2021年信用债市场展望：“低利差”时代的风险与坚守.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固定收益 研究 /年度策略 2020 年 11 月 17 日 程晨 SAC No. S0570519080002 研究员 SFC No. BPT388 chengchenhtsc 赵天彤 SAC No. S0570519070002 研究员 zhaotiantonghtsc 肖乐鸣 SAC No. S0570519110005 研究员 xiaoleminghtsc 张继强 SAC No. S0570518110002 研究员 SFC No. AMB145 zhangjiqianghtsc 1固定收益研究 : 在短期逆风中迎接中期转机2020.11 2固定收益研究 : 接受平凡，着力个券 2020.11 3固定收益研究 : 票息为盾，精选为矛 2019.11 “低利差”时代的风险与坚守 2021 年信用债市场展望 2021 年信用策略 2020 年 票息策略是机构一致的选择 ，低风险偏好将各类流动性溢价压至低位，操作难度较大。展望明年， 经济重启下逆周期刺激放缓 导致融资环境趋紧，投资者风险偏好难有修复，资管新规、现金类理财管理办法是一大变数。信用利差 走扩风险加剧、期限 、 等级 利差承压。不过，利率久期策略空间也不大，信用票息较为确定，城投、地产是主要挖掘方向，产业关注行业修复机会，优质银行二级资本债、 ABS、私募债等小品种仍有空间。 2020 年市场回顾：国企违约渐频、市场交易拥挤 2020 年至今信用债票息策略是机构较为一致的选择，信用债回报优于利率债。 信用债收益率先升后降、 信用利差 全年压降且 与利率债走势出现了少见的背离 。 短久期品种是信用债市场较为拥挤的配置方向，国企风险事件增加，市场对弱国企担忧加深，风险偏好进一步下降。逆周期行业 受 到追捧，城投债、地产债、高等级产业债是主流配置品种，发债主体向头部集中，民营企业债券融资仍较为弱势。 信用环境展望：经济重启下逆周期刺激放缓 疫情发生后， 为 防止企业资金链断裂，融资环境较为宽松。 但 伴随疫情防控常态化，经济渐进重启， 明年融资环境有四点值得关注： 首先，财政扩张等逆周期调节力度放缓，政府信用扩张力度减弱 ；第二 ，货币政策受到的宏观杠杆率、房价等约束增多，明年流动性恐“易紧难松”。第三，从债券需求来看，明年的一大变数在于资管新规过渡期延长到明年底，但理财的压力并未缓解。第四，机构风险偏好的提升道阻且远。 信用利差展望：信用利差走扩风险加剧、期限等级利差承压 经济修复趋势下，逆周期调节退位，融资环境或边际收紧，导致流动性溢价面临抬升压力，信用利差、等级利差 存在 走扩风险。期限利差 方面， 存单、 LPR 利率是制约高等级、短久期信用利差上行的重要因素，另外， 受资管新规的限制，中短久期信用债仍是 被 抢夺 的 资产，期限利差或维持 高位 。 评级利差方面， 虽然发债向优质主体集中、预期违约损失率较低，但受花式违约频发、机构风险偏好较低的影响，评级利差或走阔。 投资者行为：广义基金是信用债重要的边际力量 理财净值化转型持续加速，信用债需求端承压，长久期信用债需求萎缩，利好短久期信用债。保险机构配置需求受负债成本和权益资产影响较大 ， 明年保费开门红、非标大规模到期，将为长期限信用债配置释放资金。对纯债型基金 ，在对利率机会判断较为一致的情况下，一切小机会的把握均变得重要。 板块策略 ： 利差保护不足，避险为主，挖掘细小机会 城投债 需防范监管政策边际收紧 、流动性收缩带来的估值风险，我们建议从流动性溢价 、 “网红”地区、边际改善幅度 三个方向进行挖掘 。 产业债关注 疫情后 修复较快的主体机会 ， 民企市场风险偏好无明显改善，警惕“僵尸”国企风险。 地产债融资的 “三条红线”限制了企业长期的杠杆增长，AAA 头部房企优势可持续，建议关注骑乘收益投资机会 ，此外，部分 “小而美”的房企在区域深耕、股东支持等方面 具有 优势。 品种上 ， 优质银行二级资本债、同业存单、私募债、 ABS 等品种的投资机会仍可期待。 风险提示： 融资环境收紧的风险、监管政策变化带来的流动性风险。 相关研究 固定收益 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 市场回顾：一级井喷后回落，二级成交短期化、国企违约抬头 . 3 一级市场：井喷后回落 . 