2020年信用债市场展望：收割与布局.pdf

证券分析师：李云霏执业资格证书编码： S11905180500032019年 11月 22日相关报告： 2019年信用定价的波动 “三段式 ”以及未来走向 20191107 细数上市公司 “花式 ”违约 ， 探究风险变化核心变量 20191017 风险分布持续调整 ， 规模以下高杠杆房企信用质量可能继续下滑 20190926信用债策略报告2020年信用债市场展望：收割与布局第一部分 2019年市场回顾：融资回暖，但结构性风险仍存第二部分 企 业 跟 踪：实体经营压力持续上升，部分城投再享政策暖风第三部分 2020年市场展望：收割与布局3核心观点回顾 2019：2019年的信用扩张在较长时间内集中于基层城投以及其他生产性国有企业，民企的融资“一波三折”。流动性的有限扩张与经营基本面调整屡屡低于预期决定市场风险偏好上调极具脆弱性。实体 企业信用质量持续走弱，但风险分布已经从过去的上游过剩产能行业向中下游转移并收敛，这一结论无论是已爆违约事件还是全行业的经营、财务实时分析均能得到 。基层 城投的投资不再是宏观政策放松下的群体性机会，再融资的渐次修复、投资的部分扩张以及代建收入的加速回流，成为“预算硬约束”背景下企业基本面分析必要性上升的真实体现。展望 2020： 地方政府 专项债作为基建投资扩张的重要变量，决定了基层城投参与的地方项目投资回升是确定方向，但需要关注到： 1）收益性要求仍会构成前期投资大规模展开的限制条件，基层城投的投资扩张大概率是渐进式的，而非跳升； 2）多数低评级基层城投市场化融资成本与政府项目收益率仍有不匹配问题，推升投资需要政策指导下特殊资金来源支持。对于 低评级城投债，第二个政策信号将是风险溢价压缩的加速点，但也会成为整体城投债投资进入收割期的信号 。4 房地产 行业面对的政策变量分为“一正、一负”：基建扩张对流动性总量释放以及利率下行的诉求，必然会使地产销售端作出市场规律下的正面反应；货币政策大致会在总量之外配合结构性的“稳”甚至“紧”以达到稳定资产价格目标，企业融资环境可能维持偏紧状态。地产 债筛选需要注重“低负债 +高周转 ”组合 特征 ， 择券范围较 2019年明显收缩。 “基建上、地产下”内需结构调整中，信用扩张的趋势不会中断，对于生产性实体企业的经营基本面不至于太过悲观。 2020年上半年大概率出现全社会工业企业收入拐点且优先体现至大型企业景气度回升，而中小企业基本面的突破还需要一些耐心。在内 生因素取得突破之前，企业刚性到期压力下存在突发性债务风险的可能，需要紧密跟踪 的 行 业包括有色金属、化工、建筑装饰以及商业贸易；另外历史激进投资失败的风险出清还未结束，医药生物、电子、通信、纺织服装、食品饮料以及近一年基本面快速走弱的汽车等行业，需警惕其中母公司流动性不足可能产生的风险传导 。风险提示：需求调控低于预期，风险偏好下降推动弱资质经营主体外部流动性加速收缩，债务风险蔓延。2019年市场回顾：融资回暖，但结构性风险仍存2一级市场：“宽信用”结构性分化突出2019年 1-10月信用债市场发行总量达到 7.3万亿，较去年同期增长 33%；净融资 1.8万亿，同比增长 105%，总量视角下宽信用政策效果相对明显。我们将发行人分为基层城投和产业债，后者包括省级地方国有企业中的交运、能源、国资类投资主体。观察期内基层城投债券发行 2.1万亿、净融资 8759亿，较去年同期分别增长 63.5%、 291.6%；产业债的发行和净融资同比增速则分别只有 23.7%、 40.7%。经济下行风险难消、“宽信用”在实体企业身上体现有限。050010001500200025003000350040004500020004000600080001000012000140001600018000S1 S2 S3 10月基层城投：发行 产业债：发行基层城投 :净融资 (右 ) 产业债 :净融资 (右 )截至 10月底产业债与基层城投债的发行与净融资-50005001000150020002500公用事业 交通运输采掘房地产建筑装饰钢铁商业贸易 有色金属汽车医药生物化工机械设备通信建筑材料 食品饮料 国防军工电子休闲服务计算机传媒轻工制造 电气设备 农林牧渔 家用电器 纺织服装净融资： 2018 净融资： 2019各行业产业债净融资的 2019（截至 10月）、 2018年对比注：分行业行业 2018年净融资为全年数据。资料来源： Wind,太平洋证券研究院整理 资料来源： Wind,太平洋证券研究院整理2019年的实体企业并没有 迎来传统 政策周期预期下的需求回升，内生流动性持续走弱助 推外部流动性收紧， 一级市场可以观察到市场风险偏好单向调整。