金龙鱼：粮油龙头强者恒强，品类扩张助力利润释放.pdf

UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTI5MDk0ODU4请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 基本状况 总股本 （ 百万股 ） 542 流通股本 （ 百万股 ） 357 市价 （ 元 ） 6.74 市值 （ 百万元 ） 36180 流通市值 （ 百万元 ） 2380 Table_QuotePic 股价与行业市场走势对比 Table_Title 评级： 买入 （ 首次 ） 市场价格： 6.74 分析师：范劲松 执业证书编号： S074051703001 电话： 02120315138 Email： fanjsr.qlzq 备注： 股价 数据 更新截止 2020年 11月 28日 Table_Finance 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 167074 170743 191837 21173 232863 增长率 yoy% 10.82% 2.20% 12.35% 10.08% 10.27% 净利润 5128 5408 7050 8059 9144 增长率 yoy% 2.53% 5.47% 30.36% 14.32% 13.46% 每股收益（元） 1.05 1.11 1.30 1.49 1.69 每股现金流量 0.42 2.50 -1.05 3.02 -1.07 净资产收益率 8.66% 8.35% 10.73% 12.10% 11.79% P/E 63.39 60.22 51.32 44.90 39.57 PEG 4.36 3.15 4.61 3.09 2.07 P/B 6.11 5.58 5.51 5.43 4.66 投资要点 核心观点：金龙鱼是中国粮油行业巨头， 30余年构建渠道及品牌壁垒 。公司 未来核心看点一是粮油 面米 产品 结构升级 ，推动中 小包装 占比提升 ；二是公司 发力 调味品 、酵母品类扩张，在价格带上 与海天等龙头 形成 错位竞争下，打开收入及利润增长空间。 在渠道下沉 +品类扩张双驱动下，看好公司未来 3年收入增速 10%+， 净利率稳步 提升，利润弹性逐渐释放。 粮油 面米 行业千亿市场 稳健增长 ，中小包装高端化大势所趋 ，金龙鱼强者恒强 。 1）行业空间： 根据欧睿数据， 2019年中国食用油行业 销售额 1030亿元，同比 +2.6%， 其中从结构看传统 5L规格食用油占比从 2014年 41%降至 2019年 39%， 1L以下规格食用油占比由 25%增长至 27%，食用油的中小规格包装趋势明显。 2019年 大米 行业销售额 743.2亿元，同比 +4%。 目前大米消费以散装米为主， 随着消费升级及食品安全意识提升， 包装米占比逐渐提升 。 根据统计局数据， 2019年 中国面粉消耗量 6880万吨， 5年复合增速 0.5%，其中专用面粉 2050万吨 ， 5年复合增速 14.9%同样验证 高端化趋势 。 2）集中度： 食用油 CR3为 60.9%集中度较高，分别为益海嘉里 39.3%、中粮 14.8%、山东鲁花 6.8%，益海嘉里旗下金龙鱼、欧丽薇兰、胡姬花均为行业前 10大品牌。根据尼尔森 2019年数据，益海嘉里包装米 现代渠道市占率 18.4%，面粉现代渠道市占率 26.7%，均为行业第一。 公司规模效应 +品牌渠道优势显著，看好未来产品升级及品类扩张优势。 公司竞争优势： 一 是品类丰富及 原材料 规模 优势： 公司通过创新不断完善产品矩阵，在核心 原材料 采购、集约化生产享有规模效应 ，形成食用油、面、米、调味品等厨房食品，饲料及油脂科技产品矩阵。 二是多品牌优势及消费者忠诚度 较高 ： 公司 多 品牌运作，已形成了覆盖高端、中端、大众的综合品牌 矩阵，金龙鱼、欧丽薇兰、胡姬花品牌家喻户晓， 消费者 粘性较强 。三是 直营及 经销商体系 管控较强，渠道优势下 终端 网点不断增加 。 公司不同产品及销售渠道，设立不同事业部专业化管理 ，根据公司公告，金龙鱼设 31个营销分公司、 24个直销部，配备 4406家经销商， 覆盖 130多万个终端网点 。 盈利预测及投资建议： 看好公司小包装 产品升级 +调味品 等高毛利率品类扩张，预计 公司 20-22年收入分别为 1918、 2112、 2329亿元，同比增长12%/10%/10%，归母净利润为 70.5/80.6/91.4亿元，同比增长 30%/14%/13%，对应 PE分别 51X、 45X、 40X。首次覆盖，给予 “买入 ”评级。