交通运输行业之高速公路篇：债务化解诉求强烈，贷款置换等金融业务受重视.pdf

Table_Yemei0 行业研究 深度报告 2019 年 12 月 17 日 Table_Title1 交通 运输 行业 之 高速 公路篇 债务 化解诉求强烈， 贷款 置换等金融业务 受 重视 Table_summary1 2016 年 2025 年是我国高速公路债务高峰期，平台化债诉求强烈。 我国高速公路的建设依赖债务资金，近年通车里程大幅增长导致行业债务规模快速膨胀，我们预计 2016 年 2025 年将是偿债高峰。由于通行费收入尚无法覆盖每年的本息支出，缺口 2000多亿元，国内的高速公路平台企业需要借助债务化解来平滑期限结构，以缓解当前的债务负担。目前，山西、吉林、青海等多个省份已经出台或者正在筹划高速公路债务化解方案，由此可能创造相应的金融业务机会。 高速公路信贷属性受重视，国内银行持续追加授信额度。 历史数据上看，高速公路是少数能够兼顾高投放和低不良的信贷投向之一（ 2018年底债务余额 5.37万亿元、不良率预计约 1%），“资产荒”环境中其配置价值有望继续受到重视。实际偿债能力方面，尽管还本付息存在缺口，但考虑到高速公路的现金来源稳定并且有效覆盖利息，若债务期限结构得以合理安排，则也能为本金的清偿赢得空间。近年来银行对于高速公路的授信持续增长，彰显金融机构对于高速公路资产的偏好和信心。 各省高速公路平台经营存在分化，客户筛选建议综合考量宏观经济、路产质量、运营指标和政府支持意愿。 宏观经济： 高速公路所在地的经济密度、人口密度和人口流入能刺激区域活力；铁路扩张则可能对高速公路形成分流。 路产质量： 考察潜在的通行费规模、路产性质和规划里程。潜在的通行费规模取决于公路里程和车流量资源；还贷性公路受益于“统贷统还”政策；规划里程高将不利于增量债务控制。 偿债指标： 包括债务保障能力、资产负债结构和银行授信等。 政府支持意愿： 行政地位高的高速公路平台在面临资金困境时更有可能获得政府援助。 业务建议和 风险提示 ： （如需本部分内容，请参照文末联系方式联系研究院） Table_Author1 王海量 行业研究员 ： 0755-83076585 ： hailiang_wangcmbchina hailiang_wangcmbchina 感谢总行战略客户部基础 设施经营团队、建筑施工与建材经营团队对高速公路行业研究 的支持 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei1 行业研究深度报告 1/2 目 录 1高速公路进入偿债高峰期，债务化解诉求强烈 . 1 1.1 全国高速公路的债务余额 5.37 万亿元 . 1 1.2 目前高速公路已经进入偿债高峰期，债务化解诉求强烈 . 4 2高速公路 符合信贷资产配置诉求，银行持续追加授信额度 . 7 2.1 高速公路具备高投放、低不良等特点，符合信贷配置诉求 . 7 2.2 高速公路债务负担源自期限错配，利息保障能力尚可 . 9 2.3 国内银行持续追加高速公路行业的授信额度 . 10 3客户选择建议综合考量企业基本面和政府支持意愿 . 12 3.1 企业基本面因素一： 宏观经济 . 13 3.2 企业基本面因素二：路产质量 . 14 3.3 企业基本面因素三：偿债指标 . 17 3.4 政府支持意愿 . 17 4业务建议和风险提示 . 19 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei1 行业研究深度报告 2/2 图目录 图 1：全国高速公路通车里程 . 1 图 2：我国高速公路的累计建设投资总额 . 2 图 3：我国高速公路的债务余额 . 2 图 4： 2018 年底我国各省市的高速公路债务余额（亿元） . 2 图 5：政府还贷性高速公路和经营性高速公路区别 . 4 图 6：我国高速公路的债务余额 . 5 图 7：我国高速公路的年均还本付息金额 . 5 图 8：高速公路历年新增通车里程情 况 . 5 图 9：我国高速公路的通行费收入、还本付息与还本付息缺口 . 6 图 10：全国银行业的贷款投放规模和不良率情况 . 8 图 11：全国银行贷款不良率呈现上升趋势 . 9 图 12：不良率变化情况（ 2017 VS 2015） . 9 图 13：全国商业银行对省级高速公路平台的平均授信额度（亿元） . 11 图 14：省级高速公路平台综合评分表 . 13 图 15：各区域高速公路经济密度和五大都市圈人口增长变化 . 14 图 16：各省份高速公路里程 . 16 图 17：各省份高速公路客货车流量比例 . 16 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究深度报告 1/19 1高速公路进入偿债高峰期，债务化解诉求强烈 1.1 全国高速公路的债务余额 5.37 万亿元 我国高速公路存量债务规模约 5.37 万亿元，中西部规模大且增速快 近些年我国高速公路里程快速增加， 2018 年全国通车里程 14.3 万公里，较 2010 年的 7.4 万公里增长接近一倍。