医疗器械，黄金时代的周期起点.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 医疗器械 证券 研究报告 2019 年 03 月 11 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 郑薇 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517110003 zhengweitfzq 李扬 联系人 lyangtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 医疗器械 -行业点评 :FDA 计划改革510 （ k），准入难度进一步加大 2018-12-11 2 医疗器械 -行业深度研究 :基层 +科室 +五大中心， POCT 长逻辑产品井喷放量 2018-05-22 3 医疗器械 -行业专题研究 :肿瘤液体活检迎来新纪元，伴随诊断成亮点 2018-01-22 行业走势图 医疗器械，黄金时代 的 周期起点 国产高端医疗器械，已经具备进口替代的资质 2017 年，中国医疗器械市场规模约为 4450 亿元，行业增速 20%，远超全球增速 增长。医疗器械细分领域较多，其中 包括 体外诊断、心血管、 影像、 骨科等细分，在中国，影像类国产占比约为 20-30%，体外诊断类约为 30-40%，整体国产占比较低，具备 较大 的进口替代空间 。 近年来随着国产民企的崛起，部分细分领域产品已经可以满足临床需求，政策、资本、专利、人才的完善，都加速了国产替代 进口 的进程，一些细分如体外诊断的血球市场，国产已经具备替代进口的能力。 药品器械估值差异，器械具备三大特性享有高估值 相比于制药公司，资本市场对于器械公司给予更高的估值， 美股成熟市场的器械估值相对增长（ PE/G）平均为 2-3（医药为 1-1.5）， 拉长时间周期来看，投资器械公司的 复合收益率高于制药公司，我们认为有以下原因： 1. 增长的稳定性：药品的重磅专利药到期，出现估值悬崖，器械专利壁垒逾越难度大，器械产品生命周期器械更长； 2. 风险较低： 创新药研发，临床结果决定巨额投入可能完全失败，器械没有明确的生杀节点 ； 3. 投入产出比高：研发投入产出比更高，器械是门更划算的生意 。 对标海外发展阶段，我国器械行业迎来发展良机 医疗器械行业集中度明显， top10 公司占据 39%的市场， top30 公司已经占比 超过 60%， top20 的公司基本集中于美欧日的地区， 以史为鉴，我们分析美欧日医疗器械行业 特点 的发展历程，我们发现优秀公司的诞生少不了本土市场医疗需求的旺盛，主要来源于以下几点原因： 1. 老龄化程度高，促使政府在医疗卫生领域的投入； 2. 国家经济实力强大，才能有充足的资源投入医疗卫生领域； 3. 医疗保险报销比例，无论是政府主导的保险或是商业保险，覆盖疾病支出的较大部分，将推动本土医疗器械市场的快速发展。 把握核心竞争力，成就医疗器械大事业 落实到中国医疗器械企业微观层面， 下文我们选择了国际优秀医疗器械公司（美敦力、西门子医疗、希森美康）进行研究和分析， 尽管这 些公司目前业务范围广、项目多，但是它们的发展路径均是将原有产品做到极致，占据本土市场的主要地位，并且逐步走向全球化。企业的核心竞争力依然还是产品，产品上的精雕细琢，才能支撑企业的可持续发展。 建议关注 具备产品核心竞争力的 标的： 安图生物（化学发光高景气度， 100速仪器正在逐步开发 +闭合生化产业链，推出流水线）、健帆生物（血液灌流器高速增长 +多中心 RCT 研究提供数据支持）、开立医疗（政府集采持续推进 +新产品放量）、乐普医疗（平台化效应 +新产品迭代）、迈克生物（新的 300 速发光仪拉动业务高增长 +产品线齐全抗风险能 力高）、迈瑞医疗（进口替代 +全球化布局）、万孚生物（行业规模持续扩容 +新产品开始销售）等 风险 提示 ： 终端降价风险、政策变动风险、国际形式的变化对出口企业的影响、新进入者带来的竞争加剧、外延并购整合不达预期风险 、 建议关注标的法律、财务信息质量、商誉 