油脂油料2021年度投资策略：油脂牛市后期，粕仍有期待.pdf

敬请阅读末页的重要说明 期货研究报告 | 商品研究 策略报告 油脂牛市后期，粕仍有期待 2020 年 11 月 24 日 油脂油料 2021年度投资策略 美豆指数走势 资料来源：文华财经，招商期货研究所 豆粕指数走势 资料来源：文华财经，招商期货研究所 棕榈油指数走势 资料来源：文华财经，招商期货研究所 王真军 020-62996805 wangzhenjuncmschina F0282372 Z0010289 微信公众号：招商期货研究所 2020 年油脂是油脂油料的明星，产地与销区库存偏低共振驱动大幅上涨；而粕因现实宽松，预期紧张，表现明显弱于油脂。站在 2021 年视角来看，我们倾向于油脂 最大的变量是豆油收储，若兑现则可能将驱动新一轮上涨；若证伪，则油脂 的利多将逐步交易完，且供给恢复预期将在明年上半年被市场所交易，作为产业链的空配。而粕目前是预期紧张，核心是南美产量不容许有问题，否则将变成现实非常紧张，基于明年拉尼娜天气发生概率较大，粕仍有期待。 油脂市场： 站在 20/21 年 度的视角来看，我们认为最大的变量将是中国豆油的收储政策，后期若兑现，则将驱动油脂新一轮上涨；若证伪， 我们认为 20/21 年度全球油脂将大概率呈现供给恢复，而需求增长，基本面将处于小幅累库。价格维度明年上半年油脂市场较大概率将交易棕榈复产预期，油脂成为产业链的空配。但交易节奏上可能仍有反复， 因现实并无压力，交易节奏可以参考 2017 年。 蛋白市场： 站在 20/21 年视角来看，我们倾向于油料蛋白有交易的机会，首先大背景奠定了油料蛋白偏紧的格局，其次该年度发生拉尼娜的概率高，若一旦对南美产量带来减产，则油料蛋白从预期的紧张过渡到实质的紧张，如同今年下半年开启的油脂上涨行情。 投资策略： 粕多单持有；油脂 多单持有基于近端好及豆油收储预期 /若豆油收储证伪，明年 上半年产业空配 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文 目录 一、 2020 年行情回顾：先抑后扬 . 6 （一）上半年南美小幅增产，巴西汇率贬值抢占出口驱动美豆向下 . 6 （二）下半年美豆需求牛市， CBOT 大豆开启上涨 . 7 （三）国内豆粕驱动力 在成本端，先抑后扬 . 8 （四） 油脂王者归来，低库存是主基调 . 9 二、 油料蛋白供需：变与不变 -变在天，不变在周期 . 10 （一）供给展望：南美预期增产，关注预期差 . 11 （二）需求展望：全球大豆需求有保障，特别中国生猪存栏持续恢复 . 13 （三）供需展望：库存预期偏紧，基本面质变预期 . 16 三、 油脂供需：供需双增，预期与现实轮回 . 17 （一）供给展望：棕榈恢复大增产，供给回归年 . 17 （二） 需求展望：刚性增长依旧，但增幅放缓 . 20 （三）供需展望：供需双增，年度小幅累库 . 22 四、 油脂油料交易思考：以史为鉴，展望未来 . 23 （一）油料蛋白依然有期待，南美产量是核心 . 23 （二）油脂先交易预期，再回归现实 . 24 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表 目录 图 1： 2020 年美豆先抑后扬 . 6 图 2： 2020 年巴西大豆增产（千吨） . 7 图 3： 2020 年阿根廷大豆减产（千吨） . 7 图 4：巴西大豆当地价格创历史新高（美分 /蒲氏耳，雷亚尔 /蒲氏耳） . 7 图 5：阿根廷大豆当地价格处于历史高位（美分 /蒲氏耳，比索 /蒲氏耳） . 7 图 6： 2020 年美豆大增产年（千吨） . 8 图 7： 20/21 年度美豆库存偏紧预期（千吨， %） . 8 图 8： 2020 国内豆 粕先抑后扬 . 9 图 9： 2020 棕榈油 V 型走势 . 10 图 10： 2020 年巴西继续扩种 (千公 顷，吨 /公顷 ) . 12 图 11： 2020 年阿根廷扩种（千公顷，吨 /公顷） . 12 图 12：巴西当地大豆价格处于历史高位 (美分，雷亚尔 ) . 12 图 13：阿根 廷当地大豆价格继续创新高（美分，比索） . 12 图 14：拉尼娜指标 . 12 图 15：拉尼娜年份导致阿根廷大豆单产下降（吨 /公顷） . 12 图 16:巴西 截止到 10 月底大豆旧作供应（千吨） . 13 图 17：阿根廷大豆截止到 10 底大豆旧作供应（千吨） . 13 图 18:阿根廷大豆累计出口（千吨） . 13 图 19：阿根廷大豆累计压榨（千吨 ） . 13 图 20：生猪养殖盈利周期（元 /头） . 14 图 21：肉鸡养殖利润平衡（元 /只 ） . 14 图 22：蛋鸡养殖利润低位（元 /只） . 14 图 23：生猪存栏持续恢复（万吨） . 14 图 24：能繁母猪存栏持续恢复（万 头） . 15 图 25：理论生猪出栏预期（万头） . 