2020年中国银行全球经济金融展望报告.pdf

研究院 全球经济金融展望报告 要点 2020 年 年报 （总第 41 期） 报告日期： 2019 年 11 月 28 日 2019 年 ， 全球 经济下行趋势明显， 预计 经济增速 为2.6%， 创 近年来 新 低 。 全球经济 高度金融化，高流动性、 低增长、低通胀和高泡沫为主要特征 。 展望 2020 年， 受政经 风险交织 等因素的影响 ，预计上半年继续下滑 ， 下半年 有望筑底 ， 全年增速 较 2019年下降 0.1 个 百分点 。 全球贸易 变局催生区域合作新趋势， RCEP 旨在 建立一个区域内框架性自由贸易协定，有望 成为国际 经贸合作 的 典范 。 科技 发展和 新经济产业代表全球 经济 未来 发展 方向 ， 需要 全球 加强创新 投资合作， 推动 实体经济 真正 走出低谷 。 RCEP 国家贸易增长情况 资料来源： CEIC、中银香港 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019RCEP国家出口占比全球贸易量同比（右轴）RCEP国家贸易增长率（右轴）中国银行研究院 全球 经济 金融 研究 课题组 组 长： 陈卫东 副组长： 钟 红 成 员： 廖淑萍 王有鑫 赵雪情 谢 峰 刘津含 王若兰 鄂志寰（香港） 丁 孟（ 澳门） 黄小军（纽约） 陆晓明（纽约） 瞿 亢（伦敦） 林丽红 （新加坡） 张明捷 （法兰克福） 联系人：廖淑萍 电 话： 010-66594052 邮 件：liaoshupingbankofchina 全球 经济金融展望报告 中国银行 研究院 1 2020 年 全球 经济 筑底 ： 积蓄 新动能 中国银行全球经济金融展望报告（ 2020 年） 2019 年 ， 全球 贸易 保护主义仍在升级， 国际 贸易、制造业生产、 消费 投资信心等降至近年来 低点 。 为 应对 经济 下行压力 ， 主要 经济体央行纷纷降息，全球 货币 宽松再度 来袭 ，金融市场 高流动性 和高泡沫并存， 全球 经济日益呈现出高度 金融化的特征。 如何 破解实体经济增长 困局 ，需要 全球 共同努力。在 亚太区域， RCEP 谈判 取得 重大进展 ， 为 建立 互利共赢的 经贸合作关系 提供了 典范 。与此同时 ， 加强创新 投资合作， 加快 新经济 发展 ，将是 提振 全球 经济的有效手段。 上述 努力，将为全球经济复苏 积蓄 新的动能， 值得 重点关注。 一、 2020年全球经济金融形势展望 （一）全球 经济 有望筑底 2019 年 ， 全球 经济 阴云笼罩， 经济 增速 逐季 降低 ， 全年 GDP 增长 预计 在2.6%左右 ，创金融危机以来 最低 水平 。 全球经济 主要 表现出以下特征 ： 一是 整体下行中出现 区域 分化 。 全球 贸易摩擦不断 反复 ， 市场 不确定性 加大 ， 使得 悲观 预期 蔓延 至 全球。 制造业 遭受最大 冲击， 摩根大通全球制造业 PMI 指数连续6 个月 位于荣枯线以下。 全球 经济 走势从 “ 潜在下行 ” 转向 “ 实际下行 ” ， 约 90%的 经济体 GDP 增速出现 下调 。 不过 ，我们也注意到， 发达 经济体与新兴 经济体的下行幅度有所分化， 2019 年 美国、 欧元区 GDP 增速 较上年下降 幅度 超过 0.6个 百分点，而 亚太 、中亚以及非洲部分国家受益于 国内需求 强劲、 财政支持 、结构性 改革等因素， GDP 增速下降 幅度较小， 个别 国家 增速 甚至不降反升 。 二是 货币 政策 全面 转向 宽松 。 全球超过 30 个国家或地区先后宣布降息 ， 其中美联储 由 2018 年 的加息改为 2019 年的连续三次 降息 ，欧洲央行 再次 下调负利率 ，全球 经济金融展望报告 中 国银行研究院 2 2020 年 日本央行 修改前瞻指引 ， 印度 、 俄罗斯 、菲律宾等国 也 多次降息， 全球货币政策转向 “ 再宽松 ” 。