消费增速较快群体 . 15 2.5、 读客文化上市 继新经典与中信出版后能长多大？ . 17 3、 数字阅读市场规模及格局： 2022 年数字阅读市场 453.9 亿元 . 24 4、 数字阅读商业化：授权、版权运营、影视剧 IP 及衍生 . 26 4.1、 IP 剧上线数量 2021 上半年增加 4.3% . 31 4.2、 数字阅读龙头：阅文集团 建立完善 IP 开发产业链 . 32 4.3、 数字阅读：流量红利见顶后 免费阅读的商业化的新挑战 . 34 5、 阅读的尽头是什么？是内容 是可持续的内容 . 36 6、 行业评级及投资 策略 . 38 7、 风险提示 . 39 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：中国阅读产业链（出版与数字阅读从作者到平台及衍生） . 5 图 2： Harper Collins 官网图书展示 . 6 图 3： storytel 官网（下） . 7 图 4： 2001-2020 年中国图书零售市场总规模 单位：亿元（上）、同比增速走势（下） . 9 图 5： 2012-2020 中国图书零售渠道增减幅（上）、实体与网店增幅走势（下） . 10 图 6： 2020 年单季度图书零售市场增减幅 . 11 图 7： 2020 年单季度线下（左）与线上（右）渠道增减幅 . 11 图 8： 2016-2021 年半年度中国图书零售市场码洋及同比增速 . 12 图 9： 2019-2021 年半年度中国图书零售市场平均定价以及分类板块的定价 . 13 图 10： 2012-2020 年中国图书行业渠道占比走势（ 2020 年线上渠道占比 79%） . 13 图 11： 2021 年 1-6 月各类电商平台图书码洋规模 Top5 板块占比 . 14 图 12： 2021 年 1-6 月少儿图书品类在各类电商平台折扣 . 15 图 13： 2016-2020 年上半年少儿图书码洋占比 . 15 图 14： 2020-2021 年 上半年 Z 世代购书成交额 TOP10 品类 . 16 图 15：当当网 2020 年图书畅销榜 TOP6（新经典出品图书占 2 席） . 17 图 16：读客文化图书代表作 . 18 图 17： 2016-2020 年读客文化营收 、扣非利润及同比增速 . 21 图 18： 2016-2020 年读客文化核心主业纸质图书营收、同比增速 . 22 图 19： 2016-2020 年读客文化毛利率、净利率走势 . 22 图 20： 2018-2022 年中国数字阅读行业市场规模及同比增速 . 25 图 21：中国国网文中腾讯系及字节跳动系各自矩阵（快手拟新加入） . 25 图 22： 2021 年快手联盟关于数字阅读行业商业化探索 . 26 图 23： 2020 年数字阅读产品用户内容衍生品兴趣及消费意向偏好分布 . 27 图 24： 2020 年唐家三少的斗罗大陆 IP 商业化表现 . 27 图 25：山河令 OST 演唱会数据（上）、山河令与陈情令猫眼评分（下） . 28 图 26：山河令周边（手办、服饰） . 30 图 27： 2015-2024 年中国潮玩市场的市场规模 . 30 图 28： 2019-2021H1 IP 剧上线数据及表现、 2021H1 平台 IP 剧占比、 2021H1 IP 剧播映指数 top10 . 31 图 29： 2020-2021H1 IP 剧 TOP20 中 IP 剧占比、 2021H1 上线剧 IP 剧 top10 . 31 图 30：阅文集团：让好故事生生不息 . 33 图 31：阅文集团峰会 . 34 图 32： 2020 年免费阅读平台总下载量七猫位居首位 . 35 图 33： 2021 年 5 月中国数字阅读行业 top10 应用全景流量规模占比分布 . 35 图 34：快手联盟推出 “阅读 +”的变现方式 . 36 图 35： 2015-2024 年中国 IP 改编娱乐市场规模及预测 . 37 表 1：截至 2020 年末读客文化累计销量前十图书及系列 . 20 表 2： 2017-2020 年中信出版、新经典、读客文化的销售毛利率、净利率对比 . 23 表 3： 2015-2024 年中国 IP 改编娱乐市场规模及同比增速（单位：亿元） . 