预期与现实：百年疫情下全球上市公司的赛跑.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师 ： 陈龙 执业证书编号： S0740519040002 Email： chenlongr.qlzq 分析师：卫辛 执业证书编号： S0740520080006 Email： weixinr.qlzq Table_Report 相关报告 检验一季度盈利改善的含金量 观察盈利改善的几个窗口 盈利小幅改善下的隐忧 冲击已定，未来盈利与现金流何去何从？ Table_Summary 专题策略 1： 疫情恢复期， A 股上市公司业绩究竟如何？ 无论我们采用何种口径还是计算方法， 中报 A 股收入、盈利双双回暖，受此支撑 A 股 ROE（ TTM）小幅抬升。进一步剔除投资性资产以及投资性收益的影响，经营性资产的经营性净收益显示中报经济尚未完全恢复至去年年末的水平。 从背后因素看， 我们发现资产负债率与销售净利率的回升成为支撑 A 股盈利改善的重要因素。进一步拆分后，数据显示这种改善主要集中在无息负债率、期间费用（财务费用率、销售费用率）、税收（税金及附加、所得税）三个方面。相反，由于营业收入仍然是低增长的状态，因此资产周转率仍然处于下降周期，拖累上市公司 ROE 的表现。 2： 海外上市公司的盈利又出现哪些变化？ 无论我们采用何种口径还是计算方法， 中报 美股 的 收入、盈利 明显走弱 ，受此拖累美股 ROE（ TTM）持续恶化。进一步剔除投资性资产以及投资性收益的影响，经营性资产的经营性净收益大幅低于历史均值与去年同期水平，经营性活动净收益的同比增速更是创下 2010 年以来的新低。 从背后原因看， 资产周转率与销售净利率的大幅下滑成为拖累美股盈利的重要因素。进一步拆分后，数据显示收入的大幅回落又成为促使资产周转率、存货周转率走弱的关键。其他会计科目的改善虽然在疲弱的经济下弥足珍贵（例如：长期有息负债率的上涨拉动中报上市公司财务杠杆整体抬升；销售的放缓，也推动销售费用率、管理费用率持续下滑），但对于整体盈利而言，这种影响都显得杯水车薪。 3： 复苏途中，全球上市公司处于怎样的阶段？ 目前欧洲、美国、中国普遍处于投资周期的下行阶段。 如果将全球的投资周期看作是一个整体，那么得益于对疫情较好的防控，中国在投资所处的位置还是靠前的。从产能利用的恢复情况来看，主要发达国家的投资周期的启动可能比中国更为迟缓。反应到上市公司的层面看， 虽然A 股中报非金融的 Capex 增速一定程度修复了一季度出现的数据大坑，但是仍然远低于去年年底的水平。同时美股、英股的 Capex 开支仍处于下降周期。往前看，考虑到目前宏观环境仍有较多的不确定性因素，下半年 修复 的程度和持续性还需要数据的进一步验证。 目前美国、中国可能均处于去库存的末期或主动补库存的早期。 上半年疫情冲击下全球需求的下滑导致工业生产的剧烈调整，以及全球普遍的库存被动的累积。短期 来看，随着疫情的控制以及企业复产的推进，全球需求有企稳复苏的迹象。考虑到疫情反复的不可控性以及国际政治经济环境日趋复杂，长期来看最终库存去化的速度还是取决于终端需求真实复苏的能力。 4： 又 如何应对疫情冲击下的赛跑？ Table_Industry 证券研究报告 /定期 报告 2020 年 9 月 6 日 预期与现实： 百年疫情 下 全球上市公司 的 赛跑 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题 报告 （ 1） 如若未来全球经济逐步缓慢复苏 ，企业可以主动调整投资开支 规划， 目前投资周期向上的行业主要集中在：半导体，硬件与设备，化肥与农用化工。目前具有补库存潜力的行业主要集中在：计算机、通信与电子设备。此外，能源库存增速已经下滑历史较低的位置，随着油价回暖，石油和天然气开采或将进入主动补库存。 （ 2） 如若未来全球经济维持低增长，那么企业可以通过成本端的控制，提升盈利能力。 5： A 股 高景气行业筛选 ： 整体来看，中报高景气的行业主要集中在必需消费（如饲料、禽畜养殖）、科技制造（电子制造、半导体、医疗器械）、中游制造（机械设备、电气设备），金融行业的券商，以及疫情受益行业（如互联网传媒、餐饮（二季度爆发式增长）。 风险提示： 经济增速不及预期风险。宏观经济大幅低于预期导致人民币汇率持续贬值，政策收紧降低市场风险偏好 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题 报告 内容目录 内容目录 . - 3 - 图表目录 . - 4 - 预期与现实：百年疫情下全球上市公司的赛跑 . - 7 - 一、疫情恢复期， A 股上市公司业绩究竟如何？ . - 7 - 1.1 A 股上市公司的业绩恢复究竟如何？ . - 7 - 1.2 不同类型的上市公司又有何差异？ . - 8 - 1.3 哪些因素支撑 A 股业绩的改善？ . - 10 - 1.31 资产周转率 . - 10 - 1.32 资产负债率 . - 10 - 1.33 销售净利率 . - 11 - 二、海外上市公司的盈利又出现哪些变化？ . - 11 - 2.1 美国上市公司的业绩如何？ . - 12 - 2.2 哪些因素拖累了美 股业绩表现？ . - 13 - 2.21 资产周转率 . - 13 - 2.22 资产负债率 . - 14 - 2.23 销售净利率 . - 14 - 三、复苏途中，全球上市公司处于怎样的阶段？ . - 15 - 3.1 全球投资周期处于什么阶段？ . - 15 - 3.2 全球库存周期处于 什么阶段？ . - 19 - 3.3 背后面临哪些相似的困境？ . - 23 - 四、如何应对疫情冲击下的赛跑？ . - 24 - 4.1 如若未来全球经济维持低增长 . - 24 - 4.2 如若未来全球经济逐步缓慢复苏 . - 24 - 五、 A 股高景气行业筛选 . - 24 - 5.1 行业景气度演绎 . - 24 - 5.11 必需消费表现依旧亮眼，信息技术环比显著改善 . - 24 - 5.12 能源、工业：通用机械、电源设备、化学纤维相对较优 . - 25 - 5.13 金融：证券相对较优 . - 25 - 5.14 医疗保健：医疗器械相对较优 . - 26 - 5.15 必需消费： 饲料、休闲食品相对较优 . - 26 - 5.16 可选消费：餐饮相对较优 . - 27 - 5.17 TMT：半导体、元件、互联网传媒相对较优 . - 28 - 5.2 高景气行业筛选 . - 28 - 5.21 盈利能力持续改善的行业 . - 28 - 5.22 盈利增速持续改善的行业 . - 29 - . - 30 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题 报告 图表目录 图表 1：不同口径下 A 股收入增速 . - 7 - 图表 2：不同口径下 A 股利润增速 . - 7 - 图表 3：不同口径下 A 股扣非利润增速 . - 8 - 图表 4：全部 A 股 ROE（ TTM） . - 8 - 图表 5：历年中报经营性资产净收益 . - 8 - 图表 6：非金融公司经营性净收益增速 . - 8 - 图表 7：不同板块收入增速（季环比折年） . - 9 - 图表 8：不同板块扣非利润增速（季环比折年） . - 9 - 图表 9：不同板块 收入增速（季环比折年） . - 9 - 图表 10：不同板块扣非利润增速（季环比折年） . - 9 - 图表 11：非金融上市公司资产周转率 . - 10 - 图表 12：非金融上市公司资产增速 . - 10 - 图表 13：非金融上市公司资产负债率 . - 11 - 图表 14：非金融上市公司负债结构 . - 11 - 图表 15：非金融上市公司 各项费用率变化 . - 11 - 图表 16：不同口径下标普 500 收入增速 . - 12 - 图表 17：不同口径下标普 500 利润增速 . - 12 - 图表 18：标普 500 的 ROE（ TTM）变化（中位数） . - 12 - 图表 19：标普 500 的 ROE（ TTM）变化（整体法） . - 12 - 图表 20：标普 500 经营性资产净收益 . - 13 - 图表 21：标普 500 经营性净收益增速 . - 13 - 图表 22：标普 500 非金融上市公司资产周转率 . - 13 - 图表 23：标普 500 非金融历年中报存货管理绩效 . - 13 - 图表 24：标普 500 非金融上市公司资产负债率 . - 14 - 图表 25：标普 500 非金融上市公司负债结构 . - 14 - 图表 26：标普 500 非金融上市公司各项费用率变化 . - 14 - 图表 27：美国投资周期 . - 15 - 图表 28：美国上市公司非金融 Capex 增速 . - 15 - 图表 29：欧盟投资周期 . - 16 - 图表 30：英国上市公司非金融 Capex 增速 . - 16 - 图表 31：中国投资变化 . - 16 - 图表 32：中国上市公司非金融 Capex 增速 . - 16 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题 报告 图表 33：全球半 导体销售情况 . - 17 - 图表 34：日本半导体设备销售情况 . - 17 - 图表 35：全球半导体上市公司的 Capex 增速 . - 17 - 图表 36：中美半导体上市公司的 Capex 增速 . - 17 - 图表 37：美国、中国电子计算机设备工业生产同比 . - 18 - 图表 38：韩国、台湾电子通信设备工业生产同比 . - 18 - 图表 39：全 球硬件设备上市公司的 Capex 增速 . - 18 - 图表 40：中美硬件设备上市公司的 Capex 增速 . - 18 - 图表 41：大宗商品价格变化 . - 19 - 图表 42：全球及中国能源上市公司的 Capex 增速 . - 19 - 图表 43：美日韩基本金属工业生产同比 . - 19 - 图表 44：全球及中国材料上市公司的 Capex 增速 . - 