汽车行业深度报告：拥抱自主崛起！.pdf

证券研究报告行业研究 汽车 汽车 行业深度报告 1 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 拥抱 自主崛起 ！ 增持 （ 维持 ） 投资要点 美国 -日本 -德国汽车工业崛起的三大共同规律 ： 1） 汽车强 -制造业强 -国力强 。美国底特律不仅见证了美国汽车的兴衰 ， 也见证了美国制造业的兴衰， 1970s 是兴衰的分水岭。制造业是日本和德国的立国之本，而汽车又是这两个国家制造业的灵魂所在，借助 1970s石油危机历史性机遇，相继在 1970s 崛起取代了美国汽车的全球地位。 2）汽车霸主的争夺本质是生产方式的更替。 从手工生产方式 大规模流水线生产 精益生产 模块化生产，全球汽车 110 年历史长河一直在上演生产效率不断提升的戏剧，本质上解决的问题都是：如何用更低的成本创造出更好的产品，从而带动整个社会的进步。 3）霸主成长离不开一个引领全球的需求市场。 “巧妇难为无米之炊”，供给的创新是依赖市场容量够大的需求市场。2009 年前美国是全球最大汽车市场， 先后 成就了福特 /通用 /丰田， 2009年后中国成为最大汽车市场，成就了大众。 未来 5-10 年是自主品 牌迎来历史性崛起大机遇 ： 轿车 -SUV 为自主品牌奠定了第一桶金的基础。 轿车成就了吉利， SUV 成就了长城 +吉利。当下电动智能车不仅是一种新潮流的兴起，且会带来商业模式变迁，实现车企从赚取硬件差价为主到赚取软件持续收费，持续构建与用户的粘性。 这轮潮流自主品牌能够崛起三要素： 1）外在环境与车企发展进入良性循环阶段。 外在环境包括国家实力仍处在上升周期 +制造业基础设施日益完善 +工程师行业红利正在释放 +汽车供应链茁壮成长。 2） 船小好掉头，自主品牌转型包袱更小，速度更快。 电动智能本质上是要求车企用更低的成本创造出更好的产品 （服务），产品更新换代更快，实现效率的进一步提升。原有车企的生产组织方式需要自我革命方可适应时代的变化，自主品牌相比外资品牌包袱更小，变革速度更快。 3）对中国消费者需求变化的理解最深反应最快。 无论是电动车维度还是智能车 维度，自主品牌这轮新车型推出和新功能应用速度会快于外资品牌。 代表自主崛起的企业需要具备哪些特质 ： 过去 110 年全球汽车工业总结规律： 一 个车企能走多远取决于其现金流持续创造能力 ，而这又受 3 个因素影响： 1）是否具备引领潮流的技术力； 2）是否具备提高效率的组织力； 3）是否具备拓展海外的战略力 。对于当下自主品牌国内 战场夯实 阶段，取决于前 2 个因素， 他们共同决定了一个车企能否持续用更低成本创造出更优秀的产品。研发费用 作为技术先行指标，传统车企中比亚迪 /上汽绝对值领先， 长城 /吉利次之， 造车新势力中蔚来领先， 借助融资环境改善，车企 研发 进入竞赛 阶段。 ROE 作为 持续经营管理 指标，传统车企中长城 /吉利更为优秀，造车新势力目前时间过短仍需观察。 投资建议： 拥抱 百年一遇的自主崛起大行情 。 1） 商业模式： 电动智能车具备自我进化能力，是下一个移动终端 ， 车企与用户关系从一锤子买卖变成持续性服务 ，不仅改变未来居民生活方式且带来社会效率进一步提升。 2） 竞争格局： 电动智能车掀起的是新一轮全球汽车产业重心的争夺赛 ，中国 /美国 或将 向上，德国 /日本 或将 向下。 美国 特斯拉目前是引领者， 但 中国 借助“车企 +华为 +BAT+宁德 +福耀”将会厚积薄发，伴随着中美贸易摩擦进入持久战，最终 有望实现汽车产业自主崛起， 类似丰田借助 1970s石油危机伴随着日美贸易 摩擦 实现日本汽车产业的全球崛起。 不仅看好汽车产业的重生，更看好自主品牌的崛起！ 传统车企：长城 /吉利 /比亚迪 /长安 /广汽 /上汽。造车新势力：蔚来 /小鹏 /理想。 风险提示： 全球疫情控制低于预期 ， 汽车价格战超出预期， 智能网联汽车行业发展不及预期。