由于高速公路建设初 始投资大、投资回报期长，以及资本金有限， 目前高速公路建设投资主要以债务投入为主，因此，我国的高速公路债务规模也随着建设里程的增加而快速膨胀。 截止至 2018 年底，我国高速公路累计投资总额约为 8.21 万亿元，其中，资本金投入约 2.45 万亿元，债务资金投入约 5.76 万亿元。银行贷款是我国高速公路举债的最重要渠道， 5.76 万亿元的债务资金中，共有 5.35 万亿元来自于银行贷款，剩余的 4100 亿元通过债券等其他形式进行筹措。 高速公路的债务偿还主要依赖通行费收入，相比于每年新举借的债务以及还本付息金额，单一年份通行费 收入的量级明显偏小，因此高速公路债务的偿还周期普遍较长。目前，我国高速公路的债务余额约 5.37 万亿元，银行贷款余额约 4.54 万亿元。 图 1：全国高速公路通车里程 资料来源：国家统计局，招商银行研究院 0 . 2 0 . 3 0 . 5 0 . 9 1 . 2 1 . 6 1 . 9 2 . 5 3 . 0 3 . 4 4 . 1 4 . 5 5 . 4 6 . 0 6 . 5 7 . 4 8 . 5 9 . 6 1 0 . 4 1 1 . 2 1 2 . 4 1 3 . 1 1 3 . 6 1 4 . 3 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018高速公路里程（万公里）敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究深度报告 2/19 图 2：我国高速公路的累计建设投资总额 图 3：我国高速公路的债务余额 资料来源：交通部，招商银行研究院 资料来源：交通部，招商银行研究院 区域分布方面，东部、中部、西部的债务余额呈现逐级递增的分布。 我国东部地区的高速公路建设较早，单公里造价低，且早期举借的债务已经陆续完成偿还，因此债务余额规模相对较小，增速缓慢， 2018 年为 1.64 万亿元，2010 2018 年复合增速为 8.3%。近年来新增的高速公路建设规划开始重点支持中西部地区，新增债务规模较大，加上区域地形复杂、单公里造价成本高，进一步加速了债务的积累。 2018 年中部 /西部的债务余额分别为 1.69/2.04万亿元， 2010 2018 年复合增速分别为 15.2%/21.5%。 图 4： 2018 年底我国各省市的高速公路债务余额（亿元） 资料来源：交通部，招商银行研究院 注：为与高速公路研究的常用口径保持一致，本报告的区域按照 1986 年全国人大六届四次会议通过的“七五”计划划分为东部、中部、西部，未将东北地区单独划分 高速公路债务与地方政府存在关联 不同的债务主体，其对应的债务偿还模式和潜在风险存在着明显区别，因此，高速公路的债务属性向来是市场尤为关注的话题。 一般来说，收费公路可以根据筹建主体的不同分为政府还贷和经营性两类。 1 4 , 8 9 9 1 6 , 5 6 3 1 9 , 6 7 1 2 1 , 1 5 2 2 3 , 2 3 1 2 4 , 4 6 2 3 2 , 1 5 9 3 6 , 7 2 0 4 0 , 7 2 3 4 4 , 8 3 3 4 9 , 0 9 1 5 3 , 4 9 4 0 1 0 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 5 0 , 0 0 0 6 0 , 0 0 0 7 0 , 0 0 0 8 0 , 0 0 0 9 0 , 0 0 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018资本金 银行贷款 其他债务（亿元）3 1 , 2 8 6 3 5 , 2 0 9 4 1 , 4 6 0 4 5 , 6 3 5 4 9 , 8 6 7 5 3 , 6 6 6 2 8 , 8 1 8 3 1 , 6 3 1 3 5 , 3 8 9 3 9 , 3 6 6 4 3 , 4 1 0 4 5 , 3 7 3 0 1 0 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 5 0 , 0 0 0 6 0 , 0 0 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018总债务余额 银行贷款余额（亿元）0 500 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 3 , 0 0 0 3 , 5 0 0 4 , 0 0 0 4 , 5 0 0 广东河北福建浙江山东辽宁江苏天津北京上海湖南山西湖北河南江西甘肃吉林安徽黑龙江贵州云南四川广西内蒙古青海新疆宁夏东部地区 中部地区 西部地区敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究深度报告 3/19 政府还贷高速公路是指政府交通主管部门利用贷款或者向企业、个人有偿集资建设的高速公路。