2021年下半年宏观经济展望：汇率弹性金融周期与联储货币政策正常化.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 07 月 09 日 深度 报告 宏观研究 研究所 证券分析师： 樊磊 S0350517120001 021-61981316 联系人 ： 方诗超 S0350121030003 汇率弹性，金融周期与联储货币政策正常化 2021 年下半年宏观经济展望 相关报告 基于宁波地区出口调研成果：中国出口部门 新动向 2021-05-18 印度疫情对全球经济的影响分析：疫情冲击 无需过度担忧 2021-05-10 工业企业利润怎么看？：工业企业利润超高 增长的可持续性存疑 2021-04-01 摘要 ： 市场对于联储货币政策退出对中国货币政策和市场利率的影响莫 衷一是 。 我们教科书般的解释了中国汇率的改革叠加一定资本管制使得 中国央行可以在绝大多数情况下不太考虑联储 流动性 收紧的直接影响 。 但是全球风险偏好波动所代表的金融周期在中国资本市场扩大开放之后 对国内资产价格的影响正在持续上升。 联储货币政策退出会从三个方面影响全球金融稳定和资产价格： 美 国无风险利率的上行，事件性和区域性避险情绪的上升，以及全球 风险偏好趋势波动所代表的全球金融周期滞后联储利率调整。采用 浮动汇率的发达经济体可以大体屏蔽美国无风险利率上行和全球风 险偏好下降过程中本国汇率风险的上升，但是国内权益风险溢价、 信用利差等风险溢价仍然受到全球风险偏好波动的影响。新兴市场 在汇率弹性有限的情况下，货币政策独立性不足，政策利率可能要 比联储上升更多以补偿汇率风险，而风险资产受到的冲击则更大。 中国汇率制度改革和资本管制在维护中国货币政策的独立性的同时 降低了金融稳定的风险 。 过去几年间，与资本管制 配合，人民币在 绝大多数情况下可以通过波动实现外汇市场大体的供求出清，并且 不引发市场恐慌，汇率弹性显著增强。像上一轮联储货币政策正常 化显著冲击中国金融稳定的事件不太可能再度发生。如果联储平稳 退出，全球金融周期 risk on 的风格或仍将持续，中国资产市场受到 的影响可能类似于发达国家。然而，如果因为通胀超预期等因素联 储激进退出引发美国经济衰退预期、全球避险情绪急剧升温和人民 币汇率市场恐慌， 2018 年四季度的历史经验显示投资需要对国内资 产市场受到的冲击保持警惕 特别是金融市场更开放的情况下。 三季度末中国经济复苏 动能或减弱，政策调整已经有所显现 。 当前 的经济复苏是一季度疫情冲击缓解需求自然回升的结果。然而，与 财政支出偏弱、地产调控等因素有关，社融增速持续放缓，出口订 单也有下行迹象，我们预计三季度末本轮复苏动能将减弱。国常会 有关降准的部署显示政策调整或已逐步开始。 资产配置： 联储平稳退出 的基准假设下我们看多利率债，受益于无 风险利率下行和全球风险偏好改善的核心资产，成长风格强于周期 和金融。联储激进退出的风险场景我们建议投资者做好防御。 风险提示： 美国货币收紧超预期；国内经济下行不及预期引发政策收紧； 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 中美关系、疫情超 预期恶化 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 引言：美国货币政策正常化对中国冲击几何？ . 6 1、 联储货币政策正常化影响全球资产价格和金融稳定的渠道 . 8 1.1、 无 风险利率上行与风险偏好阶段性、区域性下行 . 8 1.2、 风险偏好的趋势波动 全球金融周期的影响 . 10 1.3、 不可能三角、风险溢价与非美国家的资产价格和金融稳定 . 13 2、 人民币汇率弹性增强与资本管制的影响 . 18 2.1、 人民币的汇率弹性够吗？ . 18 2.2、 资本管制的影响： 2018 年 4 季度的案例分析 . 21 2.3、 联储货币政策正常化对中国资产市场冲击几何？ . 24 3、 复苏的尽头： 2021 年下半年宏观经济展望 . 26 3.1、 疫情复发扰 动复苏节奏，一季度经济有所承压 . 26 3.2、 二三季度经济弱反弹 . 27 3.3、 三季度后期经济或重新下滑 . 33 3.4、 社融收缩：主动还是被动 . 35 3.5、 通胀与政策展望 . 36 4、 资产配置的建议 . 38 4.1、 基准情形 . 38 4.2、 美国通胀超预期，联储剧烈紧缩的情形 . 38 5、 风险提示 . 