2021年下半年A股策略：先退一再进二.pdf

请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 先退一，再进二 2021年 下半年 A股 策略 Table_ReportTime 2021年 7月 15日 Table_FirstAuthor 樊继拓 策略 分析师 执业编号： S1500521060001 联系电话： 13585643916 邮 箱： 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 策略研究 Table_ReportType 策略 半年报 Table_Author 樊继拓 策略 分析师 执业编号： S1500521060001 联系电话： +86 13585643916 邮 箱： 李畅 研究助理 执业编号： S1500121070009 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Title 2021 年 下半年 A 股 策略：先退一，再进二 Table_ReportDate 2021 年 07 月 15 日 Table_Summary 核心结论 ： 2021 年整体市场的大趋势依然往上，由于春节后，居民资金流入 的速度相比 2020年大幅下降，指数在短期内要想快速突破难度较大，下半年 可能会呈现 “先退一，再进二 ”的走势。如果没有外部冲击和政策干扰， “退一 ” 大概率表现为交易拥挤后的战术性调整。 “再进二 ”的内在动力是盈利的持续改 善和居民资金的再次活跃，进二期间市场的机会可能会比 Q2市场更活跃。 先退一： 最近 1 年 A 股整体估值和 2016-2017 年区间几乎完全一致。往上 突破需要增量资金。从最近 2 个月基金发行、融资余额和新增开户数据来 看，回升的力度相比 2020 年差很多，目前还谈不上增量资金入场。指数 短期突破很难， 期间如果出现交易拥挤、经济扰动等因素，可能会让市场 先出现战术性休整 。 再进二： 上市公司盈利 2021 年全年都可能会持续改善，这一慢变量 将会 缓慢抬升市场内在价值 ，并且随着时间的推移，业绩不断兑现，股市可 能会通过居民赚钱效应的累积，吸引增量资金入场，形成往上的突破， 时间可能在秋季。 盈利： 各行业需求和供给的长期格局还 不错，始于疫情期间的 ROE 改善， 可能还能持续到 2022 年上半年，今年下半年股市盈利仍会持续超预期。 历史上股市转入熊市都是经济真正拐点出现的时候，而不是开始 稳增长力 度减弱 的时候。 增量资金： 居民资金流入的大方向还没有发生系统性的变化，由于局部估 值调整和阶段性赚钱效应下降的影响是短期的。通过持续的震荡，短期问 题将会被逐步消化。市场整体的业绩兑现依然是超预期的，震荡越久，市 场的性价比会越好。综合考虑季节性和春节后各类负面影响消化的时间， 我们认为，居民资金在今年晚些时候还有可能有一波快速的流入，推升市 场到达这一轮牛市的最高点。 配置建议： 成长依然有业绩兑现，但预期差最大的可能是周期。 周期和成 长业绩兑现都很好 ， 但由于 当前经济分歧 很大 ， 过去一段时间 上涨主线 集 中在成长 。周期行业受到经济见顶预期的压制，出现 一定的调整。 考虑到 经济韧性依然很强，货币甚至有再宽松的迹象，周期股盈利的持续性可能 会超预期 ，周期股可能存在第二波机会。成长板块 后续 分化 将会 继续加大， 关注景气度高、业绩兑现预期强的子行业。消费板块基本面稳定， 当前受 制存量资金的腾挪 ，下一次机会可能要等 股市出现增量资金 。 金融股逐步 步入底部区域，年底可能会有明显的表现。 风险因素： 房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 目 录 一、打破震荡的条件 . 4 二、 ROE 可能会持续改善到 2022 年上半年 . 8 三、增量资金：短期不多，但年底还有一波 . 12 四、市场整体节奏判断 . 16 五、行业配置：成长依然有业绩兑现，但预期差最大的可能是周 期 . 17 风险因素 . 19 表 目 录 表 1：商品上涨持续的时间和幅度 （单位：年， %） . 9 图 目 录 图 1： A 股最近 1 年的 PB 范围（单位：倍） . 4 图 2：历史上经济改善的第二年，股市大多为震荡市（单位： %） . 5 图 3： 2007 年的利率上行幅度和 2010 年差不多（单位： %） . 5 图 4： 2007 年和 2010 年 ROE 改善幅度也类似（单位： %） . 5 图 5： 2007 年有大量的居民资金流入（单位：万户） . 