复盘13-15：从创业板结构牛到全面牛.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 市场策略研究 2020年10月05日 投资策略 复盘13-15：从创业板结构牛到全面牛 前言：2019年下半年以来极致演绎的成长股行情，不禁让人回忆起七年前那一轮轰轰烈烈的创业板牛市。经历2012年的漫长熊市，2013年开始创业板率先走出一轮波澜壮阔的独立行情，并在 2015 年带领大盘冲上 5000 点走向全面牛市。2013-2015 年牛市是如何诞生？这轮牛市的行情又是如何演绎？详见报告 1、背景：改革转型推进，流动性走向宽松。2013年至2015 年，宏观经济方面，经济增速下台阶，改革转型推进；流动性环境方面，钱荒冲击、定向宽松、全面宽松；政策环境方面：经济改革持续深化，资本市场监管放松周期。 2、演绎：13-15牛市的风格大切换。2013年至2015年的牛市行情大致可以划分四个阶段： 第一阶段（2013年1月-2014年2月）：创业板结构牛。上证指数震荡下行，而创业板指大幅上涨，二者涨跌幅分别为-6.2%和121%； 第二阶段（2014年3月-2014年12月）：大盘牛。上证指数上行而创业板指震荡，二者涨跌幅分别为57.3%和2.57%； 第三阶段（2015年1月-2015年6月）：全面牛。上证指数和创业板指快速上涨，二者涨跌幅分别为54%和166%； 第四阶段（2015年6月-2015年9月）：股灾。市场见顶后急速回落，上证指数和创业板指分别跌落41%和46.6%。 3、鲜明特色：概念主题贯穿牛市始终。2013 年2015 年经济改革积极推进，有对旧有的经济制度进行调整，也有新的经济制度产生。经济制度的变动产生了许多新的经济概念，有的是从无到有的，例如上海自贸区、一带一路、互联网+等，也有的是概念表面相同，但实质不同的，如国企改革、并购重组等。主题炒作成为13-15年牛市的鲜明特色，热点概念贯穿牛市始终。 从“新经济”重回“旧经济”，从流动性稳健到大水漫灌，从长线资金缓慢入市到杠杆资金大举入市再匆匆撤离，13-15 年的结构牛与全面牛两阶段形成了鲜明的对比，最终愿景与现实还是背道而驰，落得一地鸡毛收尾。站在当下，似曾相识，又到了重新思考这个问题的时候。 风险提示：1、宏观经济超预期波动；2、海外超预期波动。 作者 分析师 张启尧 执业证书编号：S0680518100001 邮箱：zhangqiyaogszq 研究助理 程鲁尧 邮箱：chengluyaogszq 相关研究 1、投资策略：复盘纳斯达克：伟大从“泡沫”中诞生2020-09-30 2、投资策略：再逢“多事之秋”，交易盘延续流出陆股通月报第12期2020-09-30 3、投资策略：假期临近，Shibor及国债利率小幅上行资金价格周监控第72期2020-09-28 4、投资策略：近期哪些因素在影响市场？后续怎么看？A股市场策略周报2020-09-27 5、投资策略：外围风险冲击，A股震荡下行估值与结构第82期2020-09-25 2020年10月05日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一背景：改革转型推进，流动性走向宽松 . 4 1.1宏观经济：经济增速下台阶，改革转型推进 . 4 1.2流动性环境：钱荒冲击、定向宽松、全面宽松 . 5 1.3政策环境：经济改革持续深化，资本市场监管放松周期 . 7 二演绎：13-15牛市的风格大切换 . 10 2.1 第一阶段（2013.12014.2）：创业板结构牛 . 11 2.2 第二阶段（2014.32014.12）：大盘牛 . 16 2.3 第三阶段（2015.12015.6）：全面牛 . 21 2.4、第四阶段（2015.12015.6）：股灾. 23 三鲜明特色：概念主题贯穿牛市始终 . 25 3.1上海自贸区 . 26 3.2并购重组 . 27 3.3互联网+ . 28 风险提示 . 30 图表目录 图表1：20132015年GDP增速持续缓慢下滑 . 4 图表2：20132015资本形成对GDP的贡献持续下滑 . 4 图表3：20132015年固定资产投资、出口额、社会零售额下行 . 4 图表4：20132015年PMI程震荡走势 . 4 图表5：20132015年年第三产业占比持续提升 . 5 图表6：20132015年不同行业固定资产投资投资增速差异 . 5 图表7：20132015年CPI和PPI处在地位 . 5 图表8：2014年国际原油价格暴跌 . 5 图表9：20132015货币政策基调变动 . 6 图表10：20132015年货币增速处在高位. 6 图表11：20132015年国债收益率持续下行 . 6 图表12：2013年6月和12月钱荒时货币市场利率大幅上升 . 7 图表13：2015年央行连续降准 . 7 图表14：20132015年存款基准利率持续下行 . 7 图表15：20132015年贷款基准利率持续下行 . 7 图表16：20132015年经济改革政策梳理. 8 图表17：2014年以来中小创企业定增数目快速扩张（单位：项） . 9 图表18：2014-2016年定增融资规模快速扩张（单位：亿元） . 9 图表19：2015年重大资产重组实施达到高峰期（单位：项） . 9 图表20：2012年后借壳上市规模快速增加（单位：项） . 9 图表21：2013年-2015年新一轮监管放松周期政策梳理. 9 图表22：2013-2015年牛市的四个阶段 . 11 图表23：2013.12014.2上证指数与创业板指走势 . 11 图表24：2013年科技创新政策 . 12 图表25：2013年4G相关政策梳理 . 