这可 在 一定 程度上 降低融资利率， 刺激 消费和投资 ， 带动经济增长 ， 但也 压低 了全球 投资 回报率 ，可能 导致 金融 机构 追求 高收益资产等 冒险 行为，增加 金融 风险 。 三是 经济 运行 日益 “ 金融化 ” ， 逐渐从实体 驱动阶段 转向金融驱动阶段 ，其 突出特征就是高 流动性 、 低 增长 、 低通胀 与 高泡沫 。 2008年 金融危机以来，全球 央行持续 向市场注入 大量 流动性， 尽管全球 经济实现 了复苏， 但复苏力度不强，增速 始终 低于危机前 平均 水平 。在 实体经济需求不旺的背景下， 高额 的流动性没 有 推高主要国家通胀水平， 资金 反而 流向 资本市场，导致 主要 股指屡创新高、 政府 和私人债务 高企 ， 金融 系统性 风险逐渐累积。 展望 2020 年 ， 全球 经济 下行趋势可能在 上半年 延续， 下半年有望筑底 ， 全年经济 增速 约 为 2.5%， 较 2019 年 下降 0.1 个 百分点 。 主要 基于 以下判断 ： 一是 总体 经济 增长动力不强 。 发达 国家与 新兴 市场 继续分化，且大型 经济体 带动作用 下降 。 一方面 ， 大型 经济体 复苏未有起色，对全球 GDP 增长贡献率超过 50%的美、欧、日、中四大 经济体 增长动力减弱；另一方面 ， 阿根廷 、 伊朗 、土耳其、委内瑞拉 、印度 、巴西、墨西哥、俄罗斯 等 遭遇严重 政治冲突 或曾 面临严峻 经济 困局的国家有望自历史低位 恢复增长，但其 面临的内外部 环境仍然 脆弱 ，从而 限制 了 增长 反弹的 空间 。 因此 ， 即使全球 经济在 2020 年 下半年复苏，也是 弱 复苏 ， 犹如 “ 建在 沙砾上的高楼大厦 ” ， 不排除继续下探的可能。 二是 全球 贸易摩擦未见 根本 好转。 当前 ，中美贸易 谈判取得积极进展 ，部分文本的技术性磋商基本完成， 随协议进展 双方 可能 将 分阶段取消加征关税。贸易战由加征关税而起， 如果两国 能取消加征关税 ， 将 极大提振 市场信心， 降低 经济 运行 的不确定性 。 但 中美 贸易谈判 仍 存在变数 ，任何 一次反复都将影响市场预期 ， 导致市场 动荡 。 与此同时 ，美欧、美日、日韩等地区的贸易摩擦仍在持续，全球 贸易 多边协调机制面临失灵 。 全球 经济金融展望报告 中 国银行研究院 3 2020 年 三是 国际 直接 投资依然低迷。 近年来 ，受 保护主义 影响 ， 全球 投资限制措施不断加剧 ，国际直接投资 流量 自 2016 年 以来连续 三年下降 。 2018 年全球 FDI减少 13%，至少有 22 项 大型并购交易因监管或政治原因被撤销或冻结，这一数字是 2017 年 的两倍。 2019 年上半年 全球 FDI 较 2018 年下半年 继续萎缩 23%。随着 美国税改因素消退 、资金 回流美国减少， 未来 发达国家直接投资可能小幅回升，但总体规模仍然低于过去十年平均水平 。在 全球经济放缓、贸易 局势 紧张、投资回报率下降 的 背景下，全球直接投资形势 依然 不容乐观。 四是全球 政策调整空间有限。 我们 预计 ， 全球主要央行 仍将在 一段时期内继续采取 “ 低利率 +量化宽松” 操作。 然而 ， 经历 一轮 非常规 货币政策周期后，当前货币政策 空间普遍收窄，同时长期低利率支撑宽松金融 状况 存在代价， 不但 难以完全抵消周期性因素及贸易摩擦等巨大冲击， 也将埋下 风险隐患。 在 此情况下， 加大 财政政策成为 重要 选择。 然而， 高额的政府 债务限制了发达国家的 财政政策 扩张 空间。 2019年发达经济体 政府债务占 GDP比重平均 达到 104.1%，预计 2020 年这一 比率将进一步 上升 至 104.8%。 