37 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 简述阅读背景 ：从全球 与 中国阅读市场发展看行 业 需求端， 用户获取内容方式伴随 媒介端 变迁， 供给端， 内容逐步 IP 化，后 端打造 IP 变现的长生命周期成为企业商业化变现的优选，我们看好 大众 阅 读 的内容商业价值 的 再放大 全球出版业主要细分为教育出版、大众出版及专业出版三大领域，中国各级各类 出版社主要业务领域与国际一致，其中教育出版在全球图书市场占较重要位置。 中国出版行业形成了以综合出版集团为主体、地方出版集团以及民营特色发行企 业。如一级为中央出版集团；一级为中国科技出版集团定位为专业出版；一级为 中南传媒、新华文轩为地方出版集团；一级为以新经典、磨铁 、读客、果麦等 为 代表的细分民营特色 大众图书 企业 。 2018 年以前， 借助移动互联网发展红利， 教育类图书 板块开启 外延逻辑，其估 值被拉升，例如基于自身教辅教材稳定现金流下外延游戏、教育等细分具弹性赛 道带来估值提升，伴随外延逻辑逐步收紧叠加外延企业经历整合运营后不及预期， 外部政策与内部业务融合进展 未 实现乘数效应后致图书阅读出版板块的估值下 修。 相比之下，大众类图书估值相对高于教育类图书板块的核心原因也在于大 众类图书手握较优 IP 版权，其版权的商业价值具再变现潜力 ，如中信出版、新 经典、掌阅科技等，后续伴随现在音频赛道的逐步壮大，大众图书的内容的商业 价值有望再放大。 用户获取内容方式伴随 媒介端 变迁以及后端打造 IP 变现的长 生命周期等 维度 ，我们主要跟踪民营大众类图书阅读企业 。 图 1： 中国阅读产业链（出版与数字阅读从作者到平台及衍生） 资料来源： iimedia research、 国海证券研究所 *注：阅文集团（腾讯）、掌阅科技（字节跳动） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 阅读的商业 化探索 在拉平大众阅读与数字阅读的差距。 阅读赛道中，我们从 2017 年新经典上市后保持行业跟踪与研究，回看 2017 年，作为大众阅读的首家上市 企业，新经典依靠 长销书 成为大众文学领域的“隐形冠军”， 业绩 高 增后带来市 场对大众阅读赛道的重估。伴随阅文集团登陆港股 ，也助推了网文阅读板块 的关 注， 四年前，出版类的大众阅读公司与线上的网文的公司之间存在距离，但四 年后再看，两者的距离已逐步在商业化的探索业务中被逐步拉 平。 1.1、 大众阅读与网文的核心均在内容，但承载的媒介 各有偏重 我们在 2017 年 6 月 推出 新老媒体融合发展 ,大众出版欣欣向荣 ，其中指出“出 版企业加速融合新媒体，图书从加工制作向 创意智造提升 ，拓展至网络文学、少 儿教育、影视、游戏抢占内容创意核心市场。”在 2017 年 8 月推出线上与线 下阅读共荣 ，其中指出“ 互联网企业与传统出版企业强强联手，消费升级助推 线上内容企业从用户付费变现模式逐渐步入 内容变现的千亿市场 ； 纸质与数字、 线上与线下从冲击到融合，阅读内容付费模式下 ARPU 趋于稳定， IP 改编后市 场打开新增长空间。 ” 1.2、 海外读书企业从规模化到探索音视频新媒介内容 消费增量 在 2019 年 4 月，我们梳理全球图书出版公司的 2018 年年报以及发展推出 从 全球图书出版公司年报看行业发展与估值 ， 从研究法国 第一大图书出版阿歇特 出版公司 我们看到其音频图书收入的占比提升，从 默多克的 News Corp 集团旗 下拥有全球第二大消费图书出版商 Harper Collins，我们看到 面对全球图书出版 的竞争趋势下， Harper Collins 通过影视剧等其它媒介方式获取新用户 。 图 2： Harper Collins 官网图书展示 资料来源： Harper Collins 官网、 国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 我们在 对比中外企业看大众图书消费行业新增量 中指出， 从美、英等国图书 行业 看出 下载音频增速高助推行业增速，但纸质图书增速仍相对平稳 。 