信用债市场“套路”解密：66页PPT读懂“套路”.pptx

,分析师：黄伟平 （S0190514080003）吴鹏（S0190520080009）报告日期：2020-10-26,66页PPT读懂“套路”信用债市场“套路”解密,证券研究报告,KEY POINTS,目录,引言：在信用债市场上，存在着诸多 “陷阱”和 “套路”，需要投资者仔细甄别 。本文我们拟 将前期报告中关于信用债的条款“陷阱”和 各种操作“套路”的研究成果汇总更新，形成系统 性的信用债市场“套路”解析，供投资者参阅。具体来看，第一部分梳理了信用债的条款“陷阱” ，主要包括调整票面利率条款和赎回条款 “陷阱”；第二部分就永续债券的条款“陷阱”进行了深入解读，提出投资者尤其需要警惕永续债展期和利 息递延支付的风险；第三部分，我们对“中”字头企业的套路进行剖析，提示投资者对于“中”字头企业债券的投资需要结合其股东背景和自身基本面综合来看，以防范可能的信用风险；最后我们总结了与信用债兑付相关的债券展期、债券置换的特征和异同，并提出相关的投资建议。,KEY POINTS,目录,第一部分：关注条款“陷阱”：调整票面利率条款&赎回条款关于调整票面利率条款：投资者在投资决策前，需要仔细研读监管要求及标的债券的各类信息披露文件尤 其是募集说明书的相关规定，谨防“条款陷阱” 。对于发行人选择调整（上调/下调）票面利率的债券来 说，债权人可以结合当时的货币政策环境（市场利率情况）、发行人基本面以及发行人票面利率的调整幅 度等方面综合考量风险收益比，以判断是否选择进行回售（无回售条款的可选择在二级市场卖出）。对于 选择上调票面利率的债券，投资者需要保持更多警惕，其往往蕴藏着更高的违约风险。关于赎回条款：对于含赎回条款的债券，投资者需要关注的是其行权收益率而并非到期收益率！尤其是那些“基本面尚可、预计当期票面利率会高于发行人赎回行权日的再融资成本、行权日临近”的债券，由于 发行人行使赎回权的概率较高，更容易存在定价陷阱，面临价格波动的风险，投资者需要做好规避。第二部分：关注条款“陷阱”：警惕永续债展期和利息递延支付的风险永续债多数条款对发行人有利、对投资者不利，因此，投资者对于永续债嵌入的条款需要仔细甄别，以防条款“陷阱”。尤其需要警惕永续债展期和利息递延支付的风险。此外，部分监管政策可能对永续债的投资造成一定影响。永续债的会计处理新规及各类监管政策下，可 能会在一定程度上打压投资者对永续债的投资热情，需要持续关注后续相关政策的边际变化。,KEY POINTS,目录,第三部分：警惕“中”字头企业的套路“中”字头企业并非全为国企，投资者可以穿透其股东背景甄别“中”字头企业的属性。 “中”字头发 债企业穿透股东背景后可分为中央国有企业、地方国有企业以及民营企业。需要指出的是，“中”字头 企业中的中央国有企业（第二档）及民营企业，历史上都出现过信用债违约事件。投资者对“中”字头企业切勿盲目加持“信仰”，对于“中”字头企业债券的投资需要结合其股东背景 和自身基本面综合来看。对于含金量不足、外部支持力度不大的“中”字头企业，即第二档央企和民企，投资者需要更多关注基 本面情况，对于基本面较差的相关发行人需要保持更多警惕，较差的基本面+缺乏强有力的外部支持，其 往往蕴含着较高的违约风险；但是如果发行人基本面情况较好，投资者依然可以积极把握投资机会；对于股东背景较强的“中”字头企业，即第一档央企和地方国企，投资者也不能掉以轻心，需要积极关注其基本面的边际变化；如果发行人的基本面较差或边际恶化，投资者也要保持慎重。对于“中”字头企业债券的投资，无论其股东背景强弱，都需要结合发行人的自身基本面情况综合来看， 不可盲目投资，以防范可能的信用风险。,KEY POINTS,目录,第四部分：信用债兑付之辩：债券展期/债券置换知多少？关于债券展期：我们需要警惕发行人对债券本息进行展期可能蕴藏的违约风险。