2020年汽车行业“电动、智能”化投资前景研究报告.pptx

15,2020年汽车行业“电动、智能”化投资前景研究报告,CONTENTS,1.2019年市场回顾,行情回顾：行业低于市场走势2019年汽车市场继续探底中期观点-头部品牌份额稳增，小品牌或集体消亡长期增长：人口红利千人保有量仍处于较低水平长期增长：人均可支配收入与千人保有量-日本长期增长：可支配收入与千人保有量-美国长期增长：中西部地区保有量空间仍然较大2.智能、电新化带来的零部件机会2020年投资主线-新能源产业链龙头2020年全球新能源车核心增量-大众MEB平台量产2020年确定性增量-特斯拉国产化3.投资建议旭升股份(603305.SH)特斯拉压铸结构件供应商均胜电子(600699.SH)新能源、智能驾驶、智能网联集成供应商华域汽车(600741.SH) 低估值综合零部件龙头,1.汽车行业行情回顾,图1：汽车行业与沪深300走势对比,图2：各行业年初至今涨跌幅,1.1行业低于市场走势上半年走势汽车行业指数走势大幅低于沪深3002019年1月1日至12月30日收盘，汽车行业指数(SW)累计涨幅14%，位列行业第22位,80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%,电子食品饮料 家用电器 建筑材料 计算机非 银金融农 林牧渔医 药生物休 闲服务国 防军工综合 电气设备 有色金属化工 机械设备银行 房地产 传媒通 信轻工制造 交通运输汽车 采掘商业贸易 纺织服装 公用事业钢铁建筑装饰,1.2 2019年汽车市场继续探底,我们年初对销量的判断基本正确，市场继续探底。2019年以来，我国宏观经济仍然保持下行压力，加之部分地区国五国六排放切换以及新能源汽车补贴大幅退坡的影响，汽车行业延续了2018年以来的颓势。二季度经销商对国五车型清库大幅度降价对行业利润造成较大伤害。2019年1-11月我国狭义乘用车销售1,922万辆，同比减少10.31%，比起2019上半年跌幅有所收窄。分车型来看，各类车型均出现了明显下滑，轿车、SUV、MPV分别下滑了9.4%、 4.3%、18.5%，SUV渗透率增速下降。,图3：2019年1-11月乘用车销量,图4：2017-2019年月度乘用车销量同比变化,-0.19%,20.50%,2.83%,-1.66%,-1.48%,3.49%,5.89%,4.25%,2.57%,0.13%,-1.62%,-0.03%,11.68%,-8.80%,4.95%,12.82%,8.06%,2.35%,-4.71%,-11.85%,-13.11%,-16.21%,-16.16%,-17.59%,-17.36%,-7.21%,-18.39%,-16.61%,-7.82%,-7.49%,-6.09%,-5.42%,-4.80%,-25%,-20%,-15%,-10%,-5%,0%,5%,10%,20%15%,25%,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月 -1.87% 8月-5.88%,9月,10月,11月,12月,2017年,2018年,2019年,1.3 中期观点-头部品牌份额稳增，小品牌或集体消亡,自主品牌分化，集中度持续提高。自主品牌整体市占率下降，但前十集中度持续提高，自主品牌销量前十占比 首次超过90%，较2017年提高了近4%。一线自主品牌出现分化，受产品周期的 影响，2019年1-5月上汽和广汽销量大幅下降，吉利小幅下滑，长城和比亚迪 逆势增长得益于爆款新能源车型的推出。随着汽车销售低迷持续，合资品牌 降价销售对自主品牌形成一定压力，自主品牌市场总份额下降，而弱势自主 品牌受到一线自主和合资品牌下移的双重挤压，加之国六及双积分的压力， 我们预计自主品牌主机厂亏损家数将进一步增加。,图5.中国品牌乘用车前十家生产企业销量排名,10华晨汽车11.37湖南江南13.57众泰汽车8.9 前十占中国品牌比重87%89%91%,图6：各国品牌销量占比变化（%）,自主品牌承压，日系强势、德系稳定,德系、日系、美系、韩系和法系乘用车市占率呈现不同走势，日系、德系 市占率稳步上升；美系、韩系、法系市占率逐步下降；自主品牌市占率2019年下降较大。