19 - 图表 45：美国制造业出货库存比（季调） . - 20 - 图表 46：美国库存周期 . - 20 - 图表 47：欧元区库存变化（亿欧元） . - 20 - 图表 48：欧元区经济变化 . - 20 - 图表 49：工业企业数据显示的库存变化 . - 21 - 图表 50：非金融上市公司库存变化 . - 21 - 图表 51：中国上市公司的 存货与收入同比 . - 21 - 图表 52：标普 500 上市公司的存货与收入同比 . - 21 - 图表 53：中国上市公司的存货与收入同比 . - 22 - 图表 54：标普 500 上市公司的存货与收入同比 . - 22 - 图表 55：中国上市公司的存货与收入同比 . - 22 - 图表 56：标普 500 上市公司的存货与收入同比 . - 22 - 图表 57：中 国上市公司的存货与收入同比 . - 23 - 图表 58：标普 500 上市公司的存货与收入同比 . - 23 - 图表 59：中美非金融上市公司财报对比 . - 23 - 图表 60：大类行业盈利增速变化 . - 25 - 图表 61：能源、工业盈利增速变化 . - 25 - 图表 62：金融盈利增速变化 . - 26 - 图表 63：医疗保健盈利增速变化 . - 26 - 图表 64：必需消费品盈利增速变化 . - 27 - 图表 65：可选消费品盈利增速变化 . - 27 - 图表 66： TMT 盈利增速变化 . - 28 - 图表 67：中报盈利能力连续 2 季度持续改善的行业 . - 28 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题 报告 图表 68：中报盈利持续改善的行业 . - 29 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题 报告 预期与现实： 百年疫情 下 全球上市公司的赛跑 一、 疫情恢复期， A 股上市公司 业绩 究竟 如何？ 无论我们采用何种口径还是计算方法， 中报 A 股收入、盈利 双双回暖 ，受此 支撑 A 股 ROE（ TTM） 小幅抬升 。进一步剔除投资性资产以及投资性收益的影响，经营性资产的经营性净收益 依旧 低于历史均值，经营性活动净收益的增速 也显示中报经济尚未完全恢复至去年年末的水平 。 1.1 A 股上市公司的业绩恢复究竟如何？ 中 报 收入、 盈利增速 双双 回升 。 （ 1） 中位数口径下， 季调环比折年后 全A/非金融 /非金融两油 2020 年中报的营业收入增速从 一 季报的-12.5%/-13.0%/-13.0%回升至 4.2%/3.9%/3.9%，利润同比从 一 季报的-26.8%/-27.8%/-27.3%回升至 0.5%/0.4%/0.4%； （ 2） 整体法口径下，全 A/非金融 /非金融两油 2020 年中报的营业收入增速从 一 季报的-7.9%/-11.2%/-9.9%回升至 -1.8%/-3.8%/0.1%，利润同比增速从 一 季报的 -23.5%/-52.1%/-41.3%回升至 -17.4%/-23.8%/-13.5%。 A 股 ROE 整体 仍未恢复至去年年底水平 。 （ 1）中位数口径下： 全部 A股的 ROE(TTM)从 一 季 报 的 6.1%回升 至 6.2%，较去年 年 报 下滑 0.6 个百分点。 （ 2）整体法口径下： 全部 A 股的 ROE(TTM)从 一 季报 7.5%下滑至 7.2%，较去年 年 报下滑 1.1 个百分点。 图表 1： 不同口径下 A 股 收入 增速 图表 2： 不同口径下 A 股利润增速 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020季调环比折年 整体法- 4 0 . 0 %- 3 0 . 0 %- 2 0 . 0 %- 1 0 . 0 %0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020季调环比折年 整体法请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题 报告 为了更清晰的看到上市公司经营能力的改变，我们进一步剔除投资性资产以及投资性收益的影响， 数据显示中报非金融公司的经营性资产的经营性净收益 仅 为 1.6%，仍然低于历史均值与去年同期水平。 从经营性净收益的增速看， 2020 年中报非金融上市公司同比从 一 季度的 -55.2%回升至 -28.6%， 仍然 低于去年年底的 -5.8%，表明 二 季度 经济 尚未完全恢复 。 1.2 不同类型的上市公司又有何差异？ 分板块看， 三大板块盈利增速 跌幅收敛 。 （ 1）中位数口径下： 季调环比折年后， 主板 /中小企业板 /创业板的 收入 增速分别从 一 季报 的-12.2%/-12.8%/-12.2%回升至中报的 3.2%/3.8%/6.3%； 主板 /中小企业板 /创业板的 扣非利润增速分别从 1 季报的 -36.6%/-33.1%/-28.1%回升至 -13.6%/-13.0%/-9.1%； （ 2）整体法口径下： 主板 /中小企业板 /创业板的收入增速分别从 一 季报的 -8.0%/-6.1%/-10.8% 回升至-2.3%/2.1%/-0.3%； 主板 /中小企业板 /创业板的扣非利润增速分别从 一图表 3： 不同口径下 A 股扣非利润 增速 图表 4： 全部 A 股 ROE（ TTM） 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 图表 5： 历年中报经营性资产净收益 图表 6： 非金融公司经营性净收益增速 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 - 6 0 . 0 %- 4 0 . 0 %- 2 0 . 0 %0 . 0 %2 0 . 0 %4 0 . 0 %6 0 . 0 %2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020季调环比折年 整体法0%2%4%6%8%10%12%14%16%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020总体 非金融0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 . 0 %2 . 5 %3 . 0 %3 . 5 %4 . 0 %2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020非金融 经营性资产经营性净收益- 8 0 . 0 %- 6 0 . 0 %- 4 0 . 0 %- 2 0 . 0 %0 . 0 %2 0 . 0 %4 0 . 0 %6 0 . 0 %2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020非金融请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题 报告 季报的 -24.3%/-14.6%/-25.9%回升至中报的 -21.4%/10.0%/12.2%。 分指数来看， 中证 1000 跌幅 收敛明显 。 （ 1）中位数口径下： 季调环比折年后， 沪深 300/中证 500/中证 1000 的 收入 增速分别从 一 季报的-5.5%/-8.1%/-12.4%回升至中报的 8.1%/4.6%/4.3%； 沪深 300/中证500/中证 1000 的 扣非利润 增速分别从 一 季报的 -13.2%/-28.8%/-31.5%回升至中报的 7.7%/-0.5%/-14.1%； （ 2）整体法口径下： 沪深 300/中证500/中证 1000 的收入增速分别从 一 季报的 -6.7%/-8.9%/-9.5%回升至-2.6%/-1.0%/2.5%； 沪深 300/中证 500/中证 1000 的扣非利润增速分别从 一 季报的 -18.0%/-36.7%/-59.0%回升至 -17.4%/-28.7%/-24.7%。 图表 7： 不同板块 收入 增速 （季环比折年） 图表 8： 不同板块 扣非利润增速 （季环比折年） 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 图表 9： 不同板块 收入 增速 （季环比折年） 图表 10： 不同板块 扣非利润增速 （季环比折年） 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020主板 中小企业板 创业板-60%-40%-20%0%20%40%60%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019主板 中小企业板 创业板-20%-10%0%10%20%30%40%50%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020沪深 300 中证 500 中证 1000-40%-20%0%20%40%60%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020沪深 300 中证 500 中证 1000请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 专题 报告 1.3 哪些因素支撑 A 股业绩的改善？ 通过整理，我们发现资产负债率与销售净利率的回升成为支撑 A 股盈利改善的重要因素。进一步拆分后，数据显示 这种改善主要集中在 无息负债率 、 期间费用（财务费用率、销售费用率）、税收（税金及附加、所得税） 三个方面。相反，由于营业收入仍然是低增长的状态，因此资产周转率仍然处于下降周期，拖累上市公司 ROE 的表现。 1.31 资产周转率 2020 年以来非金融上市公司的资产周转率下滑至 60%以下，打破了2016 年以来稳定在 61%左右 的局面。从