养殖行业深度报告：猪鸡共舞，拥抱农业黄金时代.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2019 年 06 月 09 日 农林牧渔 增持（维持） 许奇峰 执业证书编号： S0570517020001 研究员 010-56793956 xuqifenghtsc 冯鹤 执业证书编号： S0570517110004 研究员 021-28972251 fenghehtsc 1农林牧渔 : 行业周报（第二十二周）2019.06 2农林牧渔 : 周期春意浓，成长在征途2019.05 3中牧股份 (600195,买入 ): 低估值高成长，静待后周期启动 2019.04 资料来源： Wind 猪鸡共舞，拥抱农业黄金时代 养殖行业 深度 报告 同步推荐生猪养殖、肉鸡养殖板块 生猪价格短期抑制因素基本消除，高产能去化下生猪价格上涨节点渐行渐近，推荐牧原股份、正邦科技等生猪养殖板块标的。同时，受生猪养殖（量和价）带动，肉鸡板块同样具有投资价值，同步推荐肉鸡养殖板块。 生猪养殖： 扰动 因素渐弱，猪价 上涨 节点逼近 抛售渐缓、冻肉消化、需求回暖，短期影响渐弱 ， 6 月有望成为猪价新一轮上涨的起点。 并且， 2018 年 8 月开始，受非洲猪瘟疫情影响，能繁母猪存栏量开始下滑，按照正常的生产周期，能繁母猪损失将逐步反映到 2019年 6 月 及 之后的生猪出栏 量上 。与此同时，夏季母猪受孕率低以及冬春受腹泻等导致仔猪成活率低， 6 月份生猪出栏也存在季节性低位。两因素共振，我们认为， 6 月之后生猪供给缺口将不断扩大， 6 月有望成为猪价新一轮上涨的起点。 肉鸡养殖：需求向好 叠加供给收缩 ，高景气剑指 2020 年 从供给端来看，白羽肉鸡供给量仍然偏紧。 1） 2017 年 10 月 -2018 年 9 月祖代鸡更新数量较少，对应 19 年 鸡肉 供给仍相对 不足 ； 2）强制换羽难以改变今年供给偏紧局面； 3）受巴西反倾销事件影响，鸡肉进口受限。从需求端来看，受生猪去产能提振，鸡肉需求量有望达到历史高点。 投资建议 受非洲猪瘟疫情影响， 我们认为， 国内生猪产能去化幅度已经可以支撑一轮猪周期的反转。现阶段，生猪板块已进入行业基本面兑现阶段，生猪价格 上涨 是股价核心驱动因素 ，推荐牧原股份、正邦科技等 生猪养殖板块 标的 。此外，受生猪短缺以及猪价上涨的影响，国内肉鸡行业也将维持高景气运行 ， 同步推荐国内肉鸡养殖板块。 风险提示： 生猪 价格 上涨 时间推迟 ，消费 低迷 ， 鸡肉替代不顺畅 。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 002714 牧原股份 58.01 买入 0.25 2.13 6.60 2.38 232.53 26.18 8.45 23.43 300498 温氏股份 37.09 买入 0.74 2.54 4.49 1.78 49.80 15.79 8.93 22.53 600195 中牧股份 12.92 买入 0.69 0.79 0.91 1.06 18.70 15.46 13.42 11.52 资料来源：华泰证券研究所 (22)(7)8233818/06 18/08 18/10 18/12 19/02 19/04(%)农林牧渔 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 06 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 生猪养殖：扰动因素渐弱，猪价上涨节点逼近 . 4 高产能去化幅度是矛盾的主要方面，猪价上涨渐行渐近 . 4 抛售渐缓、冻肉消化、需求回暖，短期影响渐弱 . 5 肉鸡养殖：需求向好叠加供给收缩，高景气剑指 2020 年 . 7 供给：白羽肉鸡供给量仍然偏紧 . 7 需求：受非洲猪瘟疫情影响，鸡肉需求量有望达到历史高点 . 9 投资建议 . 12 风险提示 . 14 图表目录 图表 1： 2019 年 5 月，全国生猪价格走势 . 4 图表 2： 2019 年 5 月，生猪价格分区域涨跌幅 . 4 图表 3： 2019 年 4 月，能繁母猪存栏量创历史新低 . 4 图表 4： 2019 年 4 月，生猪存栏量创历史新低 . 4 图表 5： 2008-18 年，我国猪肉进口规模及增速情况 . 5 图表 6： 2019 年 4 月以来，各区域生猪价格走势 . 5 图表 7： 2019 年 3 月以来，冻品库存率持续下降且降幅缩窄 . 6 图表 8： 2013-18 年，生猪价格月度走势 . 6 图表 9： 白羽肉鸡传导周期示意 . 