等 风险 -32%-25%-18%-11%-4%3%10%2018-03 2018-07 2018-11医疗器械 沪深 300行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 医疗器械产业逻辑 2017 年 医疗器械全球市场容量 4050 亿美元 ，全球增速 5.6%，目前 TOP10 的市占率达到39%，最大市值的公司美敦力， 当期 市值 超过 1200 亿 美元，估值 25 倍 （ TTM） ， 2017 年销售额接近 300 亿美元，而中国最大的医疗器械公司迈瑞医疗 2018 年登陆 A 股 。我们看到迈瑞医疗 2018 年销售收入 137.5 亿人民币，归母利润增速 43.65%，百亿体量仍然有惊人的增长，自 2015 年医疗器械增长落入冰点后，市场对医疗器械发展过于悲观，除去一些短期的客观因素，我们非常看好中国民族高端医疗器械的发展前景，尤其在 2017 年 10月开始，国家政策对于高端医药和器械制造业的支持，里程碑事件持续 成为 支撑中国医疗产业发展的长逻辑。 从政策角度： 1.创新医疗器械支持力度自 2017 年 10 月开始新纪元； 2.中美贸易摩擦，以及进出口贸易的不确定性，将促进国家积极支持 自主研发创新 ； 3.国内器械公司从产品、人才、资金、研发和渠道实力、品牌等方面的积累程度来看，已经有一批优秀的国产医疗器械公司浮出水面，甚至进入资本市场，具备国产替代的基础； 4.国产医疗器械的各地政府支持文件，包括各地招标采购等。 5.2015 年开始的分级诊疗，目前已经接近 300 个试点城市， 2018 年医疗部委人员的变动，将持续高效推动分级诊疗的医改政策。 从行业角度： 1.医疗器械市场巨大， 2017 年全球约 4050 亿美元，中国市场约 4450 亿人民币 ，全球增速为 5.6%，而中国未来 5 年增长约为 15-20%。随着老龄化的不断加剧，对于医疗器械的需求依然保持旺盛； 2.目前中国医疗器械国产占比较低，除个别细分外，大部分进口占比 较高 ，具有 较大 的替代空间； 3.随着准入政策的趋严，对临床数据核查的高要求，医疗器械也在供给侧改革，有助于集中度的提升，未来龙头的盈利状况改善。 从企业发展角度： 1.医疗器械细分子行业众多，需要选择空间大、前景好的细分赛道，再选择好的赛车手； 2.不同医疗器械商业模式不同，可分为设备 /系统 /耗材三种类型；设备型产品的 盈利周期较 短 ，推出 重磅 产品，如果为相对空白市场能够迅速放量，后续不断推出新的升级产品，自我替代或者进口替代都会保持稳健的增长；系统型产品，后续产品的持续上量取决于前期导入的结果，设备装机的情况决定了后续盈利的空间，设备稳定后，可不断推出新的耗材项目而持续保持高利润增长；耗材型产品，需要不断推出新的产品，进口替代。 3.医疗器械公司子行业空间不足，大格局需要外延式的发展，跨界不易，因此具有较强的产业整合能力的企业，将有更广阔的空间。本身具备平台价值（生产平台、研发平台、销售平台、质量 体系平台）的企业将具有更强的先发优势，由于平台体系的搭建非一朝一夕的努力可以完成，因此医疗器械竞争格局相对固定。 从估值和空间的角度： 医疗器械是高度技术集中型的行业，美股成熟市场的器械估值相对增长（ PE/G）平均为 2-3（医药为 1-1.5） ，中国医疗器械市场的人口红利、需求基础都比欧美具有更大的潜力，理应给予更高的估值。目前美股医疗器械巨头美敦力市值超过 1200 亿美元，而中国最大的器械公司 迈瑞医疗仅为 1500 余 亿 人民币（约 220 亿美元） ，大水出大鱼，具有超级大公司出现的可能 性 。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 全球视角看中国医疗器械的空间和增长 . 6 2. 工业 4.0 时代，带动高端医疗器械步入新纪元 . 7 2.1. 资本投入：三个来源 ， PE/VC，上市公司研发投入，政府投入 . 7 2.2. 专利技术持续积累，夯实国产器械崛起基础 . 12 2.3. 持续引进人才，储备医疗器械研发力量 . 13 3. 