低温奶风口已来，寻找乳业下一个结构增长点.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度报告 低温奶风口已来，寻找乳业下一个结构增长点 报告摘要： Table_Summary 巴氏奶行业量价齐升，驶入加速期。 随着冷链设施逐步完善、生鲜电商兴起、消费者加速培育和奶源质量提高，巴氏奶行业增速从 2015年的 6.1%提升到 2019 年的 11.6%，行业增长进入加速期。 2015-2019年巴氏奶行业规模 CAGR 达 9.2%，单价 CAGR 达 3.2%，销量 CAGR达 5.9%，呈现量价齐升态势。根据欧 睿国际预测， 2019-2024 年销售额 CAGR 为 6.56%， 2024 年巴氏奶销售规模将达 472 亿元。 行业竞争格局分散，行业属性决定巴氏奶企业短时间难以全国化。巴氏奶行业四大竞争要素为奶源、贴近消费市场的牧场、工厂布局和高效率的供应链（冷链建设和终端节奏把控）、渠道壁垒。目前巴氏奶行业难以突破“产地销”困境，集中度较低，以区域性企业为主， 2019 年 CR3 仅为 27%。前三大乳企分别为光明、三元和新希望，市占率分别为 12%、 9%和 6%。受到奶源 &冷链限制、以及营销具备短精快特点，导致巴氏奶企业短期很难实现全国 规模化。我们认为未来巴氏奶行业发展主要通过两条路径，一是通过整合区域龙头最终形成行业巨头；另一种是区域化深耕，不断提高在当地市场的占有率，最终出现多个大规模的区域龙头乳企。 光明区域深耕，净利率有望提升；新乳业“ 1+N”并购外延，快速扩张低温版图。 1）光明乳业作为低温行业龙头，充分享受行业加速增长红利。公司低温产品品质凸显，华东华中低温鲜奶市占率第一。2019 年低温鲜奶增速超 20%。在华东和华中地区，公司拥有多个围绕城市中心建设的牧场和工厂，自有物流配送子公司。高效率供应链体系和后端周转，使得光明退损率明 显低于竞品。新管理层推动渠道、产品和营销升级，改革成效凸显，公司经营迎来拐点。未来公司对低温业务进行战略聚焦，深耕利基市场，将大力拓展送奶入户业务 &推进空白市场建设 &持续更新产品，未来低温业务有望迎来爆发，随着产品升级 &管理优化 &规模效应显现，光明乳业净利率有望持续提升。 2）新乳业坚守鲜战略，注重产品创新和研发，主打低温产品，走差异化创新路线。实行 1+N”并购战略快速进行全国化扩张。通过经验总结摸索出一套高效成熟的投后管理体系，管理整合能力优异。内生增长叠加外延并购，全国化低温版图快速扩张。 风险提示： 原 奶价格上涨；行业竞争加剧；食品安全问题 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 光明乳业 16.73 0.41 0.49 0.57 41.4 34.4 29.5 买入 新乳业 17.61 0.29 0.34 0.54 61.5 51.2 32.5 增持 伊利股份 38.50 1.14 1.17 1.41 33.4 32.5 27.1 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -12%4%20%36%52%2019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/9食品饮料 沪深3 0 0Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 -9.00% 19.94% 49.04% 相对 收益 -3.59% 9.24% 30.11% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只 ） 106 总市值（亿） 58582 流通市值（亿） 53560 市盈率（倍） 45.45 市净率（倍） 9.11 成分股总营收（亿） 7173 成分股总净利润（亿） 1178 成分股资产负债率（ %） 35.17 Table_Report 相关报告 食品饮料行业周报：白酒将迎来中秋国庆旺季，全面看好高端白酒 -20200910 食品饮料行业周报：白酒动销库存恢复，长期向好趋势不改 -20200830 食品饮料行业周报：啤酒旺季关注销量复苏，自下而上优选光明和有 友 -20200811 食品饮料行业周报：优选二季度业绩超预期标的 -20200713 Table_Author 证券分析师：李强 执业证书编号： S0550515060001 021-20361174 liqiangnesc 食品饮料 发布时间： 2020-10-09 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 37 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1 低温奶行业风口已来 . 