碧桂园深度研究系列之二：成本制胜，解析碧桂园三四线破局之道.pdf

财务摘要 (百万人民币) 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 226,900 379,079 485,908 489,071 543,652 607,910 (+/-)% 48.2% 67.1% 28.2% 0.7% 11.2% 11.8% 毛利润 58,785 102,476 126,637 116,253 129,073 144,212 核心净利润 24,686 34,125 40,124 44,405 49,252 55,139 (+/-)% 106.0% 38.2% 17.6% 10.7% 10.9% 12.0% 核心 PE 7.63 5.52 4.69 4.24 3.82 3.41 PB 1.94 1.51 1.20 1.02 0.86 0.73 公司研究 | 内地房地产 成本制胜，解析碧桂园三四线破局之道 碧桂园深度研究系列之二 市场普遍对三四线需求有所担心，而公司销售业绩持续增长，背后原因值得探究。研究发现，城镇化梯次发展之下三四线具备一定需求纵深。布局方面，公司 73%可售资源位于五大城市群，93%位于人口流入区域。商业模式方面，公司终极改善产品在三四线具备较强竞争力；通过出色的建安成本管控，公司在竞品难以盈利的情况仍能盈利，在合理利润水平下通过高周转撬动规模和利润增长。借此，公司也成功突破了下沉市场土储瓶颈，市占率仍有提升空间。 三四线具一定需求纵深，市场体现明显制造业特征。市场对三四线城市需求一直有所担心。但实际上，我国地级市及县级市数量分别为 293座和 387座，而一二线城市仅约 40 座，三四线城市数量庞大。相应的，三四线近年来商品住宅销售面积占比稳步提升，2019年末接近70%，增速亦高于一二线；同年销售额占比则为55%。另一方面，三四线开发市场具备明显制造业特征：房价弹性相对较小，建安成本为主要成本。因此，囤地获取土地升值收益的空间不大，而建安成本管控是房企在三四线能否实现盈利乃至抢占对手市场份额的关键。 借助周转提升整体 ROE，成本优势筑独特护城河。成本领先和差异化战略是两种重要竞争战略。基于前述特点，通过周转获取合理利润是三四线房企提升ROE的关键，而建安成本管控对房企项目成败有重要影响。周转方面，公司已形成高周转开发体系，2019年在 26.1%的相对合理毛利率水平下实现了 28.9%的较高ROE，并连续三年接近或超过30%的水平。成本管控方面，公司经多年打磨，已形成较为成熟的成本管控文化与体系，并通过基于大量数据的信息化系统进行成本考核与激励。同时，公司的全产业链布局和供应商战略合作也使得采购成本得到较好的控制。2019 年，公司全国销售市占率约为 5%，已进驻三四线城市市占率约为8%；229个项目在当地县级市市占率超过 20%，其中市占率超50%的项目有36个，体现出公司竞争战略在三四线的成功。 成本管控突破土储瓶颈，市占率仍有提升空间。通过出色的建安成本管控，公司在竞品难以盈利的情况仍能实现盈利，而能级越低的城市建安成本占销售均价的比例也越高。因此，在更低能级市场公司所面临的竞争实际上也越少，公司也能够借此突破土地储备瓶颈，进而实现市占率的进一步提升。 布局契合人口趋势，享受城镇化发展红利。传统的城市能级划分可能并不全面。至2020H末，公司可售资源中73%位于长三角、广东等五大城市群，93%可售资源位于人口流入区域；三四线权益货值中 84%位于库存短缺或合理城市。整体而言，公司布局契合了人口流动规律，能够较好把握楼市需求变动。 风险提示：市场发展及政策存在一定不确定性，或影响上市公司销售业绩。 9-Sep-20 微信公众号 申思聪 分析师 +852 3958 4699 shensicongcwghl SFC CE Ref: BNF 348 蔡鸿飞 分析师 +852 3958 4629 caihongfeicwghl SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕 分析师 +852 3700 7094 zhugelianxincwghl SFC CE Ref: BPK 789 碧桂园 (2007.HK) 买入 (维持) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 22 目录 核心观点 . 