39 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：中国的外汇储备 . 6 图 2：引发 VIX 较大波动的历史事件 . 9 图 3： VIX 指数月平均变动与标普 500 指数月收益率有明显负相关 . 9 图 4：全球各个不同区域、不同类型的总资本流入在绝大多数情况下正相关 . 10 图 5：全球各个不同区域、不同类型的总资本流出也在绝大多数情况下正相关 . 11 图 6：单一全球因素与 VIX 指数有密切的关联 . 11 图 7： VIX 指数的波动周期似乎滞后于联储货币政策周期数个季度 . 12 图 8：外债 /GDP 越高的国家越容易出现恶性汇率贬值 . 15 图 9：外债 /GDP 越高的国家越容易出现严重经济衰退 . 15 图 10：美国联邦 基金利率和香港政策利率在 1997 年下半年出现背离 . 16 图 11： 2013 年缩减恐慌期间的发达经济体股票市场也一度出现下跌 . 16 图 12： 3 个月贷款平均利率与 3 个月国债利率之差与 VIX 指数正相关 . 17 图 13： 2013 年缩减恐慌期间土耳其市场股债汇三杀 . 17 图 14： 2013 年缩减恐慌期间墨西哥股债汇三杀 . 17 图 15：人民币对美元和一篮子货币汇率 . 19 图 16： 2017 年下半年以来 中央银行在外汇市场的而直接干预显著下降 . 19 图 17：人民银行 7 天回购利率与联邦基金利率 . 20 图 18：人民银行 7 天回购利率与 DR007 利率 . 20 图 19：中国的外债余额和占 GDP 的比重 . 21 图 20： 2018 年四季度中美 股票市场都出现了明显的调整 . 22 图 21： 利率平价的偏离（ UIP deviation）与 VIX 指数正相关 . 23 图 22：中国无抛补利率平价偏差在 2018 年四季度较明显的维持负值 . 23 图 23： Wind 可选消费月回报 vs 月均 VIX 指数环比变动（ 2010-2016） . 24 图 24： Wind 可选消费月回报 vs 月均 VIX 指数环比变动（ 2017-2020.6） . 24 图 25：中国经济复苏轨迹 . 26 图 26：当日新增确诊病例（人） . 27 图 27：受 1-2 月疫情反复影响，一季度第三产业 GDP 增速仍弱于长期趋势 . 27 图 28：服务价格近期较快回升 . 28 图 29：交通通信服务价格 2 月以来回升明显 . 28 图 30：教育娱乐服务价格近期回升迅速 . 28 图 31：餐饮服务 2 月以来复苏有所加速 . 29 图 32：航空服务近期加速恢复 . 29 图 33：铁路客运服务近期快速回升 . 29 图 34：疫情仍是全球经济面临的重大不确定因素 . 30 图 35：疫情爆发后中国收入分配差距进一步恶化 . 30 图 36：制造业投资同比（剔除基数效应）和制造业 ROE(ttm, 以 2019 年为基期 ) . 31 图 37： RJ/CRB 商品价格指数自 2020 年 Q2 起持续上涨 . 31 图 38： 工业行业毛利率（经季调）与 RJ/CRB 商品价格指数相关度 . 32 图 39：全口径财政赤字规模 . 32 图 40：基建投资整体仍然偏弱 . 33 图 41：地产投资剔除基数后已有下行 . 34 图 42：出口新增订单有所回落 . 34 图 43：今年 2 月以来，社融增速持续回 落 . 35 图 44：票据利率与银行存单利率没有发生明显的背离 . 35 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 45：信托利率未出现明显上行 . 35 图 46：承兑汇票存量同比增速大幅下滑 . 36 图 47：企业债券发行增速放缓 . 36 图 48： PPI 同比及其预测 . 36 图 49： CPI 同比及其预测 . 36 未找到图形项目表。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 引言 ： 美国货币政策正常化对中国冲击几何？ 2021 年 5 月 美联储公布的议息会议纪要 显示，一些与会者建议“ 如果经济继续 朝着委员会的目标取得快速进展，在即将召开的会议上的某个时候开始讨论调整 资产购买步伐的计划可能是合适的。 ” 这表明 伴随着 当前 美国的疫情逐步得到控 制和经济 持续 复苏，逐步缩减非常规货币政策的刺激并 推动 货币政策正常化已经 进入了议事日程 市场普遍预计美联储会在今年秋季前后正式宣布对 QE 缩 减的安排 。 