债券展期往往遵循“少数 服从多数”的原则，因此，即便有少数投资者不同意展期，只要展期协议通过，发行人即可对所有债券持有人进行延期支付。发行人与债权人“协商”进行展期偿付虽不能定性为“违约”，但客观上反映了企业 流动性紧张的局面，未来其发生“实质违约”的概率也很高，因此投资者对于展期债券需要保持高度警惕。关于债券置换：债券置换相对于债券展期来说更加市场化，投资者的“自主权”更大。对于投资者（旧券 持有者）而言，是否选择进行债券置换，关键在于甄别发行人的基本面情况如何，投资者需要对发行人的 盈利能力、偿债能力、现金流情况等进行深入剖析，并积极关注基本面的边际变化；如果是涉及到城投平 台的债券置换，还需要重点关注平台的重要性、地方政府的财政状况、当地政府的支持力度等。在当前信用市场信用市场兑付“套路”频出，叠加信用债违约趋于常态化的背景下，投资者在密切关注企 业基本面的同时，其相关债券条款的设计与后续操作也值得投资者高度关注，防范各种可能的违约风险。风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期；信用违约大规模爆发。,相关报告,20201013 套息策略尚可，关注偿付压力信用市场四季度投资展望,2020092320200916202009022020081920200803202007152020071020200629202006162020060220200508,102页PPT看违约信用债违约探秘86页PPT看懂城投城投分析框架识别危与机，把握进与退信用市场9月投资展望3月以来信用债发行“冰火”演绎的背后信用策略半月谈 炎夏至，觅甘泉，识风险信用市场8月投资展望细说永续债：“永续”的“枷锁”，带“刺”的“玫瑰”信用策略半月谈行至深处，观风测浪信用市场7月投资展望论“中”字头企业“国企信仰”的可靠度！信用策略半月谈调整票面利率的“条款陷阱”，你需要知道的事！信用策略半月谈 鼓声未绝，细节蕴含“危”与“机”2020年信用市场中期策略关注补涨行情VS谨防“花样套路”5月信用市场展望,第一部分：关注条款“陷阱”：调整票面利率条款&赎回条款,目录,2009年以来，越来越多的新发行债券嵌有调 整票面利率条款,注：数据截至2020年10月23日,发行人调整票面利率的行为通常是基于其在债券募集说明书中嵌入的“调整票面利率选择权”。所谓“调整票面利率选择权”，是指发行人在满足一定条件时，有对存续期债券的票面利率进行调整的选择权，该条款一般伴随着回售、赎回、延期等其他特殊条款。,调整票面利率条款多数伴随着回售条款或者赎回 条款、延期条款等其他特殊条款,1、何谓调整票面利率条款？,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,0,5,000,10,000,15,000,20,000,25,000,30,000,35,000 35%,2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020,发行数量（只）发行规模（亿元）,发行数量占比 右轴发行规模占比 右轴,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,80%,90%,0,2,000,4,000,6,000,8,000,10,000,12,000,含回售权,含赎回权,含延期权,不含其它条款,含调整票面利率条款同时嵌套其他条款的债券数量（只）,占比 右轴,注：数据截至2020年10月23日,注：数据截至2020年10月23日,发行人调整票面利率的行为通常是基于其在债券募集说明书中嵌入的“调整票面利率选择权”。所谓“调整票面利率选择权”，是指发行人在满足一定条件时，有对存续期债券的票面利率进行调整的选择权，该条款一般伴随着回售、赎回、延期等其他特殊条款。调整票面利率条款多数伴随着回售条款或者赎回条款、延期条款等其他特殊条款（2009年以来）,1、何谓调整票面利率条款？