新崛起公 司如从事图书 音频 的 Storytel（ 25 万本音频图书 以及电子书，付费 单月 收费 12.98 美元，包年 119 美元） 凸显出面对新媒介分流用户注意力维度下，借助纸质图 书出版社挖掘内容的能力叠加新媒介的传播能力，带来图书内容消费新增量 。 图 3： storytel 官网（ 瑞典有声图书流媒体 ） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 资料来源： storytel 官网、 国海证券研究所 阅读 的媒介虚实结合，线上“轻阅读”填补碎片时间，线下纸质“重阅读”的 体验经济将经久不衰，线上与线下形成互补的市场格局 。 在商业化端，从付费、 版权运营、影视化、衍生文创等成为各家探索方式 ， 进入 2021 年，沉寂约 2 年 的大众阅读板块是否值得再被关注？本文将从行业、新上市的读客文化、数字阅 读头部与大众阅读头部公司的商业化等角度进行剖析。 2、 大众阅读：全国图书零售 2020 年下滑 5% 2021H1 增长 11.45% 2.1、 大众阅读： 2020 年全国 图书 零售 970.8 亿元 下 滑 5% 2020 年中国图书零售市场码洋规模首次出现负增长，同比下降 5.08%，码洋规 模为 970.8 亿元 。 2015 年至 2019 年， 中国图书 零售市场保持 10%以上的增速， 2020 年 受 疫情影响 较为显著，低基数下，也进一步凸显 2021 年的回暖与行业 增长的预期 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 4： 2001-2020 年中国图书零售市场总规模 单位：亿元 （上）、同比增速走势（下） 资料来源： 开卷、 国海证券研究所 不同渠道来看 ， 网店渠道保持正向增长 ，但是和前几年相比增速有所放缓，同比 增长 7.27%，码洋规模为 767.2 亿元； 实体店渠道受疫情影响 显著 ，和前几年 相比下降幅度进一步扩大，同比下降 33.8%，码洋规模为 203.6 亿元 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 5： 2012-2020 中国图书零售渠道增减幅（上）、实体与网店 增幅走势（下） 资料来源： 开卷、 国海证券研究所 单季度看 2020 年图书零售 增减幅 走势 ：逐季度收窄 （从 2020Q1 的 -15.9% 到 2020Q4 的 -5%） 2020 年受疫情影响致整体图书零售规模增速下滑，但我们也看到 拆分到不同季 度来看，第一季度受疫情影响 较 为严重，同比下降 15.93%，进入第二季度后， 随着逐渐复工复产以及复学，第三季度同比下降 3.3%，降幅明显收窄，到第四 季度整体零售市场有所回暖，同比出现小幅上涨，上升了 0.25%。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图 6： 2020 年单季度图书零售市场增减幅 资料来源： 开卷、 国海证券研究所 单季度看 图书渠道变化 ： 降幅逐渐收窄 （线下从 2020Q1 的 -54.8%到 2020Q4 的 -33.8%；线上从 2020Q1 的 3%到 2020Q4 的 8.5%） 实体书店渠道 ， 2020 年 四个季度降幅逐渐收窄，第一季度受疫情影响 较 为严重， 同比下降 54.79%； 伴随后续 疫情好转，行业逐渐复工复产，第二季度降幅收窄 至 37.43%； 随后 暑假及开学季，第三季度降幅进一步收窄，同比下降 23.51%， 第四季度降幅变化 较小 ，同比下降 22.04%。 网店渠道 ， 2020 年 第一季度同样 受疫情所带来的物流仓储等停摆的影响，第一季度小幅微增，同比上升 3.02%， 进入第二季度之后，随着 4.23（读书日） 和 618 年中大促，网店渠道现较高增 幅，同比上升 10.23%；第三季度网店渠道增速有所回落，但同样受开学季的影 响，同比上升 6.94%，进入第四季度之后， 伴随 双 11 大促以及直播、短视频等 新渠道的带动，网 店渠道增幅有所回升，同比上升 8.49%。 