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%金龙鱼 沪深 300 Table_Industry 证券研究报告 /公司深度报告 2020年 11月 28日 金龙鱼（ 300999.SZ） /食品制造 粮油龙头强者恒强，品类扩张 助力利润释放 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTI5MDk0ODU4请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司 深度报告 风险提示： 食品安全和质量控制风险 、 原材料价格波动风险 、 套期保值风险 。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTI5MDk0ODU4请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司 深度报告 内容目录 公司简介：三十余年奋斗不止，终成国内粮油巨头 . - 6 - 深耕行业三十余年，品类丰富，品牌矩阵完善 . - 6 - 公司股权结构稳定，管 理层持股增强信心 . - 6 - 营收和归母利润稳健增长 . - 7 - 行业分析：粮油厨房食品稳健、调味品千亿市场潜力大 . - 8 - 厨房食品市场稳健，饲料原料、油脂科技持续增长 . - 8 - 粮油米面生活必需，调味品 +餐饮市场大有可为 . - 8 - 食用油行业：行业 增长稳健、中小包装食用油趋势明显 . - 9 - 大米行业：包装米需求提升，金龙鱼包装米现代渠道市占率第一 . - 11 - 面粉行业：行业稳健，公司市占率稳居第一 . - 12 - 饲料原料行业：稳健增 长，随猪周期略有波动 . - 13 - 油脂科技行业：油脂化学品应用前景可期 . - 14 - 调味品行业：好赛道空间大，期待错位竞争下快速放量 . - 15 - 产品力： 粮油米面、调味品、饲料油脂科技多树开花 . - 17 - 产品品类丰富，产业链延伸，规模效应凸显 . - 17 - 通过创新不断丰富产品品类，规模经济显著 . - 18 - 产能：全国布局，生产季节性 . - 19 - 原材料及成本：原料占比 88%，主要原材料波动较小 . - 20 - 产品结构 升级 +综合企业群模式降成本，毛利率有望稳步提升 . - 21 - 品牌力：不同价格带品牌多元化、广告营销高效率 . - 22 - 分价格带全品牌策略，粮油品牌力领先 . - 23 - 品牌运营效率高，规模效应驱动销售费用率低于同行 . - 23 - 渠道力： 24个直销部、 4406家经销商，百万终端全国织网 . - 24 - 多事业部运营、直销占比大 . - 25 - 直销 +经销助力渠道下沉，网点密度不断增强 . - 26 - 主要财务指标分析：高资产负债率，低存货周转率 . - 27 - 未来看点：拥抱电商渠道，进军调味品，扩大旺季产能 . - 28 - 盈利预测及投资建议 . - 30 - 风险提示 . - 33 - UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTI5MDk0ODU4请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司 深度报告 图表目录 图表 1：益海嘉里发展历程 . - 6 - 图表 2：益海嘉里股权结构图（截至 2019年 12月 31日） . - 7 - 图表 3：公司近年来营收情况 . - 7 - 图表 4：公司近年来归母净利润情况 . - 7 - 图表 5：农副食品加工产业链情况 . - 8 - 图表 6： 2013 2019年中国人均可支配收入（元） . - 9 - 图表 7： 2010 2019年中国餐饮收入 . - 9 - 图表 8：中国食用油行 业销售额及增速 . - 9 - 图表 9：中国食用油生产量及消费量（万吨） . - 9 - 图表 10： 2016年小包装食用植物油销售额份额（ %） . - 10 - 图表 11：不同规格包装食用油零售额占比 . - 10 - 图表 12：小包装食用植物油销售量份额（ %） . - 10 - 图表 13：小包装食用植物油销售额份额（ %） . - 10 - 图表 14：小包装 食用植物油销售量渠道比重（ %） . - 11 - 图表 15： 2019年包装食用油分公司市占率 . - 11 - 图表 16： 2019年包装食用油分品牌市占率 . - 11 - 图表 17：中国大米产量和消费量（百万吨）及增速 . - 12 - 图表 18：金龙鱼包装米现代渠道市占率 18.4%第一 . - 12 - 图表 19： 2015 2019年中国小麦、面粉产量及增速 . - 12 - 图表 20：专用面粉需求快速增加 . - 12 - 图表 21： 2017-2019年包装面粉厂商全国现代渠道销售量份额 . - 13 - 图表 22：中国饲料总产量及增速 . - 13 - 图表 23：中国油脂化工行业发展历程 . - 14 - 图表 24： 2012-2018年主要油化产品产量及增速（单位：万吨） . - 14 - 图表 25：中国调味品产量及增速 . - 15 - 图表 26：中国酱油产量统计及增长情况 . - 15 - 图表 27：中国调味品使用场景占比 . - 15 - 图表 28： 2018年中国酱油行业集中度 . - 15 - 图表 29：中国酱油价格带 . - 16 - 图表 30：主要厂商酱油平均吨价（元 /吨， 2011-2019） . - 16 - 图表 31： 36个城市酱油零售价稳步上涨 . - 16 - 图表 32：海天、厨邦近六年提价动作一览 . - 17 - 图表 33：主要调味品公司提价情况 . - 17 - UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTI5MDk0ODU4请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司 深度报告 图表 34：益海嘉里产品品类矩阵 . - 17 - 图表 35：益海嘉里研发费用远超同行（单位：万元） . - 18 - 图表 36：益海嘉里厨房食品产品矩阵 . - 18 - 图表 37：益海嘉里营业收入拆分（单位：亿元） . - 18 - 图表 38：益海嘉里主营业务板块量价拆分 . - 19 - 图表 39：益海嘉里生产基地示意图 . - 19 - 图表 40：公司下属工厂生产加工产能利用率 . - 20 - 图表 41：主营业务产品产销率 . - 20 - 图表 42： 2019年公司主营 业务成本构成情况 . - 21 - 图表 43：公司主要原材料采购价格情况（单位：元 /吨） . - 21 - 图表 44：直接材料价格变动的敏感性分析 . - 21 - 图表 45：公司分产品毛利率（单位： %） . - 22 - 图表 46：产业链为轴心的规模效应最大化 . - 22 - 图表 47：益海嘉里主要品牌矩阵 . - 23 - 图表 48：多样化的品牌运作 . - 23 - 图表 49：益海嘉里旗下品牌引领粮油行业 . - 24 - 图表 50： 2019年销售费用构成情况 . - 24 - 图表 51： 2019年同行业 A股上市公司销售费用率 . - 24 - 图表 52：益海嘉里销售模式 . - 25 - 图表 53：经销商数量变动及销售额 （万元） . - 25 - 图表 54：公司直销 经销收入金额和占比（亿元） . - 25 - 图表 55：公司主营业务各渠道销售模式毛利率对比 . - 25 - 图表 56：益 海嘉里直销客户 . - 26 - 图表 57：益海嘉里渠道结构与主要大客户展示 . - 26 - 图表 58： 2019年同行业公司资产负债率、存货周转率和应收账款周转率对比 - 27 - 图表 59：益海嘉里金龙鱼携手京东粮油节 . - 28 - 图表 60：乳玉皇妃新品上线 . - 28 - 图表 61：益海嘉里调味品产品品牌 . - 28 - 图表 62：益海嘉里携手丸庄推出全新黑豆酱油产品 . - 28 - 图表 63：公司平台优势凸显，品类扩张能力强 . - 29 - 图表 64：公司平 台优势凸显，品类扩张能力强 . - 30 - 图表 65：金龙鱼收入及毛利率 拆分 （亿元） . - 31 - 图表 66：金龙鱼 2019年分部收入、利润拆分 . - 32 - 图表 67：可比公司估值 . - 32 - 图表 68：金龙鱼财务预测三张报表 . - 34 - UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTI5MDk0ODU4请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司 深度报告 公司简介： 三十余年奋斗不止，终成国内粮油巨头 深耕行业三十余年，品类丰富，品牌矩阵完善 主营业务协调发展，坚持多层次品牌策略。 益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司成立于 2005年 6月，是新加坡上市公司丰益国际的中国子公司，主营业务是厨房食品、饲料原料及油脂科技产品的研发、生产与销售。经过多年的发展，益海嘉里旗下包括金龙鱼、欧丽薇兰、胡姬花在内的主要品牌已经在消费者心目中建立起了较高的品牌知名度和美誉度。 图表 1： 益海嘉里 发展历程 来源： 招股说明书 、中泰证券研究所 公司股权结构稳定，管理层持股增强信心 外资持股比例高，公司不存在实际控制人 。 