传媒行业2021年投资策略.pptx

,是改变，更是机会,西南证券研究发展中心 文化传媒研究团队2020年11月,传媒行业2021年投资策略,核心观点,2020年围绕疫情，我们的策略大致如下：第一季度，全国疫情来袭，经济整体进入特殊状态，大多数行业停滞，居民为防控要求，只能滞留家 中，能进行的生活方式有限，在线娱乐的时长快速提升。所以，我们在疫情开始以后强烈看好以游戏 和视频为核心的在线娱乐板块。第三季度，随着疫情在全国得到基本控制，生活生产开始恢复正常，我们认为部分需求开始从线上向 线下转移，营销和电影就是最典型的案例：疫情期间，由于居民基本在家，户外营销效果很差，企业 投放意愿较低，随着疫情结束，需求由线上向线下切换明显，边际改善出现；半年多的停业使得观影 需求巨大，所以在影院恢复观影以后，需求将集中释放。接下来，我们看好如下板块：电视剧行业迎来拐点。重点推荐标的：华策影视（300133）体育版块明年全面复苏。重点推荐标的：当代文体（600136）视频行业继续高速增长。重点推荐标的：芒果超媒（300413）线下营销编辑改善出现。重点推荐标的：分众传媒（002027）5G时代商业模式改变。重点推荐标的：号百控股（600640）广电整合如期推进。重点推荐标的：新媒股份（300770）疫情后图书市场复苏。重点推荐标的：中信出版（300788）风险提示：娱乐政策改变的风险、疫情反复带来的风险。,目录2020年行业回顾,2021年行业投资策略,2021年重点推荐投资标的,2020 年初截至10 月21 日申万传媒指数上涨39.7%，跑赢沪深300指数约14.8个百分点。2020年初截至10月21日文化传媒、互联网传媒、 营销传播子行业均表现为上涨， 涨幅分别为 15.9%、18.0%、37.5%。不考虑2020年上市次新股，期间板块内涨幅最 大 的 为 紫 天 科 技 （ +245% ） 、 三 人 行（+190%）、丽人丽妆（+159%）；跌幅最大的为*ST当代（-66%）、*ST中昌（-64%）。,2020年行业回顾：多重结构性机会的一年,传媒子行业二级市场涨跌幅,传媒行业涨跌幅前五个股,245%,190%,159% 151%,141%,-61%,-61% -62%,-64%,-66%,300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%,15.9%,18.0%,37.5%,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,40%,-20%,-10%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,2019-10-082019-11-282020-01-212020-03-202020-05-182020-07-102020-09-01,传媒指数相对沪深300走势申万传媒沪深300,横向看：传媒行业PE(TTM)为42倍，在申万 行业中处于中位数水平。纵向看：传媒行业PE环比下降10.6，估值处 于过去2年的相对较高点；传媒行业相对于A 股估值溢价率为176.3%，有明显下降。从子行业来看，其他文化传媒（526倍）和互 联网传媒（291倍）的市盈率最高，移动互联 网服务（-411倍）和营销传播（-103倍）、 营销服务（-103倍）的市盈率最低。,2020年行业回顾：多重结构性机会的一年,申万一级行业市盈率（TTM）,申万传媒子行业市盈率（TTM整体法）,42,160140120100806040200,350%,0,10,20,30,40,50,60,申万传媒市盈率及与沪深300溢价率申万传媒市盈率（历史TTM）溢价率（右轴）,291,84,43,18,-3,-10,-76-103 -103,-171,-411,-600,-400,-200,0,200,400,600526,目录,2020年行业回顾,2021年行业投资策略,影视行业：电视剧拐点已现，把握底部反转机会游戏行业：CP话语权边际提升，大屏云游戏优先崛起 广告行业：梯媒率先复苏，渠道变革助推网红经济2021年重点推荐投资标的,影视板块：电视剧拐点已现，把握底部反转机会,电视剧板块出现积极改善，前期弊病已经全面改善现金流的改变，推动商业逻辑变化需求方的改变，推动买方市场容量扩大供给方的改变，推动卖方马太效应加剧成本法的改变，推动公司利润率优化,影视板块：电视剧拐点已现，把握底部反转机会,“新定制”模式，颠覆行业商业模式现金流一直是影视剧制作公司最大的风险，也是影视剧公司利润天花板的最大压力“新定制”为影视剧公司带来商业模式的改变，极大改善影视剧制作公司的现金流状况，也解决了 因为资金限制的公司利润天花板问题。