玩具行业深度：国内需求扩张，品牌空间广阔.pdf

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明文化传媒强于大市强于大市维持2020年 11月 13日（ 评级）分析师 冯翠婷 SAC执业证书编号： S1110517090001分析师 文浩 SAC执业证书编号： S1110516050002玩具行业深度：国内需求扩张，品牌空间广阔行业深度研究*报告亮点（与市场不同的是）：1、首篇报告分析行业数据和进行影响因子拆分，提出疫情下的出口和国内品牌需求提升拉动内销的结论。2、首篇报告分析行业竞争格局，指出玩具行业完全竞争，以及明确微笑曲线，指出国内从中低端制造向中高端制造及自主控制转型。3、采用两种估值方法，首次提出 IP估值法（符合 IP更长周期的商业模式），并指出玩具行业新消费属性用可比公司估值法进行估值。摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明中国的玩具行业主要以外销为主 ， 内销为辅 ， 疫情下的出口及需求增长的内销都有较大增长空间 。 中国作为全球最大的玩具生产国 ， 19年中国玩具行业出口规模为 311.37亿美元 ， 同比增长 24.13%， 19年中国玩具内销市场规模为 759.7亿元 ， 同比增长 7.8%， 出口内销比约为 3:1。 疫情下海外其他市场生产力不如国内 ， 而国内的消费需求随着品牌意识的提升 、 线上消费的普及正在扩张 。K12玩具方面 ， 居民可支配收入持续上升 ， 二胎政策全面放开 ， 消费意愿提高等因素将推动玩具市场保持稳定增长 。 我国 2019年 0-14岁儿童人均玩具消费 323.4元 ， 同比增长 8%， 相较 2018年 299.5元上升 24元 /人 。 中国 0-14岁儿童人口数量 19年达到 2.35亿人 。 据测算 ， 19年我国 0-14岁儿童消费规模约为 2.35亿 *323.4元 =760亿元 ， 与前面内销市场规模 760亿基本一致 ， 可见之前国内玩具产业主要以 K12玩具为主 。 适龄玩家数量稳定且人均消费水平提升是玩具行业发展的基本盘 ， 而我国玩具消费水平与欧美国家相差最高达 10倍 。 非 K12玩具方面 ， 主要受众为 15-40岁人群 （ 与 K12定位差异明确 ） ， 在线上销售渠道加持下快速发展 。 潮流玩具 19年市场规模 207亿元 ， 15-19年的复合年增长率为 34.6%， 泡泡玛特在 19年双十一期间销售额达 8212万元 ， yoy+295%， 获同品类销售额 TOP1。 2020H1， 天猫平台累计卖出价值 2.7亿元的盲盒 。玩具市场集中度低 ， 国内品牌意识提升有助行业整合 。 按龙头泡泡玛特 19年收入 16.83亿元 ， 市占率仅为 2.22%， 但按发展速度 ， 国内玩具龙头品牌的市占率正在崛起 ， 国内玩具质量的提升以及品牌认可度的提升 ， 正在 “ 抢占 ” 进口玩具的国内市场 。投资观点：潮玩龙头 【 泡泡玛特 】 上市在即 ， 公司作为潮玩行业唯一拥有覆盖产业链 （ IP运营 、 OEM生产 、 消费者接触以及潮流玩具文化推广 ） 的综合运营平台 ， 拥有 MOLLY、 PUCKY、 DIMOO等系列潮玩产品 ， 17-19年营业收入每年保持在 200%以上的快速增长 ， 从 17年不到 2亿增长到 18年 5.15亿和 19年 16.83亿；带动净利润大幅增长 ， 17-19年净利润分别为 157万元 、 0.99亿元和 4.51亿元 ， 增长率分别为 6248.9%和353.3%。 20年 6月 1日 ， 公司于港交所递交招股说明书 ， pre IPO估值 39x。 以顶级 IP为核心的 【 奥飞娱乐 】 ， 公司依托 IP+全产业链优势 ， 正在完善 “ 玩具婴童 +动漫影视 +主题商业 ” 等多元化产业覆盖 ， 20Q3与网易合作阴阳师盲盒将打开潮玩想象空间 ， 关注 IP长周期变现价值及疫情后底部修复 ， 21年估值 39x。 关注 【 美盛文化 （ 迪士尼授权 ） 、 星辉娱乐 、 高乐股份 （ 花木兰授权 ） 】 等 。 