图 7： 2020 年单季度线下（左）与线上（右）渠道增减幅 资料来源： 开卷、 国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 2.2、 大众阅读： 2021 年上半年图书零售 361 亿元 同 比 增长 11.45% 从市场规模看 ，据开卷显示 2021年上半年整体图书零售市场同比呈现出正增长， 同比增长率为 11.45%； 2021 年 1-6 月 中国图书 零售市场码洋规模达 361.4亿元， 动销品种 177 万余 种 。 由于 2020 年上半年疫情影响，低基数下， 2021 年上半 年中国图书零售码洋实现增长，同时， 2021 年上半年图书码洋较 2019 年同期 增长 1.09%，也进一步说明， 2021 年上半年图书零售市场从回暖到逐步实现增 长。 整体市场的回暖到增长也与平均定价略有关系， 2021 年上半年中国图书零售整 体市场的平均定价较 2020 年同期增加 1.79%，除少儿读物与社会科学类，其它 图书品类定价均上升，其中科学技术类增幅较大（同比增加 13.3%），也与疫情 的大背景略有关系。 图 8： 2016-2021 年半年度中国图书零售市场码洋及同比增速 资料来源： 开卷、 国海证券研究所 361.4 10% 11.37% 10.82% -9.30% 11.45% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 中国图书零售市场码洋（亿元） 中国图书零售同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图 9： 2019-2021 年半年度中国图书零售市场平均定价以及分类板块的定价 资料来源： 开卷、 国海证券研究所 从渠道看， 2021 年上半年 网店渠道同比 增加 3.06%（线上渠道占比已达 79%） ， 2020 年图书线上市场占比近 80%，规模进一步增大 ，疫情也进一步加快了线上 渠道的扩张 ；实体店渠道呈现大幅度正增长，同比 增加 51.83%（ 2020 年同期 实体店受疫情影响呈下滑态势的低基数下， 2021 上半年实体店实现较大增长， 但与 2019 年上半年对比，实体店渠道下滑 20.08%） 。 图书的渠道伴随硬件及用 户习惯而变迁，从线下实体店逐步延申线上各种旗舰店再到社群的私域电商，再 到短视频平台的直播带货的兴趣电商、内容电商等。销售的主体也从店铺到人， 传播链路更短且链条更多元。 图 10： 2012-2020 年中国图书行业渠道占比走势（ 2020 年线上渠道占比 79%） 资料来源： 开卷、 国海证券研究所 2.3、 图书渠道： 2021H1 短视频电商 中少儿类码洋占比 58.54% 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 短视频电商平台成为 2021 年 图书 行业 的重要 新增 渠道之一， 2021 年 6 月 25 日 快手图书教育行业招商大会上，快手电商推出“火箭计划”。在直播电商 2.0 时 代，快手助力图书教育行业推动营销新增长，快手积极推动图书电商也是基于在 快手电商的平台数据中显示， 自 2021 年 5 月 20 日 -6 月 20 日， 快手图书教育 的 GMV、动销卖家、买家数量分布增加 317%、 307%、 516%，其中快手图书 教育行业在“ 423 读书日“的 GMV 同比增加 398%， 处于一个高速增长期 。 在图书电商赛道，行业格局趋于稳定（京东、天猫、当当等 类货架电商 ），快手 电商为何选择在 2021 年加入图书电商赛道 ，且将其定义为“社区电商” ？ 从 2021 年“ 423 读书日“到 6 月的销售数据均显示图书教育品类的高增长，进而 也成为快手电商的新增的 垂类 ；同时，快手更强调主播人设、内容、粉丝粘性与 信任。 在快手图书电商的“火箭计划”中增加的一条标准是“假一赔十”，通过 政策约束图书行业的盗版问题也会“信任电商”进行背书。 快手图书电商定义为 “社区电商”，其计算公式为“ GMV=UV（私域确定 UV+公域投放 UV） *内容消 费时长 *订单转化率 *客单价 *复购频次 ”，进而 区别于 传统货架电商公式“ ， GMV= 流量 *转化率 *客单价 ”。 2021 年上半年短视频电商中少儿 图书码洋占比近 6 成 。 