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、汽车专题报告：周期向上的力量，全面拥抱整车 2020-11-02 2、汽车专题报告：再论乘用车复苏之逻辑 2020-09-04 3、 汽车专题报告： 为什么汽车配置时机已至 2020-05-06 Table_Author 2020 年 11 月 08 日 证券分析师 黄细里 执业证号： S0600520010001 021-60199793 huangxldwzq -29%-14%0%14%29%43%57%71%2019-11 2020-03 2020-07汽车 沪深 3002 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 内容目录 1. 美日欧汽车工业崛起共同规律是什么 ? . 5 1.1. 规律一：汽车强 -制造业强 -国力强 . 6 1.1.1. 美国汽车产业兴衰 . 6 1.1.2. 日本汽车产业兴衰 . 7 1.1.3. 德国（大众）汽车市场兴 衰 . 8 1.2. 规律二：汽车霸主的争夺本质是生产方式的更替 . 9 1.3. 规律三：霸主成长离不开一个引领全球的需求市场 . 12 2. 中国汽车工业的崛起路径是怎样的 ? . 14 2.1. 自主崛起之量变：轿车到 SUV 的变迁 . 14 2.1.1. 轿车市 场：野蛮生长的自主品牌，孕育了吉利汽车 . 15 2.1.2. SUV 市场：正向开发的自主品牌，长城 +吉利双双崛起 . 16 2.2. 自主崛起之质变：电动智能车的开局 . 17 2.2.1. 功能角度：终端消费体验的变化 . 17 2.2.2. 市场角度：企业商业模式的变化 . 17 3. 为什么电动智能车是 自主品牌真正质变的黄金机遇 ? . 18 3.1. 原因一：外在环境与车企发展进入良性循环阶段 . 19 3.1.1. 国家综合实力层面 . 19 3.1.2. 制造业与汽车供应链发展层面 . 20 3.2. 原因二： 船小好 掉头，自主品牌转型包袱更小，速度更快 . 21 3.3. 原因三：自主品牌 对中国消费者需求变化的理解最深反应最快 . 23 4. 代表自主崛起的企业需要有哪些特质 ? . 26 5. 投资建议：拥抱百年一遇的自主崛起大行情 . 28 6. 风险提示 . 29 3 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表目录 图 1：全球汽车产量变化 /万辆 . 5 图 2：全球代表车企销量排名变化情况 . 6 图 3：美国 GDP 总规模及汽车产业 比重 /亿美元 . 7 图 4：美国制造业占 GDP 总量比重 . 7 图 5：日本 GDP 总规模及汽车产业比重 /亿美元 . 8 图 6：丰田 /本田全球销量 占比 . 8 图 7：德国 GDP 总规模及制造业所占比重 /百万欧元 . 9 图 8：德国汽车产量及全球占比 /万辆 . 9 图 9：过去 100 年汽车产业三次生产方式的变迁 . 9 图 10：单车生产所需小时 数比较 . 11 图 11：车企人均产值比较 /万美元 . 11 图 12：大众生产方式演变 . 12 图 13：美国市场日系与美系的市场份额变化 . 12 图 14：主流合资品牌在华成立时间表 . 13 图 15：大众中国销量及占比 /万辆 . 13 图 16：中、美、日电动车销量全球占比变化 . 13 图 17：特斯拉 model3 中国销量后来居上 /辆 . 13 图 18：自主崛起的国内路径 . 14 图 19：国内汽车市场各系别市占率变化 . 15 图 20： 2005 年以来国内乘用车总销量 /万辆 . 15 图 21：国内轿车市场各系别市占率变化 . 16 图 22：自主品牌代表轿车车型销量 /万辆 . 16 图 23：国内 SUV 市场各系别市占率变化 . 