,对3种常见的条款组合形式进行简要分析。组合一：同时嵌有调整票面利率+回售条款：其中回售条款规定了债权人在条款约定的时间点或者时间 段内拥有按某种价格将债券回售给发行人的权利，因此回售权相当于债权人的一种看跌期权。组合二：同时嵌有调整票面利率+赎回条款（不包括永续债）：其中赎回条款规定了发行人在条款约定 的时间点或者时间段内拥有按某种价格赎回债券的权利，因此赎回权相当于发行人的一种看涨期权。组合三：同时嵌有调整票面利率+延期条款（+赎回条款）：该类债券即为永续债，其中延期条款相当于 发行人的一种看跌期权，发行人可以选择在行权日是否对债券本息进行兑付，如果偿付困难则发行人可 以选择延期。永续债的条款设计比较复杂，且多数条款相对利于发行人而不利于投资者，投资者需要更 加提防其“条款陷阱”！,1、何谓调整票面利率条款？,组合二及组合三赎回和延期的行权选择方在发行人，债权人只能“被动接受” 。对于组合一：如果发行人的基本面边际恶化，或者面临流动性短缺，再融资难度大或再融资成本偏高，发行人往往会选 择上调票面利率以“促使”债券人不选择回售，从而缓解偿债或再融资压力；如果发行人基本面向好，流动性充足，再融资难度不大或在市场上进行再融资的成本更低，发行人往往会 根据其自身当前的再融资成本进行评估后选择适当地下调票面利率，以降低其负债成本或“促使”债权人 选择回售从而可以更低的成本进行发债再融资。发行人选择上调/下调票面利率对债权人和发行人的意义,1、何谓调整票面利率条款？,2、沪深交易所发文规范票面利率调整业务,2020年6月9日，上交所发布上海证券交易所公司债券存续期管理业务办理指南，其中就票面利率调整业务做出了专门指引；同日，深交所也专门发布了深圳证券交易所公司债券票面利率调整业务指南。沪深交易所发文规范调整票面利率业务,2、沪深交易所发文规范票面利率调整业务,文件或因“18金地03”、“17万科01”票面利率调整事件而起。2020年初以来，货币环境持续宽松，低利 率环境下，越来越多的发行人拟行权下调债券的票面利率。其中，“18金地03”、“17万科01”票面利率 调整事件因相关文件表述存在争议，受到市场关注。“18金地03”票面利率调整事件来龙去脉梳理2018/5/28: 金地集团发行“18,金地03”，发行规模10亿元，,期限3（2+1）年，前两年票面,利率5.29%，附第二年末发行,人调整票面利率选择权和投资,者回售选择权,2020/4/21：金地集团公告称，下,调本期债券票面利率至1.50%,2020/4/21: 上交所对此提出问,询指出，要求金地集团核实下,调利率，是否符合约定，并请 公司聘请律师、债券托管人就 此发表明确意见,2020/4/21：金地集团回应，对于上交,所监管工作函所提要求，将尽快落实并按要求履行信息披露及相关义务,2020/4/21：“18 金地 03”公司债,券自 2020 年 4 月 21 日下午起停,牌，债券收盘价（净价）跌为,100.2,2020/4/29：金地集团发布公告称,“18金地03”公司债券票面利率维,持5.29%不变并复牌，当日债券大,涨收盘,2、沪深交易所发文规范票面利率调整业务,“18金地03”事件争议点在于，“18金地03”的债券募集说明书中关于债券利率及确定方式中约定，“存续 期后1年票面利率为本期债券存续期内前2年票面利率加公司提升的基点”。此番描述意味着金地集团仅能在前期5.29%票面利率的基础上“提升”基点，并没有可“下调”基点的相 关表述。因此，公司在4月21日的公告中提到“拟下调票面利率”并不符合条款约定。,“18金地03”募集说明书中，票面利率调整相关内容表述,2、沪深交易所发文规范票面利率调整业务,“17万科01”事件争议点在于：“17万科01”的相关信息披露文件在发行人票面利率调整方面的表述上存 在前后矛盾的情况：其募集说明书和付息公告中有关票面利率的条款表述为“调整”；而发行公告中则显 示有“上调”字眼。