3 二级市场：成交量先增后减，短融成交占比提高 . 4 信用事件：弱国企之殇 . 5 信用债市场值得关注的 四大特征 . 8 信用环境展望：实体经济继续修复，融资条件由松转稳 . 11 基本面：顺周期力量接棒，行业继续渐次复苏 . 11 融资条件：从宽信用到稳信用 . 12 理财整改及机构偏好是重要主题 . 13 投资者行为：广义基金是核心边际力量 . 15 信用利差展望：走阔风险加剧，期限等级分化 . 18 信用利差与无 风险利率为何背离？ . 18 信用和等级利差有走阔风险 . 20 货币政策常态化导致流动性溢价承压，利差中枢或上升 . 20 融资条件弱化值得提防 . 21 国企违约事件带来估值体系重塑 . 22 风险偏好恢复仍需 时日 . 23 信用债市场需求对信用利差、期限利差或产生扰动 . 23 来自信贷利率“锚”的指引 . 24 信用策略：利差保护不足，避险为主，挖掘细小机会 . 26 信用债策略： . 26 城投债：防范估值风险，短久期利差 策略 . 26 产业债：疫情后基本面修复将带来机会，关注违约带来国企重定价 . 27 地产债：融资收紧是地产行业核心矛盾，看好政策带来的长期红利 . 31 品种策略：关注流动性溢价带来的超额收益 . 34 风险提示 . 35 固定收益 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 市场回顾：一级井喷后回落，二级成交短期化、国企违约抬头 一级市场：井喷后回落 第一，一级发行井喷后回落： 3-4 月宽松货币政策下融资成本降低，债券发行与净融资实现井喷增长； 5 月起经济环比修复下债券发行与净融资回落，总体显著同比增长。 受益于3 月以来宽松的货币政策，债券发行成本普遍降低，企业债券发行意愿强烈， 2020 年 1-10月信用债累计发行量为 2015 年以来历史最高位 ， 达 100,987.60 亿元 ， 同比增长 35.04%。其中，债券发行井喷式增长集中在 3 月、 4 月，其中 4 月信用债发行量达 16,109.15 亿元 ，为 2015 年来历史最高位 ， 同比增长 74.5%。 5 月起一级发行大幅回落。 1-10 月净融资总额为 33,739.94 亿元 ， 同比增长 84.90%， 净融资井喷增长周期与债券发行周期步调一致 ，主要出现在 3、 4 月， 5 月起大幅回落， 7-10 月民企净融资连续 4 个月为负。 图表 1： 2020 年 1-10 月债券发行量先井喷后回落 ，总体 同比增长 图表 2： 民企净融资额 2020 年 5 月起大幅回落， 7-10 月连续为负 注：统计数据包括短期融资券、中期票据、公司债、企业债、定向工具，下同。 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 城投债净融资情况好于产业债 ， 1-6 月城投 、 产业债净融资持续为正 ， 7 月起产业债净融资基本为负或接近 0，城投债净融资虽有波动但持续为正。 2020 年 1-10 月 ，城投、产业债发行总量分别为 32,828.25 亿元和 68,209.35 亿元 ， 净融资总额分别为 17,411.68 亿元和 16,382.26 亿元 。 2020 年 1-5 月 ， 产业债净融资额显著 高 于城投债净融资额 ； 6 月起，产业债净融资额逐步萎缩；城投债净融资额虽有波动但持续为正。 图表 3： 城投 、产业债发行增长后回落 图表 4： 产业债净融资 情况 上半年 好于 城投 ， 下 半 年转负弱于城投 注：统计数据包括短期融资券、中期票据、公司债、企业债、定向工具，下同。 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00015-12 16-08 17-04 17-12 18-08 19-04 19-12 20-08国企 民企（亿元）(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00019-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10国企 民企（亿元）02,0004,0006,0008,00010,00012,00020-01 20-03 20-05 20-07 20-09城投 产业债（亿元）(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00020-01 20-03 20-05 20-07 20-09城投 产业债（亿元）固定收益 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 第二， 投资者风险偏好较低，需求集中于高等级产业债及中短久期城投。 