提前支付代替垫资模式：平台为控制内容与成本，越来越倾向定制模式，提前支付部分甚至全部 制片资金已经成为拿下头部S作品的重要选择。“新定制”的创新：为了绑定优质的制作团队和内容，需求方对定制剧的版权从属已经出现变化，更加注重“首播”、“独播”。,制 作 方,出资,拍摄,销售,回款,制 作 方,需 求 方,出 资,摄,拍成,片,播 出,版 权,同时和其他需求方进行同样的合作,过去的商业模式,“新 定 制 ”的 模 式,影视板块：电视剧拐点已现，把握底部反转机会,广 电 系,等各地广电,需求方的扩容已经不可逆沉积的买方市场。电视剧行业过去的买方，主要是“BAT”旗下的“爱优腾”，以及各个地方广电， 这个现象在过去很长一段时间没有改变，也意味着行业没有增量。增量需求快速“入场”。互 联网领域：“头条系”；运营商领域：移动旗下“咪咕”；电信旗下“天翼”等；硬件厂商领域：华为、小米等；广电系：中国广电整合已经开始，广电系的需求将会发生重大改变。过去的需求方如今的需求方,.,.,影视板块：电视剧拐点已现，把握底部反转机会,5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000,2018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/09,120110100908070605040,2018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/09,电视剧制作备案公示（集/月）,电视剧制作备案公示（部/月）,影视剧供给量明显下降受到疫情冲击，2020年影视剧的产量快速下降，虽然疫情稳定以后，有所反弹，但是和过去比仍然 较低，这将导致2021年播出市场的供应不如过去，推高市场对好剧的追逐，进一步加强头部公司的 竞争地位。另一方面，部分劣质作品被淘汰出市场，变相的为头部作品提供了更好的竞争环境，行业整体正在向好的一面发展。,影视板块：电视剧拐点已现，把握底部反转机会,明星成本下降，内容才是核心2018年年底，三大视频平台、6大影视制作公司发布联合申明，将把演员薪酬控制在5000万以内，拉 开了演员成本控制的大幕。从数据来看，剔除掉今年第一季度的极端情况，过去三年第二、第三季度的豆瓣评分和收视排行数据 呈现很明显的趋势：口碑好的作品，收到更多人的喜欢；观众是倒逼行业发展的最根本原因，内容远大于其他：好看的内容才是一个作品市场反馈的核心，而 所谓的演员或者IP等对需求的加持已经非常有限；如此倒逼影视公司将资本投入到内容上，而过去作为制作最大的成本项，演员的成本大幅度下降，有 利于影视公司控制成本的基础上加强内容的建设；,2019年，中国游戏市场行业发展逐渐回暖，增速回升至7.7%；游戏用户数量达到6.4亿人，增幅 为2.5%。纵观行业发展历程，可以看到行业发展驱动力逐步切换，过去的游戏人口增长红利、端转手页转 手带来的ARPU值增长红利逐步消失，游戏行业发展进入新阶段。,游戏行业人口红利逐渐消失，行业发展进入新阶段,中国游戏市场规模及增速,中国游戏用户规模增速及ARPU增速,70.00% 71.10%,68.50%,24.10%,20.60%,4.60%,3.30%,3.10%,7.30%,2.50%,-17.50%,-20.40%,14.30%,31.80%,19.00%,5.90%11.70%,18.70%,8.80%-1.90%,3.30%,-25.70%-40%,-20%,0%,20%,40%,60%,80%,2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019,中国游戏用户规模增速,ARPU增速,185.6,262.8,446.1333,602.8,831.7,1144.8,1407,1655.7,2036.1,2144.4,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,2308.8 80%,0,500,1000,1500,2000,2500,增速,中国游戏市场规模（亿元）,2020年上半年，受新冠肺炎疫情影响，用户娱乐需求被放大，第一季度移动游戏带动实际销售收 入加速增长。