7 图表 10： 白羽肉鸡扩繁示意图 . 7 图表 11： 2015-18 年，我国祖代鸡引种规模连续四年处于低位 . 8 图表 12： 2017 年 10 月 -2018 年 9 月，引种量同比减少 24.62% . 8 图表 13： 2019 年以来，我国毛鸡价格走势 . 8 图表 14： 人工强制换羽对祖代、父母代产能的影响 . 8 图表 15： 2018 年，巴西占我国鸡肉进口总量的 84% . 9 图表 16： 2014-18 年，我国鸡肉进口数量相对稳定 . 9 图表 17： 巴西反倾销事件时间表 . 9 图表 18： 2013-18 年，我国肉制品消费结构 . 9 图表 19： 2018 年，禽肉是我国第二大肉制品消费品类 . 9 图表 20： 2018 年，世界主要国家白羽肉鸡消费占比情况 . 10 图表 21： 1987-2018 年，猪肉消费占比下降，伴随着鸡肉消费占比上升 . 10 图表 22： 2019 年 1-5 月，中小厂鸡苗景气度较高 . 11 图表 23： 2019 年 1-5 月，大厂鸡苗景气度较高 . 11 图表 24： 生猪、毛鸡价格走势具有较强的同步性 . 11 图表 25： 猪鸡比中枢值 1.99. 11 图表 26： 6 月 6 日，重点养殖上市公司头均市值测算 . 12 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 06 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 27： 牧原股份历史 PE-Bands . 12 图表 28： 牧原股份历史 PB-Bands . 12 图表 29： 正邦科技历史 PE-Bands . 12 图表 30： 正邦科技历史 PB-Bands . 12 图表 31： 中牧股份历史 PE-Bands . 13 图表 32： 中牧股份历史 PB-Bands . 13 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 06 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 生猪养殖： 扰动 因素渐弱，猪价 上涨 节点逼近 5 月猪价 较月初小幅下跌 0.45%，不及市场预期 。 根据行情宝的数据， 截至 5 月 27 日，生猪均价 15.34 元 /公斤， 较月初小幅下跌 0.45%，不及市场预期。分区域来看，受两广生猪外调的影响，华东、西南生猪价格分别下跌 1.68%、 2.53%；华南、华北、西北猪价因本地猪源短缺出现一定程度上涨；华中地区基本保持稳定，小幅上涨 0.50%。 我们认为， 5 月猪价不 达 预期的主要原因在于以下三个方面： 1）两广集中抛售压制猪价上涨空间。 南方尤其是两广地区疫情较为严重，养殖户恐慌情绪蔓延，集中抛售压制猪价上涨空间； 2）屠宰企业冻肉库存释放不利于猪价上涨。 受农业农村部对非洲猪瘟检测力度进一步加大 的影响 ，屠宰企业释放冻肉 库存 积极性 提高 ，不利于猪价上涨； 3）猪肉消费尚处淡季，猪价上行动力不足。 从历史 经验来看， 3-5 月 是猪肉消费淡季， 终端消费不振导致 猪价上行动力不足。 图表 1： 2019 年 5 月， 全国生猪价格走势 图表 2： 2019 年 5 月， 生猪价格分区域涨跌幅 资料来源：行情宝，华泰证券研究所 资料来源：行情宝，华泰证券研究所 高产能去化幅度是矛盾的主要方面，猪价 上涨 渐行渐近 全国能繁母猪和生猪存栏量已达历史最低点，全年猪肉缺口或达 1050 万吨。 农业农村部数据显示， 受非洲猪瘟影响， 2018 年下半年开始，能繁母猪和生猪存栏急剧下滑，截至2019年 4月，能繁母猪存栏同比下滑 22.59%，环比下滑 2.50%；生猪存栏同比下滑 20.84%，环比下滑 2.90%。从历史数据来看，当前全国能繁母猪和生猪存栏量已达 近十年 历史最低点，根据我们的测算， 2019 年会有 1.4 亿头商品猪的缺口，以一头猪净产猪肉 150 斤计算，保守估计对应全年猪肉缺口或达 1050 万吨。考虑国际猪肉进口的影响， 2016 年我国猪肉进口量达到顶峰，为 160.02 万吨，占我国猪肉产量的 2.99%。根据青松农牧 预测 ，由于今年生猪缺口较大，猪肉进口量 在 300 万吨 以上 ， 仍然无法弥补国内猪肉缺口。 