汽车新趋势系列报告之（二）：汽车行业：增值业务谁与争锋，且看经销商的突围.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 汽车行业：增值业务谁与争锋，且看经销商的突围 汽车新趋势系列报告之（二） 2020年09月25日 看好/维持 汽车 行业报告 汽车经销商的增值业务主要是指给车贷、车险经销提供的中介业务。增值业务有效解决了银行和保险公司缺乏下沉渠道的问题，而独立维修店等经销商的竞争对手又很难拥有4S店这样庞大的客流量，所以经销商增值业务的议价能力通常较高。目前头部经销商增值业务对利润的贡献率正在向新车销售业务看齐甚至超越。 经销商增值业务快速扩张，龙头广汇汽车2011-2019年间增值业务收入CAGR高达 43%，主要原因是消费者汽车金融意识的提升和经销商对高毛利增值业务的重视。具体来讲：1）车主金融消费和保险意识增强，是由于在线车险等互联网平台提高了汽车金融行业的透明度，激发潜在客户的需求，有助于提升汽车金融渗透率。2）增值业务与经销商传统业务形成协同效应，边际成本很低。 年内的车险改革对经销商的保险代理业务形成短期冲击，长期看将提升龙头的竞争力。2020年9月2日，中国银保监会印发关于实施车险综合改革的指导意见，短期内将“降价、增保、提质”作为阶段性目标。我们推测改革后车均保费下降10%-20%，经销商车险佣金费率或大幅下降25%-50%，短期利润率会受到一定影响。长期看，车险改革提高了行业透明度，一定程度上缩减了4S店保险渠道与保险公司、网络保险等渠道的保费差距，使得车主可能倾向于选择更方便高效的4S店投保，将提升经销商的车险渗透率和续保率。头部经销商拥有更丰富的车源以及灵活的资源调配能力，与保险公司的议价能力更强，更容易开发新品类的保险产品来抵御此次车险改革带来的压力。例如广汇汽车已经开发了非车险、双保无忧等创新保险服务产品，保险渗透率不断提升。 经销商增值业务格局与新车销售格局相近豪华品牌集中，普通品牌极度分散。由于经销商增值业务是以新车销售业务为基础，购车、办车过程中门店可提供的流量入口很多。考虑到豪车车主的偏好，豪华品牌贷款渠道的价值更高，因此豪车经销商渠道的车贷市场比银行车贷市场集中。 投资策略：建议关注头部经销商集团。包括增值业务初具规模的广汇汽车、中升控股，以及销量成长空间大，增值业务占比提升潜力也较大的永达汽车和美东汽车。 风险提示：乘用车销量不及预期；经销商增值业务增长不及预期。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 广汇汽车 0.32 0.26 0.37 11.0 13.6 9.5 0.79 推荐 中升控股 1.98 2.32 2.81 14.4 19.5 16.1 3.97 推荐 永达汽车 0.75 0.82 1.01 11.0 10.1 8.1 1.42 强烈推荐 美东汽车 0.58 0.77 0.94 56.1 42.7 32.2 12.7 推荐 资料来源：wind、东兴证券研究所 未来3-6个月行业大事: 2020年10月各车企披露三季度报告 行业基本资料 占比% 股票家数 5 1.87% 重点公司家数 - - 行业市值(亿元) 2742.84 4.84% 流通市值(亿元) 2742.84 9.88% 行业平均市盈率 3.79 / 市场平均市盈率 1.62 / 行业指数走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘一鸣 021-25102862 liu_y mdxzq 执业证书编号: S1480520050003 研究助理：张觉尹 021-25102862 zhangjuey indxzq 执业证书编号: S1480119070035 -40%-20%0%20%40%60%9/24 11/24 1/24 3/24 5/24 7/24汽车 沪深300 P2 东兴证券行业报告 汽车行业：增值业务谁与争锋，且看经销商的突围 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 增值业务：新商业模式，新利润增长点 . 4 1.1 增值业务是什么？ . 4 1.2 什么限制了国内早期增值业务的发展？ . 5 1.3 现状：增值业务大大提升了经销商的议价能力 . 7 2. 新车险改革对增值业务形成短期冲击，长期利好头部经销商 .10 3. 增值业务格局如何？ . 11 4. 