5 1.1. 常温奶发展已趋于成熟，低温奶量价齐升增长提速 . 5 1.2. 巴氏奶营养丰富，行业壁垒高 . 7 1.3. 冷链设施完善 &生鲜电商兴起 &消费者培育 &奶源质量提高，为巴氏奶增长保驾护航 . 10 1.4. 巴氏奶以现代渠道为主，送奶入户渠道粘性高 . 14 1.5. 巴氏奶盈利能力优于常温产品 . 15 2 巴氏奶竞争格局分散，常温龙头纷纷入局 . 16 2.1. 巴氏奶商业模式和核心竞争要素分析 . 16 2.2. 巴奶行业格局分散，常温龙头乳企纷纷入局 . 17 2.3. 看未来巴氏奶行业竞争格局演变 . 19 3 对标海外，我国低温奶市场提升空间广阔 . 19 4 核心公司分析 . 22 4.1. 新乳业：“ 1+N”全国化扩张战略，管理整合能力优异 . 22 4.2. 光明乳业：聚焦华东的区域龙头 . 28 5 风险提示 . 34 图表目录 图 1： 中国乳制品消费结构（ 2019 年） . 5 图 2： 中国饮用奶消费结构（ 2019 年） . 5 图 3： 中国乳制品行业规模及增速 . 5 图 4： 中国 乳制品行业量价拆分 . 5 图 5： 中国常温白奶、巴氏奶、酸奶各阶段销售占比和增速 . 6 图 6： 中国 常温白奶规模及增速 . 6 图 7： 常温奶行业量价拆分 . 6 图 8： 中国乳制品行业发展历程 . 7 图 9： 中国 巴氏奶规模及增速 . 7 图 10： 巴氏奶量价拆分 . 7 图 11： 液态奶制作过程 . 8 图 12：巴氏奶工艺流程 . 9 图 13：巴氏奶和常温奶营养成分对比 . 10 图 14： 中国冷库容量 .11 图 15： 中国冷藏车保有量 .11 图 16：我国冷链物流市场规模（亿元）及同比 .11 图 17：饿了么外卖平台鲜奶占比和增速情况 . 12 图 18： 中国牛奶产量 . 13 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 37 Table_PageTop 行业深度报告 图 19： 中国奶牛单产（吨） . 13 图 20： 机械化挤奶率 . 13 图 21： 乳企纷纷布局巴氏奶 . 13 图 22： 城镇 /农村居民人均奶类消费量（千克 /年） . 14 图 23： 城镇 /农 村居民人均可支配收入（元） . 14 图 24：巴氏奶渠道结构 . 14 图 25：现代渠道门店 . 15 图 26： 2017 年 各区域低温乳企净利率 . 16 图 27： 新乳业分产品毛利率 . 16 图 28： 光明分地区低温净利率 . 16 图 29： 中国巴氏奶市场集中度 . 18 图 30： 中国常温奶市场集中度 . 18 图 31：主要的巴氏奶品牌 . 19 图 32： 各国巴氏奶消费占牛奶消费比例 . 20 图 33：各国 人均牛奶消费量（ KG/人） . 20 图 34： 日本液态奶消费量（万吨） . 20 图 35： 日本乳制品行业发展历程 . 21 图 36： 日本饮用奶行业规模及增速 . 21 图 37： 日本饮用奶量价拆分 . 21 图 38： 日本饮用奶市场竞争格局 . 22 图 39： 新乳业营收（亿元） 及增速 . 22 图 40： 新乳业净利润 （亿元） 及增速 . 22 图 41： 新乳业产品结构 . 23 图 42：新乳 业 低温产品收入及增速 . 23 图 43： 新乳业常温和低温产品毛利率 . 23 图 44： 新乳业低温产品 . 24 图 45： 乳企研发费用率对比 . 24 图 46： 新乳业两轮并购过程 . 25 图 47： 湖南南山营收变化 . 26 图 48： 湖南南山和苏州双喜净利率 . 26 图 49： 苏州双喜和朝日乳业收入（万元） . 26 图 50：昆明雪兰和四川乳业净利率变化 . 26 图 51： 新乳业主要区域乳企分布 . 27 图 52： 光明乳业发展历程 . 28 图 53： 光明乳业不断推出新产品 . 29 图 54： 2015-2019 年光明乳业各业务板块收入占比 . 29 图 55： 2005-2019 年公司 营业收入及增速 . 