6 图 6：之前两次高位震荡后最终都选择了往下（单位：倍） . 6 图 7： 2010 年震荡后如何跌破下限的 （单位：点） . 7 图 8： 2016-2017 年的震荡上行被经济拐点终结（单位：点） . 7 图 9： 2000 年以来，名义 GDP 历次的时间单位： %） . 8 图 10： 1999-2000 和 2012-2013 均面临通缩的环境（单位： %） . 8 图 11： 1970 年以来商品价格有 9 次大幅上涨（单位：点） . 9 图 12：这一次的社融拐点和 2010 年类似（单位： %） . 10 图 13：降准原因的两种情形假设 . 10 图 14：美国经济恢复的过程中经常出现情形的货币宽松（单位： %） . 11 图 15：公募基金发行强度恢复速度并不够快（单位：亿份） . 12 图 16：上交所 A 股新增开户数（单位：万户） . 12 图 17：去年 7 月到春节期间，流出的资金远大于流入的资金（单位：亿元） . 13 图 18：重要股东减持规模（单位：亿） . 13 图 19：影响居民资金流入的主要因素 . 14 图 20：理财收益率下降，波动率提高（单位： %） . 14 图 21：市场整体节奏判断 . 16 图 22：最近一个季度市场的风格和去年很不同（单位： %） . 17 图 23： 2006-2007 年牛市中大小盘风格的变化（单位：点） . 17 图 24： 2009-2010 年牛市中大小盘风格的变化（单位：点） . 17 图 25： 2013-2015 年牛市中大小盘风格的变化（单位：点） . 18 图 26： 2016-2017 年牛市中大小盘风格的变化（单位：点） . 18 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 一、 打破震荡的条件 1.1 过去 1 年全 A 估值（ PB）震荡范围和 2016-2017 年非常类似 2020 年 7 月以来， A 股的估值中枢并没有大幅抬升，整体 PB 的波动区间范围与 2016-2017 年非常类似。 2016-2017 年的整体估值经历过 2015 年下半年 -2016 年初的三次剧烈调整，全 A 的估值不贵，但也没达到历史很 便宜的水平。期间由于经济周期回升、供给侧改革、各行业龙头集中度提升，市场整体利润持续改善。过去 1 年 的估值相比 2019 年有系统性的抬升，但整体并没有很贵。 图 1： A 股最近 1 年的 PB 范围（单位：倍） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 背后的大环境是，虽然盈利预期大幅抬升，但股市资金受到利率上行和资金外流的影响，增加的幅度并不足 以让股市估值系统性抬升，盈利的大幅改善更多表现为结构性机会的火热。 1.2 那么往上突破上限的条件是什么？ 2021 年最大的宏观背景是，经济进入了改善的第二年（或中后段），上市公司当期盈利兑现情况非常好。历 史上有类似的盈利环境的年份有 2003 年底 -2004 年、 2007 年、 2010 年、 2013 年、 2017 年。其中只有 2007 年出 现了指数的大幅突破，其他年份 的市场格局 均是 指数震荡 ，同时 结构 性机会非常多 。 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 20 13 -0 1 20 13 -0 5 20 13 -0 9 20 14 -0 1 20 14 -0 5 20 14 -0 9 20 15 -0 1 20 15 -0 5 20 15 -0 9 20 16 -0 1 20 16 -0 5 20 16 -0 9 20 17 -0 1 20 17 -0 5 20 17 -0 9 20 18 -0 1 20 18 -0 5 20 18 -0 9 20 19 -0 1 20 19 -0 5 20 19 -0 9 20 20 -0 1 20 20 -0 5 20 20 -0 9 20 21 -0 1 20 21 -0 5 20 21 -0 9 20 22 -0 1 万得全 A 万得全 A(除金融、石油石化 ) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图 2： 历史上经济改善的第二年，股市大多为震荡市 （单位： %） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 主流的解释是，经济改善的第二年，往往伴随着利率的大幅上行，所以虽然盈利很好，但是由于估值没法抬 升，导致指数震荡。