15 图 26：饲料产量持续恢复（万吨） . 15 图 27：猪饲料明显持续恢复（万吨 ） . 15 图 28：禽饲料同比增幅下降（万吨） . 15 图 29：蛋禽饲料同比增幅下降（万吨） . 15 图 30：水产饲料同比下降（万吨） . 16 图 31：反刍饲料同比增幅下降（万吨， %） . 16 图 32：中国大豆压榨量（ 千吨） . 16 图 33：中国大豆压榨同比（ %） . 16 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 34：全球大豆消费增量（千吨） . 16 图 35：全球大豆消费增量分项（千 吨， %） . 16 图 36：全球棕榈收获面积增幅在下降（千公顷） . 18 图 37：主产区单产潜力分化（吨 /公顷） . 18 图 38：马来遇到供给增量瓶颈 （千公顷，吨 /公顷 ) . 18 图 39：印尼是供给增量的主力军（千公顷，吨 /公顷 ) . 18 图 40：马来棕榈产量与降雨量（千吨，毫米） . 19 图 41： 西马降雨量占均 值（ %） . 19 图 42：沙巴降雨量占均值（ %） . 19 图 43：印尼降雨量占均值（ %） . 19 图 44： 20/21 全球棕榈供给恢复年（千吨） . 19 图 45： 20/21 年度豆油供给恢复增长年（吨 /公顷） . 19 图 46： 20/21 年度全球菜油小幅增产（千吨） . 20 图 47： 20/21 年度全球葵花油大减产年（千吨） . 20 图 13：马来生物柴油产量（百万升） . 21 图 13：马来生柴 CPO 消费量（千 吨） . 21 图 50：印尼生物柴油产量（百万升） . 21 图 51：印尼生柴 CPO 消费量（千吨） . 21 图 52：巴西生物柴油产量及添 加比例 (百万升， %） . 21 图 53：巴西生柴豆油消费量（千吨） . 21 图 54：阿根廷生物柴油产量及添加 比例 (百万升， %） . 21 图 55：阿根廷生柴豆油消费量（千吨） . 21 图 56：全球油脂需求增量（千吨） . 22 图 57： ICE 柴油 -马来棕榈 FOB（美元 /吨） . 22 图 58： 20/21 年度美豆预期偏紧（百万蒲氏耳， %） . 23 图 59：美豆月度库存消费比调整 . 23 图 60：美豆均衡价格 VS 美豆供需 (美分， %) . 23 图 61：美豆指数 (美分 ) . 23 图 62：全球油脂供需平衡（千吨） . 24 图 63： 2017 年马盘棕榈指数 (令吉 /吨 ) . 24 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 表 1： 20/21 年度美豆月度供需调整（百万英亩，百万蒲氏耳，蒲氏耳 /英亩） . 8 表 2： 全球大豆供需平衡表（千公顷，千吨） . 10 表 3： 全球大豆产量（千 吨） . 10 表 4：美豆供需平衡表 （千英亩，百万蒲氏耳） . 17 表 5： 全球八大油脂产量（千吨） . 18 表 6：马来生物柴油政策 . 20 表 7：印尼生物柴油政策 . 20 表 8： 全球八大油脂供需平衡表（千吨） . 22 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 一、 2020 年行情回顾：先抑后扬 回顾 2020 年，基本面维度来看，需求端，油料蛋白市场的主题曲是生猪存栏恢复带来的蛋白需求增长年，特别是下半年需求出现同比大幅增长。而供给端，南美上半年小幅增产，美豆下半年大幅增产，但低于预期，因 8 月下旬开始美豆天气偏干，单产下调，20/21 年度美豆库存消费比自最宽松预期的 13.7%下降至最新预期的 4.2%，处于非常偏紧的状态。价格维度来看， CBOT 大豆经历了两波行情：第一波， 2020 年上半年交易的是南美丰产，而需求端因中国生猪存栏低拖累全球， 19/20 年度美豆供需处于越趋宽松格局驱动下行；第二波，下半年开始来自于中国蛋白需求的恢复，以及后期美豆产量的下调， 20/21 年需求牛市推升美豆上行。纵观 2020 年每一波上涨或下跌行情，均是映射出基本面预期的变化，要么是供应端，要么是需求端。大维度来看， 20/21 年度美豆定义为需求牛市，基本面质变偏紧预期。 图 1： 2020 年 美豆 先抑后扬 资料来源：文华财经，招商期货研究所 （一） 上半年南美小幅增产，巴西汇率贬值抢占出口驱动美豆向下 按照最新的 USDA 数据显示， 2020 年巴西大豆产量为 1.26 亿吨，较去年同期增加 630万吨；而阿根廷大豆产量为 4900 万吨，较去年同期减产 630 万吨，两大主产国产量跟去年同期持平，不过其他南美产区小幅增产， 2020 年南美大豆增产约 140 万吨。而价格维度上，因雷亚尔货币的持续贬值，巴西当地大豆价格创历史新高，农民非常积极销售，抢占了美豆出口份额，驱动 美豆向下。 