从缩减 QE 到加息缩表， 上一轮（ 2013 年 -2018 年） 美联储货币政策正常化的 进程对全球经济特别是新兴市场经济体 产生了很明显的冲击和影响 1，包括中国 在内。 实际上， 在上一轮联储货币政策的正常化过程也中，中国的经济增长、金 融稳定和人民币汇率受到了一定影响，甚至为稳定金融体系还付出了相当的代价 ： 在时任联储主席伯南克 2013 年 5 月 22 日一定程度上“意外”的表示会考虑缩 减和退出 QE 在全球引发“缩减恐慌” 之际 ， 中国的股票市场也出现了调整 ； 而 2013 年 6 月爆发的银行间市场“钱 荒 ”也被广泛的认为 部分的 与缩减恐慌引发 的资本流出 2有关。 此后美联储的持续紧缩最终推动美元指数走强，而在中国经 济和美国经济周期不同步中国有货币宽松要求的情况下，人民币汇率出现了明显 的高估 。 2015 年“股灾”央 行降准救市之后 ，高估的程度进一步扩大 。 人民币 汇率高估的问题 最终在 2015 年 8 月的 811 汇改之后 被释放出来。不仅仅人民币 汇率明显贬值，股票市场也一度经历了动荡，在此后的一年多时间里，因为 持续 的 资本流出，中国的外汇储备也下降了 近 1 万亿美元。 政府对 资本 管制的措施也 大幅加强 甚至公安部门直接参与了对地下钱庄等非法资本外流渠道的打击 。 此后， 2017 年联储持续加息之际，人民银行似乎也 有跟随加息的举措。 图 1： 中国的外汇储备 资料来源： Wind， 国海证券研究所 在 当前 美国货币政策再度开始正常化的进程之际，历史会重演吗？ 1 一些研究表明美国 QE 对于新兴市场的溢出效应甚至大于在美国本土的影响 。 如 Qianying Chen, etc, “Financial Crisis, US unconventional Monetary Policy and International Spillover”, BIS Working Paper, March 2015 2 参见杨燕青 ， 还原 2013 年 “钱荒 ”事件：一场定义未来的 “去杠杆 ”博弈 ， 华尔街见闻 ，以及 2 5 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 3 5 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 2 0 1 0 - 1 2 2 0 1 1 - 0 5 2 0 1 1 - 1 0 2 0 1 2 - 0 3 2 0 1 2 - 0 8 2 0 1 3 - 0 1 2 0 1 3 - 0 6 2 0 1 3 - 1 1 2 0 1 4 - 0 4 2 0 1 4 - 0 9 2 0 1 5 - 0 2 2 0 1 5 - 0 7 2 0 1 5 - 1 2 2 0 1 6 - 0 5 2 0 1 6 - 1 0 2 0 1 7 - 0 3 2 0 1 7 - 0 8 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 6 2 0 1 8 - 1 1 2 0 1 9 - 0 4 2 0 1 9 - 0 9 2 0 2 0 - 0 2 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 0 - 1 2 2 0 2 1 - 0 5 亿美元 官方储备资产 : 外汇储备 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 我们认为当前中国经济、金融市场与世界经济、金融市场的融合体制已经与上一 轮美国货币政策正常化时期发生了两项重要的变化： 一是 伴随着中国财政、金融 体制更加健全、乃至于金融市场参与者更加成熟， 人民币汇率弹性显著增强；二 是 资本管制虽然没有取消，但是 港股通、债券通等的开通使得中国资本账户的开 放也有了 一定 的提高。 在著名的蒙代尔不可能三角中间， 从 保持一定程度 货币政 策的独立性 的 角度看看 ， 中国在汇率和资本账户制度 的选择方面已 经由原来的更 偏重 于汇率稳定和资本管制的组合，向 汇率浮动和资本账户开放 的组合 有所转向 。 在这种情况下，简单参考历史经验评估中国经济和金融市场面对的冲击可能存在 “刻舟求剑”之嫌。 一般而言， 资本 管制的力度有所下降， 外部金融环境对国内金融市场的影响 会 变 得 更 加 直接 ， 但是 汇率弹性的增强（极限是自由浮动汇率）又可能有效的缓解甚 至隔绝外部冲击对国内金融市场的影响。