但如果看 2007 年的市场，利率也是大幅上行的，不管是短期利率还是长期利率， 2006-2007 年上行的幅度和 2009-2010 年的差不多。同时， 2006-2007 年 ROE 抬升的幅度和 2009-2010 年也差不多。 图 3： 2007 年的利率上行幅度和 2010 年差不多 （单位： %） 图 4： 2007 年和 2010 年 ROE 改善幅度也类似 （单位： %） 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 我们认为背后很重要的差异是居民资金。利率是影响居民资金流入的很重要的因素，但并不是唯一的因素。 这些盈利兑现的年份中，只有 2007 年出现了大量的增量资金。而这可能更多是由于制度变化（股权分置改革）、 居民配置意愿增加带来的，并没有受到利率上行的影响。 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 20 01 /0 4 20 02 /0 2 20 02 /1 2 20 03 /1 0 20 04 /0 8 20 05 /0 5 20 06 /0 3 20 07 /0 1 20 07 /1 1 20 08 /0 9 20 09 /0 7 20 10 /0 5 20 11 /0 2 20 11 /1 2 20 12 /1 0 20 13 /0 8 20 14 /0 6 20 15 /0 4 20 16 /0 1 20 16 /1 1 20 17 /0 9 20 18 /0 7 20 19 /0 5 20 20 /0 3 20 21 /0 1 20 21 /1 0 上证综合指数 :月 名义 GDP 0.8 1.8 2.8 3.8 4.8 5.8 20 05 /0 3 20 05 /0 8 20 06 /0 1 20 06 /0 6 20 06 /1 1 20 07 /0 4 20 07 /0 9 20 08 /0 2 20 08 /0 7 20 08 /1 2 20 09 /0 5 20 09 /1 0 20 10 /0 3 20 10 /0 8 20 11 /0 1 20 11 /0 6 20 11 /1 1 20 12 /0 4 银行间固定利率国债到期收益率 :1年 银行间固定利率国债到期收益率 :10年 3 5 7 9 11 13 15 17 19 20 02 -1 2- 01 20 03 -0 8- 01 20 04 -0 4- 01 20 04 -1 2- 01 20 05 -0 8- 01 20 06 -0 4- 01 20 06 -1 2- 01 20 07 -0 8- 01 20 08 -0 4- 01 20 08 -1 2- 01 20 09 -0 8- 01 20 10 -0 4- 01 20 10 -1 2- 01 20 11 -0 8- 01 20 12 -0 4- 01 20 12 -1 2- 01 20 13 -0 8- 01 20 14 -0 4- 01 20 14 -1 2- 01 20 15 -0 8- 01 ROE（ TTM）全 A非金融石油石化 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 图 5： 2007 年有大量的居民资金流入 （单位：万户） 资料来源：万得，信达证券研发中心 总结历次牛市的经验，如果市场要往上大幅突破，除了盈利持续维持改善之外，还需要有居民增量资金的助 力。 1.3 往下跌破下限的条件是什么？ 最近两次市场长时间震荡的案例是 2010 年、 2016-2017 年，这两次市场估值均处在不是很贵，但也不便宜 的状态，而且当期盈利兑现都很好。这两次震荡完成后，市场最终跌破下限的条件都是经济进入了年度级别的趋 势性下行。 图 6： 之前两次高位震荡后最终都选择了往下 （单位：倍） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 2009-2010 年有三次大级别调整，都是由于宏观政策紧缩带来的。（ 1） 2009 年 8 月：政策上加强信贷管理， 部分大行也开始限制信贷额度， 2009 年 下半年 剩余的信贷额度 非常紧张 。（ 2） 2010 年 1-6 月，央行多次上调存 款准备金率、新国四条地产调控。（ 3） 2010 年 11 月 -2011 年 1 月：央行加息、上调存款准备金率。 