4 1. 三四线市场具需求纵深与自身特色 . 6 1.1 销量占比可观，三四线具较强需求纵深 . 6 1.2 幅员辽阔，一二线城市非中国全部. 7 1.3 城镇化发展梯次推进，有力支撑市场需求 . 8 1.4 制造业特征：房价弹性相对较小，建安成本为主要成本 . 9 1.5 小结：三四线具需求纵深，制造业化特点鲜明 . 10 2. 商业模式：成本管控优势筑独特护城河 . 11 2.1 快速周转：合理利润之下提升公司整体ROE . 11 2.2 成本制胜：制造业开发模式下的独特护城河 . 12 2.3 未来展望：突破土储瓶颈，市占率仍有提升空间 . 14 3. 布局契合人口趋势，享城镇化发展红利 . 15 3.1 聚焦繁荣都市圈，人口流入支撑需求 . 15 3.2 系统监控市场去化，多数城市供求健康 . 16 3.3 小结：布局契合人口趋势，市场需求具备支撑 . 17 4. 研究结论与投资建议 . 18 5. 风险提示 . 19 图表目录 图1：本文核心逻辑图，依托出色成本管控的差异化商业模式是碧桂园持续增长的关键 . 4 图 2：三四线成近年商品住宅销售面积增长主要驱动力 . 6 图3：三四线住宅销售额占比近年稳定在50%以上 . 6 图 4：三四线近年商品住宅销售面积增速高于一二线 . 6 图5：19年三四线商品住宅销售额增速与一二线持平 . 6 图 6：截至2019年末，我国地级市数量达293座 . 7 图7：龙头央企布局城市相对较少，但近年亦有所增加 . 7 图 8：截至2019年末，我国城镇化率达60.6% . 8 oQoRsNoMmQzQ7N9R6MsQpPsQnNiNoOuNkPpPxO9PpNqQxNrNsRuOmQsN请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 22 图9：相较美国和日本，我国城镇化率仍有增长空间 . 8 图10：卫星城、大都市圈将是我国下一阶段城镇化发展方向 . 8 图11：我国人口分布呈现明显的东南强、西北弱格局，区域之间明显分化 . 9 图12：三四线城市售价中建安成本占比较高，开发过程更趋向于制造业 . 10 图 13：公司毛利率相对而言处业内合理水平 . 12 图14：借助周转优势，公司实现了较高的ROE水平 . 12 图 15：成本领先与差异化战略使得公司近年销售业绩与排名快速提升 . 14 图 16：公司土储货值中五大城市群占比较高 . 16 图17：公司多数土储货值位于人口流入区域 . 16 表 1：公司周转效率较高，投资转化率具备一定优势 . 11 表 2：通过对产业链企业投资，公司进一步强化产业链整合与成本管控优势 . 12 表 3：公司高端改善产品在三四线市场具备较强竞争优势 . 13 表 4：公司多数货值分布在繁荣都市圈，市场需求具备一定支撑 . 15 表 5：公司货值约73%位于五大城市群，区域基本面较为优质 . 16 表 6：针对布局城市，公司持续监测当地市场去化周期相关指标 . 17 表 7：公司已进驻的三四线城市整体供求较为健康 . 17 表 8：碧桂园NAV约17.43港元/股 . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 22 核心观点 市场普遍对三四线需求有所担心，而碧桂园销售业绩持续增长，背后原因值得探究。研究发现，城镇化梯次发展之下三四线具备一定需求纵深。布局方面，公司73%可售资源位于五大城市群，93%位于人口流入区域。商业模式方面，公司终极改善产品在三四线具备较强竞争力；通过出色的建安成本管控，公司在竞品难以盈利的情况仍能盈利，在合理利润水平下通过高周转撬动规模和利润稳步增长。借此，公司也成功突破了下沉市场土储瓶颈，市占率仍有提升空间。 图 1：本文核心逻辑图，依托出色成本管控的差异化商业模式是碧桂园持续增长的关键 数据来源：中达证券研究 三四线具一定需求纵深，市场体现明显制造业特征。