其中 ，美国政府债务 不断 膨胀，债务总额 近 23 万亿美元 ，占 GDP 比重为 106.2%， 2020 年 预计这一 比率 将升至108.0%。 对于 新兴经济体 而言 ， 那些 国内需求强劲、相对不受贸易冲突 负面 影响、财政 赤字较低 的国家， 如东盟国家等 ，将更有能力抵御经济放缓 ，而印度等 “双赤字”（财政赤字和经常项目赤字）国家以及高度 依赖 大宗商品出口 的 中东、拉美 国家 则难以通过 财政刺激 来应对下行 压力。 全球 经济金融展望报告 中 国银行研究院 4 2020 年 图 1：全球 GDP 与综合 PMI 指数对比 资料来源： Wind，中国银行 研究院 （二 ） 全球金融 市场风险因素累积 2019 年 ， 全球 金融市场 随着 贸易局势 变化、全 球经济前景 及各国央行货币政策 等因素起伏波动， 呈现明显的阶段性特征 。一季度 ， 许多领域的风险指标改善，投资者信心和风险偏好回升，风险溢价下降，主要经济体的股市、债市、汇市、能源市场波动性显著回落。二季度末 至 三季度 ， 国际贸易局势恶化，全球经济政策不确定性指数上升到历史最高值，发达 经济体收益率曲线倒挂，全球经济增长减速甚至衰退的风险加大 ， 导致 避险情绪回升， 金融 市场再次动荡。美国金融风险 监测指标（ ROFCI） 月度 均值一度 达到 45， 进入 不稳定 区域。 四季度 以来， 随着全球 货币 政策 逐渐 宽松 ， 美 欧 日 央行开始 扩表， 中美 贸易 摩擦缓和 ，部分 提升了投资者风险偏好和信心， 缓解了 信贷和流动性紧缩状态。总体看 ， 2019 年 全球金融市场在起伏波动中维持了相对稳定。 具体 来看，发达市场方面， 美国 股市领涨全球 ，主要 股票 指数创下历史新高，成为 史上最长的一次 牛市 。 其 波动性指数 （ VIX）虽然有所上升，但整体低于历史均值和 2018 年水平。在低通胀、经济增长减速、 投奔安全资产等因素驱动下，主要经济体国债特别是收益率较高的美国国债成为全球投资者追逐的 对0123456464850525456582010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球综合 PMI指数（季度平均，左轴）全球经济增长率（季度环比折年率，右轴）%全球 经济金融展望报告 中 国银行研究院 5 2020 年 象 ，甚至 负收益债券 也吸引了更多投资者（ 三季度 规模已高达 17 万亿 美元） 。低利率环境 促使信用评级较低的公司发行 大量债券，全球 BBB 级和投机级公司债券在全部公司债券余额的占比分别达到 36%和 22%。有些经济体的 在 险债务（ 息税前利润 /应付利息 1） 占 公司债务 比重 超过 25%。 新兴 市场 方面， 由于经济增速 较高 、 收益率更 具 吸引力 且外部融资 条件 好转 ，其债券 发行 有所 回升 ，并 吸引了大量 外资流入 。 根据 IMF 的 数据， 新兴市场 外债 中位数 占 出口的比重从 2008 年的 100%上升至 160%， 部分国家已升至 300%以上 。 但 全球 投资者对新兴 市场 股市的投资增长有限，主要 国家股票指数增长落后 于 发达市场。 图 2：美国金融风险监测指标（ ROFCI） 资料来源：中国银行研究院 展望 2020 年 ， 全球金融 市场 的不确定性很高。 若 全球经济 筑底回升， 将 有助于增强 金融稳定性 ， 但 国际 政治 、贸易冲突等难以预测的负面因素 可能 增加经济 金融 动荡 风险。 穆迪评级 公司 在 2019 年 11 月 将 2020 年 全球 主权 信用 评级展望 从稳定 下调 为 负 面。 未来 ， 主要金融 风险点在于： 一是低利率驱动投资者加码 高 风险投资。 当前 ，负利率 债券 存量约占 发达经济体 国债总量的 20%。 