从债券一级发行情况看，产业债主要集中于高等级及中短久期品种，城投债发行于中短久期 AAA、 AA+及 AA 等级较均匀分布 。 分主体评级和 发行 期限 （按行权计算） 看， 产业债 发行 期限集中在 3 年以内 ， 等级集中于 AAA 级 。 城投债 发行 期限集中在 1-3 年， 非 AAA 主体评级企业发行规模占比达 69.70%， 存在 发行 期限更长、各等级分布较均匀的特点 。 图表 5： 2020 年 1-10 月不同类型企业信用债债分评级、发行期限发行情况（亿元） 行业 主体评级 /期限 (0,1 (1,3 (3,5 (5,15 1-10 月合计 产业债 合计 31,455.14 28,309.34 7,405.00 973.87 68,143.35 AAA 28,174.30 21,448.24 5,554.30 839.27 56,016.11 AA+ 2,824.50 3,392.36 956.75 37.00 7,210.61 AA 395.54 2,680.23 735.12 39.40 3,850.29 城投 合计 7,026.89 16,624.71 7,517.65 1,599.00 32,768.25 AAA 2,959.95 4,487.75 1,988.32 492.20 9,928.22 AA+ 2,672.73 6,551.50 3,251.12 414.40 12,889.75 AA 1,389.21 5,497.56 2,275.21 630.80 9,792.78 资料来源： Wind，华泰证券研究所 二级市场：成交量先增后减，短融成交占比提高 今年信用债成交量整体呈现出先增后减的趋势，短融成交占比显著提升。 受利率下行与发行高峰的影响， 信用债成交量在今年 3 月达到高峰，之后震荡回落。 今年 1-10 月信用债成交总量为 596966.5亿元，同比上升 17.4%，其中短期融资券成交量占比最高，为 84939.7亿元，同比上升 25.1%，中期票据成交量 83703.9 亿元，略低于短融，同比上升 13.1%，短融成交量的显著提升反映出投资者今年更加偏好短久期的债券品种。 图表 6： 2020 年信用债成交中短融成交占比显著增加 资料来源： Wind，华泰证券研究所 高等级产业债和城投债成交量提升明显， 低等级城投债成交活跃度同比增长 。 今年 1-10月 产业债 AAA、 AA+、 AA、 AA-及以下成交量分别为 125148.77、 10766.09、 2570.54、256.14 亿元， 产业债成交主要 以 AAA 级为主 ，同比 +14.5%、 -6.1%、 -17.8%、 -75.9%，反映出投资者对于高等级产业债的偏好 。 今年 1-10 月 城投债 各 评级 成交量规模分别为21563.1、 23703.9、 18113.1、 423.2 亿元 ， AA+成交 规模最大， AAA、 AA+、 AA 级成交同比分别增长 54.6%、 35.1%和 16.2%， 低等级 AA 城投债成交活跃度亦有显著增长。 05,00010,00015,00020,00025,00030,00019-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09中期票据 短期融资券 公司债 企业债 定向工具（亿元）固定收益 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 图表 7： 产业债成交中 AAA 评级同比增长，其他评级下降 图表 8： 城投债成交中 AAA、 AA+、 AA 均有所增长 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 信用事件 ：弱国企之殇 20 年国企违约率明显上行。 2020 年截至 11 月 15 日，年内合计新增违约债券数量 84 只、规模 1115 亿元、总违约率 1.37%，整体较去年变动不大（ 19 年全年总违约率 1.47%）。