1 2 4 8 16 32 64 128 256 512 1024 20 02 -1 2 20 03 -1 1 20 04 -1 0 20 05 -0 9 20 06 -0 8 20 07 -0 7 20 08 -0 6 20 09 -0 5 20 10 -0 4 20 11 -0 3 20 12 -0 2 20 13 -0 1 20 13 -1 2 20 14 -1 1 20 15 -1 0 20 16 -0 9 20 17 -0 8 20 18 -0 7 20 19 -0 6 20 20 -0 5 20 21 -0 4 上证所 :A股账户新增开户数 :合计 月 万户 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 20 08 -0 9 20 09 -0 3 20 09 -0 9 20 10 -0 3 20 10 -0 9 20 11 -0 3 20 11 -0 9 20 12 -0 3 20 12 -0 9 20 13 -0 3 20 13 -0 9 20 14 -0 3 20 14 -0 9 20 15 -0 3 20 15 -0 9 20 16 -0 3 20 16 -0 9 20 17 -0 3 20 17 -0 9 20 18 -0 3 20 18 -0 9 20 19 -0 3 20 19 -0 9 20 20 -0 3 20 20 -0 9 20 21 -0 3 20 21 -0 9 20 22 -0 3 万得全 A(除金融、石油石化 ) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 图 7： 2010 年 震荡后如何跌破下限的 （单位：点） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 三次调整后，经济虽然强度变弱，但并没有进入趋势性下行。由于各行业盈利兑现依然很好，随后市场均又 回到了区间震荡的上沿，直到 2011 年，经济进入年度级别的下行后，股市才完全跌破震荡区间。 2016-2017 年的震荡区间更窄，但整体背景类似。期间有二次调整：（ 1） 2016 年 4-5 月：权威人士讲话，导 致投资者担心经济二次探底。（ 2） 2016 年 12 月 -2017 年 5 月，去杠杆、房地产调控、利率大幅上行。最终股市 跌破下限是在 2018 年，经济进入了年度级别的趋势性下行。 图 8： 2016-2017 年的震荡上行被经济拐点终结 （单位：点） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 所以，市场往下跌破震荡区间下沿的条件是经济（盈利）有年度级别的下行风险，我们认为未来半年内出现 类似风险的概率很低。 1500 2000 2500 3000 3500 20 08 /0 9 20 09 /0 3 20 09 /1 0 20 10 /0 5 20 10 /1 1 20 11 /0 6 20 11 /1 2 上证综合指数 政策紧 政策紧 政策紧 经济拐点确立 2500 2700 2900 3100 3300 3500 3700 20 15 /1 0 20 16 /0 1 20 16 /0 5 20 16 /0 8 20 16 /1 1 20 17 /0 3 20 17 /0 6 20 17 /0 9 20 17 /1 2 20 18 /0 4 20 18 /0 7 20 18 /1 0 上证综合指数 政策紧 政策紧 经济拐点确立 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 二、 ROE 可能 会持续 改善 到 2022 年上半年 2.1 由于产能环境较好， ROE 回升的时间还不够 由于上市公司盈利和名义 GDP 更相关，我们可以通过研究名义 GDP 历史上回升的时间，来观察现在盈利改 善所处的位置。 2000 年以来，有 6 次名义 GDP 回升的周期，其中只有两次时间短于 2 年，分别是 1999 年 Q3- 2001 年 Q1、 2012 年 Q2-2013 年 Q4。 这两次面临的宏观环境都是产能过剩。 1999 年 Q3-2001 年 Q1，经济虽然有小周期回升，但由于 90 年代过 度投资、国企改革和亚洲金融危机的影响依然存在，长期供需格局都不好，经济小幅回升期间，依然有巨大的 通缩压力。 2012 年 Q2-2013 年 Q4 也是类似的情况， 2011 年开始后经济开始下台阶，之前过度投资的很多产能 持续投产。虽然期间出现了经济的小幅回升，但 PPI 同比一直都是负的。 