长期 低利率 乃至负利率，促使投资者追逐收益，配置 风险 更高、流动性更差的资产。 根据 IMF 全球金融 稳定报告 ，约 80%经济体 的非银金融机构 脆弱性接近危机 时期水平。 养老基金 另类资产 （私募股权 、房地产等）配置比重约为四分203040506070802007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019危险区域 不稳定区域 安全区域 全球 经济金融展望报告 中 国银行研究院 6 2020 年 之一 ， 在一定程度上降低了其 市场 稳定作用。 二是 发达 市场 非金融企业 债务风险 持续 攀升。 随着 债务增加和偿债能力减弱 ，许多 系统重要性经济体中 的 企业脆弱性处于较高水平 ，杠杆贷款及其衍生品（如风险较高的抵押贷款债务， CLO）资产质量已开始恶化。 随着经济增长减速，企业盈利增长及其预期下调，可能会有更多 BBB 级 债券被降级成为投机级债券 ，导致 投资者抛售 和 市场流动性风险 。 三是部分 金融市场 估值 过高。 在宽松环境 下， 全球 股市普遍快速上涨 。 截至 2019 年 11 月 ， MSCI 全球、 MSCI 发达市场、 MSCI 新兴市场分别较年初上涨 19.2%、 20.4%和 10.3%；美国三大股指在下跌重整后也恢复上涨势头，创历史新高。 与 经济基本面、企业盈利状况相比， 以美股 为代表的股票价格 估值 过高，呈现 “ 泡沫 ” 迹象， 存在 回调风险 。 （ 三 ） 政经 风险交织 将 影响 2020 年走势 和 判断 展望 2020 年 ，最大 的 不确定性因素 可能 在于 美国 ， 且 政治因素 将 成为 重要的扰动因素， 美国 大选、 中东 地缘政治 将 与 贸易摩擦 、债务 风险 等 相互叠加，使得全球经济金融走势 面临更大 的波动。 第一， 美国经济 下行 风险。 美国 GDP 占 全球 的 比重达到 24%，其 经济 走势在很大程度上将会影响全球 增长 格局与市场信心 。 2019 年 以来，随着美国国债收益率倒挂 范围扩大 、持续时间 拉长 ，关于美国经济衰退 风险 的担忧日益增加。受 消费表现 不稳、 私营 投资下降、 贸易 逆差恶化、 大选年财政支出 乏力 等 因素影响， 2020 年 美国经济 仍处于 下行区间， 一旦 出现超预期下滑，可能 使全球 经济 进一步 放缓。 第二 ， 中美 贸易 摩擦 升级 风险 。 目前 中美贸易 摩擦 正 朝着 缓和 的 方向 前进 ，双 方有望 达成 第一阶段协议。 但 这只是 “停火协议”，双方在触及核心利益的重大领域仍然存在较大分歧 ， 不排除仍有反复， 并且战场有可能由双边转向多边，如 WTO 改革议程等。 因此， 对 2020 年 中美贸易摩擦 谈判 不应过分乐观 ， 应做全球 经济金融展望报告 中 国银行研究院 7 2020 年 好冲突长期化、复杂化的准备 。 第三 ， 美国大选 和 地缘政治风险。 2020 年 全球 经济 在很大程度上 会 受到美国竞选活动 的影响。 2019 年美国民主党 和共和党围绕双方候选人 已经 出现较大纷争 ，并造成 金融市场 的大幅 波动 。随着 2020 年正式进入 竞选 阶段 ， 双方将 不断出招，斗争也将 日益 激烈， 全球 市场情绪将不可避免地受到冲击。 此外 ， 大国 在 中东 地区 ，尤其是围绕 伊朗 、 叙利亚 等问题继续 角力，对石油 等 价格有重大影响 ， 高度 依赖 大宗商品 出口和 进口 的 发展中国家 将 受到波及 。 