金龙鱼：巨无霸粮食帝国向厨房全品类的进击.pdf

UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTgxMDIx请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo e_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 巨无霸粮食帝国向厨房全品类的进击 报告摘要： Table_Summary 食用油行业消费升级趋势延续，米面小包装化和品牌化是趋势。 2019年我国食用油消费量达 3440万吨， 2013-2019年 CAGR为 3.7%，行业稳定增长。 2001-2019年小包装食用油占比从 9.6%增长至 37%，中高端油种占比持续提升，小包装化和消费升级趋势明显。 2019年食用油零售行业 CR3为 61.5%，行业集 中度较高，粮油行业一超多强格局确立，其中益海嘉里份额为 39.6%（现代渠道）。米面行业规模趋于稳定， 2013-2019年大米消费量 CAGR为 0.6%， 2013-2020年小麦消费量 CAGR达 1.5%，面粉市场增长主要来自于专用面粉，2015-2019年 CAGR达 14.8%。未来品牌化和小包装化是发展趋势。 难以复制的巨无霸粮食帝国，护城河深厚。 1）产品是根基：公司的产品创新升级一直引领行业发展，粮油米面处于绝对龙头。研发技术保证品质，推新能力强，产品线升级叠加结构优化。新增调味品和中央厨房打造第二增长曲线。 2）渠道为王：公司拥有 110万个终端网点，对终端掌控力极强。公司对经销商提供保姆式服务，经销商忠诚度高。一改大经销制，渠道由地级市已逐步下沉至县级。未来拓宽销售队伍和加密经销商网点覆盖，加强餐饮烘焙渠道团队建设，餐饮零售齐发力。 3）品牌力行业领先：多品牌策略实现高中低产品全覆盖，利于差异化竞争和产品升级。热点营销叠加大规模广告推广，打造强大品牌力。 4）产业链优势：掌握全球最长大豆加工产业链和最先进大米产业链创新技术，深加工增加产业链附加值。产品 &渠道 &品牌 &产业链优势多重护航，构建巨无霸粮食帝国。 如何看待 金龙鱼的未来成长空间？ 粮油调结构，米面拓份额，调味品和中央厨房打造第二增长曲线。渠道加密和下沉持续推进，渠道空间仍存。餐饮端前期投入大辛苦培育市场，调整结构，未来可期。 盈利预测： 预计 2020-2022年 EPS为 1.29、 1.49、 1.71元，对应 PE分别为 63X、 54X、 47X。首次覆盖，给予 “买入 ”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨，盈利预测和估值判断不及预期 Table_Finance 财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 202E 营业收入 167,074 170,743 194,543 219,367 24,973 (+/-)% 10.82% 2.20% 13.94% 12.76% 1.67% 归属母公司净利润 5,128 5,408 7,019 8,096 9,297 (+/-)% 2.53% 5.47% 29.79% 15.34% 14.83% 每股收益（元） 0.95 1.0 1.29 1.49 1.71 市盈率 0.0 0.0 62.58 54.26 47.25 市净率 0.0 0.0 6.05 5.42 4.84 净资产收益率 (%) 8.6% 8.35% 9.6% 9.98% 10.24% 股息收益率 (%) 0.07% 0.07% 0.01% 0.01% 0.01% 总股本 (百万股 ) 4,870 4,879 5,42 5,42 5,42 Table_Invest 买入 首次覆盖 Table_Market 股票数据 2020/12/16 6个月目标价（元） 93.20 收盘价（元） 81.02 12个月股价区间（元） 39.51 82.85 总市值（ 百万元） 439,257 总股本（百万股） 5,42 A股（百万股） 5,42 B股 /H股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 65 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -21%-8%5%18%31%44%2020/10金龙鱼 沪深300Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 12% 0% 0% 相对收益 1% -6% -24% Table_Report 相关报告 食品饮料行业周报：巴氏奶行业量价齐升， 白酒动销好于预期 2020-11-10 食品饮料行业周报：白酒动销恢复超预期，三季度业绩前瞻 2020-10-23 低温奶风口已来，寻找乳业下一个结构增长点 2020-10-09 食品饮料行业周报：白酒将迎来中秋国庆旺季，全面看好高端白酒 2020-09-10 证券分析师：李强 执业证书编号： S05051506001 021-2036174 liqiangnesc 金龙鱼 （ 3099） 饮料制造 /农林牧渔 发布时间： 2020-12-18 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTgxMDIx请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 44 Table_PageTop 金龙鱼 /公司深度报告 目 录 1. 风雨三十年，复盘粮食巨头的进阶之路 . 5 1.1. 千亿级别粮油米面龙头，营收稳健增长 . 5 1.2. 复盘龙头崛起风雨三十年 . 8 2. 粮油行业增长稳健，米面品牌化和包转化趋势明显 . 10 2.1. 粮油行业需求稳健，消费升级驱动粮油行业结构改善 . 10 2.1.1. 政策引导行业 发展，粮油稳价基调落实 . 10 2.1.2. 行业规模增速放缓，各大油种价格企稳 . 11 2.1.3. 中小包装食用油替代散油，行业结构升级明显 . 