图 10： 1999-2000 和 2012-2013 均面临通缩的环境 （单位： %） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 由于产能过剩过于严重，下游需求即使回升，对价格和利润的影响也会非常小，这就很难持续地传导到产业 链的各个环节，导致名义 GDP 回升的时间非常短暂，股市 2012-2013 年 ROE 改善的时间和幅度也非常小。 2020 年 疫情以来 的经济回升，已经 1 年多了，考虑到当下各行业的产能格局非常健康，远 比 1999-2000 年和 2012-2013 年好 得多 。 所以我们认为， 这一次 名义 GDP 内在的回升时间 不会低于两年（剔除疫情对数据的极端影响） 。 对应 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 19 98 /0 8 19 99 /0 4 19 99 /1 2 20 00 /0 8 20 01 /0 4 20 01 /1 2 20 02 /0 8 20 03 /0 4 20 03 /1 2 20 04 /0 8 20 05 /0 4 20 05 /1 2 20 06 /0 8 20 07 /0 4 20 07 /1 2 20 08 /0 8 20 09 /0 4 20 09 /1 2 20 10 /0 8 20 11 /0 4 20 11 /1 2 20 12 /0 8 20 13 /0 4 20 13 /1 2 20 14 /0 8 20 15 /0 4 20 15 /1 2 20 16 /0 8 20 17 /0 4 20 17 /1 2 20 18 /0 8 20 19 /0 4 20 19 /1 2 20 20 /0 8 20 21 /0 4 PPI:全部工业品 :当月同比 产能 过剩 产 能 过 剩 图 9： 2000 年以来，名义 GDP 历次的时间 （ 单位： %） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 2 4 6 8 10 12 14 16 19 98 /0 7 20 01 /0 4 20 04 /0 1 20 06 /1 0 20 09 /0 7 20 12 /0 4 20 14 /1 2 20 17 /0 9 20 20 /0 6 20 23 /0 3 ROE（ TTM）全 A非金融石油石化 名义 GDP 2年 1.5 年 2.75 年 2.25 年 2.25 年 1.25 年 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 到股市层面，我们认为，股市 ROE 回升的最高点可能要 2022 年上半年才能看得到。 2.2 另一个侧面的证据： 1970 年以来，历次商品涨价周期持续时间均较长 另一个侧面的证据来自商品价格，在经济上行周期，一旦存在供需缺口，对部分行业来说，盈利波动的主 要部分可能会来自价格的波动。 图 11： 1970 年以来商品价格有 9 次大幅上涨 （单位：点） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 1970 年至今，大宗商品共出现过 9 次大幅上涨，只有 1 次低于两年，共 6 次 2 年半， 2 次 3 年。这一时间 规律从统计的角度来看非常显著，背后很重要的原因可能是一旦供需缺口产生，供需双方通过调整产能来应对 这一缺口是需要时间的，这个时间很难在较短的时间内完成，大概率是需要 2 年以上的时间。 表 1：商品上涨持续的时间和幅度 （单位：年， %） (1) 资料来源： 万得 ，信达证券研发中心 这个统计表中，另一个有意思的地方是，每一轮价格上涨的幅度偏差很大，没有明显的统计规律。这可能 是由于每一轮周期所面临的长期经济增长中枢、产能格局、宏观货币流动性的体量均有很大的差别。而这些长 期的变量，会对每一轮商品价格上涨的幅度和 3-5 年的商品价格中枢产生影响，但不会改变每一轮上涨均需要 2 年多的时间规律。 2019 年疫情以来， A 股各行业盈利大幅改善，其中尤其以中上游最为明显，特别是有涨价推动的周期（上 游）和科技（半导体等）。按照商品过去 9 轮涨价的经验，这一轮价格上涨大概率会持续到 2022 年中。盈利兑 现不断超预期的情况可能还会延续。 90 180 360 720 19 69 19 71 19 73 19 75 19 77 19 79 19 81 19 83 19 85 19 87 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 20 09 20 11 20 13 20 15 20 17 20 19 20 21 20 23 CRB现货指数 :综合 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 2.3 和当下主流宏观判断的分歧 当下投资者对未来经济中性偏悲观的居多。