从股权结构来看，益海嘉里集团总共有两位股东，控股股东为 Bathos Company Limited持有 99.99%的股权 ，而新加坡上市公司丰益国际依次通过 WCL控股、丰益中国、丰益中国（百慕达）等三家投资控股型公司间接持有 Bathos的 100%权益 。此外，上海阔海投资有限公司持有 0.01%的股份， 阔海投资是由牛余新等益海嘉里员工及其他第三方共同成立的内资企业。因丰益国际报告期内不存在实际控制人，故公司不存在实际控制人。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTI5MDk0ODU4请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司 深度报告 图表 2： 益海嘉里 股权结构图 （截至 2019年 12月 31日） 来源： 招股说明书 、中泰证券研究所 营收和归母利润 稳健增长 营业收入稳健增长 。 2016年 -2019年，公司的营业收入由 1335 亿元增长至 1707 亿元， 3年 CAGR 为 8.55%。 2019年公司营收 增速 仅 2.2%，主因饲料原料及油脂科技负增长 拖累，厨房食品依旧维持 10%稳健增长 。 20H1收入 增速 10.53%， 归母净利润大幅增长 88.35%， 主因 一是 在 新冠疫情期间 ， 公司销售的厨房食品作为民生必需品 ，销售 未受 明显 影响 ，且 ，二是 随着 2019年非洲猪瘟影响减弱 ，随着生猪 补栏增加 ， 驱动饲料原料销售 逐季 向好。 图表 3：公司近年来营收情况 图表 4：公司近年来归母净利润情况 来源：招股说明书、中泰证券研究所 来源：招股说明书、中泰证券研究所 归母净利润增速恢复正常。 2016年归母净利润较低 ， 主因公司商品衍生金融工具损失 34.05亿元（市场预期之外的阿根廷洪水和交易型基金在期货市场上的大量参与的共同影响， 16Q2大豆期货价格出现异常波动，公司为套期保值进行的期货交易，恰逢在价格12.94% 10.82% 2.20% 10.53% 0%2%4%6%8%10%12%14%2016 2017 2018 2019 2020H1 营业总收入：亿元 /左轴 增速 877.97% 2.53% 5.47% 88.35% 0%200%400%600%800%1000%01020304050602016 2017 2018 2019 2020H1 归母净利润：亿元 /左轴 增速 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTI5MDk0ODU4请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司 深度报告 快速、异常波动的时点上，从而导致了重大亏损）。 2020年上半年公司归属于母公司股东净利润大幅增长，主要受益于新冠疫情导致的小包装产品销售增加、猪瘟影响减弱等原因。 行业分析：粮油厨房食品稳健、调味品千亿市场潜力大 厨房食品市场稳健，饲料原料、油脂科技持续增长 贯彻全产业链理念，打造完整的食品产业链。 公司以农产品和食品加工产业链为基础，主要加工环节包括农产品初加工、精深加工、油脂科技工艺等，主要产品包括厨房食品、饲料原料及油脂科技产品等，产业链下游为商业零售业、餐饮服务业、食品加工业、饲料业以及化工业。 图表 5：农副食品加工产业链情况 来源：招股说明书、中泰证券研究所 粮油米面生活必需，调味品 +餐饮市场大有可为 居民消费能力提升促进食品需求保持增长。 中国 食品行业的终端需求主要来源于家庭消费、餐饮业和食品制造业三方面。 一是 城镇化进程的加快与人均可支配收入的提高 促进家庭 厨房食品的 消费升级。 80-90后偏爱小包装趋势、品牌意识增强，产品结构不断升级。 二是经济增长和居民收入提高，外卖 提供 便捷 消费方式 +商务宴请 活动 增加， 外出就餐 占比提升 驱动餐饮业 的持续 快速发展 。 考虑 消 费者对于餐饮需求更加丰富 多样且重视食品安全及品牌保障 ，有利于具有规模优势、品质优势、新产品开发 优势的 厨房食品企业 的发展 。 三是 行业集中度提升趋势 。原材料优势、渠道优势、消费者品牌认可 度更加 聚焦，驱动产品优质品牌力强的大企业集中度不断提升。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTI5MDk0ODU4请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司 深度报告 图表 6： 2013 2019年中国人均可支配收入（元） 图表 7： 2010 2019年中国餐饮收入 来源： 国家统计局 、 中泰证券研究所 来源： 国家统计局 、 中泰证券研究所 食用油 行业 ： 行业增长稳健、中小包装食用油趋势明显 食用植物油占据主导， 生产量及消费量稳步增长 。 