政府还贷公路的投融资主体是政府交通主管部门，2015 年之前的旧预算法对地方政府举债存在严格限制，所以政府交通部门一般设立高速公路公司代为举债建设，同时负责建成后的运营管理，通行费收入全部存入财政账户，严格实行收支两条线管理。 西南证券相关报告指出，政府还贷公路的还款主要依靠地方政府向企业划拨，本质上仍是政府债务。 截至 2018 年底，政府还贷高速公路的债务余额为 2.84 万亿元。 经营性公路指社会经济组织投资建设或者依法受让政府 还贷公路收费权的公路。截至 2018 年底，经营性高速公路的债务余额为 2.52 万亿元。理论上说，经营性高速公路以市场化方式运营，投融资主体为市场化程度较高的企业，通行费收入归企业所有且债务也由其承担，因此经营性公路的举债应被认为是企业行为。 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究深度报告 4/19 图 5：政府还贷性高速公路和经营性高速公路区别 资料来源：交通部，联合评级，招商银行研究院 注：表格中的建设资金来源数据和债务余额数据均为截至 2018 年底数据 1.2 目前高速公路已经进入偿债高峰期，债务化解诉求强烈 2016-2025 年是高速公路偿还高峰 我国高速公路的举债渠道主要是银行，对贷款细节的披露不充分。因此我们只能利用目前已经掌握的数据对高速公路的还款节奏进行大概估计。 我们认为， 2016 年 2025 年可能是国内高速公路债务偿还高峰。 一般来说，银行会在高速公路启动建设前发放贷款，建设期内对项目公司的还款要求较低，直到高速公路通车后才要求集中偿付本金和利息。这也就意味着，高速公路密集开通的年份是债务支出增速最快的年份；高速公路通车节奏放缓，则债务支出增速也将相应放缓；如果高速公路无新增通车里程，则高速公路没有新增债务负担，只有到期债务，债务余额减少。 回顾我国高速公路建设历程，可以发现 2010-2015 年是高速公路扩张最为激进的阶段，年均完工里程约 1 万公里，这一阶段也是我国高速公路债务余额和每年还本付息支出增速最快的阶段。 2016年后高速公路通车里程显然已经不如 2010 年 2015 年庞大，因此尽管债务余额和每年还本付息支出正在增加，政府还贷性 经营性定义县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业、个人有偿集资建设国内外经济组织投资建设或依照公路法的规定受让政府还贷公路收费权的公路建设资金来源资本金占总投资资金比约 28% ，其中财政性资本金占比 85%资本金占总投资资金比 32% ，其中财政性资本金占比 30%收支管理严格实行财政收支两条线，实行财政预算管理：通行费收入全部存入财政专户，支出按预算由财政依据政府性基金预算拨付采用公司内部收支两条线，实行公司内部预算管理：收入解缴公司，支出按预算由公司内部预算拨付收费期限按照用收费偿还贷款、偿还有偿集资款的原则确定。一般最长不得超过 15 年，国家确定的中西部省、自治区、直辖市最长不超过 20 年按收回投资并有合理回报的原则确定时间，最长不得超过 25 年，国家确定的中西部省、自治区、直辖市最长不超过 30 年；收费期限满后移交政府收费标准 由各省财政厅、交通厅和物价局批准 由各省交通厅和物价局报备债务余额 2 .8 4 万亿元 2 .5 2 万亿元敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究深度报告 5/19 但是增速将有所放缓。到 2025 年，随着高速公路的新增里程降至低位，高速公路的债务余额和每年还本付息支出有可能回落。因此，我们估计 2016 2025年将是我国高速公路债务偿还的高峰期。 交通部发布的统计公报可以部分佐证我们的这一 判断。 2016 年后，我国高速公路的债务余额和还本付息金额虽然都在增长，但是增速都明显放缓。 图 6：我国高速公路的债务余额 图 7：我国高速公路的年均还本付息金额 资料来源：交通部，招商银行研究院 资料来源：交通部，招商银行研究院 图 8：高速公路历年新增通车里程情况 资料来源：国务院，国家统计局，招商银行研究院 高速公路企业债务负担沉重，化解诉求强烈 如我们前面所述，高速公路偿还债务主要依靠通行费收入，但是每年的通行费收入相对于债务本金而言，量级明显偏小。面对长达 10 年的偿债高峰，高速公路企业无疑存在较大的债务压力。实际上，从 2014 年开始，我国高速公路企业的通行费收入就很难覆盖还本付息的支出。 2018 年，我国高速公路通行费收入为 5168 亿元，而还本付息金额为 7265 亿元，缺口接近 2100 亿元。 