那么，中国当前的汇率 弹性 （叠加仍然 存在的一些资本管制） 足以阻隔美国货币政策的影响吗？在美国货币政策正常化 的进程中，投资者又该关注些什么呢？ 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 1、 联储 货币政策正常化 影响 全球 资产价格 和金融 稳定 的 渠道 虽然联储货币政策的正常化会通过美元升值和贸易渠道对于全球其他主要经济 体构成一定支撑，但是市场 一般更关注 政策紧 缩 对于全球 资本流动 、资产价格和 金融稳定的影响。 就我们看来， 联储货币政策的收紧会从 美国 无风险利率上行、 全球 风险溢价阶段性的上行和全球金融周期 三个 渠道 对 其他经济体的 金融 市场 和金融稳定 产生冲击 。 理论上浮动汇率可以化解外部金融条件变化 对国内金融体 系的 大部分 冲击，但是现实中仅有采用浮动汇率的发达经济体才能做到这一点。 1.1、 无风险利率上行与风险 偏好 阶段性、区域 性下行 众所周知，美联储货币政策 的正常化首先会提升美国的无风险利率。 然而， 在一 些情况下， 美联储货币政策的紧缩 还会使得全球风险偏好 阶段性的下降 ，甚至在 一些区域引发 投资者 风险偏好的额外下行 。 首先，联储货币政策的变动，例如 QE 政策中联储对住房抵押证券（ MBS） 购买规模的决策会直接影响美国债券市场的信用利差，并且可能通过信心的 渠道影响其他国家金融市场风险溢价 3。 其次，在一些情况下，例如联储出现超预期的收紧甚至被认为要进行超预期 的紧缩，都可能引发全球风险偏好阶段性的下降， 例如 2013 年 5-6 月全球 陷入 QE“缩减恐慌”的时期 ，以及 2021 年 2 月美国财政刺激超预期、通 胀超预期引发联储紧缩超预期，推动美债利率超预期上行的阶段。 这种风险偏好的波动可以通过 VIX 指数来观察。由于全球避险情绪的波动 一般与股票市场的波动密切相关，大量学术研究使用芝加哥期权交易所根据 标普 500 指数期权中所蕴含的隐含波动率计算的 VIX 指数作为衡量全球金 融市场风险溢价的指标 4 该指数反映出投资人对于未来标普 500 指数波 动的预期。从历史上来看， VIX 指数的显著上升当然与一些重要的政治经济 事件的冲击有关，如海湾战争， 2008 年的雷曼破产，欧洲债务危机等 5，但 是美联储紧缩的行为特 别 是超预期或被认为可能超预期的 紧缩也可能会引 发指数的波动，包括 2013 年 5-6 月和 2021 年 2 月。 3 参见注 1 4 Clarida, R., Davis, J. and N. Pedersen (2009), “Currency Carry Trade Regimes: Beyond the Fama Regression”, Journal of International Money and Finance， 等 。 5 Virginie Coudert, Cyriac Guillaumin & Hlne Raymond，“ Looking at the other side of carry trades: are there any safe haven currencies” , CEPII Working Paper, Feb 2014 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 2：引发 VIX 较大波动的历史事件 资料来源： Wind, 国海证券研究所 最后，即使联储超预期紧缩所触发全球的风险偏好的下降只是暂时现象，有 的时候甚至 幅度也 是比较温和 的 （如 2013 年 5-6 月 VIX 指数上升 程度并不 高 ），一些经济基本面存在问题的国家，如 外币和外部 债务较多、经常账户 和财政赤字较高、通胀持续偏高且汇率明显高估的新兴市场国家，仍可能经 历比较明显的、而且可能持续时间较长的本国风险溢价（ country specific risk premium）的上升 6。例如 2013 年缩减恐慌时期的“脆弱五国” 7和 2021 年以来的土耳其、巴西等经济体。 风险偏好的下降不仅仅意味着持有非美货币的投资者需要更高补偿；即使以本币 计价的全球风险资产（甚至包括美国本土的风险资产）也需要付出更高的风险溢 价。因此， 这种情况下常常出现美元指数走强， 从汇率市场 8到其他各类风险资 产市场的价格都有下行 压力 的现象 。 