但分结构来看，国企违约率明显上行至 0.74%（ 19 年全年 0.22%），民企违约率微降至6.12%（ 19 年全年为 9.10%）。分主体属性来看， 20 年截至 11 年 12 日国企、广义民企及其他企业新增违约额分别为 504 亿及 561 亿， 19 年全年国企、广义民企及其他企业新增违约额分别为 151 及 1008 亿， 20 年国企违约金额明显上行主要是由于北大方正违约金额较多，剔除后国企新增违约债券额为 74 亿元。首次违约主体来看， 20 年截至 11 年 12 日，新增首次违约主体 22 个，较 19 年全年新增 42 个明显下行。首次违约主体来看， 20 年截至 11 月 12 日，地方国企新增 7 个， 包括永城煤电、华晨汽车集团等， 民企新增 13 个。 图表 9： 20 年至今国企违约率上行 注： 统计数据截止 2020 年 11 月 15 日 资料来源： Wind,华泰证券研究所 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000AAA AA+ AA AA-及以下2019年 1-10月 2020年 1-10月（亿元）05,00010,00015,00020,00025,000AAA AA+ AA AA-及以下2019年 1-10月 2020年 1-10月（亿元）0.72%1.80%3.85% 3.36%11.15%9.10%6.12%0.05% 0.31% 0.68% 0.49%1.90% 1.47% 1.37%0%2%4%6%8%10%12%02004006008001,0001,2001,4002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020.11.12（亿元） 国企违约规模 民企违约规模 国企违约率 %(右 )民企违约率 %(右 ) 总违约率 %(右 )固定收益 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 20 年地产、汽车等 景气承压、主体分化加剧的 行业新增违约主体较多。 首次违约主体分行业来看， 20 年房地产、汽车等违约新增较多，地产方面，行业调控趋严、主体分化加大，高杠杆、布局较差、回款承压、融资能力差的主体新增违约较多，如天房集团、泰禾、三盛宏业、新华联等。汽车方面，近三年销售整体下行，行业景气承压，产品竞争力弱、现金流压力较大的主体如力帆、铁牛、华晨集团等违约。 今年上半年受疫情影响，可选消费、交运、休闲服务等受冲击较大，主体分化加大，后续需要警惕 疫情冲击较大的行业 、主体 风险暴露。 图表 10： 20 年地产、汽车新增违约主体较多 图表 11： 19 年以来新增国企违约主体较多 注：统计数据截止 2020 年 11 月 12 日 资料来源：华泰证券研究所 注：统计数据截止 2020 年 11 月 12 日 资料来源：华泰证券研究所 国企风险事件增加，市场对弱国企担忧加深 ，市场风险偏好进一步下降 。 18 年以来民企违约潮爆发，至今大多前期过度投融资、内控存在缺陷、经营承压的大中型民企风险已经暴露，经历了民企花式违约后，市场对民企 、特别是中低等级 风险厌恶已经持续一段时间，且无明显好转。 今年以来 ， 新增的民企违约对市场情绪冲击 整体 有限。但 近期信用事件频发，且多为地方国企，尤其是 11 月 12 日永煤事件持续发酵，引发信用债市场悲观情绪及连锁反应。第一，多只基金近期净值出现较大的跌幅，持有人赎回基金、产品等带来流动冲击；第二，信用债短期质押困难导致非银机构资金面紧张；第三，超预期的违约事件导致出现挤兑现象，大量非违约、但 信用资质偏弱的国有企业发行人债券在二级市场出现大额折价成交，多只公募产品净值进一步大幅下跌，市场陷入螺旋下跌；第四，债券市场融资受阻，由于价格剧烈波动、投资者情绪谨慎，多只债券募集困难、取消发行。 市场风险偏好整体下降，后期关注国企信用债的重定价，市场超调后会回归基本面，国企企业利差或走向分化。 012345678房地产汽车公用事业化工通信城投传媒机械设备农林牧渔轻工制造医药综合煤炭医药生物电气设备电子纺织服装钢铁计算机建筑材料建筑工程建筑装饰交通运输(亿 ) 2019年 2020年0510152025303540452018年 2019年 2020年(亿 )地方国有企业 中央国有企业 民营企业 其他固定收益 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 违约背后的背景和成因令投资者疑惑 ， 严重扰乱传统的信用债分析思路 、打破“国企信仰” 。