重点标的.12 4.1 广汇汽车 .12 4.2 中升控股 .12 4.3 永达汽车 .13 4.4 美东汽车 .13 5. 风险提示.13 相关报告汇总 .14 mNpRqPnOmMpOsNpNyRtOsM9PcM9PmOoOnPmMiNmMxOkPoMwO6MpOmOMYpNnQuOmPtM东兴证券行业报告 汽车行业：增值业务谁与争锋，且看经销商的突围 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES插图目录 图 1： 汽车经销商主要业务. 4 图 2： 汽车经销商融资租赁业务流程 . 5 图 3： 广汇汽车增值业务规模. 5 图 4： 主要经销商的增值业务利润. 6 图 5： 国内经销商新车金融渗透率低于全球平均的 70% . 6 图 6： 中国新车金融渗透率对比. 6 图 7： 中国 2017年新车金融市场结构. 6 图 8： 汽车经销商营业利润拆分. 7 图 9： 中国汽车信贷市场规模. 8 图 10： 中国车险保费规模 . 8 图 11： 中国贷款市场报价利率（LPR）： 1年 . 8 图 12： 经销商贷款中介业务收入规模测算 . 8 图 13： 广汇汽车利润贡献：增值业务 vs 新车销售. 9 图 14： 中升控股利润贡献：增值业务 vs 新车销售. 9 图 15： 永达汽车利润贡献：增值业务 vs 新车销售. 9 图 16： 美东汽车利润贡献：增值业务 vs 新车销售. 9 图 17： 2019年宝马品牌经销商集中度（按 4S店数） .12 图 18： 2019年汽车经销商市场集中度（按营收） .12 表格目录 表 1： 2020年9月 19日开始施行的关于实施车险综合改革的指导意见.10 表 2： 车险改革对经销商保险代理业务的影响测算 . 11 P4 东兴证券行业报告 汽车行业：增值业务谁与争锋，且看经销商的突围 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 增值业务：新商业模式，新利润增长点 1.1 增值业务是什么？ 汽车经销商的增值业务主要是指给车贷、车险经销提供的中介业务。通过开发增值业务，经销商的客户群体增加了银行和保险公司，购车者不再是唯一的客户群体。经销商通过布局车贷、车险的渠道，增强了在提供传统的汽车经销服务以外的业务附加值。增值业务既解决了银行和保险公司缺乏下沉渠道的问题，又为消费者提供了便利性，议价能力通常较高。增值业务不需要像传统的新车销售业务、维保业务一样投入大量硬件，容易获得较高的利润率。 图1：汽车经销商主要业务 资料来源：东兴证券研究所 (1) 保险代理业务 汽车经销商与保险公司达成合作，为门店购车客户（包括新车客户与二手车客户，下同）提供车险产品的咨询和出单等代理业务，收入来源为向保险公司收取的佣金。 (2) 车贷代理业务 汽车经销商与银行和汽车金融公司（可能是经销商子公司）达成合作，为门店购车客户提供汽车消费贷款的代理业务，收入来源为向银行和汽车金融公司收取的佣金。 (3) 汽车延保代理业务 汽车经销商与专业延保供应商达成合作，为门店客户提供超过原厂保修期限的汽车保修服务，收入来源为向延保供应商收取的佣金。 (4) 汽车融资租赁业务（直租模式） 一般汽车经销商会成立专门的融资租赁子公司。子公司根据客户（可以是本经销商集团的门店客户，也可以是其他经销商集团的门店客户）的要求购买指定车辆，并按合同租给客户使用，客户分期支付租金。租赁期内，车辆所有权属于子公司，客户拥有车辆使用权。租赁期满后，客户按照名义价格购买车辆，车辆所有权归客户，或者客户委托公司处理车辆残值。经销商融资租赁业务利润主要是向客户收取的租金与资金成本的差额。 东兴证券行业报告 汽车行业：增值业务谁与争锋，且看经销商的突围 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图2：汽车经销商融资租赁业务流程 资料来源：东兴证券研究所 1.2 什么限制了国内早期增值业务的发展？ 国内汽车经销商增值业务发展较晚且早期规模增长缓慢。以经销商龙头广汇汽车为例，广汇汽车是国内较早布局车险车贷代理业务和融资租赁业务的汽车经销商之一，但直到2011 年公司增值业务规模仍不达 10 亿，同期新车销售业务收入已将近 540 亿。从新车金融渗透率来看，国内主要经销商的渗透水平也低于全球平均水平的 70%。 