图 3： VIX 指数月平均变动与标普 500 指数月收益率有明显负相关 资料来源： Wind, 国海证券研究所 6 Sebnem Kalemi-Ozcan, “US monetary policy and international risk spillover”, NBER working paper, Sept 2019 7 南非、巴西、土耳其、印度和印度尼西亚 。 8非常少数被认为是避险国家货币可能存在一些例外，如日本和瑞士。参考 Maurizio Michael Habib， “ Getting beyond carry trade, what makes a safe haven currency”， ECB Working Paper, January 2011 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 第一次海湾战争（ 1990 年 8 月 ） 亚洲危机 ( 韩元 受到攻击后 ) （ 1997 年 11 月） 俄罗斯危机与长期资本 管理公司破产 （ 1998 年 8 月） 互联网泡沫的 第一次崩溃 （ 2000 年 3 月 ) 2001 年 9 月 互联网泡沫的破灭（ 2000 年 3 次贷危机始于北岩银 行的崩溃（ 2007 年秋 季） 雷曼兄弟 ( Lehman Brothers) 崩溃 (2008 年 9 月） 希腊主 权危 （ 2010 年 5 月 ） 欧洲银行 危（ 2011 夏季 ） 中国股市崩 盘 (2015 年 夏季 ) 反向 VIX ETF 下跌 (2018 年 2 新冠肺炎 (2020 年春 美国持续加息，美 股动荡（ 2018 年 12 月） 联储宣布可 能结束 QE ， 引发缩减恐 慌（ 2013 年 5 - 6 月） 美债 利率 上行 （ 20 21 年 2 月） y = - 0 . 0 0 5 6 x + 0 . 0 1 4 R = 0 . 5 4 3 7 - 2 5 % - 2 0 % - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % - 2 0 - 1 0 0 10 20 30 40 50 V I X 指数月平均变动 标 普 指 数 月 回 报 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 1.2、 风险偏好 的 趋势 波动 全球金融周期的影响 美联储货币政策 正常 化还可能对全球风险偏好的 趋势 波动 也就是近些年学 术界普遍关注的全球金融周期 （ global financial cycle） 产生影响 。一系列研究 表明，全球经济和金融市场受到 全球金融周期 的巨大影响，而联储的货币政策被 认为是决定这一周期的最重要因素之一。 当然，从全球金融周期滞后于联储货币政策周期若干季度的规律来看，短期全球 金融周期仍将持续 risk on 的风格，对于全球金融稳定和资产价格的冲击有限。 但是当联储货币政策正常化进入到中后期阶段之后，则需要密切关注 risk off 开 始的时机。 1.2.1、 全球金融周期的关键特征 一篇引发广泛关注的美国国民经济研究局（ NBER）的研究表明 9： 全球的各种类型 、 不同区域的总资本 流入、 流出 （ gross capital inflow/outflow） 10存在很明显的正相 关性；全球的总资本流动，各国的信用创造，杠杆率的 波动，以及风险资产价格也都存在明显的同步波动的趋势 。 图 4：全球各个不同区域、不同类型的总资本流入在绝大多数情况下正相关 资料来源： Rey, H. (2013). Dilemma not Trilemma, 国海证券研究所 9 Rey, H. (2013). Dilemma not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence. Proceedings, Jackson Hole 10 按照国际收支平衡表的定义 ，总资本流出定义为资本账户下居民增加外国资产的持有，总资本流入定义资本账户下为非居民增 加国内资产的持有。其正相关性可以理解为，例如，当欧洲人大量投资中国资产之际，中国人也同时大量投资欧洲资产（中欧都 出现了大规模资本流入）；当欧洲人抛售中国资产时，中国人也抛售欧洲资产（中欧都出现了大规模资本流出）。