13 2.1.4. 行业格局呈现一超多强，食用油市场仍有提升空间 . 17 2.2. 米面行业品牌化和包装化是趋势，行业集中度有望持续提升 . 19 2.2.1. 包装米规模稳健上行，行业市场集中度稳步提升 . 19 2.2.2. 专用面粉增长靓眼，益海嘉里份额领先 . 21 3. 先发优势 &持续推新 &主打差异化，打造优异产品力根基 . 22 3.1. 先发优势 &差异化卖点 &品质护航，打造食用油第一品牌 . 22 3.2. 复制粮油发展，米面成功突围 . 26 3.3. 探索下一个明日之星：调味品和中央厨房 . 29 4. 多品牌策略 &大事件热点营销，构建强大品牌力 . 29 5. 百万网点渠道壁垒深厚，渠道潜力持续挖掘 . 32 6. 重视研发和技术的力量 . 34 7. 打造最长深加工产业链，产能布局全国领先 . 35 7.1. “吃干榨尽 ”深加工，延伸产业链提高附加值 . 35 7.2. 产能布局全国领先，新增产能打开成长空间 . 36 8. 粮油升级结构，米面开拓份额，厨房全品类打造增长第二 曲线 . 38 9. 盈利预测和风险提示 . 38 图表目录 图 1：金龙鱼营业收入（亿元）和同比 . 5 图 2：金龙鱼归母净利润（亿元）和同比 . 5 图 3：金龙鱼业务结构 . 5 图 4：金龙鱼各业务毛利率 . 5 图 5：金龙鱼毛利率和净利率变化 . 6 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTgxMDIx请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 44 Table_PageTop 金龙鱼 /公司深度报告 图 6：金龙鱼股权结构 . 7 图 7：金龙鱼历史发展历程 . 10 图 8： 2013-2018年 中国食用油生产量及增速 . 11 图 9： 2000-2019年 中国食用油消费量及增速 . 11 图 10： 2016-2020中国大豆消费量、产量和进口量 . 12 图 11：国内大豆和国际大豆价格对比 . 12 图 12：食用油原料价格对比（万吨） . 12 图 13： 2004-2020中国主要油种价格变化（元 /升） . 12 图 14： 2010-2019中国不同包装方式食用油份额 . 13 图 15：中国小包装食用油总量（万吨）及增速 . 14 图 16：中国零售食用油销售额（亿元）及增速 . 14 图 17： 2007-2019年中国食用油零售量、零售额、零售均价变化情况 . 14 图 18： 2011-2019中国城镇居民人均可支配收入（元）及增速 . 15 图 19： 2016-2019中国小包装食用油销售量份额 . 15 图 20： 2016-2019中国小包装食用油销售额份额 . 15 图 21： 2013-2019中国人均食用油消费量（千克）及人均消费（元 /人） . 16 图 2：全国餐饮收入（亿元）及增速 . 17 图 23： 2013-2019中国 /日本 /美国餐饮连锁化率 . 17 图 24： 2010-2019中国零售食用油企业市场份额（零售） . 17 图 25： 2016-2020中国零售食用油市场份额（品牌） . 18 图 26： 2019美国零售食用油销售额（亿美元）及 占比 . 18 图 27： 2013-2019美国食用油消费量（万吨）及增速 . 19 图 28： 2006-2019中国大米产量及进口量（万吨） . 19 图 29： 2006-2019中国大米消费量及出口量 . 19 图 30： 2006-2019中国大米产量增速及消费量增速 . 20 图 31：中国现代渠道包装米销量（万吨）及销售额（亿元） . 20 图 32： 2015-2019中国现代渠道包装米公司市场份额 . 20 图 33：中国高端大米市场规模（亿元）及增速 . 21 图 34： 2015年中国高端米消费区域分布 . 21 图 35：中国小麦产量（ 万吨）及进口量（万吨） . 21 图 36：中国小麦消费量及出口量（万吨） . 21 图 37：我国面粉、专用面粉产量及增速 . 22 图 38：全国 36个城市面粉平均零售价（元 /斤） . 22 图 39：主要面粉厂家份额 . 22 图 40：益海嘉里 食用油产品发展历程 . 24 图 41：主要油种基础产品 5L规格单价对比 . 26 图 42：包装面粉厂商全国现代渠道销售量份额 . 27 图 43：包装米厂商全国现代渠道销售量份额 . 27 图 44：金龙鱼大米广告海报 . 27 图 45：益海嘉里 水稻循环经济模式 . 28 图 46：金龙鱼食用油广告 . 31 图 47： C-BPI食用油品牌排行 . 32 图 48： C-BPI大米品牌排行 . 32 图 49： C-BPI面粉品牌排行 . 32 图 50：金龙鱼市场费用（亿元）及增速 . 32 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTgxMDIx请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 44 Table_PageTop 金龙鱼 /公司深度报告 图 51：金龙鱼主营业务中直销和经销收入结构 . 33 图 52：各渠道收入结构 . 33 图 53：经销商扩张情况 . 34 图 54：经销商销售额（万元） . 34 表 55：公司直销客户情况 . 34 图 56：主要竞争对手研发费用（亿元）对比 . 35 图 57：益海嘉里完整产业链 . 36 图 58：益海嘉里水稻循环经济模式 . 36 图 60：泰州综合企业群鸟瞰图 . 37 图 61： 2018年公司和中粮产能（万吨）对比 . 37 图 62：金龙鱼产能（万吨）变化 . 37 表 1：金龙鱼主要业务 . 6 表 2：各大主要油种主要脂肪酸成分 . 15 表 3：市场主要食用油品牌的崛起 . 24 表 4：不同油种、主要竞品单价对比 . 25 表 5：益海嘉里各类工厂产能及募投产能 . 28 表 6：益海嘉里厨房食品主要品牌矩阵 . 30 表 7：消费企业渠道和终端情况 . 33 表 8：公司各类产能及募投产能 .