,0%,10%,90%80%70%60%50%40%30%20%,20152016201720182019.1-11 自主德系日系美系韩系法系其他欧系,1.3 中期观点-头部品牌份额稳增，小品牌或集体消亡,2008年，国内CR3品牌销售占比52.6%，2018年，国内 共有在售新车品牌194个，CR10品牌销售占比57.2%， 随着经济下行，产业进入淘汰期，强势品牌份额将加 速增长，三四线品牌将面临更大的消亡压力图7：2008年，2018年前十品牌销量,对比美国：2018年全美43个品牌中，CR5品牌包揽份额超50%，CR17品牌市场占比超90%。预计绝大多数中国市场份 额也将向少数头部品牌集中图8：2018年美国前十品牌销量和市场份额,1.4.1 长期增长：人口红利千人保有量仍处于较低水平,2003年至2017年，中国汽车工业飞速发展，CARG达 到17%， 2017年底，国内汽车保有量达到2.17亿台， 汽车千人保有量从2003年的17台达到2017年的156 台，用时14年。,图9：中国汽车千人人均保有量增长情况,10009008007006005004003002001000,图10：各国千人人均保有量（辆）,千人人均保有量（辆）中国日本美国韩国德国,纵观全球，中国千人人均保有量仍处于较低水平。,35001801661601563000140250012020001008015006010004050020002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021千人人均保有量销量（万台）,1.4.2 长期增长：人均可支配收入与千人保有量-日本,中国汽车消费市场同时具有日本与美国市场的特征：东部沿海地区类似于日本，中西部地区类似于美国。,图11：日本千人人均保有量随人均可支配收入下降而放缓,0,1,2,3,4,5,6,7,0,100,200,300,400,500,600,1963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017,*百万日元,千人保有量,非农家庭年可支配收入,0,1,2,3,4,5,6,7,0,1,2,3,4,5,6,1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016,*1000000辆,x 10000USD,销量,人均GDP,图12：日本汽车销量与人均GDP关系,日本：中位数城市是销量增长驱动主力。一线 城市由于地域限制，销量最先达到饱和。,人均GDP与可支配收入的不是限制因素，每平方公里保 有量是日本汽车市场的主要限制因素。,1.4.3 长期增长：可支配收入与千人保有量-美国,美国：地域辽阔，每平方公里保有量不再是主要限制因素。人均保有量主要受人均GDP、人均可支配 收入影响,图13：美国汽车销量随着人均GDP增加而增加,20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00,0,1,2,3,4,5,6,7,19601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017,*1000辆,x 10000USD,销量,人均GDP,图14：美国千人保有量随人均可支配收入增加而增加,美国汽车销量与人均GDP有较密切的正相关。,美国汽车保有量与人均可支配收入呈正相关,1.4.4长期增长：中西部地区保有量空间仍然较大,0,100,200,300,400,500,600,0,50,100,150,200,250,300,西藏青海 新疆内 蒙古甘肃 黑龙江云南 宁夏 四川 吉林广西 贵州 陕西 江西 海南 湖南 湖北 山西 重庆 福建 辽宁 安徽 河北 河南 广东 山东 浙江 江苏 天津 北京 上海,图15：各省市汽车保有量,千人汽车保有量,每平方公里汽车保有量,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,40%,45%,0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,百亿元,图16:中西部各省房地产销售额及增速,贵州,云南,广西,湖南,重庆,四川,中西部六省同比增速,中西部地区每平方公里保有量与沿海地区相比差距仍然较大， 是未来行业增长主要驱动力。