按照沪深交易所新出台的文件要求，发行人票面利率调整的依据为募集说明书，因此“17万科01”大幅下 调票面利率的操作不算违背相关条款规定。但对投资者而言，如果仅关注了债券发行公告而未仔细研读募 集说明书，可能会对投资决策造成一定的干扰。“17万科01” ，票面利率调整相关内容表述,3、谨防调整票面利率的条款“陷阱”,沪深交易所出台的相关文件为票面利率调整业务提供了规范，前期发生的“18金地03”、“17万科01”等 票面利率调整事件也给投资者敲响了警钟：投资者在投资决策前，需要仔细研读监管要求及标的债券的 各类信息披露文件尤其是募集说明书的相关规定，谨防“条款陷阱”，同时如果发行人有不规范的操作， 投资者也要学会积极维权。对于发行人选择调整（上调/下调）票面利率的债券来说，债权人可以结合当时的货币政策环境（市场利 率情况）、发行人基本面以及发行人票面利率的调整幅度等方面综合考量风险收益比，以判断是否选择 进行回售（无回售条款的可选择在二级市场卖出）。对于选择上调票面利率的债券，投资者需要保持更 多警惕，其往往蕴藏着更高的违约风险。如果发行人上调票面利率，从侧面反映出发行人可能存在流动性压力或基本面出现了边际恶化，再融资压 力较大；如果发行人下调票面利率，从侧面反映出发行人基本面情况较好，流动性充足，再融资压力相对 不大。通过我们对选择上调/下调票面利率的债券发行人特征分析，也基本印证了这个逻辑。对于债权人而言，无论是上调票面利率还是下调票面利率，如果调整后的票面利率能够满足投资者的“心 理价位”，投资者可以继续持有而不选择回售（或在二级市场卖出），但是对于上调票面利率的债券，投 资者在获取高票息收益的同时也需要承担发行人未来可能无法足额兑付的风险，投资者需要综合考量风险 收益比进行决断。对于永续债，投资者需要更加提防其条款“陷阱”（第二部分会对永续债条款“陷阱”进行深入解读）！,4、何谓赎回条款？,09年以来，新发行债券中嵌有赎回条款的趋势,赎回条款是债券募集说明书中嵌入的一项条款，授予发行人在债券到期日之前赎回全部或部分债券的权利。回售条款是投资者的看跌期权，在条款设计上对投资者有利，有利于防范债券在存续期内的风险；而赎回 条款中的赎回权是发行人权利，可以防止再融资成本过高，是发行人的看涨期权。,0%,1%,2%,3%,4%,5%,6%,7%,8%,0,1,000,2,000,3,000,4,000,5,000,6,000,7,000,8,000,2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年,发行数量（只）发行规模（亿元）发行数量占比 右轴发行规模占比 右轴,嵌入赎回条款的债券多为永续债,注：数据截至2020年10月23日,注：数据截至2020年10月23日,5、谨防赎回条款“陷阱”以“13苏新城”为例,2016年7月份以来，13苏新城价格大幅下跌， 且成交放量,2016年7月份初，13苏新城价格持续下跌，跌幅明显超过其他信用债。究其下跌的原因：赎回条款设置的 “陷阱”。13苏新城票面利率为8.9%，14年7月23日发行，期限3+2，特色条款主要包括调整票面利率、赎回和回售 条款。3个条款的行权日都是在2017年7月23日，其中赎回条款是发行人以面值（100元）加上最后一期票 息向投资者赎回。因此在17年7月23日，发行人将面临着再融资问题的抉择：（1）不进行赎回，则融资 成本仍为8.9%，甚至更高（投资者可能要求上调票面利率）。（2）如果进行赎回，发新债还旧债，按照 当时的融资成本，大概率是要明显低于8.9%的。因此对发行人而言，行使赎回权是最优的选择。