图表 3： 2019 年 4 月， 能繁母猪存栏 量创历史新低 图表 4： 2019 年 4 月， 生猪存栏 量创历史新低 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 15.115.215.315.415.515.62019/5/1 2019/5/7 2019/5/13 2019/5/19 2019/5/25(元 /公斤 ) 生猪价格-4%-2%0%2%4%6%8%12.513.013.514.014.515.015.516.0东北 华北 西北 华中 华东 华南 西南(元 /公斤 ) 月初 月末 增幅（右轴）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8002017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01(万头 ) 能繁母猪存栏 同比（右轴） 环比（右轴）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%25,00027,00029,00031,00033,00035,00037,0002017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01(万头 ) 生猪存栏 同比（右轴） 环比（右轴）行业 研究 /深度研究 | 2019 年 06 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 5： 2008-18 年， 我国猪肉进口 规模及增速情况 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 6 月有望成为猪价新一轮上涨的起点。 2018 年 8 月开始，受非洲猪瘟疫情影响，能繁母猪存栏量开始下滑，按照正常的生产周期，能繁母猪损失将逐步反映到 2019 年 6 月 及 之后的生猪出栏 量上 。与此同时，夏季母猪受孕率低以及冬春受腹泻等导致仔猪成活率低，6 月份生猪出栏也存在季节性低位。两因素共振，我们认为， 6 月 及 之后生猪供给缺口将不断扩大， 6 月有望成为猪价新一轮上涨的起点。 抛售渐缓、冻肉消化 、 需求 回暖 ， 短期影响渐弱 两广生猪抛售已进入尾声，对猪价的抑制作用将逐步消除。 南方尤其是两广地区因大面积疫情爆发，生猪抛售情况非常严重 ，已持续两个月之久，直接对全国猪价上涨形成压制。在当前节点，我们判断两广生猪抛售已接近尾声，对猪价的 抑制 作用将逐步消除， 1） 两广生猪产能去化率已达 30%，抛售潜力 不足 。 根据我们草根调研，两广生猪产能去化率已升至 30%，局部地区甚至高达 70%以上，持续抛售潜力 不足 ； 2） 博白疫情爆发， 广西禁止生猪外调。 两广生猪 ，尤其是广西地区， 抛售的结束，预示着猪价即将进入 上涨 的快车道，近期华南猪价的上涨也再一次验证了我们的判断逻辑。 图表 6： 2019 年 4 月以来，各区域生猪价格走势 资料来源：行情宝，华泰证券研究所 屠企冻肉去库存基本完成，缺猪又缺肉的格局逐步形成。 随着农业农村部对屠宰环节疫情检测力度的逐步加强，屠企释放冻肉库存积极性提高，叠加当前消费逐步走强，冻肉库存消化速度较快。 根据我们草根调研了解 ，全国屠宰企业冻肉库存率已由 3 月初的 68.42%下降至 36.80%，缺猪（非洲猪瘟疫情、夏季母猪受孕率低以及冬季仔猪成活率低，三因素叠加）又缺肉的格局逐步形成。 -100%-50%0%50%100%150%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018(吨 ) 进口数量 :猪肉 同比（右轴）13.013.514.014.515.015.516.016.52019-04-01 2019-04-11 2019-04-21 2019-05-01 2019-05-11 2019-05-21(元 /公斤 ) 东北地区 华北地区 西北地区 华中地区华东地区 华南地区 西南地区行业 研究 /深度研究 | 2019 年 06 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 7： 2019 年 3 月以来， 冻品库存率持续下降且降幅缩窄 资料来源： 草根调研 ，华泰证券研究所 猪肉消费旺季即将到来，终端消费助力猪价上涨。 3-5 月是猪肉消费淡季，终端消费不振导致猪价上行动力不足。当前节点，我们判断猪肉消费旺季即将到来，终端消费助力猪价上涨。 从历史数据来看， 每年 5 月 后 ， 生猪价格涨多跌少 。 图表 8： 2013-18 年，生猪价格月度走势 资料来源： 行情宝 ，华泰证券研究所 我们认为， 2018 年 能繁母猪损失将在今年 6 月及之后更长时间的生猪出栏量上逐步体现出来，而短期 生猪抛售、冻肉库存 释放 、消费 不振 三大因素对短期猪价的压制作用逐渐减弱，猪价 上涨渐行渐近 。 