对比 20/21年新消费公司可比估值 71x/46x， 玩具行业发展尤其是潮玩符合新消费趋势 ， 估值仍有提升空间 。风险提示 ：市场竞争风险； IP授权风险；人民币汇率波动风险框架3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 行业分析：市场规模持续增长，国产品牌需求扩张1.1 中国玩具市场增长空间大，关注疫情下的出口及需求增长的内销1.2 疫情期间强势反弹，网上销售份额增长1.3 国内玩具市场具有明显的增长潜力，之前主要以 K12玩具为主1.4 消费升级推动玩具行业发展， K12益智玩具牢牢把握家长钱包1.5 非 K12玩具市场需求扩张， Z世代掀起潮玩热1.6 玩具行业产业链：目前国内较为集中在玩具制造的中游环节1.7 国内玩具产业将从中低端制造至中高端制造以及自主品牌发展1.8 玩具行业市场集中度低，国内玩具龙头正在崛起，关注产业集群1.9 泡泡玛特、奥飞、星辉等上市公司领衔，国产品牌向中高端冲击2 行业趋势： IP作为行业核心，潮玩领域前景广阔2.1 优质 IP资源是行业核心竞争力2.2 国外经典 IP占据绝对优势，国产 IP未来可期2.3 IP衍生品是内容变现的核心模式之一2.4 国内 IP衍生品开发前景广阔2.5 潮玩快速发展，玩具行业增长新一极2.6 盲盒成潮玩最热品类，模型玩具表现强势2.7 线上渠道不断扩张，数字内容助力玩具销售3. 投资观点及风险提示： IP赋能新消费，关注泡泡玛特、奥飞、美盛、星辉、高乐等相关个股3.1 首次提出 IP估值法，从长周期逻辑看孩之宝与泡泡玛特 IP估值3.2 增长逻辑符合新消费，关注行业 行情及个股疫情后底部修复3.3 风险提示市场规模持续增长，国产品牌需求扩张1 行业分析4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.1 中国玩具市场增长空间大，关注疫情下的出口及需求增长的内销52014-2019中国玩具行业内销市场规模来源： 国家统计局、 天风证券研究所523 549 556646.3704.8 759.74.97%1.28%16.24%9.05% 7.80%0%5%10%15%20%02004006008002014 2015 2016 2017 2018 2019中国玩具内销市场规模 (亿元 ) 同比增速2014-2019中国玩具出口规模141.37 156.64 183.86 239.42 250.84 311.37 10.81%17.38%30.22%4.77%24.13%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003502014 2015 2016 2017 2018 2019出口金额（亿美元） 同比增速2014-2019全球玩具市场规模 及增速792827867894 902 9074.42%4.84%3.11%0.89% 0.55%0%2%4%6%7207608008408809202014 2015 2016 2017 2018 2019市场规模 (亿美元） 同比增速（ %） 中国的玩具行业主要以外销为主 ， 内销为辅 ， 国内玩具行业规模远高于内销的市场规模 。 中国作为全球最大的玩具生产国 ， 国家统计局数据显示中国玩具行业出口规模由 14年 141.37亿美元增长至 19年 311.37亿美元 ， 14-19年复合增长率达到 17.1%。 疫情下的出口及需求增长的内销都有较大增长空间 。 19年全球玩具市场稳定发展 ， 但规模增速有所放缓 ， 整体规模为 907亿美元 ，较 18年小幅增长 0.6%， 14年起 CAGR达到 2.7%。 按区域来看 ， 玩具市场规模最大的区域是美国 ， 19年 209亿美元 ， 较 18年规模下降 4%， 占全球玩具市场规模的 23%。 中国玩具和婴童用品协会报告指出 ， 19年中国玩具内销市场规模为 759.7亿元 （ 出口内销比约为 3:1） ， 同比增长 7.8%， 规模全球第二 ，占比约为 15%。 