图3：广汇汽车增值业务规模 资料来源：广汇汽车公告；东兴证券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01020304050607080902011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019增值业务收入/亿元 YOYP6 东兴证券行业报告 汽车行业：增值业务谁与争锋，且看经销商的突围 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图4：主要经销商的增值业务利润 图5：国内经销商新车金融渗透率低于全球平均的70% 资料来源：各公司公告；东兴证券研究所（数据时间为2019H1） 资料来源：各公司公告；东兴证券研究所 我们认为早期经销商增值业务发展缓慢的原因主要有： 需求端 1） 之前贷款利率过高，消费者金融意识和保险意识薄弱，导致汽车金融渗透率低。汽车贷款业务中，30%左右的首付加上高额的利息和手续费，车辆落地费用并不比全款买车低。即使汽车金融公司有相关的贴息优惠，也往往只针对某些指定车型，且贴息时间较短。那么，贷款买车对于能够全款购车的消费者并没有很强的吸引力，而对没能力全款购车的消费者又提高了准入门槛。此外，之前中国消费者汽车金融意识薄弱，不愿意贷款买车或在购车后仅购买基础的车险产品，这些都导致汽车金融的渗透率较低。 图6：中国新车金融渗透率对比 图7：中国2017年新车金融市场结构 资料来源：罗兰贝格；东兴证券研究所 资料来源：罗兰贝格；东兴证券研究所 2） 之前车贷、车险市场透明度不高，消费者对 4S店推销的汽车贷款和汽车保险缺乏信任。早年互联网平台还不发达，普通消费者没有合适的渠道了解汽车贷款利率和车险保费等信息，这种对 4S 店业务不透明的顾虑让车主倾向于到保险公司购买车险，也让部分资金充足的消费者倾向于全款购车。 050010001500200025003000广汇 中升 永达 美东 增值业务利润/百万元0%10%20%30%40%50%60%2014 2015 2016 2017 2018 2019H1广汇 中升 永达 20% 39% 43% 70% 75% 86% 90% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2016 2018 全球 德国 美国 英国 现金, 61% 贷款, 35% 融资租赁, 4% 东兴证券行业报告 汽车行业：增值业务谁与争锋，且看经销商的突围 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 供给端 1） 之前中国车市增长快，经销商们集中于新车销售业务，缺乏动力开拓新业务。中国车市在 2005-2010年高速增长，复合增速达 26%，当时汽车经销商都集中于利润高且增长快速的新车销售业务，也就缺乏动力去发展当时受众面较窄、创收较少的增值业务。 2） 国内征信制度不完善，相关法规政策也不健全，经销商不愿意贸贸然进入。汽车贷款业务和融资租赁业务对客户的信用水平有较高的要求，但以前国内征信制度还不完善，经销商开展业务要承担较大的风险。此外，汽车金融相关法规政策不健全也是一个原因。 1.3 现状：增值业务大大提升了经销商的议价能力 随着汽车存量市场的不断扩大，车主消费需求和经销商盈利需求的增长催生了增值业务。此类业务既不受制于汽车重资产库存，又帮助银行和保险公司解决了缺乏下沉渠道的问题，具有高增长、高毛利率的特点。以广汇汽车为例，其 2018 年增值业务同比增长 18.4%，毛利率为 77.3%，同期新车销售业务同比仅增长 1.5%，毛利率为 3.9%。 单一的传统业务导致经销商话语权弱，影响了盈利水平。最初经销商收入几乎都来自新车销售和售后业务，且新车销售收入占比极大，上游仅为整车厂和整车厂授权的原厂配件厂商，经销商只有扩大市场份额才能在产业链中获得更大的话语权。在影响营业利润的要素中，新车买卖价差和影响售后毛利率的零部件价差均取决于经销商与上游的议价能力，存量客户数、服务吸收率等要素的提升则依靠经销商内部的精细化管理和客户黏性的提升。 图8：汽车经销商营业利润拆分 资料来源：东兴证券研究所 随着业务的纵向一体化发展，汽车经销商开始充当中介角色。经销商增值业务的议价能力较高，主要原因有： 从客户需求来看，增值业务有效解决了银行和保险公司缺乏下沉渠道的问题。车贷和车险市场规模逐年增长，是银行和保险公司竞相追逐的一块业务。