,0.0,0.5,1.0,1.5,2.0,2.5,100,102,104,106,108,110,1123.0,16/02,16/04,16/06,16/08,16/10,16/12,17/02,17/04,17/06,成交量（亿元） 右轴收盘价(元),13苏新城特殊条款的规定,5、谨防赎回条款“陷阱” 以“13苏新城”为例,对于含赎回条款的债券，投资者需要重点关注的是行权收益率而并非到期收益率！具体来看，假设在16 年7月投资者以107块买入13苏新城，如果在17年7月23日发行人赎回（按照100元面值+最后一期利息赎 回），投资者获得将近8.9%的利息但损失7块钱的资本利得，因此其行权收益率仅为（8.9+100-107）/100=1.9%，故107块的价格明显高估了，13苏新城有很大的下跌压力。13苏新城价格的实际表现也印证 了这一点。对比13苏新城的价格表现，含有赎回权的公司债未来可能面临着价格的波动风险，特别是对于“基本面 尚可、预计当期票面利率会高于发行人赎回行权日的再融资成本、行权日临近”的公司债，这部分公司 债发行人行使赎回权的概率较高，可能存在类似13苏新城的定价陷阱。面临价格波动的风险，投资者需 要做好规避。,6、总结,关于调整票面利率条款：沪深交易所最新出台的相关文件为票面利率调整业务提供了规范，投资者在投资决策前，需要仔细研读监 管要求及标的债券的各类信息披露文件尤其是募集说明书的相关规定，谨防“条款陷阱”，同时如果发行 人有不规范的操作，投资者也要学会积极维权。对于发行人选择调整（上调/下调）票面利率的债券来说，债权人可以结合当时的货币政策环境（市场利 率情况）、发行人基本面以及发行人票面利率的调整幅度等方面综合考量风险收益比，以判断是否选择进 行回售（无回售条款的可选择在二级市场卖出）。对于选择上调票面利率的债券，投资者需要保持更多警 惕，其往往蕴藏着更高的违约风险。对于永续债，条款设计比较复杂，且多数条款相对利于发行人而不利于投资者，投资者需要更加提防其 “条款陷阱”！关于赎回条款：对于含赎回条款的债券，投资者需要关注的是其行权收益率而并非到期收益率！尤其是那些“基本面尚可、 预计当期票面利率会高于发行人赎回行权日的再融资成本、行权日临近”的债券，由于发行人行使赎回权 的概率较高，更容易存在类似13苏新城的定价陷阱，面临价格波动的风险，投资者需要做好规避。,第二部分：关注条款“陷阱”：警惕永续债展期和利息递延 支付的风险,目录,1、永续债的条款“陷阱”解析,一般来看，永续债具有永续性质，在条款设计上除了调整票面利率条款、延期条款外，往往还带有赎回 条款和利息延迟支付条款。一些发行人为了保障永续债可以计入权益工具而加入了次级条款；此外，一 般永续债中嵌入回售权和交叉违约条款的比例有一定提升，对投资者的保护效用有所增强，但整体上来 看，嵌入相关条款的永续债占比依然偏少。整体上来看，永续债多数条款对发行人有利、对投资者不利，这也是为什么永续债相比一般的信用债具 有相应的溢价的原因之一。因此，投资者对于永续债嵌入的条款需要仔细甄别，以防条款“陷阱”。永续债的条款设计比较复杂，且多数条款相对利于发行人而不利于投资者,1、永续债的条款“陷阱”解析,对于永续债条款“陷阱”的甄别，尤其需要留意票面利率调整（重置）条款。一般来说，根据票面利率 调整（重置）条款相关规定，重置后的票面利率一般高于重置前利率，以达到刺激发行人赎回债券的效 果。但现实中，却出现了多只展期后票面利率不升反降的永续债案例，其原因便在于票面利率调整（重 置）条款设定所致。此外，投资者还需留意在重定价时当期基准利率的选取规则，基准利率计算时间跨度的不同，也会导致 基准利率存在较大差异。永续债票面利率调整（重置）条款示例,2、投资者尤其需要警惕永续债展期和利息递延支付风险,注：债券余额和最新票面利率日期为截至2020年10月23日最新数据；展期时中债估值收益率为展期日或距离展期日最近交易日的估值数据。,我们梳理了截至2020年10月23日发生永续债展期和利息递延支付的案例，其中共有12只永续债出现了展期 后票面利率不升反降的案例，该类永续债的展期往往是发行人“主动而为”。