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 2： 2020 年巴西大豆增产（千吨） 图 3： 2020 年阿根廷大豆减产（千吨） 资料来源： USDA，招商期货研究所 资料来源： USDA，招商期货研究所 图 4： 巴西大豆当地价格创历史新高 （ 美分 /蒲氏耳，雷亚尔 /蒲氏耳 ） 图 5：阿根廷大豆当地价格处于历史高位 （ 美分 /蒲氏耳，比索 /蒲氏耳 ） 资料来源：文华财经，招商期货研究所 资料来源： 文华财经 ，招商期货研究所 （二） 下半年美豆需求牛市， CBOT 大豆开启上涨 当南美的利空消化后，市场的焦点逐步转移到美豆， 20/21 年度美豆首份平衡表给出了大供给大需求预期，但整体格局依旧宽松，市场在低位震荡。而进入 8 中旬开始，因美豆产区偏干，美豆单产出现了边际下调，同时出口需求表现得非常旺盛，供需两端双重利多驱动， USDA 在 11 月报告中将 20/21 年度美豆库存调低至 1.9 亿蒲氏耳，而库存消费比至 4.2%，大基调回到偏紧格局。 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00010/1111/1212/1313/1414/1515/1616/1717/1818/1919/20010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00010/1111/1212/1313/1414/1515/1616/1717/1818/1919/202023262932353841444750537508008509009501,0001,0501,100Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20CBOT大豆（左） 雷亚尔计价 CBOT大豆（右）01002003004005006007006007008009001,0001,100Jan-17 Sep-17 May-18 Jan-19 Sep-19 May-20CBOT大豆（左） 比索计价 CBOT大豆（右）商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 6： 2020 年美豆大增产年（千吨） 图 7： 20/21 年度美豆库存偏紧预期（千吨， %） 资料来源： USDA，招商期货研究所 资料来源： USDA，招商期货研究所 表 1： 20/21 年度美豆月度供需调整（百万英亩，百万蒲氏耳，蒲氏耳 /英亩） 资料来资料资料 来源： USDA，招商期货研究所 （三） 国内豆粕驱动力在成本端，先抑后扬 2020 年，国内市场上半年的焦点是在关注弱需求，而下半年是强需求。但从价格角度来看，国内供需依旧不决定单边定价，只是相对强弱。今年上半年油脂弱支撑了豆粕市场，而下半年的强对豆粕成本端是个利空，不过大方向上国内豆粕依旧跟随国际大豆市场呈现先抑后扬的格局。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00010/11 12/13 14/15 16/17 18/19 20/21051015202501002003004005006007008009001,00010/11 12/13 14/15 16/17 18/19 20/21美豆库存 库存消费比May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 种植面积 83,500 83,500 83,800 83,800 83,800 83,100 83,100 收割面积 82,800 82,800 83,000 83,000 83,000 82,300 82,300 单产 49.8 49.8 49.8 53.3 51.9 51.9 50.7 期初库存 580 585 620 615 575 523 523 产量 4,125 4,125 4,135 4,425 4,313 4,268 4,170 进口 15 15 15 16 15 15 15 总供应 4,720 4,725 4,770 5,056 4,903 4,806 4,708 压榨 2,130 2,145 2,160 2,180 2,180 2,180 2,180 出口 2,050 2,050 2,050 2,125 2,125 2,200 2,200 种用残值 135 135 135 140 138 136 138 总需求 4,315 4,330 4,345 4,445 4,443 4,516 4,518 期末库存 405 395 425 611 460 290 190 库存消费比 9.4% 9.1% 9.8% 13.7% 10.4% 6.4% 4.2% 农民均价 8.2 8.2 8.5 8.35 9.25 9.8 10.4 报告时间 5/12 6/11 7/10 8/12 9/11 10/9 11/11 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 8： 2020 国内豆粕 先抑后扬 资料来源：文华财经，招商期货研究所 （四） 油脂王者归来，低库存是主基调 2020 年棕榈油是个 V 形行情，上半年油脂市场的焦点在需求端，因全球疫情的影响，油脂无论是食用需求还是生柴需求都受到非常大的预期冲击，且阶段性影响远远超过了实质消费的影响，各个环节主动去库存，即所谓的负反馈。