市场对三四线城市需求一直有所担心。但实际上，至 2019年末，我国地级市及县级市数量分别为 293座和 387座，另有 4座直辖市，而一二线城市仅约 40座，三四线城市数量庞大。相应的，三四线近年来商品住宅销售面积占比稳步提升，2019 年末接近 70%，增速亦高于一二线；2019 年销售额占比则约为 55%。另一方面，三四线开发市场具备明显制造业特征：房价弹性相对较小，建安成本为主要成本。因此，囤地获取土地升值收益的空间不大，而建安成本管控是房企在三四线能否实现盈利乃至抢占对手市场份额的关键。 借助周转提升整体 ROE，成本优势筑独特护城河。成本领先和差异化战略是波特提出的两种重要竞争战略。基于前述特点，通过周转获取合理利润是三四线房企提升 ROE的关键，而建安成本管控对房企项目成败有重要影响。周转方面，公司已形成标准化的开发体系，2019 年在 26.1%的相对合理毛利率水平下实现请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 22 了 28.9%的较高 ROE，并连续三年接近或超过 30%的水平。成本管控方面，公司经多年打磨，已形成较为成熟的成本管控文化与体系，并通过基于大量数据的信息化系统进行成本考核与激励。同时，公司的全产业链布局和供应商战略合作也使得采购成本得到较好的控制。2019 年，公司全国销售市占率约为 5%，已进驻三四线城市市占率约为8%；229个项目在当地县级市市占率超过 20%，其中市占率超50%的项目有36个，体现出公司竞争战略在三四线的成功。 成本管控突破土储瓶颈，市占率仍有提升空间。通过出色的建安成本管控，公司在竞品难以盈利的情况仍能实现盈利，而能级越低的城市建安成本占销售均价的比例也越高。事实上，2013年、2014年后许多公司也提出了“回归一二线”的口号，反映了低线市场运营的难度。因此，在更低能级市场公司所面临的竞争实际上也越少，公司也能够借此突破土地储备瓶颈，进而实现市占率的进一步提升。背后的核心仍是公司之上而下对于成本管控的重视。 布局契合人口趋势，享受城镇化发展红利。传统的一二线、三四线城市能级分类可能并不能反映城市基本面全貌，需从人口、产业、供求等多方面进行分析。截至2020年6月末，公司总可售资源中 73%位于长三角、广东省等五大城市群，93%可售资源位于人口流入区域；三四线权益货值中 84%位于库存短缺或合理城市。整体而言，公司布局契合了人口流动规律，能够较好地把握楼市需求的变动。 维持“买入”评级，目标价 12.2港元。预测公司 2020-2022年核心 EPS分别为人民币2.02元、2.24元和2.50元，核心净利同比增长10.7%、10.9%和12.0%。考虑到布局与战略使公司能够持续受惠于城镇化发展机遇，管控效率提升和融资成本下降亦将助力公司发展，维持 NAV 折让 30%，目标价 12.2 港元，对应2020年 5.4倍PE，较现价空间达 27%。（最新股价为 9月 8日收盘价，计算估值指标及EPS增速时已使用最新总股本进行调整） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 22 1. 三四线市场具需求纵深与自身特色 1.1 销量占比可观，三四线具较强需求纵深 与直观印象相悖，三四线市场为近年销售增长的重要驱动力。广阔的国土空间使得我国境内有着数量众多的三四线城市。尽管由于信息不对称等原因，三四线城市曝光度和知名度远不及一二线城市，但其整体仍是城镇化进程的重要载体，楼市需求体量较大。根据国家统计局的数据，三四线城市近年来商品住宅销售面积占全国的比例稳步提升，2019 年末接近 70%；2019 年销售额占比则约为 55%。同时，三四线城市近年来商品住宅销售面积增速高于一二线，成为支撑整体销量增长的重要驱动因素。三四线楼市整体需求体量较为可观。 