随着国内疫情的好转和复工复产的进行，二三季度销售收入出现一定程度的回落。宅经济催化下，游戏用户规模稍许提升，也培养了部分用户的游戏习惯，但行业进入新阶段的整 体趋势没有发生根本性变化。,中国移动游戏市场实际销售收入及增长率,中国移动游戏用户规模及增长率,疫情宅经济催化移动游戏市场高增长,408.12,402.3,553.7,493.03,508.49,4.07%,-1.43%,37.63%,-10.96%,3.14%,-20.00%,-10.00%,0.00%,10.00%,20.00%,30.00%,40.00%,50.00%,0,100,200,300,400,500,600,700,800,2019Q3,2020Q3,增长率,630,640,646,647.6,650.89,1.45%,1.59%,0.94%,0.25%,0.51%,0.00%,1.00%,2.00%,3.00%,0,100,200,300,400,500,600,700,800,2019Q3,2020Q2,2020Q3,增长率,2019Q42020Q12020Q2中国移动游戏市场实际销售收入（亿元）,2019Q42020Q1中国移动游戏用户规模（亿元）,2020年大厂进入买量榜单的频率较19年有明显增幅，参与买量的游戏质量明显提高。版号收紧+ 疫情背景下，中小厂商加速出清，大厂凭借资金优势顺势切入，买量市场巨头效应愈发显著。2020年4-8月手游投放广告TOP20,大厂入局，买量市场格局发生巨变,从买量素材来看，视频素材增速较快。短视频行业的兴起带动用户对视频素材接受度，提高买量效 率，将成为游戏买量竞争的主要形式。另一方面，买量素材的投放生命周期变短，素材创意消耗加快。买量市场面临巨大的创意缺口，使 得买量成本飙升，对游戏厂商运营能力、盈利能力形成新挑战。,2020H1买量素材数趋势图,素材平均使用天数对比,大厂入局，买量市场格局发生巨变,米哈游宣布最新拳头产品原神仅上架B站、TapTap等渠道，未与华为、小米等应用商店形成合 作，头部内容公司逐步提升产业链话语权。自开服以来原神持续火爆，IGN评分达到9分。尽管未上架安卓应用商店，原神首周流水 依然达到了约6000万美元，反应出优质游戏开发商对渠道的依赖有所降低。,原神IGN评分&首周流水,2020年9月中国App Store手游收入排行榜,“渠道为王”到“内容为王”，游戏产业链CP方话语权提升,未来对于优秀的游戏产品，传统安卓渠道或需要在流水分成方面给出较大的让步，如果安卓从50% 的分成下降到30%，将给游戏开发商带来显著的收入加成。长期来看内容价值提升是必然趋势，拥 有优质游戏内容的头部游戏制作公司有望充分受益。“渠道为王”正向“内容为王”转变，渠道对于产业链利润的侵蚀将会减弱，国内原有的以应用商 店和垄断渠道为核心的中心化游戏分发模式势必迎来变化，整体将使得产业链更多价值向CP转移。,“渠道为王”到“内容为王”，游戏产业链CP方话语权提升,支付平台,用户,发行商（代理商）,IP方游戏开发商（CP）,第三方应用商城,国产手机（如华为、OV等）组成的“硬核联盟”应用商店、Apple Store等,头条系、腾讯广点通等各种流量APP，以及B站这种视频平台类的垂直渠道,官方应用商城 超级APP/平台,分成5%-10%,分成20%-50%,研 发 发 行,分 发 环 节,支 付 环 节,结算,付费,渠道/平台 分成30%-60%如早期的91手机助手、豌豆荚，目前的腾讯应用宝、TapTap等,版权费,阿里、腾讯等大厂纷纷加大对云游戏行业的投入力度，推出基于PaaS的云游戏解决方案，有望快 速降低行业进入门槛，实质推动行业快速发展。随着5G基础建设逐步完善，云游戏行业有望呈现 新面貌。