表 1： 2019 年全球主要经济体关键指标预测 （ %） 地区 年 /季 国家 GDP 增长率 CPI 涨幅 失业率 2018 2019 f 2020f 2018 2019 f 2020f 2018 2019 f 2020f 美洲 美国 2.9 2.3 1.9 2.5 1.8 2.0 3.9 3.7 3.7 加拿大 1.9 1.5 1.5 2.3 2.0 2.0 5.8 5.7 5.7 墨西哥 2.0 0.2 1.2 4.9 3.7 3.4 3.3 3.6 3.6 巴西 1.1 1.0 2.0 3.7 3.7 3.6 12.3 11.9 11.1 智利 4.0 2.2 2.9 2.4 2.2 2.9 6.9 7.0 7.2 阿根廷 -2.5 -2.5 -1.5 34.9 53.8 47.5 9.2 10.7 10.4 亚太 日本 0.8 0.9 0.3 1.0 0.6 0.9 2.4 2.4 2.4 澳大利亚 2.8 1.8 2.4 1.9 1.6 2.0 5.3 5.2 5.2 中国 6.6 6.1 6.0 2.1 2.7 3.3 3.8 3.9 4.0 印度 6.8 5.6 6.4 4.0 3.3 3.6 韩国 2.7 1.9 2.2 1.5 0.5 1.3 3.8 4.0 3.9 印尼 5.2 5.0 5.1 3.2 3.2 3.5 5.4 5.3 5.2 欧非 欧元区 1.9 1.1 1.0 1.8 1.2 1.2 8.2 7.6 7.5 英国 1.4 1.2 1.1 2.5 1.9 2.0 4.1 3.9 4.0 俄罗斯 2.3 1.1 1.6 2.9 4.5 3.6 4.8 4.6 4.6 土耳其 2.7 -0.3 2.3 16.2 15.6 12.6 11.0 14.0 13.5 尼日利亚 1.9 2.3 2.4 12.1 11.3 11.1 23.1 南非 0.8 0.5 1.3 4.6 4.4 4.9 27.1 28.4 28.7 全球 3.1 2.6 2.5 3.6 3.0 3.0 资料来源：中国银行 研究院 。注： f 为预测。 全球 经济金融展望报告 中 国银行研究院 8 2020 年 二、 重点区域与重点领域回顾与展望 （一） 美国经济 2020 年展望及其对拉美国家的影响 美国经济 进入本轮经济扩张 的 后半段 ， 2019 年前三个季度持续下行，预计全年 GDP 增速为 2.3%，较 2018 年 2.9%的增速有明显下滑。展望 2020 年，受全球经济增长难有明显改善、美国总统大选、 中美 经贸关系带来的宏观政策不确定性上升、私营企业债务居于历史高位等综合因素影响， 美国 经济增速 可能跌至 1.9%，进入 衰退的可能性继续上升。 1、 美国 经济需求 难有起色 第一，私营投资或将持续下滑。 美国企业投资和工业产出在 2018 年达到峰值，但随着贸易摩擦的不断升级以及全球经济放缓导致的需求减弱，企业投资意愿大幅下滑，制造业不断遭遇逆风。 2019 年二、三季度企业投资增速已从 2018年三季度 13.7%的峰值降至 -6.1%、 -1.5%，连续两个季度对 GDP 增长构成拖累。制造业 PMI 也连续数月跌入荣枯线下方 ， 9 月制造业 PMI 仅为 47.8，创下 10年来最低水平。预计 2019 年全年扣除 地产项目的私营投资增速将从 2018 年的6.4%下降至 2.3%。 2020 年，受私营企业债务和总统大选等因素影响，私营投资增速或将继续下滑至 1%左右。 第二，净出口难以成为促进美国经济增长的重要因素。 由于其宏观经济结构特点，美国采取的贸易保护主义政策并未改善其整体贸易逆差，净出口在 2019年二 、三 季度分别拖累 GDP 增长 0.7 和 0.1 个百分点，属于经济增长的 负面因素。而且由于贸易占整体 GDP 的比重较低，即使中美达成一定程度的贸易协议，贸易 也难以成为促进 2020 年美国经济增长的重要因素。 第三，政府支出扩张面临越发激烈的政治压力。 2019 年 前 10 个月 的 政府支出增长大幅高于 2017 年和 2018 年同期，是支撑美国 2019 年经济增长的第二大动力。但在大选年美国两党政治更加极化、特朗普面临弹劾压力的背景下，