经销商直接与车主接触，能够了解和获取车主最新、最全面的一手需求，但是银行和保险公司无法像汽车金融公司一样派驻专员到经销商门店，所以经销商的中介服务是它们快速高效开展车险、车贷业务的重要途径。 P8 东兴证券行业报告 汽车行业：增值业务谁与争锋，且看经销商的突围 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图9：中国汽车信贷市场规模 图10：中国车险保费规模 资料来源：中国汽车工业年鉴；东兴证券研究所 资料来源：中国保险业协会；东兴证券研究所 从竞争对手来看，非 4S店渠道很难拥有 4S店这样庞大的客户流量。独立维修店是 4S店的主要竞争对手，它没有原厂授权，获客渠道主要是车主间口碑相传或车主遇到紧急情况时的就近选择，具有区域性和不可持续性。如果没有互联网赋能，独立维修店的获客难度远大于有原厂背书和具有品牌连锁效应的 4S店。 从行业内部来看，整车厂在限制库存的同时限制了车险、车贷的供给。整车厂出于渠道管控的目的，会对经销商的车辆供给进行控制，因为过多的经销商库存可能会导致品牌内部的不良竞争，从而影响汽车品牌力。而且，库存积压也不利于整车厂对车价的掌控，经销商最后为了清库存打折可能出现“价格倒挂”的情况。车险、车贷作为车主购车时的选项，经销商新车库存的减少也就影响了车险、车贷的供给。 LPR 两次下行有效推动经销商增值业务盈利能力的提升。2013 年至今，LPR 分别在 2014 年11 月-2015 年11 月和2019 年7 月-2020年 4 月有两次下行。从供给端来看，汽车融资租赁公司利润的主要决定因素之一就是金融利差，利率下行使其资金成本下降，利润提升驱动融资租赁公司进一步推广该业务，银行和汽车金融公司的车贷业务亦是如此；从需求端来看，利率下行使消费者通过金融手段来购车或获得车辆使用权的成本减少，潜在客户推动业务规模的扩大。汽车经销商作为中间商，将从两端获益。叠加汽车金融渗透率提升，2023 年经销商车贷中介业务规模有望超800 亿元。 图11：中国贷款市场报价利率（LPR）： 1年 图12：经销商贷款中介业务收入规模测算 资料来源：全国银行间同业拆借中心；东兴证券研究所 资料来源：东兴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015汽车信贷市场规模/亿元 YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002010201120122013201420152016201720182019车险保费收入/亿元 YOY3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%2013-10-252014-04-252014-10-252015-04-252015-10-252016-04-252016-10-252017-04-252017-10-252018-04-252018-10-252019-04-252019-10-252020-04-25 -10%-5%0%5%10%15%20%01002003004005006007008009002019 2020E 2021E 2022E 2023E经销商车贷中介业务收入/亿元 YOY东兴证券行业报告 汽车行业：增值业务谁与争锋，且看经销商的突围 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES根据我们的统计，广汇汽车的增值业务利润占新车收入比例近年攀升迅速，主要因为广汇汽车布局融资租赁业务较早且 2016 年开始车险、车贷代理业务提升迅速。广汇汽车和永达汽车2019H1 增值业务利润占新车收入比分别达到 4.0%/2.8%，超过同期新车销售毛利率，中升控股增值业务和新车销售对利润的贡献率差值也由 2018 年的 0.5%缩小为 2019H1 的 0.3%。 图13：广汇汽车利润贡献：增值业务 vs 新车销售 图14：中升控股利润贡献：增值业务 vs 新车销售 资料来源：广汇汽车公告；东兴证券研究所 资料来源：中升控股公告；东兴证券研究所 图15：永达汽车利润贡献：增值业务 vs 新车销售 图16：美东汽车利润贡献：增值业务 vs 新车销售 资料来源：永达汽车公告；东兴证券研究所 资料来源：美东汽车公告；东兴证券研究所 头部经销商增值业务规模快速扩张，对利润的贡献率正在向新车销售业务看齐甚至超越，主要原因有： 需求端 1）车主金融意识提高，推动汽车金融渗透率提升。