,腾讯云云游戏解决方案,B端解决方案推出，大屏端云游戏将率先崛起,PAAS层,低延时音视频资源调度管理JS-API集成,IAAS层,边缘计算节点端游X86+定制GPU手游ARM ServerGPU虚拟化,基础建设+腾讯能力构建=腾讯云一站式游戏方案,云游戏的特点和表现形式将使得游戏行业付费模式产生变迁，未来游戏市场付费方式将更趋向视 频网站收费模式，“订阅模式”或“会员模式”将成为主流。在游戏生态上，不同终端的数据打通使得游戏体验更为连贯，用户游戏时长将进一步提升。渠道 下沉&游戏人口重度化将带来用户规模增加，单用户ARPU值也将实现增长，最终实现全游戏行业 市场规模的大幅提升。,云游戏平台收费模式一览,B端解决方案推出，大屏端云游戏将率先崛起,伴随游戏向重度游戏发展，高品质游戏对于硬件设备性能要求逐步提高，受制硬件的端手游玩家 将转化为云游戏玩家，这部分市场成为替代市场。增量市场主要针对大屏场景，云服务提供的多端同步存档实现了多种终端的随意转换，且大屏端 价格更易接受，10%+渗透率即可实现盈亏平衡。从商业模式、技术基础来看，大屏增量市场崛 起有望先于移动端。,云游戏各终端下的市场情况,增量市场大屏端,替代市场移动端、端游端、 页游端,B端解决方案推出，大屏端云游戏将率先崛起,CTR媒介智讯的数据显示，受疫情影响，上半年整体广告市场同期下滑19.7%，广告投放的头部 十个行业中只有IT产品及服务行业的广告花费呈现正增长。随着疫情的好转，整体广告市场呈现复苏趋势。其中梯媒在所有渠道媒体中保持同比高增长。,2019年7月-2020年7月全渠道广告刊例花费变化,疫情导致广告市场应激性下滑,-5.80%,-4.20%,-9.40%,-8.20%,-3.10%,-5.10%,-5.60%,-34.80% -34.60%,-29.80%,-17.10%,-12.60%,-7.00%,-1.60%,2.70%,2.20%,-3.40%,-1.20%,9.70%,-7.30%,15.10%,8.90%,25.60%,1.00%,4.60%,-50%,-40%,-30%,-20%,-10%,0%,10%,20%,30%,-45.50%201907 201908 201909 201910 201911 201912 202001 202002 202003 202004 202005 202006 202007同比变化,环比变化,自今年2月以来，梯媒广告市场跟随复工复产的脚步得以率先恢复，5月以来电梯 LCD/电梯海报同 比增速均保持在20%以上，在所有媒体渠道中持续保持着较高的景气度。楼宇广告二季度呈现复苏势头，从供给端来看疫情期间很多中小企业没有办法支付楼宇资源费用， 楼宇资源逐步向头部集中；从需求端来看，品牌主在缩减预算的情况下反而将预算向头部媒体集中。,电梯电视和电梯海报刊例花费同比变化,梯媒市场呈现复苏态势，楼宇广告资源和预算均向头部集中,12%,29%,22%,31%,27%,25%24%,20%,1%,1%,4%,0% 0%,3%,1%,0%,0% -1%,1%,2%,5%,47%,29% 43%,28%,24%,24%,28% 25%,28%,25% 24%,20%,242%1%,1%3%,12%,7% 1%,2%,6%,2% 2%,5%,1%,1%,0%,-5%,-20%-24%,-13%,23%,25%,56%,10%0%-10%-20%-30%,20%19%,60%50%40%30%,电梯电视,电梯海报,随着流量红利消退，网络广告市场增速放缓，获取大量流量愈加困难，广告主转而寻求优化营销结 构以提升营销效果。消费者触媒重心逐渐由图文形式向视频形式转移，视频内容已成为线上营销重 点模块。在众多广告形式中，内容营销能够通过优质内容占领用户心智，电商广告则能够直接引导用户发生 购买行为，两者的组合符合广告主品效合一的共同追求。因此，广告主未来一年的营销预算将向内 容营销和电商广告倾斜。