医疗器械的高回报率，成熟资本市场给予高估值 . 14 4. 泾水长，渭水弯，医药、 器械条条大路通长安 . 16 4.1. 增长的稳定性：药品的重磅专利药到期，出现估值悬崖，器械专利壁垒逾越难度大 . 16 4.2. 创新药研发，临床结果决定巨额投入可能完全失败，器械没有明确的生杀节点 19 4.3. 药品：与时间赛跑；器械：时间的朋友 . 20 4.4. 器械产品生命周期器械更 长，颠覆性的技术冲击只在少数部分出现 . 21 4.5. 研发投入产出比，器械是门更划算的生意 . 22 5. 医疗器械各子行业天差地别，寻找好赛道好骑手 . 23 5.1. 全球医疗器械市场 2024E 年 5945 亿美元，行业增速 5.6% . 24 5.2. 中国医疗器械市场 2017 年为 4450 亿元， 2006-2017CAGR 为 23.6%. 25 5.3. 医疗器械 TOP20 均分布在美、欧、日区域 . 26 5.4. 中国市场占有率的变化，国产替代加速 . 27 6. 以史为鉴，索骥器械龙头的成长史 . 28 6.1. 美敦力沧海桑田 70 年，成就全球最大医疗器械公司 . 28 6.2. 欧洲多元化市场，造就不同的商业模式 . 30 6.3. 日本 2 家全球 TOP 20 企业，政府限制导致的偏科 . 33 6.4. 大国崛起，中国迈瑞强力入围全球 TOP50 . 36 6.4.1. 全球化布局，产品美誉度遍布世界 . 37 6.4.2. 软实力是企业的核心驱动力，包括人才、管理、品牌、质量等方面 . 38 6.4.3. 迈瑞医疗提供更多的附加价值，隐形壁垒加强和客户的深度粘性 . 38 7. 附录： . 39 规模企业 A 股上市公司数据 . 39 规模企业港股上市公司数据 . 40 全球医疗器械 top20 公司 . 40 团队器械深度报告汇总 . 41 图表目录 图 1： 1960-2014 年美、日、中老龄化 . 6 图 2：美国消费结构变化 . 7 图 3：中国股权投资基金募资情况（包括早期投资、 VC、 PE） . 8 图 4：中国股权投资基 金投资情况（包括早期投资、 VC、 PE） . 8 图 5： 2017 年中国创业投资市场一级行业分布（案例数） . 8 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 6： 2017 年中国创业投资市场一级行业分布（金额：亿元） . 8 图 7： 2017 年中国股权投资市场一级行业分布（投资案例 /起） . 9 图 8： 2017 年 中国股权投资市场一级行业分布（投资金额 /亿元） . 9 图 9： 2007-2018Q1 医疗设备投资事件数量占比 . 9 图 10： 2007-2018Q1 医疗设备投资事件金额占比 . 9 图 11： 2007-2018Q1 医疗设备并购事件数量占比 . 10 图 12： 2007-2018Q1 医疗设备并购事件金额占比 . 10 图 13： 2007-2018 器械上市公司 IPO 数量 . 10 图 14： 2007-2018 器械上市公司 IPO 募资总额（亿元人民币） . 10 图 15： 2013-2017 年 A 股医疗器械行业营收增速及研发投入比 . 10 图 16： 2013-2017 年 A 股医疗器械行业政府补助增速中位值 . 11 图 17： 2008-2016 年医疗设备和医药有效申请、每年专利申请情况（项） . 13 图 18：境内三类和境内二类医疗器械批准注册情况（件） . 13 图 19：进口器械注册情况（件） . 13 图 20：第十四批 “千人计划 ”青年人才学科领域 分布（人数） . 14 图 21： 1990 年初 -2018 年底美敦力股价涨幅远超辉瑞及纳斯达克指数（前复权） . 14 图 22： Teva 2015 年格拉替雷专利到期，诺华首仿获批股价表现 . 17 图 23：默克 2001 年专利到期后，营收市值双杀 . 17 图 24：美敦力上市至今股价变 化图 . 18 图 25：史赛克上市至今股价变化图 . 18 图 26：诺华制药股价 . 