据开卷显示， 2021 年 上半年短视频电商中，少儿板块图书码洋占比达 58.54%（占比为冠军），其次 是心理自助（占比 10.91%）、生活类（ 7.08%）及文艺类（ 6.87%）。 和整体零 售市场相比，短视频电商中少儿、心理自助和生活类的码洋比重均高于在整体零 售市场的比重规模，其中少儿类码洋比重高出其在整体零售市场中水平 30.81 个百分点。 图 11： 2021 年 1-6 月各类电商平台图书码洋规模 Top5 板块占比 资料来源： 开卷、 国海证券研究所 短视频电商 +图书 折扣是引流第一步 复购仍看内容 和自营电商、平台电商相比，少儿类同样是自营和平台电商中码洋规模较大的 版块，但是要低于其在短视频电商的规模占比 。 据开卷显示，少儿品类在自 营 电商、平台电商、短视频电商三平台的折扣分别为 83%、 44%、 33%，少儿类 的图书在短视频平台码洋占比较大也是基于其折扣，折扣对销量的拉动也较为显 著 ，但持续的复购仍取决图书的内容 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图 12： 2021 年 1-6 月少儿图书品类在各类电商平台折扣 资料来源： 开卷、 国海证券研究所 在整体市场中少儿图书的码洋占比在 2021 上半年下降，主要原因是，第一，外 部因素，建党百年下大量主题读物出版热销带动社会科学类图书销售增长；第二， 少儿图书中低幼类表现不及预期；第三，短视频电商赛道分流，该部分渠道预计 不在传统少儿图书码洋的统计口径中。 我们预计伴随外部政策性事件影响逐步减 弱叠加国家鼓励人口的新政策长期影响下，少儿类图书的码洋占比仍将提升。 图 13： 2016-2020 年上半年少儿图书码洋占比 资料来源： 开卷、 国海证券研究所 2.4、 用户端， 2021 上半年 Z 世代成为图书消费增速较 快群体 2021 年上半年， Z 世代用户的购书消费呈现高速增长态势，从用户量 及 人均消 25.40% 25.54% 26.25% 27.38% 30.84% 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 中国少儿图书码洋占比 2021 H1 少 儿码 洋占 比略 下降 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 费增长水平看， Z 世代用户均已成为图书市场增长的重要驱动 。 Z 世代购书用户 数量正在逐年快速增加。京东图书数据显示， 2021 年上半年， Z 世代购书用户 数量同比增幅高于全年龄段购书用户数量同比增幅，也是上半年购书用户增速 较 快的群体 。 供给端看， 在 Z 世代年中畅销 TOP150 书榜中，与考试、课业学习 相关的书籍的占比达到 68% 。 除了学习方面的购书需求， Z 世代用户对其他领 域的阅读兴趣也是多元和细分的。京东图书数据显示，今年上半年， Z 世代用户 在购买实用性学习书籍之外，成交金额占比最高的图书类别依次是“小说”、“青 春文学”和“文学”。从图书各品类的增速来看，时政军事、运动健身、青春文 学、育儿以及港台图书等品类，在 2021 年上半年的成交额增速均位居前十。 图 14： 2020-2021 年上半年 Z 世代购书成交额 TOP10 品类 资料来源： 中国新闻出版广电报、 国海证券研究所 Z 世代年中畅销书榜也映射出对图书的多元化喜好。在上半年畅销书榜 TOP150 中，小说、文学、金融投资、心理学、社会科学等类别图书均有上榜。书单背后， 是 Z 世代对世界的好奇和对兴趣的追求。在小说和文学类图书中， Z 世代的喜好 也有百年孤独 （新经典出品） 、平凡的世界 （新经典出品） 、红楼梦、围 城等经典文学，也有解忧杂货铺等近年来热度较高的书籍；既有三体 这样的经典科幻小说，也有你当像鸟飞往你的山 （新经典出品） 近年问世的 畅销纪实文学， Z 世代对优质图书充满阅读热情。 Z 世代的阅读业余当当网的 2020 年畅销书的榜单有所重合。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 图 15： 当当网 2020 年图书畅销榜 TOP6（新经典出品图书占 2 席） 资料来源： 当当网、 国海证券研究所 2.5、 读客文化上市 继新经典与中信出版后能 长 多 大？ 