16 图 24：自主品牌代表 SUV 车 型销量 /万辆 . 16 图 25：智能汽车类比智能手机的过渡模式变化 . 17 图 26：苹果营收中软件服务比例持续提升 . 18 图 27：苹果毛利中软件服务比例持续提升 . 18 图 28：特斯拉的软件收费能力 已经开始体现（推算 ADAS 选装率约 25%） /亿美元 . 18 图 29：中美研发费用占 GDP 比例 . 19 图 30：中美日三国 GDP 规模比较 /百亿美元 . 19 图 31：中国高校毕业研究生人数逐年增长 /万人 . 19 图 32：中国留学生回国人数逐年增长 /万人 . 19 图 33：中国制造业全球进 出口不断扩大 /亿美元 . 20 图 34：第二产业：制造业 GDP 现价逐年增长 /万亿元 . 20 图 35：福耀 &宁德全球市占率变化 . 21 图 36：宁德时代动力电池营业收入 /亿元 . 21 图 37：华为智能汽车整体 MDC 架构平台 . 21 图 38：全球前七大互联网公司市值 /万亿元 . 21 图 39：特斯拉新车推出时间节点（价格 /万元） . 22 图 40：特斯拉软件 OTA 次数 . 23 图 41：特斯拉生产量和交付量一直处于高度匹配状态 . 23 图 42：各系别 2017-2019 年新能源车型推出数量 /款 . 24 4 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 43：各系别国内新能源汽车销量变化 /万辆 . 24 图 44：中国消费者更愿意 ADAS 功能支付费用 . 24 图 45：中国各 ADAS 系统的渗透率 . 24 图 46：特斯拉已实现 L3 级，引领 行业发展；四家新势力凭借互联网背景优势紧随其后 . 25 图 47：传统自主品牌也在努力追赶 . 25 图 48：欧美系合资车型整体表现一般 . 26 图 49：衡量车企的三要素模型 . 26 图 50：过去 110 年海外车企综合实力比较 . 27 图 51：国内车企与特斯拉 的比较 . 27 图 52：各个车企的 ROE 表现比较 . 28 图 53：华为与 9 家自主研发比较 /亿元 . 28 图 54：传统自主的研发费用比较 /亿元 . 28 图 55：特斯拉与造车新势力研 发费用比较 /亿元 . 28 表 1：生产方式的更替带来车型换代的加快 . 22 表 2：各车企盈利预测（ *表示盈利预测来自 wind 或 Bloomberg 一致预期， #采用美元货币 ）数据于 2020 年 11 月 8 日采集 . 29 5 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1. 美日欧汽车工业崛起共同规律 是什么 ? 自 1908 年 福特发明 T 型车 以来， 汽车 取代马车成为 现代社会主要交通工具 长达 110多年之久 。 复盘 这 110 多年的 全球汽车产业发展史可以发现： “合久必分 ，分久必合 ”的古老道理 。美国、 日本、欧洲先后成为全球汽车产业 集中地， 随之涌现以 福特 /通用为代表的美系、丰田 /本田 为代表的日系、大众 /奔驰 /宝马 为代表的欧系 全球车企 ， 合纵连横，彼此 竞争 。 在这个过程中，技术 创新 为核心驱动 ， 居民消费力 及消费习惯是直接动因 ，国家综合国力 则是重要基础。多方因素协同作用 方能成就 繁荣的 汽车产业。 图 1：全球汽车产量 变化 /万辆 数据来源： Marklines， 东吴证券研究所 时至如今全球 汽车产业发展可以分为四大阶段： 1）早期 小众奢侈品 时期 ： 受益于欧洲 工业革命 蒸汽机 /内燃机的 出现， 汽车 最早诞生于欧洲 。 随 第一次工业革命 蒸汽机的发明， 汽车在 上层社会出现 并 流行，同时 汽车文化 也逐步 蔓延 遍及 欧洲 。 因为 国家 众多，文化 彼此交融下 ，欧洲汽车产业诞生了 许多的 品牌 ， 并以豪华品牌为主。 