美国在近两年的增长率均为负 ， 中美玩具市场规模不断缩小 。 来源： 美国玩具协会、 天风证券研究所来源： 中国玩具和婴童用品协会、 天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明19.03 20.34 20.6826.24 29.2438.5818.65 18.11 18.5424.9235.42 39.35010203040三月 四月 五月 六月 七月 八月2019 20201.2 疫情期间强势反弹，网上销售份额增长6来源： 国家统计局、 天风证券研究所2019-2020中国玩具出口对比图（亿美元） 我国玩具市场逐步扭转颓势 。 受疫情等因素影响 ， 今年 1-6月中国玩具出口出现负增长 ， 1-2月同比下降 26.8%，3-6月的下滑趋势逐渐收窄 ， 7， 8月出口额实现反超 。 从今年上半年的玩具企业注册量来看 ， 在 生产转型 、 销售扩容 、 电商加持等方式多管齐下 ， 加之疫情好转 ， 2020年 4月全国玩具企业注册量为 12.4万家 ， 较 3月环比增长 19%，相比于疫情爆发的 1、 2月增长明显 。 玩具渠道逐步往线上倾斜 。 根据泡泡玛特招股说明书 ， 泡泡玛特线上渠道 2019年收入 5.39亿元 ， 近三年复合增长率331.1%。 20年疫情加速数字化进程 ， 从其网上消费的频率上看 ， 网购从之前服饰 、 电子品 、 快消品等渗透到了食品 、 饮料 、 生鲜等方面 ， 玩具线上消费同样也是大势所趋 。 今年疫情爆发后 ， 促使更多的人网上购物 ， 预计未来产品网上销售的比例会有更快增长 。201910-202004中国玩具企业注册量11.6 11.0 10.4 5.1 2.0 10.4 12.4 0510152019.10 2019.11 2019.12 2020.01 2020.02 2020.03 2020.04我国玩具企业注册量 (万家 )来源： 企查查、新浪科技、 天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.3 国内玩具市场具有明显的增长潜力，之前主要以 K12玩具为主7来源： 国家统计局、 天风证券研究所2018全球主要玩具消费地区家庭平均玩具消费支出对比（元）2153 2104.71398.6918.1 829.5268.505001000150020002500美国 英国 日本 俄罗斯 巴西 中国 我国玩具平均消费仍有较大的增长潜力 。 欧睿国际统计 ，2018年我国家庭平均玩具消费支出为 268.5元 。 这一水平不仅与欧美发达国家动辄 1000-2000元的消费水平对比悬殊 ， 即便与巴西 、 俄罗斯等国也存在不小差距 。 中国玩具和婴童用品协会统计 ， 我国 2019年 0-14岁儿童人均玩具消费 323.4元 ， 同比增长 8%， 相较 2018年 299.5元上升24元 /人 。 居民收入增加 ， 购买力提升 ， 为家庭增加玩具消费奠定基础 。 根据国家统计局的数据表明 ， 中国人均可支配收入从2013年的 18311元增长至 2019年的 30733元 。 居民可支配收入的提高有助于扩大国内市场对于玩具的需求 。 适龄玩家数量稳定且人均消费水平提升是玩具行业发展的基本盘 。 国内玩具的消费人口基数大 ， 儿童作为玩具消费主力军 ， 具体来看 ， 中国 0-14岁儿童人口数量和占比从2011年低点 2.23亿人上升至 19年达到 2.35亿人 。 据我国2019年 0-14岁儿童人均玩具消费以及测算我国 2019年 0-14岁儿童人口数量测算 ， 19年我国 0-14岁儿童消费规模约为 2.35亿 （ 2019儿童人口数量 ） *323.4元 （ 2019儿童人均玩具消费支出 ） =760亿元 ， 与前面内销市场规模 760亿基本一致 。