永续债“真永续”后票面利率不升反降的案例,2、投资者尤其需要警惕永续债展期和利息递延支付风险,注：债券余额和最新票面利率日期为截至2020年10月23日最新数据；展期时中债估值收益率为展期日或距离展期日最近交易日的估值数据。,截至10月23日，共有18只永续债展期后票面利率上调甚至大幅跳升而依然选择展期的案例。永续债“真永续”后票面利率调升甚至大幅跳升的债券,最新票面利率（%）,估值收益率（%）,票面利展期时中债 是否城 率变动（BP）,投债,8.97,183,11.06,否,9.78,183,53.36否,10.09,否,45.10否,始利差+500bp,9.902708.71171当期基准利率+初 或将跳升,-,否,999.00否,9.332839.53353,7.43,否,33.54否,12.39,是,11.02否,9.37,否,9.88否,31.10,否,10.25否,9.91,否,11.24否,27.78,否,8.843547.983349.222229.903408.463319.793198.783388.20409.752259.1832410.55345,11.46,否,8,2、投资者尤其需要警惕永续债展期和利息递延支付风险,注：债券余额和最新票面利率日期为截至2020年10月23日最新数据，17新华联控MTN001尚未披露展期后的最新票面利率。,截至10月23日，共有17只永续债出现了利息递延支付的现象。此类永续债虽不能定义为违约，但选择利息 递延支付已经体现了其较高的信用风险，投资者应该尽可能规避。永续债利息递延支付的案例,2、投资者尤其需要警惕永续债展期和利息递延支付风险,展期后票面利率不升反降：该类永续债的展期往往是发行人“主动而为”。由于条款设定，以上债券展期后 票面利率不升反降，因此投资人综合考量后主动选择展期以维持相对低成本的融资，且通过对比其展期利率 和展期时点的二级估值收益率的情况来看，其展期利率多处于更低位置；展期后票面利率大幅跳升：发行人在第1个行权周期未选择赎回而仍然选择续期，多是因为其现金流紧张或再 融资能力下降；另外通过对比票面利率大幅跳升债券在展期时点的中债估值收益率和展期利率来看，其展期 利率多低于中债估值收益率。展期后票面利率不升反降案例：展期后利率与同时点二级市场估值收益率对比,14121086420,16,16北大荒 MTN002,16武汉地铁 可续期01,16海航集团 可续期债02,16广州地铁 可续期债03,16广州地铁 可续期债02,16陕煤可续 16日照港集 债01MTN001,16广州地铁15北大荒 可续期债01MTN002,14首创集团 15中电投可 14首创集团 可续期债02续期债可续期债01,展期后票面利率（%）展期时中债估值收益率（%）,2、投资者尤其需要警惕永续债展期和利息递延支付风险,MTN001 MTN001 MTN001,17鲁晨鸣17凤凰17祥鹏17津航空 16美兰机 16中四仪 16天津航 16吉林交 16海航集 16天津航 16海南航 16宜化化 15海南航15山煤15郑煤,15宜化化 15森工集,MTN001 场MTN001 MTN001 空MTN004投MTN001 团可续期 空MTN001空MTN001 工MTN001空MTN001 MTN001 MTN001 工MTN002 MTN001债01,展期后票面利率不升反降：该类永续债的展期往往是发行人“主动而为”。由于条款设定，以上债券展期后 票面利率不升反降，因此投资人综合考量后主动选择展期以维持相对低成本的融资，且通过对比其展期利率 和展期时点的二级估值收益率的情况来看，其展期利率多处于更低位置；展期后票面利率大幅跳升：发行人在第1个行权周期未选择赎回而仍然选择续期，多是因为其现金流紧张或再 融资能力下降；另外通过对比票面利率大幅跳升债券在展期时点的中债估值收益率和展期利率来看，其展期 利率多低于中债估值收益率。