2018 年中国的汽车金融渗透率约为 40%，仅为美国汽车市场的一半，远低于世界成熟汽车市场的渗透率水平。随着车主金融消费和保险意识的增强，加杠杆购车的比例逐渐提升，车险也成为购车时的必要环节，日后渗透率的提升空间巨大，消费者的相关汽车金融需求强劲。 2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2015 2016 2017 2018 2019H1增值业务利润占新车收入比 新车销售毛利率 1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2014 2015 2016 2017 2018 2019H1增值业务利润占新车收入比 新车销售毛利率 1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019H1增值业务利润占新车收入比 新车销售毛利率 0%1%2%3%4%5%6%2015 2016 2017 2018 2019H1增值业务利润占新车收入比 新车销售毛利率 P10 东兴证券行业报告 汽车行业：增值业务谁与争锋，且看经销商的突围 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES2）行业透明度加强，带动潜在消费者需求。在线车险等互联网平台的出现，让消费者可以多渠道了解相关费用，增强了汽车金融行业的透明度，激发潜在客户的需求。以车险为例，原本车主可能因为对车险定价合理性存在顾虑而犹豫不决，互联网让车主可以在线比价，大大提升了其购买商业车险的意愿。 供给端 1）逐利性驱使经销商向高利润率的增值业务拓展。随着中国车市由“增量时代”迈入“存量时代”，新车销售利润逐渐摊薄。而增值业务的成本费用是显著低于新车销售业务的，甚至车险、车贷的代理业务不需要经销商支付额外的人工费用和场地费用，相关佣金收入即利润。 2）增值业务与经销商传统业务形成协同效应，边际成本很低。经销商通过传统业务的积累，在销售渠道和了解终端客户方面有先天优势，而增值业务缓解了经销商库存压力，提高售后客户的黏性。 2. 新车险改革对增值业务形成短期冲击，长期利好头部经销商 2020年9 月2 日，中国银保监会印发关于实施车险综合改革的指导意见，在增加责任限额和保险责任项目的同时，减少了附加费用率。本次车险改革主要提高了交强险和商车险的责任限额，针对车损险主险条款增加了全车盗抢、玻璃破碎、自燃、涉水等保险责任，短期内将“降价、增保、提质”作为阶段性目标。此外，商车险改革将附加费用率的上限由 35下调为 25%，预期赔付率由 65提高到 75%。 表1：2020年 9 月 19 日开始施行的关于实施车险综合改革的指导意见 项目 主要内容 目标 主要目标：保护消费者权益 阶段性目标：降价、增保、提质 交强险改革主要内容 提高交强险责任限额：交强险总责任限额从 12.2 万元提高到20万元，无责任赔偿限额按照相同比例进行调整 优化交强险道路交通事故费率浮动系数：在道路交通事故费率调整系数中引入区域浮动因子，浮动比率中的上限保持30%不变，下浮由原来最低的-30%扩大到-50% 商车险改革主要内容 理顺商车险主险和附加险责任：车损险主险条款在现有保险责任基础上，增加机动车全车盗抢、玻璃单独破碎、自燃、发动机涉水、不计免赔率、无法找到第三方特约等保险责任 提升商车险责任限额：将示范产品商业三责险责任限额从 5 万500 万元档次提升到10万1000 万元档次 丰富商车险产品：支持行业制定新能源车险、驾乘人员意外险、机动车延长保修险示范条款，探索在新能源汽车和具备条件的传统汽车中开发机动车里程保险（UBI）等创新产品。 善行业纯风险保费测算机制：建立每13 年调整一次的商车险行业纯风险保费测算的常态化机制 合理下调附加费用率：商车险产品设定附加费用率的上限由 35下调为25%，预期赔付率由65提高到75% 逐步放开自主定价系数浮动范围：引导行业将“自主渠道系数”和“自主核保系数”整合为“自主定价系数”。第一步将自主定价系数范围确定为0.651.35，第二步适时完全放开自主定价系数的范围 优化无赔款优待系数：拟订商车险无赔款优待系数时，将考虑赔付记录的范围由前 1年扩大到至少前 3年，并降低对偶然赔付消费者的费率上调幅度 支持中小财险公司优先开发差异化的创新产品：鼓励中小财险公司优先开发差异化、专业化、特色化的商车险产品，优先开发网销、电销等渠道的商车险产品 资料来源：银保监会官网；东兴证券研究所