13 图表26：2013年4G指数开始大幅上涨 . 13 图表27：2G/3G/4G手机出货量 . 13 oPpRnQnOmOmMnMxOtOoPqQ7N9RbRtRnNoMnNjMpOrRkPrRtMaQoOtMwMmQoPMYpOoM2020年10月05日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表28：股市监管周期&定增周期与创业板相对收益走势 . 14 图表29：2010年至今沪深300走势及创业板/沪深300走势 . 14 图表30：2013年1月1日至2014年2月17日各行业涨跌幅 . 15 图表31：2013年1月1日至2014年2月17日两阶段各行业涨跌幅 . 15 图表32：中国电影票房收入 . 16 图表33：游戏用户规模及销售收入 . 16 图表34：2013年各行业净利润增速与第一阶段涨跌幅组合比较（横轴净利润增速，竖轴涨跌幅） . 16 图表35：2014.32014.12上证指数与创业板指走势 . 17 图表36：2014年M2增速保持高速增长 . 17 图表37：10年期国债收率持续走低 . 17 图表38：2014新增固定资产投资同比增速上升 . 18 图表39：2014年8月房价环比触底反弹 . 18 图表40：“新国九条”主要内容 . 18 图表41：2014底个人投资者开始入市 . 19 图表42：融资融券余额自2014年快速扩张 . 19 图表43：2014年基金发行有所提速 . 19 图表44：沪股通开通后，外资开始流入 . 19 图表45：2014年2月17日至2014年12月31日各行业涨跌幅(%) . 20 图表46：2014年2月17日至2014年5月19日各行业涨跌幅 . 20 图表47：2014年5月19日至2014年10月14日各行业涨跌幅 . 21 图表48：2014年10月14日至2014年12月31日各行业涨跌幅 . 21 图表49：2015.12015.6上证指数与创业板指走势 . 22 图表50：2015年长短期利率双双快速下行 . 22 图表51：2015年信用利差快速下行 . 22 图表52：2015底个人投资者大举入市 . 23 图表53：融资融券余额在2015年扩张至2万亿以上 . 23 图表54：2015年1月1日至2015年6月12日各行业涨跌幅 . 23 图表55：2015.62015.9上证指数与创业板指走势 . 24 图表56：2015年“国家队”救市措施 . 25 图表57：2015年6月12日至2015年9月30日各行业涨跌幅 . 25 图表58：上海自贸区相关政策梳理 . 26 图表59：2013年2015上海自贸区概念指数走势 . 27 图表60：2013/8/222013/9/30上海自贸区概念成分股行业涨幅 . 27 图表61：2014/12/282015/6/12上海自贸区概念成分股相关行业涨幅 . 27 图表62：20132015年并购综数和交易金额持续上升（亿元）. 28 图表63：2014年几家上市公司并购重组的股价涨幅 . 28 图表64：2013年2015重组并购概念指数走势 . 28 图表65：20132015年互联网+政策事件梳理 . 29 图表66：2013年2015互联网指数走势 . 29 图表67：2013/1/12014/2/17互联网与传统行业交叉板块涨跌幅 . 30 图表68：2015/1/12015/6/12互联网与传统行业交叉板块涨跌幅 . 30 2020年10月05日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 前言：2019年下半年以来极致演绎的成长股行情，不禁让人回忆起七年前那一轮轰轰烈烈的创业板牛市。经历2012年的漫长熊市，2013年开始创业板率先走出一轮波澜壮阔的独立行情，并在2015年带领大盘冲上5000点走向全面牛市。2013-2015年牛市是如何诞生？这轮牛市的行情又是如何演绎？详见报告 一背景：改革转型推进，流动性走向宽松 1.1宏观经济：经济增速下台阶，改革转型推进 2013 年至 2015 年经济增速缓慢下台阶。GDP 增速持续小幅度下滑，由 2013 年一季度的7.9%持续下滑至2015年第四季度的6.9%，PMI在49-51之间震荡，2015年基本处于枯荣线以下。新增固定资产投资同比增速、社会消费品零售额增速以及出口额增速整体呈现下滑态势。从经济驱动力来，投资对GDP的拉动持续下滑，消费的拉动稳步上行，净出口保持在0%左右。经济告别高速增长时期，经济增速逐步下台阶。 图表1：20132015年GDP增速持续缓慢下滑 图表2：20132015资本形成对GDP的贡献持续下滑 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：20132015年固定资产投资、出口额、社会零售额下行 图表4：20132015年PMI程震荡走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 经济结构转型，旧的动能已不能持续，亟需寻找新的经济增长动能。第三产业占比持续提升，2013年一季度第三产业对GDP贡献首次达到52.4%，首次超过第二产业，之后一直保持领先位置，到2015年第四季度，第三产业对GDP贡献度达到55.9%。经济增速主要动力由第二产业向第三产业转变。此外，固定资产投资向高技术等科技产业倾斜，经济发展重心向培育新的增长点转变。 