展期后票面利率大幅跳升案例：展期利率与同时点二级市场估值收益率对比展期后票面利率（%）展期时中债估值收益率（%）50454035302520151050,2、投资者尤其需要警惕永续债展期和利息递延支付风险,未来3年，尤其是各年度的下半年，将进入永续债行权节点的密集期，投资者需要密切关注相关永续债的动态。尤其是综合、建筑、交运、公用事业等行业未来1年进入行权节点的规模较大，投资者需要保持高度关注。,进入行权节点的永续债分布（亿元）,0,500,1,000,1,500,2,000,2,500,3,000,3,500,4,000,2017Q3 2018Q2 2019Q1,2019Q4 2020Q3 2021Q2,2022Q1 2022Q4 2023Q3,AAA,AA+,AA,AA-及以下,0,200,400,600,800,1,000,1,200,1,400,装 运 事贸 产 材金 金服 设 饮设牧 饰 输 业易料融 属务 备 料备渔,综 建 交 公 采 商 房 建 钢 非 有 化 休 机 食 汽 电 电 农 通 传 纺 医 合 筑 通 用 掘 业 地 筑 铁 银 色 工 闲 械 品 车 气 子 林 信 媒 织 药,服 生装 物,未来1年（2020Q4-2021Q3）进入行权节点永续债行 业分布（亿元）进入行权期规模（亿元）,3、永续债“真永续”案例海南航空为例,2018年10月12日，海南航空发布公告不行使“15海南航空MTN001”赎回权， “15 海南航空 MTN001”票面利率跳升到8.78%（前值5.40%）。实际上，海南航空曾经在9月21日发布公告称计划于10月21日全额赎回，“但因近期逆全球化周期与国内经 济金融下行周期相叠加的影响，原油价格及美元汇率持续上涨，同时第四季度航空业步入淡季，为规避未来 不确定性因素对公司生产运营的不利影响”，海南航空没有按照原计划赎回而是最终选择了展期。2017年以来的海航系负面事件,受17年以来海航系一系列负面事件的影响，公司出现了多次债券发行失败的案例，外部融资能力有明显恶 化；18年10 月21日，“15 海南航空 MTN001”的中债估值收益率也攀升至10.23%，比展期利率高了近150BP。,3、永续债“真永续”案例海南航空为例,15海南航空MTN001中债估值收益率,9月21日，发布公告称计划于10月21日全额赎回,10月12日，海南航空发布公告不行使“15海南航空MTN001”赎 回权,7.57.0,9.59.08.58.0,10.0,10.5,18/01,18/02,18/03,18/04,18/05,18/06,18/07,18/08,18/09,18/10,18/11,18/12,中债估值收益率（%）,4、部分监管政策可能对永续债的投资造成一定影响,此外，部分监管政策可能对永续债的投资造成一定影响。2019年1月28日，财政部发布了关于印发的通知(财会20192号)，提到了发行方确定永续债的会计分类是权益工具还是金融负债的3项标准。永续债相关会计处理的规定中发行方确定永续债的会计分类是权益工具还是金融负债的3项标准,此外，部分监管政策可能对永续债的投资造成一定影响。资管新规、标准化债权类资产认定规则正式稿 等政策影响，对于永续债计入权益还是债权的会计处理在监管上有所区分，包括机构投资永续债与负债端 的期限匹配等问题也仍待解决，在一定程度上抑制了永续债的配置需求。整体而言，永续债的会计处理新规及各类监管政策下，可能会在一定程度上打压投资者对永续债的投资热情，需要持续关注后续相关政策的边际变化。相关监管政策,4、部分监管政策可能对永续债的投资造成一定影响,5、总结,永续债多数条款对发行人有利、对投资者不利，这也是为什么永续债相比一般的信用债具有相应的溢价的 原因之一。因此，投资者对于永续债嵌入的条款需要仔细甄别，以防条款“陷阱”。