,网络广告市场增长趋缓，广告主侧重营销结构优化,2020年中国广告主未来一年增加预算的线上媒体营销模块,2184.5,2884.9,3762.7,4965.2,9832.1,12031.4,41.30%,32.10%30.40%32.00%30.20% 7932.4,6464.3 22.70%23.90%22.40%,0.00%,30.00%,0,4000,8000,12000,2019年6月-2020年6月全媒体广告花费变化1600060.00%,2015 2016 20172018 2019 2020E 2021E 2022E网络广告市场规模（亿元）同比增长率,52.80%,51.70%,36.30%,36.30%,35.20%,30.80%,29.70%,直播营销,短视频营销,搜索引擎营销,社交媒体营销,社群营销,电商营销,小程序营销,受新冠肺炎疫情影响，用户对短视频内容消费需求增长，2020年1月中国短视频APP的月独立设 备数首次突破9亿。随着短视频用户规模的迅速扩张，短视频平台广告生态已趋于成熟，成为短视 频平台重要收入来源。随着用户注意力向移动端视频类平台倾斜，广告主将加大向短视频平台的营销投入及转化，短视 频平台逐步成为网络营销的主阵地之一。,2018年4月-2020年4月短视频行业月总独立设备数及短视频渗透率,后疫情时代，短视频平台成为网络营销的主阵地之一,6.4,6.5,6.7,7,7.1,7,7.1,7.2,7.3,7.6,8.1 8.1,8.2,8.4,8.5 8.5,8.6,8.4,8.5 8.5,8.6,9,9.1,8.9,8.8,40.00%,50.00%,60.00%,70.00%,80.00%,90.00%,100.00%,0,2,4,6,8,10,12,月独立设备数（亿台）,短视频网民渗透率,从2018年起，短视频平台便逐渐尝试电商业务，内容吸引力带来的巨大流量为电商变现提供了天 然优势。2019年，短视频平台广告收入仍高速增长，同比增长325.5%，市场规模达到799.5亿元。2020年疫情为短视频商业化按下加速键，电商直播火爆全网。短视频平台成为电商直播领域的主 力竞争者，加快完成短视频平台内部的电商闭环将是抖音、快手等头部短视频平台未来发展的重 要方向之一。,2020年中国短视频平台电商化发展趋势,后疫情时代，短视频平台成为网络营销的主阵地之一,2016-2022年中国短视频广告规模及预测,引入明星主播扩大声量 流量再分配扶持内容创作者,降低商家入驻门槛 拓展优质品牌主入驻,自建小店完成站内电商闭环加强销售系统，供应链管理及售后支持 加大力度治理平台优化用户体验,7.5,20.5,187.9,1335.2,1953.3,2658.5,173.30%,816.60%,325.50%799.5,67.00% 46.30% 36.10%,400.00%300.00%200.00%100.00%0.00%,500.00% 招募中小企业、个人电商广告主,900.00%800.00%700.00%600.00%,0,500,1000,1500,2000,2500,3000,20162017201820192020E 2021E 2022E短视频广告（亿元）,短视频广告增长率,红人经济已成为粉丝经济当下最核心的一环，基于消费者和红人的粉丝关系,更快刺激消费,实现商 业变现量的飞速增长。目前产业链各方都开始重视红人的商业价值，2019年MCN机构数量直线 上升，突破2万家。内容生产和运营对红人商业变现能力的提升有着重要的作用，内容生产方根据广告主品牌调性， 结合红人个性化特征创作广告内容，运营方有目标地挑选合适的投放平台，如根据平台的用户量、 平台特征进行内容投放，为红人增加曝光，促进流量变现。,2015-2019年中国MCN机构数量,2020年中国MCN机构核心团队运营配置,红人经济带动“直播电商营销”快速发展,160,420,1700,5000+,20000+,0,5000,10000,15000,20000,25000,2015,2016,2017,2018,2019,MCN数量,3.00%2.00%2.00%,10.00%,20.00%,47.00%,53.00%,57.00%,82.00%,85.00%,90.00%,内容策划部运营部 商务部后期制作部 红人经济部拍摄部 供应链管理部客服部 公关部 售后部 其他,在红人经济作用的拉动下，直播电商营销这一形式的网络广告规模收入增长强劲，未来可期。以 淘宝直播为例，2019年末，淘宝直播在阿里巴巴电商平台上的整体渗透率接近去年同期的两倍。