,短期看，三四线城市及中西部地区房地产投资增速超预期，对 汽车消费造成挤压。,长期看，汽车销量增长的限制因素仍然处于较低水平。驱动增长的必要条件仍然满足，增长趋势不变。,2.智能、电新化带来的零部件机会,车灯汽车玻璃 内外饰,内燃机零,纵观全球，欧洲、美国及日本汽车工业起步早，在百余年的发展历程中，汽车零部件产业也同步发展起来，形成了Delphi、Bosch、Magna等系列国际零部件巨头。相比之下，中国汽车工业起步晚，海外零部件企业进入国内市场，获得了先发优势， 并压制了自主零部件企业。因此，国内零部件企业多从二级代工起步，规模较小，产品简单，格局分散，行业内缺乏具备 同步研发能力的一级供应商。但凭借多年专注、依靠成本和规模优势，自主零部件企业逐渐开始在内外饰、汽车玻璃、轮毂、空调系统、车灯和内燃机 等成熟的子行业，实现了外资替代，并通过海外建厂或并购，逐渐超越国际同行，成长为全球巨头。与此同时，电动化、智能化的新趋势也将为汽车行业带来变革。在汽车电动化趋势下，大三电（电池、电机和电控）将逐渐取代传统动力总成，小三电（电动空调、电动转向和电动刹车）的价值量较燃油车也将有明显提升。而智能化浪潮下，ADAS 产业链，包含感知层、芯片算法到执行端（刹车和转向）等细分行业都将获得快速增长。图17：国内零部件子行业发展情况1外资主导2自主替代 3国产出口 4海外建厂转向系统汽车电子 座椅系统 变速箱刹 车系统,2.1 2020年投资主线-新能源产业链龙头,购买力降低、消费信心不足，2018年开始，居民收入和支出增速明显降低，汽车消费低迷拉低了社会整体消费水平我们认为目前对 行业内高确定性增量的判断乘用车总销量预期的判断近年新能源汽车市场渗透率持续提高，2018年达到4%，传统油车市占率逐步下跌，新能源汽车量提升带来的相关投资机会。短期逻辑清晰：2020年海外电动车销量或迎来增速拐点以及特斯拉国产的因素降带动国内零部件产业链业绩向好。长期逻辑确定性高：预计未来10-15年，电动车渗透率从目前2%将增长至25%，产业链业绩长期可持续性高。图18：全球新能源汽车销量情况,2.2 2020年全球新能源车核心增量-大众MEB平台量产,在2020-2025年之间，大众集团旗下12个子品牌计划推出50款BEV以及30款 PHEV车型；到2028年计划销售1500万辆，到2030年，大众集团旗计划销售 300款电动化汽车。近期计划上市的车型有大众ID家族，奥迪Q4 e-tron等。大众为了成本考虑， 把MEB设计为可开放平台，可与其他车企共享。,MEB(Modular Electric Toolkit Platform)为大众集团电动专用平台适用于多种车型，多种电池容量组合（续航里程从300km至更高，带高压 快充30分钟充80%电量）电动专用平台 vs 传统燃油构架：1）空间利用最大化，可装配更大电池 组，车内乘坐空间以及行李箱空间更大；2）续航里程更高；3）车辆重心 更低，车身摆动中心更接近中心点，驾控性能更好；4）量产后成本更低图19：大众集团MEB结构VS传统燃油车结构,2.3 2020年确定性增量-特斯拉国产化,2018年7月特斯拉与上海 市政府达成协议,2019年1月上海工厂正式 破土开工,2019年10月首辆国产 Model 3下线,2019年11月获取资质，SOP,2020年下半年计划SOP国 产Model Y,2021年计划Model 3和Model Y合计年产25万辆,2020年1月7日交付首批 Model 3，计划产能3000 辆/周,2019年Model 3在北美以及欧洲取得了市场的高度认可，2019年单车全球销量达到16万辆。2020年国产Model 3产量释放，产能15万辆/年。我们看好未来Model 3/Y的表现。,图20：特斯拉国产计划,我们判断，特斯拉业务模式、以及长期投资价值的核心在于：1）公司的核心竞争优势分析（尤其在传统豪华车企逐步加大新能源车型投放的趋势下，其竞争优势是否能 延续）2）优势是否能转换成销量？3）销量能否驱动盈利？4）盈利是否能带来自由现金流改善？