投资者尤其需要警惕永续债展期和利息递延支付风险：展期后票面利率不升反降：该类永续债的展期往往是发行人“主动而为”。由于条款设定，以上债券展期 后票面利率不升反降，因此投资人综合考量后主动选择展期以维持相对低成本的融资；展期后票面利率大幅跳升：发行人在第1个行权周期未选择赎回而仍然选择续期，多是因为其现金流紧张 或再融资能力下降，其展期利率多低于同时期中债估值收益率。永续债出现了利息递延支付：此类永续债虽不能定义为违约，但选择利息递延支付已经体现了其较高的信 用风险，投资者应该尽可能规避。此外，部分监管政策可能对永续债的投资造成一定影响。资管新规、标准化债权类资产认定规则正式稿 等政策影响，对于永续债计入权益还是债权的会计处理在监管上有所区分，包括机构投资永续债与负债端 的期限匹配等问题也仍待解决，在一定程度上抑制了永续债的配置需求。整体而言，永续债的会计处理新规及各类监管政策下，可能会在一定程度上打压投资者对永续债的投资热 情，需要持续关注后续相关政策的边际变化。,第三部分：警惕“中”字头企业的套路,目录,1、信用分层依然明显，投资者对国企更为青睐,当前的信用债市场，无论从一级市场的发行还是二级市场的估值水平来看，信用分层依然明显。从一级市场的发债净融资来看，净融资规模依然主要集中在央企和地方国企；从发行成本（票面利率）来看，民企债券的票面利率也相对更高。,2,3,4,5,6,7,8,118/0118/0418/0718/1019/01,19/0419/0719/10,20/0120/0420/07,20/10,一级市场发行的票面利率（分企业性质）加权票面利率（%）,中央国有企业地方国有企业民营企业,-1,000,0,1,000,2,000,3,000,4,000,5,000,6,000,-2,00018/01,18/04,18/07,18/10,19/01,19/04,19/07,19/10,20/01,20/04,20/07,一级市场的净融资额（分企业性质，亿元）中央国有企业地方国有企业民营企业,1、信用分层依然明显，投资者对国企更为青睐,从二市场的估值表现来看，无论是整体估值情况还是高等级债券估值，民企债的信用利差都明显高于央 企和地方国企的信用利差水平。,高等级央企、地方国企和民企信用利差指数（BP）,央企、地方国企和民企信用利差指数（BP）,注：高等级指主体评级为AA+及以上，样本券皆为中票，利差为采用插值法求得个券与同期限国开债利差后算术平均所得,0,50,100,150,200,250,300,350,09/01,10/01 11/01 12/01 13/01,14/01,15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01,地方国有企业产业债利差指数,中央国有企业产业债利差指数 民营企业产业债利差指数,0,50,100,150,200,250,300,350,400,09/01,10/0111/0112/0113/01,14/01,15/0116/0117/0118/0119/0120/01,地方国有企业产业债高等级利差指数,中央国有企业产业债高等级利差指数 民营企业产业债高等级利差指数,2、 “中”字头企业并非全为“根正苗红”的国企,“中”字头企业并非全为国企，投资者可以穿透其股东背景甄别“中”字头企业的属性。 “中”字头发 债企业穿透股东背景后分为中央国有企业、地方国有企业以及民营企业3大类。其中，央企我们又可以根据实际控制人划分为两类，即中央国有企业（第一档）和中央国有企业（第二 档），其中第一档是指实际控制人为国务院、国务院国资委以及财政部、住建部等其他部委的“信仰”力 量十足、根正苗红的央企；第二档是指实际控制人为中华全国供销合作总社、中国科学院、中国贸促会等 科研机构、社会组织/团体，其“央企”的含金量需要大打折扣。根据实际控制人将“中”字头企业分档,