1季度专项债推高社融引发的预期改善帮助 AA+评级实体企业延续了去年 4季度的债融净流入趋势，但预期落空叠加包商事件引发流动性分层，三季度该类主体再度回到净流出状态； AA评级及以下的发行人则长期存在债券市场上的再融资困难。另一个融资能力分化的事实在于，民营企业的债券融资劣势依然明显。 2018年所有的民营企业发行人在债券市场尚能实现 1177亿净融资，而今年则净流出 1157.8亿。-60030012002100300039004800AAA AA+ AA AA- AA-以下S1 S2 S3 10月-2000-1000010002000300040005000S1 S2 S3 10月国有企业 广义民企产业债发行中的主体评级分布：高评级发行人融资优势突出 产业债融资的企业属性对比：民营企业“融资难”问题难以化解一级市场：低评级或者民营主体融资仍难3资料来源： Wind,太平洋证券研究院整理 资料来源： Wind,太平洋证券研究院整理与实体企业相比，城投企业再次显示出经济下行阶段政策利好支持下的投资价值，一级市场热度重新回升。 AAA、 AA+、 AA评级的基层城投在前 10个月分别实现净融资 2031.8亿、 3946.6亿和 2442.4亿，而 2018年全年主体评级为 AA及以下的城投企业在债券市场还是“入不敷出”。从区域上来看，江浙地区城投企业仍然是最大的资金输入地区，紧随其后的山东、江西、四川、湖南等省份企业在 2018年债券融资净流入的基础上继续录得高增长。-1000-5000500100015002000江苏省 浙江省 山东省 江西省 四川省 湖南省 湖北省 广东省天津河南省重庆安徽省 福建省 贵州省 吉林省 河北省新疆维吾尔自治区山西省 云南省广西壮族自治区上海陕西省北京甘肃省黑龙江省青海省宁夏回族自治区内蒙古自治区辽宁省净融资： 2019 净融资： 2018贵州 、河北、吉林、新疆维吾尔自治区、云南等地区的基层城 投则成功扭转了 2018年的债融净流出态势， 相比之下 辽宁 、内蒙古两地 企业在资本市场上就 显得“落寞”的多。各个省份基层城投 2019年前 10个月净融资与 2018年对比一级市场：城投融资大面积修复4资料来源： Wind,太平洋证券研究院整理融资境况大幅转好甚至扭转负资金流的多是 2018年饱受政策监管风险的省份，但在总量数据背后各地发生变化的主要压力群体不尽相同。在贵州、河北两省 ，是各个 信用等级的基层城投从 2018年的债融净流出全面转向正流入；山东、湖南、河南、福建、山西、云南、陕西、重庆等地区的情况更符合初期预期，即中高等级主体融资偏稳，政策敏感主体集中于低评级发行人；江西、四川两地各个评级的基层城投连续两年实现债券融资净流入，不过低评级主体的净融资增长同样是最高的；新疆地区的 AA评级及以下的城投企业在 2019年的融资条件几乎没有改变，债券净供给主要来自 AA+和 AAA评级企业。-1000100200300400500600700 AAA AA+ AA AA-300-200-1000100200300400500 AAA AA+ AA AA-2019年融资改善明显地区的主体净融资评级分布 融资改善明显地区 2018年企业净融资的评级分布一级市场：城投融资修复明显5资料来源： Wind,太平洋证券研究院整理资料来源： Wind,太平洋证券研究院整理3.54.04.55.05.56.06.57.07.58.08.52019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/103Y 5Y资料来源： Wind,太平洋证券研究院整理在资金可得性以外，融资成本是否实现了政策所期望的下行，也是观察信用扩张结果的必要角度。我们选取实体产业和城投各自融资规模最大的等级主体以及对应的期限观察企业的资金获取成本。产业 债以 AA+评级主体所发 3年期和 5年期无担保债券为观察样本。如果将发行利率时间序列的下限看作同评级内优质企业的风险定价，上限作为相对弱资质企业的定价数据，可以看到前 5个月融资成本的下行主要在同类企业中的优质个体身上，且 3年期的资金需求更受到市场青睐，企业的长融成本下降有限。6月 -8月因包商事件影响以及信用分层，一级市场发行减少且发行利率跳动 较， 8月中旬发行利率开始向下突破，尤其是优质 主体各个期限融资成本均 出现调整并低于本年度前 5个月的水平，但强、弱企业的分化也在拉开。 AA+评级主体无担保产业债发行利率（日均）一级市场：“融资贵”问题取得部分突破6