读客文化股份有限公司主营业务为图书的策划与发行及相关文化增值服务 （ 主要 产品及服务包括四部分，分别为纸质图书业务、数字内容业务、版权运营业务和 新媒体业务 ） 。读客文化致力于以独特的创意方法和人才培养制度，成为创意文 化企业 ，其 定位于“全版权”运营商 （较早进入数字领域， 2011 年进入电子书 市场，也进一步开展 有声书市场 ） ， 以“激发个人成长”为使命 ,出版的书籍坚持 从精神成长、知识结构、生存技能三个方面满足读者成长需求 ，整合文艺、社科 以及少儿等领域的优质版权， 综合 多种载体形式为大众提供以图书为主体的精 品内容 。读客文化于 2021 年 7 月 19 日登陆深交所 （ 公司证券代码为 301025， 发行价格 1.55 元 /股 ， 发行市盈率 13 倍， 股本 4 亿股，流通股 0.38 亿股 ） ，上 市首日市值超过 大众阅读 头部的新经典与中信出版 。 读客文化上市募资 2.5 亿元 用于读客文化版权库建设项目。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 图 16： 读客文化图书代表作 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 资料来源： 读客文化官网、 国海证券研究所 2.5.1、 读客文化：大众阅读策划与发行 代表作半小时漫画系列 累计销量破千万册 读客文化的图书代表作品如半小时漫画藏地密码等 ，其主要图书类别为 文艺类、社科类和少儿类，并引进大量国外优质版权，主动挖掘国内贴合市场需 求的原创作品。打造了一批畅销且长销的精品图书，公司也将在 在保持现有精品 图书策略的同时，将策划资源向符合当代读者阅读喜好且能提供成长价值的图书 倾斜 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 表 1： 截至 2020 年末读客文化累计销量前十图书及系列 序号 读客文化出品图书 首版首印时间 累积销售册数（万册） 1 半小时漫画系列 2017 年 4 月 1174.5 2 藏地密码系列 2008 年 4 月 580.8 3 银河帝国系列 2012 年 3 月 565.6 4 最美最美的中国童话系列 2012 年 12 月 378.4 5 岛上书店 2015 年 4 月 288.9 6 知行合一王阳明系列 2014 年 6 月 256.8 7 教父系列 2014 年 3 月 215.1 8 余罪系列 2015 年 10 月 164.8 9 皮特猫系列 2015 年 2 月 158.2 10 微微一笑很倾城 2014 年 7 月 134.8 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 在品牌建设方面 ，读客文化 着力于打造读客图书品牌，已建立了包括熊猫君、黑 白格子在内的一系列品牌形象 ，同时，司经营“书单来了”、“影单来了”等微信 公众号以及“读客熊猫君”新浪微博账号等各大社交网络平台账号，综合打造公 司品牌形象。一方面，公司经营的新媒体账号，通过优质原创内容吸引大众，并 与粉丝双向沟通，打造公司品牌形象，促进公司图书销售；另一方面，公司“熊 猫君”、“书单狗”、和“影单猫”形象拥有大量粉丝，为后续开展文化增值服务 提供用户基础 。 2.5.2、 读客文化财务数据 ：营收利润规模均较小 读客文化营收自 2016 年的 2.23 亿元增加至 2020 年的 4.08 亿元（复合增速 16.3%），扣非利润自 2016 年的 0.44 亿元增加至 2020 年的 0.47 亿元复合增速 1.7%） 。 2020 年上半年疫情因素带来财务数据影响，低基数下 2021 年上半年营 收利润实现增长， 同时， 2021 上半年读客扩大系列图书的优势以及尝试 新兴营 销模式，上半年开卷显示读客文化码洋占比达到 0.92%，提升 0.11 个百分点， 纸质书收入增加 44.76%。 