受疫情影响，直播电商和短视频投入预期增加，直播带货快速兴起，表现瞩目，未来直播电商会 成为多数企业品牌营销的通用功能。但从淘宝直播体系内KOL的流量结构来看，直播电商营销行 业头部化趋势明显。,2019年9月-2020年3月淘宝直播头部KOL月活跃设备,红人经济带动“直播电商营销”快速发展,1.70,1.51,1.991.66,0.54,0.51,0,0.5,1,1.5,2,2.5,李佳琦活跃设备数（千万）薇娅活跃设备数（千万）,0.550.41201909201910201911201912202001202002202003雪梨活跃设备数（千万）,目录2020年行业回顾,2021年行业投资策略,2021年重点推荐投资标的,芒果超媒（300413）：内容优势助力业绩表现，多业务全方面发展,股价表现,投资逻辑：1）内容出圈打开用户天花板；2）变现渠道的多元化。1）2021年，公司的内容产品将在过去的基础上涉及更多领域，覆盖更广阔的目标用户，从而有望推 动公司用户规模突破4000万的水平；另一方面，在付费深度上，个性化的付费体系逐步丰富，将提高单用户付费量；2）除内容外，电商、段视频、线下娱乐等多个娱乐矩阵的建立将推动公司变现渠 道的多元化，进一步提升公司的估值空间。业绩预测与投资建议：预计2020-2022年归母净利润分别为19亿、22亿和30亿，对应PE分别为71倍、59倍和45倍，“买 入”评级。风险提示：国家政策发生变化的风险、核心作品市场效果不如预期的风险。,175%138%101%64%27%-10%,19/10,19/12,20/2,20/4,20/6,20/8,20/10,芒果超媒沪深300,华策影视（300133）：新模式渐成主流，现金流有望持续改善,股价表现,投资逻辑：1）现金流的改善；2）客户需求的增长；3）成本下降。 1）未来，全新定制剧模式将逐步成为主流，在这样的趋势之下，传统电视剧现金流压力加大，产能 受限制的问题将得到根本性解决；2）目前，在内容市场，需求端玩家正在逐步丰富，包括头条系、 硬件系、运营商系等，买方客户正在逐步增长；3）演员成本得到严格控制，将极大改善项目盈利水 平。业绩预测与投资建议：预计2020-2022年归母净利润分别为5亿、6亿和7亿，对应PE分别为28倍、22倍和19倍，“买入” 评级。风险提示：行业政策发生改变的风险、项目不及预期的风险。,52%40%27%15%3%-9%,19/10,19/12,20/2,20/4,20/6,20/8,20/10,华策影视沪深300,分众传媒（002027）：王者的价值回归,股价表现,投资逻辑：1）成本有效控制；2）互联网客户的增长；3）渠道价值的重估。1）公司通过削减性价比差的点位，有效的实现成本控制；2）随着5G的到来，全新的互联网商业模 式一定会出现，而分众传媒正式这些业态最好的线下流量接口；3）网红产品的成功赋予了公司渠道网红孵化的属性，而该功能将推动公司综合价值重估。业绩预测与投资建议：预计2020-2022年归母净利润分别为34亿、49亿和56亿，对应PE分别为39倍、27倍和23倍，“买 入”评级。风险提示：疫情加剧的风险、新竞争对手出现的风险。,19/10,19/12,20/2,20/4,20/6,20/8,20/10,73%分众传媒沪深30052%32%11%-10%-30%,昆仑万维（300418）：领先的综合型互联网龙头,股价表现,投资逻辑：1）Opera商业化进程顺利，差异化竞争策略未来看好，并表预期强。2）闲徕互娱是国内棋牌游戏龙 头，在川渝市占率领先，持续输送稳定现金流。3）投资眼光敏锐，成功投资Grindr、趣店取得丰厚收益，目前在投大量物联网、人工智能类科创类企业，有望持续输送现金流。业绩预测与投资建议：预计2020-2022年归母净利润分别为45亿、17亿和18亿，对应PE分别为6倍、17倍和16倍，“买入” 评级。风险提示：产业政策变动的风险，市场竞争加剧的风险，新游上线或不及预期的风险，商誉减值风险。,126%99%72%45%18%-9%,19/10,19/12,20/2,20/4,20/6,20/8,20/10,昆仑万维沪深300,部分公司估值表,（截止2020/10/30）,