我们认为：1）全球新能源汽车市场处于快速增长阶段，其中，具有核心价值优势的车企有望从行业增长与市占率同步 上升的过程中受益；2）特斯拉的核心竞争优势在于其动力电池BMS系统以及Autopilot自动驾驶，以及其长期的技术积累以及成 本优势，较高的残值对应的品牌定位，其竞争优势有望延续；3）2019-2023年预计有望实现35%的销量年复合增长；4）Model 3国产有望成为盈利向好的催化剂；5）在盈利改善的驱动下，自由现金流也有望逐步改善。,2.3 2020年确定性增量-特斯拉国产化,内 饰 ： 宁波华翔,保险杠： 模塑科技,安全带： 海利得,前后灯： 海拉,车身模具：天汽模,NVH零部件： 拓普集团,密封件： 中鼎股份,座椅：方向盘骨架： 方向盘原件： 富卓云海金属均胜电子,电 机 ； 信质电机,热管理： 三花智控,BMS:均胜电子,电解液： 电极钢芯： 新宙邦诺德股份,变速箱箱体： 负极材料： 电池连接件： 旭升股份贝特瑞长盈精密,车载导航：摄像头、疲 人车交互： 四维图新劳驾驶镜头：均胜电子联创电子,电子仪表：东风科技,自动化仪表盘：,光电元器件：光学零件： 精密铸体、电子绝缘材 汽车电子： 水晶光电利科达光电 散热器：料：安洁科 均胜电子山东精密技,铝合金压铸 继电器：空调： 件：天汽模，长信科技翰昂 广东鸿图,底盘结构件： 拓普集团,车身&内外饰,三电系统,智能交互,底盘&电子,2.3 2020年确定性增量-特斯拉国产化,图21：Model 3产业链,3.1旭升股份(603305.SH)特斯拉压铸结构件供应商公司主要从事研发、 生产和销售压铸成型的精密铝合金汽车零部件和工业铝合金零部件，早在2013年6月开始与特斯拉合作，进入新能源汽车领域；初始阶段：2013年6-7月。2013年6月，特斯拉面向全球寻找成本更低、良品率更高的电池零部件，旭升股份15天内开发研制出合格样品， 于同年7月通过特斯拉供应商认证。爬坡阶段：2013年8月-2014年。2013年8月签订10年合作合同；2014年参与Model S配件研发，从单一配件供应商升级为合作研发设计及加 工的一级供应商。2014年10月，马斯兊在特斯拉加州总部为旭升颁发“全球十佳杰出合作伙伴”奖。深入合作阶段：2015年-至今。2015年协助开发Model S及Model X中传动系统发速箱箱体，并两个月内实现量产，取得销售收入。2016年成功协助开发Model 3发速箱箱体，幵实现小批量供货。,图22：旭升股份&特斯拉合作时间轴,初始阶段,2013年7月通过特 斯拉供应商认证,爬坡阶段,2013年8月签订10年通用合同2014年参与ModelS配件研发,深入合作阶段,2015年协助开发 并量产ModelS/X 变速箱体2016年协助开发Model 3变速箱体,-100%,-50%,0%,50%,100%,150%,200%,0,200,400,600,800,1000,1200,2016,201320142015营业总收入（百万元）,201720182019Q1-Q3归属母公司股东的净利润（百万元）,营收同比,归母净利同比,图23：旭升股份营收及归母净利同比,3.投资建议,投资建议：我们认为，随着特斯拉国产化进程加速，有望复制当年苹果产业链的景象，对中国供应商来说是历史机会。公司业绩有望持续增长。但由于特斯拉高端车型销量继续走低，我们下调公司19-20年业绩预计归母净利为2.05亿/2.66亿元，同比-30.23%/30%，对应EPS为0.51元/0.67元，对应PE为54.90/42.11倍，目前PE为45倍附近，但考虑到特斯拉国产风险提示-宏观经济增速不达预期，汽车行业景气度下行。-乘用车行业竞争如果加剧可能导致零部件企业利润空间受到挤压。,图24：旭升股份主要财务指标及预期,3.1旭升股份(603305.SH)特斯拉压铸结构件供应商,3.2均胜电子(600699.SH)新能源、智能驾驶、智能网联集成供应商,公司以主被动安全系统为基石，近年来不断拓展汽车电子业务。新能源方面：集团旗下公司普瑞联合瑞士Brusa为保时捷Taycan开发的全球第一款800V高压快充系统进入SOP，该系统仅需5分钟 即可充入可供车辆行驶100公里的电量；车联网方面：在2018年推出基于5G技术的V2X车载模组和系统，目前已实现量产配套，2019年积极推进该系统的测试，进一步实 现高清定位，支持多种模式交互和上层安全协议标准。