食用油按照品类可分为食用动物油和食用植物油。在中国消费结构中，食用植物油占据了主导地位，食用动物油占比较低。 1）根据欧睿数据， 2019年中国食用油行业 （ C端零售口径为主） 销售额 1030亿元，同比 +2.6%，近 10年维持小个位数增长。 2） 根据国家粮油信息中心统计数据，从 12/13年度到 18/19市场年度，我国食用植物油生产量从 2372达 2891 万吨， 6年复合增长率达 3.35%； 18/19食用植物油消费量达 3511万吨， 6年复合增长率达到 4.12%。 图表 8：中国食用油行业销售额及增速 图表 9：中国食用油生产量及消费量（万吨） 来源：欧睿 、 中泰证券研究所 来源：国家粮油信息中心，中泰证券研究所 中小包装食用油消费量占比上升。 按照包装方式划分，食用植物油可分为散装油、中包装食用油以及小包装食用油。前瞻产业研究院统计数据显示， 2016年 中国 小包装食用油占比 20%左右，散装油占比达到 80%，根据欧睿 数据显示，传统 5L规格食用油 的销售额占比从 2014年的 41%降至 2019年 仅 39%， 而 1L以下规格食用 油销售额 占比由 25%增长至 27%，佐证了食用油中小规格包装 引领发展的 趋势。 05,0010,0015,0020,0025,0030,0035,0040,0045,002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 城镇居民人均可支配收入 农村居民人均可支配收入 0%5%10%15%20%010,0020,0030,0040,0050,002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 餐饮收入：左轴 /亿元 yoy-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800100012002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E食用油行业销售额（百万元） 同比 % -5%0%5%10%15%05001,001,502,002,503,003,504,002012/13 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19 生产量 食用消费量 生产量 yoy 食用消费量 yoy UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTI5MDk0ODU4请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司 深度报告 图表 10： 2016年 小包装食用植物油销售额份额（ %） 图表 11：不同规格包装食用油零售额占比 来源： 前瞻产业研究院 、 中泰证券研究所 来源： 欧睿 、 中泰证券研究所 调和、大豆、菜籽仍 占主导，价格便宜的油种销量 占比仍 高。 小包装食用植物油按照细分油种可以分为大豆油、调和油、菜籽油、玉米油、葵花籽油、花生油等品类。 从销售量来看，单价便宜的油种占比仍为主。如大豆油、食用调和油、菜籽、玉米油等依然占据小包装食用植物油的销售量约 80%。 从销售额看， 单价较高的花生油销售额、销售量占比逐年提升。 花生油 17、 18、 19年量占比 10%、 11%、 12%，销售额占比 19%、20%、 21%。 图表 12：小包装食用植物油销售量份额（ %） 图表 13：小包装食用植物油销售额份额（ %） 来源：尼尔森 、 中泰证券研究所 来源：尼尔森 、 中泰证券研究所 从销售渠道来看，小包装现代渠道占比较高。 大卖场、超市、小型超市等是小包装食用植物油销售的主要渠道，占行业 70%以上的销售比重，其中大卖场和超市贡献最大，占行业 50%以上的销售比重。 小包装 油 20.0% 散装油 80.0% 11% 12% 14% 15% 34% 34% 41% 39% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014年 2019年 50ml以下 50ml-100ml1L-5L5L10 11 12 7 7 8 12 12 13 16 18 19 23 22 20 30 28 26 2 2 2 0204060801002017年 2018年 2019年 花生油 葵花籽油 玉米油 菜籽油 调和油 大豆油 其他 19 20 21 8 8 8 12 13 13 15 16 18 20 19 18 17 15 14 9 9 8 0204060801002017年 2018年 2019年 花生油 葵花籽油 玉米油 菜籽油 调和油 大豆油 其他