30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%2019-03-07 2019-03-25 2019-04-12 2019-04-30 2019-05-18冻品库存率810121416182022一月 二月 三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月 十二月(元 /公斤 ) 2013 2014 2015 2016 2017 2018行业 研究 /深度研究 | 2019 年 06 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 肉鸡养殖：需求向好 叠加供给收缩 ，高景气剑指 2020 年 白羽肉鸡从祖代引种到商品代出栏耗时接近 15 个月。 从白羽肉鸡 生长 周期来看， 从祖代引种到商品代出栏共需经历祖代、父母代、商品代、出栏等 4 个阶段，全程耗时接近 15个月，具体来看：祖代鸡从引种到产蛋需 24 周的时间，再经历 40-44 周产蛋 45 套左右后被淘汰；产蛋孵化 3 周后至父母代引种，父母代从引种到产蛋需 24 周的时间，再经历 40-44周产蛋 110 只 商品代后被淘汰；商品代从孵化到出栏屠宰共需 9 周的时间。总体来看，白羽肉鸡从祖代引种到商品代出栏屠宰耗时接近 15 个月的时间。 图表 9： 白羽 肉鸡 传导 周期示意 资料来源： CNKI， 华泰证券研究所 图表 10： 白羽肉鸡扩繁示意图 资料来源： CNKI， 华泰证券研究所 供给：白羽肉鸡供给量仍然偏紧 2017 年 10 月 -2018 年 9 月祖代鸡更新数量较少，对应 19 年鸡肉供给仍相对不足。 中国产业信息网数据显示， 我国白羽肉鸡年均需求量为 40 亿羽左右，按照 4950 扩繁系数计算，每年至少需引种 80.81 万套。根据白羽肉鸡协会数据， 2017 年 10 月 -2018 年 9 月我国祖代鸡更新数量（引种 +自繁）为 62.68 万套，仍低于最低引种需求，对应 2019 年的鸡肉供给仍偏紧。 猪肉63%禽肉24%牛羊肉13%行业 研究 /深度研究 | 2019 年 06 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 11： 2015-18 年， 我国祖代鸡引种规模连续四年处于低位 图表 12： 2017 年 10 月 -2018 年 9 月 ， 引种量同比减少 24.62% 资料来源： 白羽肉鸡协会 ，华泰证券研究所 资料来源： 白羽肉鸡协会 ，华泰证券研究所 图表 13： 2019 年以来，我国毛 鸡 价格走势 资料来源： 禽病网 ，华泰证券研究所 强制换羽 难以改变今年供给偏紧局面。 根据 我们草根调研了解 ， 2018 年 上半年 强制换羽率较低 ， 虽然下半年强制换羽开始逐步增多，但是由于存在种鸡质量、鸡病等因素的影响，供应难以短期起量 ， 仍然 难以改变今年鸡肉供给 整体 偏紧 的 局面。 图表 14： 人工强制换羽 对祖代、父母代产能 的影响 祖代种鸡 父母代种鸡 正常产蛋期产能（套） 45 110 正常产能（套 /周） 1.1 2.68 强制换羽后的产能（套 /周） 1.32 3.21 强制换羽后产能增长率 20% 20% 资料来源： 白羽肉鸡联盟， 华泰证券研究所 受巴西反倾销事件影响，鸡肉进口受限。 巴西是我国鸡肉进口的绝对主力 ， 2018 年我国进口鸡肉 50.39 万吨，其中巴西 对华出口高达 42.15 万吨， 占比 83.65%。 然而，商务部于 2019 年 2 月 15 日公布对巴西白羽肉鸡产品反倾销调查的最终裁定，决定对巴西的白羽肉鸡征收 17.8%-32.4%的进口关税。我国鸡肉进口数量基本稳定在 50 万吨左右，虽然今年我国鸡肉供给较为紧张，但受巴西反倾销事件影响，我们预计今年鸡肉进口仍会保持稳定。 -60%-40%-20%0%20%40%60%0501001502002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017(万套 ) 祖代鸡引种规模 同比增速（右轴）02468101214161月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月(万套 )2017 2018 20193.03.54.04.55.05.56.02019-01-01 2019-02-01 2019-03-01 2019-04-01 2019-05-01(元 /斤 ) 毛鸡价格行业 研究 /深度研究 | 2019 年 06 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 15： 2018 年， 巴西 占我 国鸡肉进口 总量 的 84% 图表 16： 2014-18 年， 我国鸡肉进口数量 相对 稳定 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 17： 巴西反倾销事件时间表 时间 事件详情 2017.6.28 中国畜牧业协会代表国内白羽肉鸡产业，正式向调查机关提起对原产于巴西的进口白羽肉鸡产品进行反倾销调查的申请 2017.8.18 商务部决定对原产于巴西的进口白羽肉鸡产品进行反倾销立案调查 2018.6.8 商务部发布初裁公告，初步认定原产于巴西的进口白羽肉鸡产品存在倾销，国内白羽肉鸡产业受到实质损害，而且倾销与实质损害之间存在因果关系，决定对巴西的进口白羽肉鸡产品实施临时反倾销措施 2018.8.17 商务部发布延期公告，决定将本案的调查期限延长 6 个月 2019.2.15 商务部最终裁定，原产于巴西的进口白羽肉鸡产品存在倾销，国内白羽肉鸡产业受到实质损害，而且倾销与实质损害之间存在因果关系 资料来源： 商务部， 华泰证券研究所 需求：受 非洲猪瘟疫情影响 ，鸡肉需求量有望达到历史高点 禽肉是我国第二大肉制品消费品类。 国家统计局数据显示，我国禽肉消费 量已从 2000 年的 1200 万吨增加到 2018 年的 2000 万吨左右， 占肉制品消费的比重从 2000 年的 19.8%提升至 2018 年的 23.4%。 分类别来看， 2018 年，中国禽肉消费量达到 2000 万吨， 猪肉消费量 5540 万吨，牛羊肉等消费量 1128 万吨，占肉制品比重分别为 23.4%、 63.4%、13.2%，禽肉已经成为我国肉制品消费中仅次于猪肉的第二大品类。 图表 18： 2013-18 年， 我国肉制品消费结构 图表 19： 2018 年， 禽肉是我国第二大肉制品消费品类 资料来源： 国家统计局 ，华泰证券研究所 资料来源： 国家统计局 ，华泰证券研究所 巴西84%阿根廷9%智利4%泰国3%波兰0%白俄罗斯0%200,000300,000400,000500,000600,000700,0002014 2015 2016 2017 2018(吨 ) 进口数量 :禽肉及杂碎0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018猪肉 禽肉 牛羊肉猪肉63%禽肉24%牛羊肉13%行业 研究 /深度研究 | 2019 年 06 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 20： 2018 年， 世界主要国家白羽肉鸡消费占比 情况 资料来源： Wind，华泰证券研究所 猪肉缺口 较大 ，鸡肉 替代 有望达到历史高点。 作为我国 第二大 肉制品消费品类，鸡肉与猪肉之间具有较强的替代关系。从历史经验来看，每一次生猪供给短缺都伴随着鸡肉消费量的急剧拉升。 国家统计局数据显示， 1995-1996 年，猪肉消费同比减少 13.56%，鸡肉消费同比增加 16.68%； 2006-2007 年蓝耳病在国内大面积爆发，猪肉消费同比减少 6.74%，鸡肉消费同比骤升 10.07%； 2014-2015 年猪肉消费同比减少 2.45%，鸡肉消费同比增加3.41%。我们认为，受非洲猪瘟影响，鸡肉 替代 有望达到历史高点。 图表 21： 1987-2018 年， 猪肉消费占比下降 ， 伴随着鸡肉消费占比上升 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 此外，受生猪产能去化较大的影响，我们预计， 2019 年下半年开始生猪价格将 进入上涨快车道，并且，本轮猪周期生猪价格 有望 创历史新高。受此影响，我们认为，生猪价格的较大幅度上涨将在一定程度上刺激 鸡肉消费 需求。我们预计， 2019 年下半年，生猪价格的较大幅度上涨将对终端鸡肉消费产生一定刺激作用。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%世界 美国 英国 日本白羽肉鸡占比 其他肉类占比0%5%10%15%20%25%60%65%70%75%80%85%90%95%1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017猪肉 鸡肉（右轴）