30 图 56： 2005-2019 年公司 归母净利润及增速 . 30 图 57： 光明乳业历史发展阶段复盘 . 31 图 58： 低温产品营收逐年扩张，增速显著提升 . 31 图 59： 巴氏奶渗透率 . 32 图 60： 不同事业部低温业务净利率 . 32 图 61： 光明低温鲜奶发展历程 . 33 图 62： 光明酸奶发展历程 . 33 图 63： 光明推出 15 天保质期新鲜牧场 . 34 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 37 Table_PageTop 行业深度报告 表 1： 液体乳分类 . 8 表 2： 不同杀菌方式对营养物质的破坏程度 . 9 表 3： 不同杀菌方式对营养物质的破坏程度 . 9 表 4： 低温巴氏奶与常温奶对比 . 17 表 5： 2018 年各国乳制品 CR5 . 18 表 6： 我国主要低温乳企 . 18 表 7： 2019 中国冷链物流企业排行榜部分内容 . 28 表 8： 光明低温奶与竞品价格对比 . 34 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 37 Table_PageTop 行业深度报告 1 低温奶行业 风口已来 1.1. 常温奶发展已趋于成熟，低温奶量价齐升增长提速 乳制品行业规模庞大，巴氏奶消费占比较低。 我国乳制品行业起步晚、起点低，但得益于庞大的人口基数，目前中国乳制品销售规模达到了 4196 亿，位列全球第二。预计 到 2022 年，中国将超过美国成为全球最大的乳制品市场。目前我国乳制品消费以饮用奶为主，占比达 55.8%。酸奶消费位列第二，占比 32.1%。饮用奶中，巴氏奶占 13.2%， UHT 奶和风味奶分别占 36.3%和 22.2%。 图 1： 中国乳制品消费结构（ 2019 年） 图 2： 中国饮用奶消费结构（ 2019 年） 数据来源： Euromonitor，东北证券 数据来源： Euromonitor，东北证券 图 3： 中国乳制品行业规模及增速 图 4： 中国 乳制品行业量价拆分 数据来源：国家统计局，东北证券 数据来源：国家统计局，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 37 Table_PageTop 行业深度报告 图 5： 中国 常温白奶、巴氏奶、酸奶各阶段销售占比和增速 数据来源： Euromonitor，东北证券 常温市场已趋于成熟，由量增转向价升和结构升级。 1997 年 UHT 灭菌技术被引入中国后，常温白奶大范围兴起。同时，伊利和蒙牛等龙头大规模铺设渠道 ，不断投入营销，实现了常温白奶渠道和品类的快速扩张。常温奶行业发展过去分为两个阶段， 2005-2014 年 UHT 奶行业增速较快，销售规模 CAGR 高达 10.6%。从 2014 年起行业增速明显回落， 2014-2019 年销售额 CAGR 为 3.3%，主要是由于从过去的量增转向结构升级和价升，我国常温奶销量在 2016 年后连续 3 年销量下滑（ 2017、2018 和 2019 年增速分别为 -2.06%、 -1.07%和 -0.98%）。 2019 年我国 UHT 奶销售规模为 942 亿元。目前我国常温奶行业依靠销量快速提升带动规模增长的时期已经过去 ，未来增长将会依靠产品结构的不断升级来推动。 图 6： 中国 常温白奶规模及增速 图 7： 常温奶行业量价拆分 数据来源： Euromonitor， 东北证券 数据来源： Euromonitor， 东北证券 常温白奶、巴氏奶和酸奶各阶段销售 额 CAGR 2005-2014 2014-2019 2019-2024E 常温白奶 10.6% 3.3% 2.0% 巴氏奶 8.3% 9.2% 6.6% 酸奶 18.2% 17.0% 7.1% 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 37 Table_PageTop 行业深度报告 图 8： 中国乳制品行业发展历程 数据来源： 公开资料， 东北证券 巴氏奶进入量价齐增阶段，行业增长进入提速期。 2019 年巴氏奶行业规模达 343 亿元， 2005-2014 年 CAGR 达 8.3%，主要以量增为主，价格变化较小。 2015-2019 年CAGR 达 9.2%，单价 CAGR 达 3.2%，销量 CAGR 达 5.9%，呈现量价齐升态势。巴氏奶行业增速从 2015