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图 5：全球各个不同区域、不同类型的总资本流出也在绝大多数情况下正相关 资料来源： Rey, H. (2013). Dilemma not Trilemma, 国海证券研究所 某个单一全球性因素 （ singal global factor）可能 是这种同步波动背后的原 因 ，例如在对跨国家、跨行业、跨资产类别的 858 种不同类别的风险资产 价格波动的研究显示，大概有 25%的波动可以被这一单一全球因素所解释 11。 在危机时期， 这一单一因素的 解释力会更强。 这一估算出的全球性的单一因素与 VIX 指数存在紧密的负相关 。这一因素 也被理解为全球风险偏好波动高度相关的全球金融周期。 图 6：单一全球因素与 VIX 指数有密切的关联 资料来源： Rey, H. (2013). Dilemma not Trilemma, 国海证券研究所 11 Miranda Agrippino, Silvia, Rey Hlne (2012) . World Asset Markets and Global Liquidity, presented at the Frankfurt ECB BIS Conference, February 2012, mimeo, London Business School. 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 外部资金流入较多的资产市场受到全球金融周期的影响更加显著 12。伴随着 全球经济金融一体化的加强，全球金融周期的影响还会持续上升。 而美联储的货币政策对这一周期有明显的影响 ， 具体而言在控制住其他因素 之后 （如经济增长，价格水平等）， 当联邦基金利率出现上调约五个季度以 后 ， 会推动 VIX 指数的上行 ，而且这一效应可能持续约六个季度。另一方 面， VIX 指数的上升也会导致联邦基金利率的下行。 图 7： VIX 指数的波动周期似乎滞后于联储货币政策周期数个季度 资料来源： Wind，国海证券研究所 历史经验和实证 模型 似乎都显示全球风险偏好的周期滞后美国货币政策周期数 个季度。我们认为上世纪九十年代到 2001 年前后的十年可以作为研究全球金融 周期的一个典型案例。 上世纪 90 年代初期美国货币政策的宽松鼓励大量资金流入新兴市场，在 risk on 时期，东南亚的一些经济体经历了一轮明显的繁荣，伴随着资产泡沫和债务增长。 等到联储连续加息一段时间以后，风险偏好开始逐渐改变。以 1997 年 7 月 2 日 泰铢失守固定汇率为标志，东南亚金融危机正式爆发。金融周期逐步 进入 risk off 的阶段，其他东南亚国家，韩国、香港、乃至于俄罗斯等经济体都纷纷遭遇货币 贬值，破产违约增加和被动去杠杆的过程。在这一阶段的尾声，美国纳斯达克泡 沫的破灭最终使得联储进入降息周期。 1.2.2、 全球金融周期存在的根本机理 联储前主席伯南克援引一些其他的学术研究认为 13，全球金融周期之所以能够形 成或与行为金融 有关。例如，在平静期，以投资银行为代表的金融部门就有意愿 增加杠杆，追逐风险资产并推高这些资产的价格，反映出其经营人员风险偏好的 上升；反过来，当风险和市场波动增加时，投资银行则会抛售风险资产去杠杆。 我们认为金融体系本身因为“金融加速器机制”也助推了全球金融周期的形成 例如上涨的股票市场增加了抵押品的价值，有助于投资者进一步借入资金，投 12 由于外国投资者资金同步 （或者正相关） 流入不同国家的市场 （见注 7），意味着外国资金进入本国市场和本国资金进入外国市 场同时发生，所以资金的量并不见得是影响市场的 决定性因素 特别是对汇率浮动比较充分的发达国家（央行不干预外汇市场意 味着资金净流入和净流入需要大体相当）。我们对这一问题的理解是资金的流入流出带来市场情绪的传染是主要渠道。 13 Bernanke, B. S. (2017). Federal Reserve Policy in an International Context. IMF Economic Review. 