注：一二线城市范围沿用国家统计局分类标准，全国销售数据减去一二线城市数据即为三四线城市数据 图 2：三四线成近年商品住宅销售面积增长主要驱动力 图 3：三四线住宅销售额占比近年稳定在50%以上 数据来源：国家统计局，中达证券研究 数据来源：国家统计局，中达证券研究 图 4：三四线近年商品住宅销售面积增速高于一二线 图 5：19年三四线商品住宅销售额增速与一二线持平 数据来源：国家统计局，中达证券研究 数据来源：国家统计局，中达证券研究 62%64%66%68%70%051015202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019亿平 商品住宅销售面积一二线 三四线 三四线占比（右轴）46%48%50%52%54%56%0510152012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019万亿元 商品住宅销售额一二线 三四线 三四线占比（右轴）-20%-10%0%10%20%30%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019商品住宅销售面积增速一二线 三四线 -20%-10%0%10%20%30%40%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019商品住宅销售额增速一二线 三四线请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 22 1.2 幅员辽阔，一二线城市非中国全部 地、县级市数量近 700座，一二线城市占比相对较小。根据国家统计局的数据，截至2019年末，我国地级市数量为293座，县级市数量为387座，另有4座直辖市，城市数量较为庞大。而传统意义上的一二线城市仅约 40 座，从数量上看仅为全国城市组成中的一小部分。这种行政区划体系使得在投资者熟悉的一二线城市之外还存在着数量庞大的三四线城市；尽管由于信息不对称等原因，此类城市知名度相对较低，但从楼市需求上看体量仍不可小觑。 三四线市场有其自身需求特点，高端改善产品相对缺乏。随着城镇化和经济产业的发展，三四线市场对于高端改善产品的需求也逐步增加。但是，三四线市场品牌开发商供给相对缺乏，同质化基础产品的供给相对过剩，当地高端改善型需求难以得到满足，供需之间存在一定的错配。 标杆央企聚焦一二线发展，但近年来亦逐步拓展城市布局。央企龙头如中海、华润城市布局传统上集中在核心一二线城市，但 2016 年、2017 年后也逐步扩大了城市覆盖范围，每年新进入城市数量较之前明显增加，原因是上述房企更多地进入了相对低线的城市（彼时背景是二三线市场增速明显快于核心一二线），而非固守公司传统深耕的核心一二线城市。这一现象也印证了我们之前的观点：仅依靠传统熟悉城市运营已很难支撑龙头房企市占率提升；稳步下沉可能是龙头房企未来增长的必由之路。 图 6：截至2019年末，我国地级市数量达293座 图7：龙头央企布局城市相对较少，但近年亦有所增加 数据来源：国家统计局，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究；注：不含中海宏洋 0100200300400500600700800200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019地级市数 县级市数0204060801002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国海外发展 华润置地请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 22 1.3 城镇化发展梯次推进，有力支撑市场需求 城镇化发展梯次推进仍是楼市需求的重要来源。截至 2019 年末，我国城镇化率达 60.6%，为有统计数据以来首次超过 60%，但相较美国、日本等发达国家水平仍有一定提升空间。除总量提升外，城市之间的人口转移和区域人口重构也是未来发展的重要趋势。从海外经验来看，城市发展通常将会经历“城市都市圈城市群”的过程。我国人口密度远高于世界平均，而人均占有资源量相对较少，发展上更需集约化，因而大都市圈化将是未来城市发展的主流。