读客文化 2021 上半年营收预增 2.04 亿元 2.53 亿元 （同比增加 13%40%），归母利润预增 0.26 亿元 0.32 亿元（同比增加 60.45%97.48% ）， 扣 非 归 母 利 润 0.22 亿元 0.28 亿 元 （ 同 比 增 加 62.9%107.3%）。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 图 17： 2016-2020 年读客文化营收、扣非利润及 同比增速 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 2.5.3、 读客文化主营构成：纸质图书收入占比八成 2018-2020 年读客文化 营业收入主要由纸质图书、数字内容、版权运营构成，其 中，纸质图书收入为核心（纸质图书中分为线上代销模式、线下代销模式、买断 模式）。读客文化的 主营中， 纸质 图书业务收入分别为 2.74 亿元、 3.32 亿元、 3.32 亿元 （同比增速分别为 17%、 21%、 -0.1%），占总营收比例分别为 85.6%、 83.6%、 81.3%，纸质图书仍为读客文化的核心主业。同时，读客文化的数字内 容收入占比约在 10%左右（占总营收比例较为稳定）。 2020 年，受疫情影响， 读客文化 纸质图书业务和数字内容业务同时受到 影响 ， 纸质图书业务收入出现微幅下滑，数字内容业务收入增长亦减慢。 版权端看，截 至 2020 年末读客文化 拥有授权期内纸质书、电子书等版权 3000 多项，与版权 方签署的版权授权合同期限一般为 5年 。 2020年读客的动销品种数为 1623 种， 其中 2020 年上市新书为 260 种，读客的图书在平均销售量以及品种效率上相 对较高，但品种总量上仍相对劣势。 2.23 2.67 3.20 3.97 4.08 0.44 0.49 0.44 0.50 0.47 19.7% 19.9% 24.1% 2.8% 11.4% -10.2% 13.6% -6.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 2016 2017 2018 2019 2020 读客文化营收（亿元） 读客文化扣非归母利润（亿元） 营收同比增速 扣非利润同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 图 18： 2016-2020 年读客文化 核心主业纸质图书营收、同比增速 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 读客文化毛利率与净利率 ： 2020 年毛利率、净利率 37.4% vs 12.6%（趋 势向下） 读客文化的销售毛利率自 2016 年的 51.5%下降至 2020 年的 37.4%，净利率自 峰值的 2017 年的 19.7%下降至 2020 年的 12.6%，毛利率的波动与 线上代销实 际销售折扣 、 线下代销实际销售折扣波动有关。 2018-2020 年读客文化线上代销 实际销售折扣分别为 30.76%、 34.07%和 33.13%，线下代销实际销售折扣分 别为 49.42%、 46.77%和 46.91%。 2021 年一季度读客文化通过对新兴营销模 式的积极尝试，摆脱了对促销折扣的依赖，进而带动整体毛利率在 2021 年一季 度上升至 33.47%。 图 19： 2016-2020 年读客文化毛利率、净利率走势 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 对比中信出版、新经典、读客文化的毛利率、净利率走势 ：新经典占优 1.94 2.34 2.74 3.32 3.317 20.6% 17.1% 21.2% -0.1% 87.2% 87.7% 85.6% 83.6% 81.3% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2016 2017 2018 2019 2020 读客文化主营纸质图书收入（亿元） 读客文化主业纸质图书收入同比增速 读客主营图书收入占总营收比例 51.5% 37.4% 7.8% 19.7% 12.6% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 0.1 0