2016-2019中国 0-14岁儿童数量来源： 欧睿国际、中国产业信息网、 天风证券研究所2309123353235822349316.7%16.8%16.9%16.8%16.60%16.70%16.80%16.90%17.00%2200023000240002016 2017 2018 2019儿童人口数量（万人） 占比248.2 276.8299.5 323.48%15%8%0%4%8%12%16%01002003004002016 2017 2018 2019儿童人均玩具消费支出 (元 ) 同比增长2016-2019中国 0-14岁儿童平均玩具消费来源： 中国玩具和婴童用品协会、 天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.4 消费升级推动玩具行业发展， K12益智玩具牢牢把握家长钱包8来源： 巨量算数、母婴研究院、 天风证券研究所2020年消费者购买玩具预计支出变化42.2%28.5%17.3%10.3%1.9%小幅增加（增加 0-29%）保持不变大幅增加（增加 30%以上）小幅减少（减少 0-29%）大幅减少（减少 30%以上） 玩具的需求和消费意愿提高 ， 极大地推动中国玩具行业的发展 。 根据中国玩具和婴童用品协会的报告 ， 59.4%的受访消费者计划 2020年增加购买玩具的支出 ， 12.2%的受访消费者计划 2020年减少购买玩具的支出 。这一统计数据表明我国人均玩具消费仍未饱和 ， 有着进一步的上升空间 。 K12玩具受众与消费人群理论上是分割的 ， 受众是儿童 ， 消费是家长 。在知识型消费的驱动下 ， 85后和 90后父母更偏好早教 、 智能玩具 。 根据母婴研究院数据显示 ， 2018年 11月 2019年 10月 ， 解锁 /迷宫 /魔方 /智力玩具 、 户外运动 /休闲玩具增速较高 。 据巨量算数统计表明 ， 儿童玩具相关视频在抖音的播放量 、 点赞率以及相关视频量在母婴类视频中从2019Q4的第三位上升到 2020Q1榜首 。 中国内地玩具消费调查 显示为孩子带来快乐 、 益智与锻炼 、 开发孩子能力是家长作出购买决策的驱动因素 。中国家长购买玩具的原因2018.11 2019.10玩具类目增速 TOP3来源： 中外玩具网、 天风证券研究所来源： CLE中国 、 天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 81.5 非 K12玩具市场需求扩张， Z世代掀起潮玩热9来源： CBNData消费站、 天风证券研究所各年龄层淘宝消费占比及增速情况 各年龄层模玩手办消费情况中国泛二次元用户规模及增速 Z世代成为下一任网购消费主力军， Z世代是指 95-10后，目前是 10-25岁。其中作为 Z世代消费主力的 95后，与 K12受众 0-14岁在玩具设计、销售等多方面均有明显分隔。淘宝提供的数据表明， Z世代已占据整体电商消费者的四分之一，随着未来 Z世代群体年龄的增长，Z世代线上消费金额将有大幅度提高。相比于其他年龄层， Z世代更热衷于追逐品牌、 IP。 “二次元”文化广泛渗透，与 ACG为核心的周边产物，模玩手办等产品未来可期。 根据艾瑞的测算， 2019年我国泛二次元用户将达到3.9亿人，并且仍然维持着 10%以上的新增人数，意味着二次元文化基本完成对 Z世代的全覆盖。 获取内容、社交活动、深度动漫、消费购物，构成了中国二次元用户的主旋律。 年轻客群消费潜力大，具有个性时尚属性的潮流玩具正是投年轻一代所好，满足年轻人彰显个性与生活方式的精神需求。 根据天猫青年实验室公布的数据显示， Z世代对于模玩手办的消费正在进一步扩大 。来源： 苏宁金融研究院、 天风证券研究所 来源： CBNdata消费站、 天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明0.91.5 2.22.73.13.53.967%47%23%14% 13% 11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e012345泛二次元用户规模 (亿 ) 同比增长率1.6 玩具行业产业链：目前国内较为集中在玩具制造的中游环节10来源： 头豹研究院， 天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明