主要判断依据是，房地产和基建融资收紧后，逐步会影响到投 资，出口虽然之前一直很强，但改善最快的阶段很有可能已经结束，随后也会回落。而从经验上，对固定资产 投资影响较大的社融一旦进入下行趋势，半年内经济可能就会有拐头 下行。 但我们认为，这一次社融拐头后，可能会伴随着对实际 GDP 增速的压制，但压力不会很大，而股市的盈利 大概率要等很长时间才会有下行的压力。主要原因是，这一次社融拐点的同时，并没有伴随着利率的大幅上 行。这就意味着融资的收缩可能主要局限在房地产和基建，其他各类制造业、消费行业，依然受益于低利率的 正面拉动。 图 12： 这一次的社融拐点和 2010 年类似 （单位： %） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 类似的情况在 2010 年也出现过， 2008 年 4 万亿之后，投资快速回升。 2009 年底，信贷政策开始全面收 紧，社融拐点出现，但由于当时的利率水平依然较低，制造业、消费行业受影响很小，盈利继续大幅回升了 1 年多的时间。 最近的降准我们认为会拉长这一次盈利上行的过程。国内之前的降准， 都是 因为 经济处在下行趋势中，类 似图 13 中的第 种情形。我们认为，鉴于这一次经济恢复的过程中，中小企业、居民收入、消费恢复情况较 差，大企业、工业企业恢复较好，政府和二级市场投资者由于观察的重点不同，导致对经济判断出现了偏差。 这一次降准可能是由于经济恢复进程低于 预期（情形 ）。 图 13： 降准原因的两种情形假设 资料来源 : 信达证券研发中心 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 20 06 /1 0 20 07 /0 8 20 08 /0 6 20 09 /0 3 20 10 /0 1 20 10 /1 1 20 11 /0 9 20 12 /0 7 20 13 /0 5 20 14 /0 3 20 14 /1 2 20 15 /1 0 20 16 /0 8 20 17 /0 6 20 18 /0 4 20 19 /0 2 20 19 /1 2 20 20 /0 9 20 21 /0 7 20 22 /0 5 银行间固定利率国债到期收益率 :1年 社会融资总量 12个月滚动同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 类似的情况在美国经济的货币宽松周期中经常出现。 1992 年、 2003 年、 2010 年，美国均出现过工业产出 大幅恢复，但失业率维持高位，经济恢复的不均衡，导致美联储不得不二次宽松。 图 14： 美国经济恢复的过程中经常出现情形的货币宽松（单位： %） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25 19 82 /0 2 19 83 /0 3 19 84 /0 4 19 85 /0 6 19 86 /0 7 19 87 /0 8 19 88 /0 9 19 89 /1 0 19 90 /1 1 19 91 /1 2 19 93 /0 1 19 94 /0 3 19 95 /0 4 19 96 /0 5 19 97 /0 6 19 98 /0 7 19 99 /0 8 20 00 /1 0 20 01 /1 1 20 02 /1 2 20 04 /0 1 20 05 /0 2 20 06 /0 3 20 07 /0 4 20 08 /0 6 20 09 /0 7 20 10 /0 8 20 11 /0 9 20 12 /1 0 美国联邦基金利率 周 美国 :失业率 :季调 美国 :工业总体产出指数 :同比 :季调 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 三、增量资金：短期不多，但年底还有一波 指数的大幅突破，只有盈利是远远不够的，还需要大量的增量资金。因为一旦突破春节前的高点，产业资 本的减持有可能会快速增加，对估值容忍度低的部分资金（比如保险和外资）可能会适当减仓，所以从 2019 年 以来的经验来看，指数的突破需要消耗大量的增量资金。 3.1 最近 1-2 个月出现较多增量资金难度较大 2019 年下半年以来，指数有过 3 次重要的突破，其中有两次恰好在 12 月到下一年 1 月的跨年前后，因为 那个阶段一般是居民入市和基金发行的季节性高峰期。