2468101214162002-03 2005-05 2008-07 2011-09 2014-11GDP:不变价:当季同比 %GDP:不变价:当季同比%-2-10123456782010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019对GDP增长的拉动:最终消费支出对GDP增长的拉动:资本形成总额0.005.0010.0015.0020.0025.00-20-10010203040502010-06 2012-01 2013-08 2015-03 2016-10新增固定资产投资完成额:累计同比出口金额:季调:当月同比社会消费品零售总额:当月同比（右）454749515355572011-01 2012-03 2013-05 2014-07 2015-09 2016-11PMIPMI2020年10月05日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表5：20132015年年第三产业占比持续提升 图表6：20132015年不同行业固定资产投资投资增速差异 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 通缩风险显现，国际原油价格下跌加深输入性通缩。2013年CPI和PPI相对平稳，CPI在2%3%之间震荡，但PPI维持在-2%负区间。但2014年和2015年的CPI和PPI一路下行，CPI从2014年3月的2.38%下行至年底的1.51%，2015年初更是进一步下行到了 0.76%，创 5 年新低；PPI 从 2014 年 3 月的-2.3%滑向了年底的-3.32%，并且整个 2015 年间 PPI 仍在持续下滑，到 2015 年底时下滑至-5.9%的更深度通缩水平。而2014 年 3 月的两会将 2014 年的预期目标设定为 3.5%，现实与预期的背离，显示这经济运行之疲软。除此之外，国际原油的下跌加深输入性通缩，2014年国际原油价格暴跌，布伦特原油从2014上半年的120美元下跌至2015年底的30美元左右，跌幅达75%。 图表7：20132015年CPI和PPI处在地位 图表8：2014年国际原油价格暴跌 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2流动性环境：钱荒冲击、定向宽松、全面宽松 货币政策总基调从相对紧缩，到定向宽松，最终转向全面宽松。2013年流动性环境相对紧缩，2014 年房价和油价下跌加重经济悲观预期，流动性趋于渐进放松，2014 年底降息开启新一轮“名稳实宽”的大放水周期，2015全年货币政策转向全面宽松。在宽松的货币基调下，2013-2015年货币增速处在高位，M2同比增速在10%-14%之间，国债收益率持续下行。 -100102030405060702010-06 2012-04 2014-02 2015-12 2017-10GDP累计同比贡献率:第一产业GDP累计同比贡献率:第二产业-20-1001020304050602012-06 2013-07 2014-08 2015-09 2016-10 2017-11电信、广播电视和卫星传输服务基础设施建设投资制造业:计算机、通信和其他电子设备制造业-8-6-4-20246810012345672010-06 2011-09 2012-12 2014-03 2015-06 2016-09CPI:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比（右）0204060801001201402012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06现货价:原油:英国布伦特Dtd现货价:原油:美国西德克萨斯中级轻质原油(WTI)2020年10月05日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表9：20132015货币政策基调变动 时间 会议 内容 2013年12月 中央经济工作会议 稳健的货币政策，要注意把握好度，增强操作的灵活性。要适当扩大社会融资总规模，保持贷款适度增加，保持人民币汇率基本稳定，切实降低实体经济发展的融资成本。 2014年3月 两会报告 守住稳增长、保就业的下限和防通胀的上限，继续实施稳健的货币政策。货币政策要保持松紧适度，促进社会总供求基本平衡，营造稳定的货币金融环境。引导货币信贷和社会融资规模适度增长，今年广义货币M2预期13%左右。 2014年3月 中央政治局会议 财政政策和货币政策要坚持现有政策基调。 2014年12月 中央政治局会议 稳健的货币政策。 2014年12月 中央经济工作会议 实施稳健的货币政策，货币政策要更加注重松紧适度。 2015年3月 两会政府工作报告 实施稳健的货币政策，更加注重预调微调，更加注重定向调控，用好增量，盘活存量，重点支持薄弱环节。稳健的货币政策要松紧适度，广义货币 M2 预期增长12%左右，在实际执行中，根据经济发展需要，也可以略高些。加强和改善宏观审慎管理，灵活运用公开市场操作、利率、存款准备金率、再贷款等货币政策工具，保持货币信贷和社会融资规模平稳增长。 2015年4月 中央政治局会议 稳健的货币政策要把握好度，注意疏通货币政策向实体经济的传导渠道。 2015年7月 中央政治局会议 稳健的货币政策要松紧适度，保持合理的流动性，提高服务实体经济能力和水平。 2015年12月 中央经济工作会议 稳健的货币政策要灵活适度，为结构性改革营造适宜的货币金融环境，降低融资成本，保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长，扩大直接融资比重，优化信贷结构，完善汇率形成机制