从这个角度看，各级城市城镇化的梯次发展将有力支撑相关城市的楼市需求。 图 10：卫星城、大都市圈将是我国下一阶段城镇化发展方向 数据来源：中国指数研究院，中达证券研究 图 8：截至2019年末，我国城镇化率达60.6% 图 9：相较美国和日本，我国城镇化率仍有增长空间 数据来源：国家统计局，中达证券研究 数据来源：美国商务部，日本统计局，中达证券研究 010203040506070197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018%城镇化率:中国02040608010019001906191219181924193019361942194819541960196619721978198419901996200220082014%城镇化率:美国 城市化率:日本中国2019: 60.6%请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 22 三四线内部亦有明显分化，集约发展趋势下凸显城市选择重要性。必须承认，三四线城市涵盖范围较广，并非所有城市均适合大规模房地产开发。从国土空间环境和近年来人口流动趋势来看，我国人口分布以胡焕庸线为界呈现出明显的东南强、西北弱格局，且近年来区域间人口流动趋势更趋明显。在区域间人口流动情况分化加剧的大背景下，如何选择符合投资标准的城市并开发适应当地市场的产品就显得尤为重要。 图 11：我国人口分布呈现明显的东南强、西北弱格局，区域之间明显分化 数据来源：腾讯，中达证券研究；注：星云图使用效果模拟数据，数据截至2020/9/1 1.4 制造业特征：房价弹性相对较小，建安成本为主要成本 地价房价弹性相对较小，开发过程与制造业更为相似。由于人口结构、经济产业发展阶段、金融资源供给、客户群体等方面的差异，三四线城市的地价、房价弹性相对于一二线城市更小，整体地价和房价的波动相对平稳，销售均价水平较一二线城市也相对更低。在没有棚改货币化安置等外部因素影响的背景下，三四线市场的土地和房产的金融属性相对较低，房企拿地建房的开发过程实际上与制造业更为相似。 三四线市场高端改善产品稀缺，成本构成中建安占比相对较高。与一二线城市相比，三四线房地产市场具备几大鲜明特点。首先，三四线市场销售均价相对一二线市场较低；由于不同能级间建安成本差异不大，三四线市场成本构成中建安成本的占比明显较大，建安成本变动对项目成败有重大影响。其次，三四请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 22 线市场或多或少存在一定不正规现象，如产证不齐全、物业服务不正规、缺乏园林景观及配套等。虽然改善型需求较为旺盛，但相关产品尤其是终极改善产品的供给相对缺乏，大众化产品供给相对集中。上述现象使得打造匹配客群需求的改善产品、管控建安成本成为房企在三四线城市脱颖而出的关键。 建安成本管控对三四线项目盈利能力有较大影响。由于房价相对一二线城市较低，同等幅度建安成本节省对三四线项目利润率的增益显著大于一二线城市。而三四线市场地价、房价弹性相对较小，通过赌周期获得土地升值收益并非商业模式长久之计，相对低廉且稳定的地价使得土地成本并非三四线城市开发中成本的主要影响因素。因此，建安成本管控是房企在三四线能否实现盈利乃至抢占对手市场份额的关键，三四线城市开发过程与制造业颇为相似。 图 12：三四线城市售价中建安成本占比较高，开发过程更趋向于制造业 数据来源：中达证券研究 1.5 小结：三四线具需求纵深，制造业化特点鲜明 三四线城市具备自身需求特点，房企商业模式需匹配市场特色。由于信息不对称等多重原因，投资者往往对三四线城市需求有一定担心。但实际上，三四线城市近年商品住宅销售面积占比接近 70%，同时也是整体销量增长的重要驱动力，三四线城市具备一定的需求纵深。参考海外城镇化发展规律和我国当前实际，人口持续净流入城市楼市需求将得到有力支撑。另一方面，由于产品金融属性弱化、建安成本为主要成本项，三四线市场特征更趋向于制造业，房企需以高周转和出色成本管控抢占市场并获得合理利润，顺应三四线的制造业特征。