还有一次重大突破出现在 2020 年 6-7 月，如果观察指数 突破之前的基金发行量，能够发现， 2020 年 4-6 月，指数以非常慢的速度反弹，但基金发行量很快就回升到 2020 年 3 月的高点，远比指数 回升的力度更强 ，显示居民资金在指数突破之前就已经达到了非常高的热度。 图 15： 公募基金发行强度恢复速度并不够快（单位：亿份） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 最近 2 个月，基金发行量虽然有所回升，但从回升的速度和力度上来看，并没有 2020 年 4-6 月的强度，最 近 1 个季度也并不是居民季节性入场的时间点，所以短期内指数很快出现大幅突破的概率不高。 图 16： 上交所 A 股新增开户数（ 单位： 万户） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2400 2600 2800 3000 3200 3400 3600 3800 20 19 -0 8 20 19 -0 9 20 19 -1 0 20 19 -1 1 20 19 -1 2 20 20 -0 1 20 20 -0 2 20 20 -0 3 20 20 -0 4 20 20 -0 5 20 20 -0 6 20 20 -0 7 20 20 -0 8 20 20 -0 9 20 20 -1 0 20 20 -1 1 20 20 -1 2 20 21 -0 1 20 21 -0 2 20 21 -0 3 20 21 -0 4 20 21 -0 5 20 21 -0 6 20 21 -0 7 新成立基金份额 :偏股型（ 30天滚动累积） 上证综合指数 10 20 40 80 160 320 640 1280 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 3.2 春节后居民情绪降温应该是暂时的 2021 年春节以来，居民情绪降温，主要是因为 2020 年下半年到春节期间，出现了较大的产业资本减持， 国内资金大幅分流到港股，导致部分居民申购的热门基金收益率不理想，影响了随后的居民进场速度。 2020 年 7 月以来，通过陆港通流出的资金远大于流入的资金，两者差值接近 5000 亿，同期，股票型基金 和混合型基金总份额增加约 1.5 万亿。南下的资金大幅分流了约 1/3 的新增权益基金，从而限制了 A 股对估值 中枢的突破，特别是在 2021 年 1 月。 图 17： 去年 7 月到春节期间， 流出的资金远大于 流入的资金 （单位：亿元） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 2020 年下半年的减持量也出现了较大的增加，虽然市场估值比 2015 年牛市低很多，但重要股东的减持量 已经增加到了较高水平。这可能也是另一个压制居民资金流入速度的变量。 图 18： 重要股东减持规模 （单位：亿） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 从这两个数据的变化来看，随着春节后各行业业绩的不断兑现，部分板块估值的调整，减持和分流到海外 的资金均比春节前有较大的改善。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 20 18 -0 1 20 18 -0 4 20 18 -0 7 20 18 -1 0 20 19 -0 1 20 19 -0 4 20 19 -0 7 20 19 -1 0 20 20 -0 1 20 20 -0 4 20 20 -0 7 20 20 -1 0 20 21 -0 1 20 21 -0 4 陆股通 :累计买入成交净额 (人民币 ) 港股通 :累计买入成交净额 (人民币 ) -1500 -1300 -1100 -900 -700 -500 -300 -100 100 300 500 产业资本流出规模（亿） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 3.3 年内可能还有一波较多的增量资金 影响居民资金入场的主要因素从长期到短期主要有居民配置倾向、估值和业绩匹配度、监管政策、赚钱效 应。 2019-2020 年上半年，这四个因素都是偏正面的， 2020 年下半年开始，由于部分板块估值和 AH 股价差的问 题，导致阶段性大股东减持过多、流向港股的资金过多，从而影响到了赚钱效应，导致春节后居民资金入场的 速度有所放慢。但是在此期间居民资金的配置倾向 和监管政策并没有大的改变，依然是乐观的。 