近期违约事件有几点超出市场预期：第一，从宏观环境来看，本轮信用债暴露的时机不在基本面和融资环境的谷底，反而发生在部分行业情况出现 好转的时候，融资环境也较为宽松。第二，由于此次信用事件主要影响的是地方国企的投资定价及信用分析，信用债市场的蔓延性更强。第三，也是较为重要的因素，近期信用事件对偿债支持意愿、核心资产安全度、盈利能力与评级的关联度等传统的信用债分析思路产生了冲击。 永城煤电的违约导致市场对地方政府对国企偿债救助、支持意愿的怀疑与反思。违约前华晨下沉核心子公司、永煤划转中原银行优质资产等行为，引发市场对 逃废债的担忧，以及 集团公司核心资产能否增强偿债 能力的怀疑。传统信用债分析思路、“国企信仰”受到冲击。 解铃还须系铃人，信心恢复 需打击“逃废债”，关注国企重定价 。 弱资质国企出现违约事件只是时间的问题，但转移核心资产等情况需要杜绝，无序违约导致的信任危机最终牺牲的将是整体的融资成本，并提防在反馈中形成系统性风险。 目前 违约潮中国企违约比例较低，市场对国企发行人信用定价仍未发生根本性转变，随着国企弱信用风险渐露，国企信用债或重定价，而本身目前较低的信用利差保护不足，国企企业利差或走向分化。 图表 12： 19Q4 至今市场主要新增违约情况一览 资料来源： Wind,公司公告，华泰证券研究所 固定收益 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 信用债市场值得关注的四大特征 2020 年至今信用债票息策略是机构较为一致 的 选择，信用债回报优于利率债。 信用利差与利率债走势出现了少见的背离现象，短久期品种是信用债市场较为拥挤的配置方向， 投资者偏好较低， 逆周期行业收到追捧，城投债、地产债、高等级产业债是主流配置品种，发债主体向头部集中，民营企业债券融资仍较为弱势。 特征一： 2020 年至今信用票息策略是机构较为一致选择，信用债回报优于利率债，但收益有限。 2020 年以来利率债收益率先下后上，但整体震荡上行，波段机会难以把握，信用债票息策略成为机构主要的防守策略。 具体而言， 2020 年 1-4 月，疫 情冲击 +货币宽松 带动利率债 收益率快速下行； 但 5 月开始国内疫情拐点出现，海外经济也开始了第一轮经济重启 ,牛市逆转；进入 8 月以后，债市似乎进入了“上下两难”的境地，长端利率震荡走平。 全年 波段机会 的 难以 把握，利率 债 难获得 资本利得空间， 信用债可以提供相对稳定的票息空间，致使信用债全年整体表现更佳。从中债总财富指数来看， 2020 年 1-10 年高信用等级债券指数总回报 3.0%，优于长端国开债（ 7-10 年）全年总回报 2.1%，但全年收益均有限。 图表 13： 2020 年信用债表现好于利率债，但全年收益均有限 资料来源 ： Wind、 华泰证券研究所 特征二：信用利差与利率债走势出现背离，信用利差经历了牛市走扩和熊市压降两个阶段 。 第一阶段 ： 信用风险溢价提升、利率快速下行导致信用利差牛市走扩。 年初至 5 月中旬，在疫情冲击和流动性极度宽松的预期下，利率债下行速度明显快于信用债收益率，导致信用利差被动走扩。我们认为，该阶段的背离主要源于由于疫情对经济的冲击较为严重，尤其是对实体企业的冲击没有办法量化衡量，潜在的违约风险实质上是增加的，导致信用风险溢价无法理性判断。无风险利率降低和风险偏好下降，共同导致了信用利差的走扩。 阶段二：配置资金充裕 +寻求稳定收益的资产导致信用利差熊市压缩。 自 5 月初利率债收益率出现拐点以来，信用利差整体收窄。这一阶段，国内疫情防控进入常态化，部分经济数据也出现了反弹，市场对流动性的预期出现逆转。在此背景下，利率债的吸引力显然大大降低，在流动性尚且宽裕的情况下，投资者开始转向寻求能够给出相对稳定的利差和票息空间的信用债，尤其是理财整改过程中偏好短久期信用债，信用债表现强于利率债，信用利差开始收窄。 (6)(4)(2)024681012142015 2016 2017 2018 2019 2020中债高信用等级债券指数回报 中债 -7-10年国开行债券指数回报（ %）固定收益 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 图表 14： 2020 年信用债收益率跟随利率债先降后升，整体上升 资料来源 ： Wind、 华泰证券研究所 特征三：短久期品种是信用债市场较为拥挤的配置方向，长久期信用债期限利差处于高位。