智能驾驶：2019年9月法兰克福车展上，公司展示与微软合作打造的面向自动驾驶的智能、安全一体化座舱系统，搭载面向智能驾驶的虚拟助手，为未来出行创造价值。智能车联业务2019上半年新增42亿元订单，包括一汽、上汽大众MEB以及MQB平台配套的车载信息系统全生命周期订单。E-Mobility：主要产品为BMS、OBC等，2019年上半年新增131亿元订单，BMS主要客户为奔驰、宝马、大众、福特、日产等，OBC主要客户为沃尔沃、法拉利等。,图25：均胜电子核心业务,智能驾驶人机交互（HMI）,汽车主被 动安全产 品,新能源汽 车动力控 制,汽车功能 件,-50%,0%,50%,100%,150%,200%,250%,0,100,200,300,400,500,600,营业总收入（亿元）,归母净利,营收同比（亿元）,归母净利同比,图26：均胜电子营收及归母净利同比,投资建议：公司整合汽车主被动安全业务，并表高田后，利润率有望逐步提高。并以JSS为基础开展智能驾驶、智能网联以及新能源业务。我们预计19-20年业绩预计归母净利为11.9亿/14.6亿元，同比-9.9%/23.3%，对应EPS为0.96元/1.18元，对应PE为20/16倍。风险提示-宏观经济增速不达预期，汽车行业景气度下行。-乘用车行业竞争如果加剧可能导致零部件企业利润空间受到挤压。,图27：均胜电子主要财务指标及预期,3.2均胜电子(600699.SH)新能源、智能驾驶、智能网联集成供应商,3.3华域汽车(600741.SH) 低估值综合零部件龙头,-40%,-20%,0%,20%,40%,60%,80%,100%,0,200,400,600,800,1000,1200,1400,1600,1800,2010,2014,201120122013营业总收入（亿元）营收同比,20152016201720182019Q1-Q3归属母公司股东的净利润（亿元） 归母净利同比,图29：华域汽车营收及归母净利同比,智能与互 联,电动系统,轻量化,底盘系统,内外饰系 统,图28：华域汽车核心业务,国内最大汽车零部件生产商。与博世、大陆、法雷奥等国际巨头深度合作，成为内饰件、车灯、转向系统等多个细分行业龙头。在国际 化大分工背景下，公司整合江森内饰，形成全球最大的内饰件公司延锋内饰（YFAI）。积极布局新能源汽车电驱动系统、毫米波雷达等。,3.3华域汽车(600741.SH) 低估值综合零部件龙头,业绩稳定、低估值、高分红：公司是业绩稳健型白马股，公司凭借核心技术、规模优势和优质客户资源，极具竞争力。公司 低估值、高分红，截至2020年1月6日，PE13倍，显著低于SW零部件19倍PE估值，也低于国际零部件龙头14倍PE水平。我们认 为公司PE估值水平较低，主要受上汽估值制约，随着“零级化、中性化、国际化”战略推进，MEB国产化的推进，估值水平 有望迎来重塑。公司持续优化业务结构：17 年公司收购上海小糸车灯使汽车智能照明业务成为其全资掌控的核心业务。通过对博世汽车转 向系统公司的收购，使公司与博世在我国乘用车转向机业务形成“一个平台”战略。新能源汽车领域，公司合资控股华域麦 格纳，布局未来核心产品电驱动桥，同时驱动电机、电动转向产品、电动空调压缩机、新能源电池托盘等已获得德国大众、 上汽乘用车等主机厂配套定点；智能汽车领域，公司24GHZ 后向毫米波雷达已量产，成为国内首家自主研发并实现量产的毫 米波雷达供应商。图30：华域汽车业务布局,投资建议：-公司是低估值高分红的细分行业龙头，其汽车内饰业务具有全球竞争力。同时公司积极开拓新能源及智能驾驶领域， 有望打开新的成长空间。-我们预计公司19-21年EPS分别为2.36/2.53/2.73元，其中剔除18年1季度由于小糸车灯并表导致股权增值带来的投 资收益后EPS为2.33元，按最新收盘价计算19-21年对应PE分别为9.2/8.57/7.96倍，维持“推荐”评级。风险提示-宏观经济增速不达预期，汽车行业景气度下行。-乘用车行业竞争如果加剧可能导致零部件企业利润空间受到挤压。-海外业务拓展存在一定不确定性，盈利或不达预期。图31：华域汽车主要财务指标及预期,3.3华域汽车(600741.SH) 低估值综合零部件龙头,THANK YOU,