图 19： 影响居民资金流入的主要因素 资料来源 :信达证券研发中心 资管新规后，理财产品收益率波动上升，收益率下降。之前大量配置理财的资金被迫提高风险承受能力， 权益产品的接受度大幅提高，这个过程可能还会持续很长时间，是 3-5 年的大趋势。 图 20： 理财收益率下降，波动率提高 （单位： %） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 从 1 年的角度，监管政策对资金流入股市的速度也会有很大的影响。考虑到这一轮牛市居民资金流入总的 量并不是很极端，股市整体估值也不是很贵，目前监管政策还没有发生方向性的变化。前期市场关注度较高的 关于依法从严打击证券违法活动的意见，和 2015 年牛市中查配资政策的影响应该不一样。这一次政策级别 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 6.5 7 20 12 /0 2 20 12 /0 7 20 12 /1 2 20 13 /0 5 20 13 /1 0 20 14 /0 3 20 14 /0 8 20 15 /0 1 20 15 /0 6 20 15 /1 1 20 16 /0 4 20 16 /0 9 20 17 /0 2 20 17 /0 7 20 17 /1 2 20 18 /0 5 20 18 /1 0 20 19 /0 3 20 19 /0 8 20 20 /0 1 20 20 /0 6 20 20 /1 1 20 21 /0 4 20 21 /0 9 理财产品预期年收益率 :人民币 :全市场 :6个月 理财产品预期年收益率 :人民币 :全市场 :1年 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 很高，历史上来看，一般这种级别的政策重点在制度建设，对市场生态影响比较大，但对 1-2 年的资金流入流 出影响较小。 居民资金流入的大方向还没有发生系统性的变化，由于局部估值调整和阶段性赚钱效应下降的影响是短期 的。通过持续的震荡，短 期问题将会被逐步消化。市场整体的业绩兑现依然是超预期的，震荡越久，市场的性 价比会越好。综合考虑季节性和春节后各类负面影响消化的时间，我们认为，居民资金在今年晚些时候还有可 能有一波快速的流入，推升市场到达这一轮牛市的最高点。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 四、市场整体节奏判断 基于第二部分和第三部分的两个重要判断。（ 1）股市整体 ROE 往下的的拐点短期内见不到，最早可能在 2022 年上半年。（ 2）增量资金的力度在春节后受到了很大的影响，但年度趋势依然没变。近期这个影响依然存 在，到今年晚些时候，居民资金依然有可能有更快的流入速度。我们对未来半 年， A 股的整体运行节奏判断如 下： 图 21： 市场整体节奏判断 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 2021 年整体市场的大趋势依然往上，由于春节后，居民资金流入的速度相比 2020 年大幅下降，指数在短 期内要想快速突破难度较大，下半年可能会呈现 “ 先退一，再进二 ” 的走势。如果没有外部冲击和政策干扰， “ 退一 ” 大概率表现为交易拥挤后的战术性调整。 “ 再进二 ” 的内在动力是盈利的持续改善和居民资金的再次 活跃，进二期间市场的机会可能会比 Q2 市场更活跃。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 17 五、行业配置：成长依然有业绩兑现，但预期差最大的可能是周期 5.1 牛市中阶段性的风格切换不会超过半年 2019-2020 年市场是大盘股、白马股的天下，但二季度以来，中小盘风格明显跑赢。尤其是 6 月，小盘指 数收益远超大盘、中盘指数。 图 22： 最近一个季度市场的风格和去年很不同 （单位： %） 资料来源：万得，信达证券研发中心 这种风格的变化是短期的还是长期的，我们回顾了 4 次牛市中市场风格的变化，发现每一轮牛市都有其特 定的风格，期间可能会出现阶段性风格的变化，但一般持续的时间不会超过半年。 2006-2007 年牛市期间，市场的主要风格是大盘蓝筹股，小盘股有两段时间表现较强，分别是 2007 年 1-5 月和 2007 年 10 月 -2008 年 1 月。 2009-2010 年的牛市整体上是小盘股较强， 2008 年底 -2009 年 8 月大小盘齐 涨，涨幅较大的板块是金融和周期， 2010 年小盘股持续走强，大盘股走弱。 图 23： 2006-2007 年牛市中大小盘风格的