2） 美国称霸 ：第一次世界大战 的出现 使 欧洲汽车 产业发展陷入停滞 ，而相对和平的美国则 趁势 崛起，取代欧洲成为 全球汽车霸主 ， 以 福特 +通用为代表， 并以先发优势 +优秀的 技术创造力保持龙头地位长达 60 多年 。 3） 日本称霸 ： 直至 1970 年 ， 二战后 日本经济 迅速复苏 ， 以汽车为代表的 制造业快速崛起， 石油危机的 适时 出现 使得 主打节油 的小型 日系车辆 取代粗放型美系 车辆 被消费者接受 。 1970-2008 年， 日本 汽车产量后来居上 ，取代美国 成为全球霸主 ， 以丰田 /本田为代表 。 4）欧洲 （ 德国 ） 称霸 ： 08 年金融危机的 出现 使得 美系、日系车企 遭受重挫， 彼时中国市场 消费力 崛起 但 品牌尚未涌现 。 以 大众为代表的欧洲车企 以 中国市场为 倾销地 迅速扩大规模，欧洲取代日本 重回 全球汽车产业霸主地位。 6 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 2：全球代表车企销量排名变化情况 数据来源： Marklines， 东吴证券研究所 细究全球汽车 产业发展史，不难看出 ：一个国家 /地区发展 本质上遵循 特定 客观的生产规律 。 1.1. 规律一 ：汽车强 -制造业强 -国力强 1.1.1. 美国 汽车产业 兴衰 美国拥有者 极其浓厚的汽车文化，汽车千人保有量超 800 台 ， 被誉为“汽车车轮上的国家” 。“汽车之城”底特律的兴衰 见证了 美国汽车产业 乃至 国家制造业的变迁 。 T 型车面世至 20 世纪 70 年代 日本崛起以来，美国汽车产业可以分为两个阶段 ： 1）1908-20 世纪 20 年代中期：大规模流水线生产方式的创新使得汽车成为低价大众化消费品，但产品单一化。福特 T 型车统治了市场长达十年之久，其次是克莱斯勒，通用汽车在此期间 表现很差 ， 一度陷入危机。 2） 20 世纪 20 年代后期之后：多样化大众市场需求兴起，消费者不再满足于单一化产品，寻求需求的差异性。通用汽车自 1908-1920 年坚持了长达近 20 年的多元化产品战略，终于在这个阶段优势彰显出来了。 从时间轴上看美国汽车： 1908-1929 年是美国汽车黄金发展 20 年， 1911 年产量 21 万辆， 1916 年 160万辆， 1920 年突破 200 万辆， 1929 年达到近 460 万辆，而 1929-1933 四年经济危机引发的大萧条时期，汽车产量一度回落到最低点 190 万辆。 1933-1938 年美国经济得以复苏，但全球整体处于二战前期准备期，汽车消费有所复苏但没有超过 1929 年峰值。 1939-1945 年二战期间，所有汽车工厂停产成为战略物资生产。 综合这半个世纪美国汽车发展来看， T 型车奠定了福特的基础，多元化战略奠定了通用的基础，脱离于通用且执着于技术创新的克莱斯勒开辟了自己的道路，在二战前三大汽车企 业寡头垄断的格局基本初定， 1929-1933 年的经济大萧条是推动三大巨头产业地位的重要因素 。 1973 年以后 ，美国 汽车市场进入成熟期， 龙头地位动摇。 7 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 3：美国 GDP 总规模 及汽车产业 比重 /亿美元 图 4：美国制造业 占 GDP 总量比重 数据来源： wind， 东吴证券研究所 数据来源： wind， 东吴证券研究所 美国 汽车产业发展 与 制造业 兴衰 变化 基本 同步 。 20 世纪 70 年代以前 ， 美国汽车产业蓬勃向上， 制造业行业增加值占 GDP 比重基本稳定； 20 世纪 70 年代以后 ， 日本、欧洲 汽车产业崛起， 美国制造业衰落 ，服务业逐渐兴起。 制造业行业增加值占 GDP 比重迅速减少， 1947-1970 年年度 CAGR 为 -0.52%， 1971-2019 年度 CAGR 为 1.46%，下降速度翻了近三倍。 