而当中国率先控制疫情后，中国产业链开始补库存，及全球补库存时，棕榈油的产量受到劳工等因素影响匹配不上需求，导致国际棕榈油始终处于去库存状态，低库存是主基调。市场永不变，不变的是人性，总是驱动着市场从一个极端走向另一个极端。 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 9： 2020 棕榈油 V 型走势 资料来源：文 华 财经，招商期货研究所 二、 油料蛋白供需：变与不变 -变在天，不变在周期 表 2： 全球大豆供需平衡表（千公顷，千吨） 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 收获面积 103,210 110,349 112,975 118,851 120,445 119,559 124,271 124,971 122,451 126,945 起初库存 70,054 54,212 56,403 64,308 78,101 78,404 94,061 98,814 112,851 95,341 产量 240,955 269,076 283,335 320,734 315,458 349,771 342,929 361,063 336,689 362,637 进口 94,552 97,195 113,068 124,362 133,530 144,382 153,296 145,259 164,344 165,387 总供应 405,561 420,483 452,806 509,404 527,089 572,557 590,286 605,136 613,884 623,365 出口 91,774 100,378 112,737 126,226 132,593 147,563 153,139 148,823 164,670 167,817 压榨 229,126 231,813 242,857 264,754 275,109 287,756 294,673 297,919 308,268 320,894 食用消费 15,382 15,635 16,235 16,959 17,608 18,459 19,121 19,729 20,263 21,075 种用残值 15,067 16,254 17,832 22,159 23,375 25,021 24,539 25,814 25,342 27,061 总需求 351,349 364,080 389,661 430,098 448,685 478,799 491,472 492,285 518,543 536,847 全球大豆库存 54,212 56,403 63,145 79,306 78,404 93,758 98,814 112,851 95,341 86,518 资料来源： USDA，招商期货研究所 表 3： 全球大豆产量（千吨） 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 增减 美国 106,869 116,931 120,065 120,515 96,676 116,153 19,477 巴西 96,500 114,600 122,000 119,700 126,000 133,000 7,000 阿根廷 58,800 55,000 37,800 55,300 49,700 51,000 1,300 巴拉圭 9,217 10,336 10,300 8,350 9,900 10,250 350 乌拉圭 2,208 3,212 1,334 2,828 1,990 2,090 100 中国 12,360 13,644 15,283 15,967 18,100 17,500 (600) 印度 6,929 10,992 8,350 10,930 9,300 11,200 1,900 欧盟 2,320 2,410 2,539 2,667 2,615 2,750 135 其它国家 20,255 22,646 25,258 24,806 22,408 18,694 (3,714) Total 315,458 349,771 342,929 361,063 336,689 362,637 25,948