疫情 下 宽松的货币环境 带来了充裕的配置资金，但受到资管新规、理财新规等政策不确定性的制约，市场偏好集中在短久期品种，缺乏长期配置资金。截至 2020 年 11 月 9 日， 短久期中高评级信用债利差 低于 历史 25 分位数，而 3Y、 5Y 中短票收益率与 1Y 中短票 AA及以上品种期限利差均处于历史 50 分位数以上，其中 AAA 级中短票 3Y、 5Y 与 1Y 期限利差分别达 41、 74BP，处于历史 63%、 67%分位数，期限利差处于高位。 图表 15： 短久期中高评级信用利差 低于 历史 25 分位数 图表 16： 期限利差高于历史 50 分位数 资料来源： Wind，华泰证券研究所 注： AAA、 AA+、 AA 均为中债中短票收益率曲线；分位数计算基准点为 2010 年 1月 4 日 资料来源： Wind、华泰证券研究所 特征四：投资者风险偏好较低，逆周期行业收到追捧，城投债、地产债、高等级产业债是主流配置品种，发债主体向头部集中，民营企业债券融资仍较为弱势。 其一，从二级市场来看，中高等级产业债和城投收益率普遍下行。 相较年初，产业债与城投债各等级期限利差多数下行。低等级城投表现优于产业债，而低等级长久期产业债券利差上行显著，反映了投资者对弱资质产业债的谨慎态度。 203040506070800.51.01.52.02.53.03.54.04.520-01 20-04 20-07 20-10中短期票据到期收益率 (AAA):3年中短期票据到期收益率 (AA+):3年中短期票据到期收益率 (AA):3年利差： 3年 AAA中短票 -3年国开债（右）（ %） （ BP）0501001502002503003501Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5YAAA+ AAA AA+ AA AA-现值 75分位25分位 50分位（ BP）(100)(50)05010015020025030010-01 12-01 14-01 16-01 18-01 20-01（ BP） AAA： 3Y-1Y AAA： 5Y-1YAA+： 3Y-1Y AA+： 5Y-1YAA： 3Y-1Y AA： 5Y-1Y固定收益 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 图表 17： 2020 年初至今各等级、剩余期限利差多数下行 资料来源： Wind，华泰证券研究所 其二，从一级市场发行来看，不同行业净融资额差异较大，低等级民企融资主体数下降。2018-2020 年，城投 、 综合、电力、交通运输等行业净融资额维持 较高水平，而纺织服装、电气设备、 新能源、轻工制造以及通信行业净融资额多为负值。 此外， 低等级主体中非国企数量逐年下降， 2016-2020 年 AA 及以下等级的非国企主体数量分别是 370、 264、 175、86、 79 个，占比分别为 13.75%、 12.79%、 8.33%、 3.32%、 2.76%，低等级民企融资主体日渐出清。 图表 18： 城投债净融资额始终高居第一 图表 19： 不同行业 信用债净融资 情况 注：统计数据包括短期融资券、中期票据、公司债、企业债、定向工具， 2020 数据截止 10 月 21 日， 下同。 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 (100)(80)(60)(40)(20)020406080100（0.5，1（1，3（3，5（0.5，1（1，3（3，5（0.5，1（1，3（3，5AAA AA+ AA产业债利差变化 城投债利差变化（ BP）(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000城投综合电力交通运输房地产石油建筑工程非银金融钢铁煤炭2018 2019 2020（亿）(600)(400)(200)0200400600800休闲服务化工商业贸易机械设备汽车租赁有色金属食品饮料公用事业家用电器建筑材料医药农林牧渔传媒电子计算机纺织服装电气设备新能源轻工制造通信2018 2019 2020（亿）