通用、 福特国际地位随之下滑，但 依托国内市场依然保持较高水平。 1.1.2. 日本汽车产业兴衰 二战以后日本汽车产业发展可以分为三个阶段： 1）产业起步及 内部整合 ： 起点 为二战后美国对日本的 经济 扶持 和 产业转移 。 1945-1954 年日本战后经济在美国支持下快速恢复，模仿创新 +贸易保护下，汽车产业快速发展起来，实现了日本本土制造国民车的梦想，且产生了多家汽车生产企业 ，国内 竞争加剧 。 1965 年开始， 政府主导 刺激 下 ，日本迅速完成国内整合 ， 1969 年形成 丰田 +日产为主 ， 东洋 +三菱 +本田 +马自达为辅的局面 。 2） 美国市场拓展 ： 70 年代开始 ， 日本制造商 开始美国 销售事业 ，为促进在美国销量提升 ， 80 年代 由日本进口变更为美国本土化生产 ， 90 年代开始 生产 美国市场专属车型 ，以 提供就业机会 +促进当地经济 发展 提高 日本企业社会影响力，提升业界地位。21 世纪 初日本制造商在美销量水平 突破 1700 万 辆 。 3） 衰落 ： 2008 年 ， 次贷 危机及油价暴增 、 雷曼兄弟破产加速美国经济恶化，汽车市场大幅下跌， 日系 车企事业利润严重下滑 ， 就此 滑落 龙头地位。 8 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 5：日本 GDP 总规模 及汽车产业 比重 /亿美元 图 6：丰田 /本田全球销量占比 数据来源： wind， 东吴证券研究所 数据来源： wind， 东吴证券研究所 日本 汽车产业进步同样伴随着制造业的崛起 。 1970-1985 年间日本汽车工业产值保持每五年翻一番的速度。制造业占国内 GDP 比重接近 25%。 08 年金融危机后，制造业比重略有下滑 ， 但仍然保持较高水平，维持在 20%左右。 丰田 、本田 经历 本土 整合 及美国市场淘汰后，终成长为 汽车产业 国际 巨头 。 1.1.3. 德国 （ 大众 ） 汽车市场兴衰 欧洲市场整合，大众 脱颖而出 ， 一超多强 。 欧洲 汽车产业 主导力量为 德国、法国、意大利 ， 代表性车企包括 大众 +宝马 +戴姆勒、 雷诺 +标致、 菲亚特等 。 由于品牌众多 局面持续 已久 +各经济体体量 差异较小难有碾压性优势，欧洲 车企内部整车持续时间 较长 。80 年代 初大众逐步退出美国市场竞争，收购西雅特，拓展西欧市场及地中海周围 市场；80 年代末收购斯柯达，拓展东欧市场。 90 年代初完成内部整合，销量超过 300 万 辆 。其后向亚太犹以中国市场输出，至 2017 年，大众全球总销量超 1000 万辆，其中中国市场占比 46%， 至此 真正成长为 领先全球 的龙头车企 。 德国 市场 是培育大众的摇篮 ， 其 汽车产业 发展历程可以分为以下几个阶段 ： 1886 年第一辆汽车被发明开始，汽车工业在德国一直占据着非常重要的位置。德国七分之一的就业岗位，四分之一的税收来源于汽车产业。其发展可以分为四个阶段： 1886-1910 年：欧洲工业革命，内燃机兴起，汽车厂开始涌现，德国成为仅次于美国的汽车产地。 1911-1940 年：第一次世界大战之后，德国汽车工业发展迅速，技术不断完善，戴姆勒 -奔驰、奥迪、大众等已具备相当规模，奠定德国汽车文化基础。 1945-1960 年：二战后，盟军政治力量调配资源，推动复苏，大众等车企开始布局国际市场。 1960-1980：汽车产业发展进入成熟阶段，内部厂家不断整合，技术稳步提高，大众独占鳌头，德国汽车产量稳定在 300-400 万的水平。 1980 至今：全球车企整合兼并浪潮兴起，格局生变，奔驰与克莱斯勒合 并，大众与宝马收购宾利与劳斯莱斯，德国汽车产量突破 500 万辆。 9 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明