3 1 , 2 8 6 3 5 , 2 0 9 4 1 , 4 6 0 4 5 , 6 3 5 4 9 , 8 6 7 5 3 , 6 6 6 2 8 , 8 1 8 3 1 , 6 3 1 3 5 , 3 8 9 3 9 , 3 6 6 4 3 , 4 1 0 4 5 , 3 7 3 0 1 0 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 5 0 , 0 0 0 6 0 , 0 0 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018总债务余额 银行贷款余额（亿元）2 , 9 2 2 3 , 7 9 7 5 , 2 9 9 6 , 5 7 0 6 , 9 7 6 7 , 2 6 5 3 , 1 8 3 4 , 3 8 2 4 , 6 0 4 4 , 7 6 6 2 , 1 1 6 2 , 1 8 8 2 , 3 7 2 2 , 4 9 9 0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 5 , 0 0 0 6 , 0 0 0 7 , 0 0 0 8 , 0 0 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018还本付息 偿还本金 偿还利息亿元2 ,8 4 04 ,9 4 06 ,6 2 39 ,8 8 25 ,2 9 50 2 ,0 0 0 4 ,0 0 0 6 ,0 0 0 8 ,0 0 0 1 0 ,0 0 0 1 2 ,0 0 0 1995 - 2000 2000 - 2005 2005 - 2010 2010 - 2015 2016 - 2020 （规划）新增通车里程 ( 公里 )敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究深度报告 6/19 图 9：我国高速公路的通行费收入、还本付息与还本付息缺口 资料来源：交通部，招商银行研究院 尽管高速公路债务与地方政府存在关联，但依赖地方财政完全解决当前的债务问题并不现实。 地方财政吃紧是其中主要原因。博瞻智库测算，如果同时考虑显性债务和隐性债务，那么 2018 年底我国政府负债率已经达到 90%100%的水平，远远高于 60%的国际警戒线。 所以，对存量债务进行重新安排，平滑期限结构已成为多地的迫切诉求。这种方式也具备可操作性。从起因来讲，当前高速公路出现集中偿还的迹象主要也是因为 2010-2015 年的激进扩张，通行费收入难以匹配陡峭上升的债务规模。但是，高速公路具有稳定的现金来源，如果将债务进行平滑 ，那么每年的通行费收入和债务支出则有可能实现合理匹配。 截至目前，越来越多的省份已经出台或者正在筹划高速公路债务置换方案，也可以反映地方迫切的债务化解诉求。 例如： 1） 2018 年 12 月，山西交控与国开行牵头的 7 家金融机构签订银团贷款协议，债务重组规模达到2607 亿元，使债务期限得到平滑并减少每年利息支出 30 亿元； 2） 2019 年 3月，吉林省高速公路集团和国开行等 6 家银行签订规模近 700 亿元的融资再安排银团贷款，推动债务化解； 3） 2019 年 9 月，青海省交通控股集团有限公司挂牌成立，其主要目的也是为了推进交通债 务化解，相关贷款重组工作预计将很快进入实质阶段。 3 , 3 1 6 3 , 5 4 9 3 , 7 2 5 4 , 1 8 1 4 , 7 5 3 5 , 1 6 8 2 , 9 2 2 3 , 7 9 7 5 , 2 9 9 6 , 5 7 0 6 , 9 7 6 7 , 2 6 5 394 - 248 - 1 , 5 7 4 - 2 , 3 8 9 - 2 , 2 2 3 - 2 , 0 9 7 - 4 , 0 0 0 - 2 , 0 0 0 0 2 , 0 0 0 4 , 0 0 0 6 , 0 0 0 8 , 0 0 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018通行费收入 还本付息支出 还本付息缺口（通行费收入 - 还本付息支出）亿元敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究深度报告 7/19 2高速公路符合信贷资产配置诉求，银行持续追加授信额度 2.1 高速公路具备高投放、低不良等特点，符合信贷配置诉求 回顾历史，高速公路具备高投放和低不良的两大优势 银行资产配置需要兼顾收益和风险。对于银行而言，理想的配置行业应同时满足投放规模大和不良率低这两项基本要求。但是，由于信息不对称、逆向选择等因素的影响，能够满足这两项特征的资产较为匮乏。我们观察了近年来全国银行信贷资产投放的数据，高速公路正好是符合这两个特征的少数行业之一。 综合考虑信贷规模和不良率两项指标，我们将全国银行的行业配置划分成不同等级。等级高则意味着不良率低、投放规模大，即对银行的综合贡献较高。由于 兼具交通设施和城投属性 ，银行可能将高速公路资产划入“交通运输、仓储和邮政业”或“租赁和商务服务业”中，这两个行业与个人住房按揭贷款、电气水供应、水利公共设施、教育、金融、卫生保障事业、公共管理社会组织，都属于综合表现较优的几类行业。 假如我们对投放规模 给予 更高的权重，则交通运输、租赁服务、个人按揭和房地产业的整体表现将更为突出。