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 10 20 30 40 50 60 70 1 9 9 0 - 0 2 1 9 9 1 - 0 3 1 9 9 2 - 0 4 1 9 9 3 - 0 5 1 9 9 4 - 0 6 1 9 9 5 - 0 7 1 9 9 6 - 0 8 1 9 9 7 - 0 9 1 9 9 8 - 1 0 1 9 9 9 - 1 1 2 0 0 0 - 1 2 2 0 0 2 - 0 1 2 0 0 3 - 0 2 2 0 0 4 - 0 3 2 0 0 5 - 0 4 2 0 0 6 - 0 5 2 0 0 7 - 0 6 2 0 0 8 - 0 7 2 0 0 9 - 0 8 2 0 1 0 - 0 9 2 0 1 1 - 1 0 2 0 1 2 - 1 1 2 0 1 3 - 1 2 2 0 1 5 - 0 1 2 0 1 6 - 0 2 2 0 1 7 - 0 3 2 0 1 8 - 0 4 2 0 1 9 - 0 5 2 0 2 0 - 0 6 V I X 指数月平均 美国联邦基金利率月平均（ RHS ） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 资股市，而资金的增加会进一步提升股票价格并助长乐观的市场情绪。 此外，伯南克还认为这一全球因素除了反映风险偏好的因素之外，也有经济基本 面方面的因素 既包括全球经济周期的同步波 动，也包括某些冲击（例如 2015 年夏秋之际中国经济在股灾之后可能的放缓）具有全球性的影响 14。 1.2.3、 全球 risk on 的大趋势 可能仍将持续 如果抛开短期阶段性、区域性风险事件的影响， 从这个全球金融周期的视角来看 ， 全球在未来相当长一段时间内应该还处于风险偏好的下行周期之中 （ risk on） 国际投资者仍会趋势性的追逐风险资产，增加杠杆，加速信用扩张。考虑到新 兴市场的资产普遍被视作风险资产，这个阶段仍然是资金流入 15新兴市场、风险 偏好上升，对新兴市场资产比较有利的时期。 当然，当美联储货币政策正常化进入到中后期阶段， risk on 可能向 risk off 转变， 全球金融市场可能出现风险偏好持续性的下行。 1.3、 不可能三角 、风险溢价与 非美国家的 资产价格和 金融稳定 联储货币政策正常化 会推动美国无风险利率的上行、 并可能短期阶段性的提升全 球风险溢价、在一些脆弱的地区 进一步 推升 这些 国家的 风险溢价，还可能在加息 周期的中后阶段趋势性的提升全球的风险溢价；但是这些变动与 其他国家的 资产 价格和 金融稳定有什么关系？ 一般而言，一国的无风险利率由本国政策利率决定 ， 美国无风险利率的 上行 与 此 似乎并无直接关联 。 当然 ，风险溢价的上升会导致风险资产价格的下降，但 是对 于任何一个非美国家而言，即使存在资产价格下行的压力，只要相关国家更大力 度的放松货币政策，就可以对冲这种影响 而且在风险偏好下降，经济增长受 冲击的情况下，放松货币也不容易引发通货膨胀。为什么政策制定者、投资者、 乃至于学者在联储货币政策紧缩之际都有对于金融稳定、资本流动的担忧呢？ 问题的重心是受制于 “ 蒙代尔不可能三角 ” ，许多国家 在汇率弹性有限的情况下， 货币政策的独立性不足。 如果考虑了风险偏好的因素，问题就会变得更加严重。 14 参见注 9. 15 虽然我们此前提到资金流入新兴市场与资金流入发达国家同步出现（正相关），参见注 6，但是在新兴市场国家净资本流动主要 是由外国投资者的资本流入主导的，参见 Bluedorn, M. J. C., R. Duttagupta, J. Guajardo, and P. Topalova (2013). Capital Flows are Fickle: Anytime, Anywhere. Working Paper， International Monetary Fund.以及 Avdjiev, S., B. Hardy, S. Kalemli-Ozcan, and L. Serven (2019). Gross Capital Flows by Banks, Corporates and Sovereigns. Working Paper， National Bureau of Economic Research.由于资本账户的净资本流动 +经常账户 +央行外储变动 =0，我们认为在 risk on 阶段，资本净流入 新兴市场 所引发的流动 性宽松和风险偏好上行同时支撑了资产价格 本质与新兴市场国家大部分采取联系汇率或者“有管理的浮动汇率”跟随联储宽松 有关。 此外，因为政策宽松，刺激了需求，还进一步导致经常账户赤子 扩大 。 外储增加和经常账户赤子扩大共同支撑了资本流入。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 1.3.1、 固定汇率经济体的困境 由于一些经济体 采取固定汇率 或者“软盯住”美元，在资本账户不能 完全管制的 情况下，联储货币政策的紧缩 提升美国无风险利率 也意味着这些经济体货币政策 将被动收紧， 而国际投资者风险偏好的 下降 也会很容易传递到这些经济体，如 香 港、沙特等。 