18 图 27：默克集团股价 . 18 图 28：美敦力、史赛克、默克、辉瑞过往收入的增速曲线 (%) . 19 图 29：美敦力、史赛克、默克、辉瑞过往 EBITDA 的增速曲线 (%) . 19 图 30： newlink 上市至今股价变化图 . 19 图 31： Incyte 上市至今股价变化图 . 19 图 32：创新药销售峰值预测 . 20 图 33：医疗器械拿证时间 . 21 图 34：迈克生物自产产品收入（百万元） . 21 图 35：中国超声市场彩超发展历程 . 22 图 36： 2017 年全球医疗器械子行业市场规模（十亿美元）及增速 . 24 图 37： 2016 年中国医疗器械子行业市场规模（亿人民币）及增速 . 24 图 38： 2015-2024E 全球医疗器械市场容量和增速 . 24 图 39： 2017 年全球医疗器械子行业市场容量占比 . 24 图 40：美股医疗器械公司市值 分布（截止至 2019 年 3 月 5 日，单位美元） . 25 图 41： 2006-2017 中国医疗器械市场容量和增速 . 25 图 42： A+H 股医疗器械上市公司子行业分布 . 26 图 43： A 股和 H 股医疗器械代表公司基本情况（截止至 2019 年 3 月 5 日） . 26 图 44：全球医疗器械 top20 公司地区分布 . 27 图 45： 2016 年医疗器械全球市场份额占比 . 27 图 46：医疗器械国产替代的子行业 . 28 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 47：美敦力历史营业收入、增速、市值图（单位：百万美元） . 28 图 48： 2018 财年美敦力业务拆分 . 29 图 49： 2018 财年美敦力心血管业务拆分 . 29 图 50： 2016 年全球医疗器械市场份额分布 . 30 图 51： 2017 年全球 top10 医疗器械公司销售额（亿美元） . 30 图 52： 2014 年欧洲医疗器械市场分布 . 31 图 53： 2014 年欧洲医疗器械产地销售额及上市公司数量 . 31 图 54：德国医疗支出情况对比 . 31 图 55：德国个人医疗资源情况对比 . 31 图 56：西门子医疗营收（百万欧元）、毛利率、净利率 . 32 图 57：西门子医疗 2017 年业务拆分 . 32 图 58：西门子医疗研发投入（百万欧元）及研发投入比 . 33 图 59：西门子医疗期间费用（百万欧元）及期间费用率 . 33 图 60：西门子医疗营收地 区拆分（百万欧元） . 33 图 61：西门子医疗中国地区收入（百万欧元）及增速 . 33 图 62：奥林巴斯日本地区收入及日本以外收入比例 . 34 图 63：希森美康日本地区收入及日本以外收入比例 . 34 图 64：希森美康历史营业收入、增速、市值图（单位：百万日元） . 35 图 65：希森美康销售区域拆分 . 35 图 66： 2003-2017 年收入及增速 . 36 图 67： 2006-2017 年营收产品构成 . 36 图 68： 2006-2017 年公司收入 区域构成 . 37 图 69：规模企业 A 股上市公司数据（市值 30 亿，单位亿元，截止至 2019 年 3 月 8 日）. 39 图 70：规模企业港股上市公司数据（单位亿人民币，截止至 2019 年 3 月 8 日） . 40 表 1： 1991-1999 年世界医疗器械市场年平均增长率 . 7 表 2： 2014 年以来创新医疗器械重要政策汇总 . 11 表 3：医疗器械企业年复合收益率高于制药企业（单位：百万美元） . 14 表 4：医疗器械和制药企业业绩情况对比（截止至 2018 年 12 月 31 日） . 15 表 5：器械和药品公司近 30 年 PEG 中位值对比 . 16 表 6：美股重点公司单位研发投入营收情况（营收 /研发投入） . 22 表 7：美股重点公司单位研发投入 ROE 情况（ ROE(摊薄 )/研发投入） . 23 表 8：美 敦力发展历程 . 29 表 9：美敦力历史重要并购事件 .