如果 采用固定汇率的 经济体的 经济 周期和美国经济周期并不一致， 无法承受 无风 险利率的上行 和风险溢价的上行 （包括脆弱国家本身风险溢价的额外上行） ， 就 有可能降低 国内经济 增长 、冲击风险资产价格甚至造成汇率失守 后者很容易 触发市场恐慌。即使汇率保持稳定，如果 一些 国内 资产市场存在较高杠 杆，也 容 易因为 利率上升、 资产价格下跌触发恶性去杠杆，造成金融风险 。亚洲金融危 机 期间的 泰国 和 香港都是 典型的例子。 1.3.2、 汇率弹性 不足 与浮动汇率经济体 的困境 理论上，浮动汇率可以有效隔绝外部金融环境变化的影响。 经典的蒙代尔弗莱 明模型认为如果汇率是浮动的，那么美国无论怎么加息，实施完全浮动汇率经济 体的货币当局可以完全不予理会，让所有的冲击反应在汇率的贬值上，这种情况 下国内整体的利率环境仍然完全由国内货币政策决定，就有效隔离了美国货币政 策对国内金融市场的直接冲击。如果因为汇率的贬值导致需求与潜在产出背离， 国内货币当局还可以进一步调整货币政策，重新使经济回到充分就业且通胀稳定 的水平，当然这个过程中汇率会重新进行调整。 即使 美国 无风险利率 上升 有时还会带来风险偏好的下降（包括阶段性和趋势性 的），投资者要求在持有非美货币 时 必 须有更高的回报 ，按照伯南克对蒙代尔弗 莱明模型的修正模型来看 16，浮动汇率的国家仍然拥有隔离美国货币政策直接冲 击的能力与货币政策完全自主的自由 ： 该 国央行仍然可以按兵不动，无非就是汇 率贬值的更严重一些而已 （更大力度的对本国资产打折） 。如果 更大程度的 贬值 对经济产生了影响，可以再通过调整货币政策重新回到就业充分和通胀稳定的水 平。 然而，汇率的充分 浮动对于一个国家经济基本面有相当严格的要求，许多国家 做不到。 一方面，如果 一个 经济体存在比较严重的货币错配 存在大量的美元 负债，汇率的明显贬值也可能造成实体企业、金融机构的资 产负债率短期大幅上 升，甚至资不抵债，并触发外汇市场的恶性去杠杆和进一步的汇率贬值以及信用 紧缩，影响经济增长和金融稳定。 实际上， 历史 经验显示， 存在 较高 美元 负债 17济体的 常常会 在 受到冲击 之后 出现 更严重的汇率贬值和经济衰退 ， 较高程度的美元负债是 汇率 “浮动恐惧”的重要 来源 18。 16 Bernanke, B. S. (2017). Federal Reserve Policy in an International Context. IMF Economic Review. 17 在一些情况下，美元负债的 债权人甚至不见得是外国居民，也有可能是本国居民。参见 A Honig，“ Fear of Floating and Domestic Liability Dollarization”， Emerging Market Review, Feb 2015. 18 M Cavallo, etc, “ Exchange rate overshooting and cost of floating”, 旧金山联储 Working Paper， May 2005 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图 8：外债 /GDP 越高的国家越容易出现恶性汇率贬值 图 9：外债 /GDP 越高的国家越容易出现严重经济衰退 资料来源：“ Exchange rate overshooting and cost of floating” , 国海证券研究所 资料来源：“ Exchange rate overshooting and cost of floating” , 国海证券研究所 另一方面 ，在一些财政金融体制不成熟的国家，汇率波动较大 本身就容易引发市 场的恐慌、价格水平的 不稳定 ，和资本的外逃 。在这种情况下，相关的货币当局 允许汇率浮动的空间是有限的 。 然而， 无论是什么情况，只要货币当局着手稳定汇率，那么就 会 部分的 陷入到固 定汇率的困境。 现实中，仅有采用浮动汇率的发达经济体可以基本上隔离美国货币政策的影响。 在一份对 22 个新兴市场经济体和 12 个发达经济体整体做的实证研究表明，当 无风险利率和风险溢价同时上升的时候，只有采取浮动汇率的发达经济体可以通 过汇率的 显著贬值 大