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请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 1 / 45 证 券 研 究报告 | 宏观研究 2019 年 12 月 26 日深度报告 理解宏观经济 2019 年 12 月 26 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinykzq 分 析 师 ：张 德礼 执业编号：S0300518110001 电话：010-66235780 邮箱：zhangdeliykzq 分 析 师 ：王 婧瑶 执业编号：S0300519110002 电话：010-66235693 邮箱：wangjingyaoykzq 近 年 国 内生 产总 值季 度增 速 资料来源： 聚源 相关研究 贸易顺差可能继续 收窄 评 11 月进 出口数据2019-12-08 警 惕低 存栏 下猪 价反 弹压 力 评 11 月物价数据2019-12-10 一文看懂中央经济工作会议 2019-12-12 经济底部已经出现 评 11 月经济数 据2019-12-16 创新驱动、区域 规划和纽约湾 区转型 粤港澳大湾区研究系列之 7 2019-12-18 理 解 宏 观经 济 理解 宏观 经济 ， 以及 判断 经济 未来 的趋 势， 需要 自己 有分 析宏 观经 济的 大框 架， 对这 个框 架是 如何 运行 的也 要有 清晰 的把 握和 感知 。 宏观 经济 包罗 万千， 涉及到很多方面， 有了分析框架， 才可以真正化繁为简， 透过各种现象， 看 到宏观经济运行的本质。 本文 从长 周期 、 经济 增长 、 金融 市场 、 开放 和贸 易几 个视 角， 阐述 了中 国经 济的分析框架。 风 险 提 示： 逆周 期调 控力 度不 及预 期 6% 7% 7% 8% 8% 2014-06 2015-09 2016-12 2018-03 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 2 / 45 目 录 一、理解宏观经济：长周期视角 . 5 二、经济增长 . 7 （一）土地驱动型经济增长模式 . 7 （二）土地驱动型经济增长模式存在的问题 . 8 1 、高房价大幅推升了居民杠杆 . 8 2 、房地产挤出效应开始显现.11 3 、经济主体积极性有所减弱. 15 （三）增长模式转型的困难与风险 . 16 三、金融市场 . 19 （一）从金融抑制到金融创新 . 19 （二）从金融创新到金融去杠杆 . 22 1 、加剧了民营企业融资难 . 22 2 、导致银行面临多重困境 . 24 （三）金融市场改革势在必行 . 27 1 、发展高收益债市场 . 27 2 、发展多层次资本市场. 27 四、开放与贸易 . 28 （一）中美双方合作的基础 . 28 （二）中美贸易摩擦的原因 . 29 1 、外因：中国对全球价值链形成了挑战 . 29 2 、内因：美国社会贫富差距不断拉大. 30 （三）中国该如何应对？ . 31 五、专项债、基建和房地产 . 34 （一）专项债是基建补短板的发力点 . 34 1 、为什么专项债拉动基建投资的效果不佳？ . 34 2 、如何使专项债在基建中发挥更积极作用？ . 39 （二）房地产行业将面临哪 些变化？ . 40 1 、房地产融资强监管 . 40 2 、房地产行业进入竣工周期. 41 3 、2020 年地产销量不会出现大幅下滑 . 41 4 、房地产行业集中度进一步上升. 42 （三）2020 年可能的其他变化 . 42 1 、稳增长诉求比较强 . 42 2 、工业企业短期压力相对缓和 . 42 3 、依然需要关注流动性分层问题. 43 图表目录 图表 1 ： 理解宏观经济：长周期视角 . 5 图表 2 ： 以地生财，以财养地 . 7 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 3 / 45 图表 3 ： 提高土地抵押融资和基建投资对当地经济均有促进作用 . 8 图表 4 ： 中国家庭部门的债务压力已经高于美国 . 8 图表 5 ： 2008 年2018 年十年间中国居民杠杆率增量居世界之首 . 9 图表 6 ： 近 10 年中国居民部门杠杆率快速飙升 . 9 图表 7 ： 不同剩余债务期限下的居民部门偿债比率测算情况 . 10 图表 8 ： 2016 2017 年度棚改货币化安置热度地图 .11 图表 9 ： 金融与信息科技行业对就业的吸纳能力下降 .11 图表 10 ： 从汽车销售看，高房价带来的房奴效应已经明显超过财富效应 . 12 图表 11 ： 工业企业 ROA 减三个月理财收益率不断下降. 13 图表 12 ： 投向房地产的信托资金在总资金中的占比不断提高 . 13 图表 13 ： 上市保险公司非标资产的投资比重正在不断增高 . 14 图表 14 ： 新增出生人口出现严重下滑 . 14 图表 15 ： 土地资源错配对全要素生产率产生抑制作用 . 15 图表 16 ： 十余 年间制造业投资增速持续下滑 . 16 图表 17 ： 房地产市场存在明显的透支 . 16 图表 18 ： 养老金收支差额正在逐渐拉倒，2025 年以后将尤为严重. 17 图表 19 ： 民企企业债的信用利差与房价呈现负相关关系 . 18 图表 20 ： 中央政府杠杆率不高，但面临 3% 的赤字率红线约束 . 18 图表 21 ： 60% 的科创企业认为融资困难是制约企业发展的重要原因 . 19 图表 22 ： 国内的集成电路龙头企业远远低于英特尔、台积电 . 20 图表 23 ： 影子银行的扩张机制 . 21 图表 24 ： 2015 年以 后三 年 期 AA+ 中短期票据的收益率开始低于理财产品. 22 图表 25 ： 银行间流动性传导失效，中小银行遭遇流动性冲击 . 23 图表 26 ： 2018 年起民营企业信用利差出现飙升. 23 图表 27 ： 银行面临揽储难的问题，储蓄存款成本不断上升 . 24 图表 28 ： 个人贷款与企业贷款的收益率之差正在逐渐扩大 . 24 图表 29 ： 居民短期贷款的规模逐渐扩大 . 25 图表 30 ： 信用卡不良率的上升幅度远远高于所有贷款不良率上升幅度 . 25 图表 31 ： 同业存单收益率与票据收益率之间形成了一个裂口 . 26 图表 32 ： 贷款利率的波动并不明显，市场化力度尚显不足 . 26 图表 33 ： 美国高收益债主要集中于新兴产业 . 27 图表 34 ： 改革开放 和加入 WTO 给中国进出口贸易带来了两轮红利 . 28 图表 35 ： 全球价值链 . 29 图表 36 ： 苹果手机市场份额下降，国产手机逐渐占领市场 . 30 图表 37 ： 美国大多数的财富集中于中老年人手中 . 31 图表 38 ： 国际收支经常账户顺差大幅下降 . 32 图表 39 ： 用地成本对于民营企业的出口竞争力影响尤为明显 . 32 图表 40 ： 出口依赖型行业的投资增速出现明显下降 . 33 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 4 / 45 图表 41 ： 诸多出口依赖型行业的工业增加值增速出现下降 . 33 图表 42 ： 基建稳增长的效果并不显著 . 34 图表 43 ： 隐性债务扩张机制 . 35 图表 44 ： 相比于三年前，城投非标净融资额出现了下滑 . 36 图表 45 ： 政府性基金收入和专项债余额的裂口越来越大 . 37 图表 46 ： 城投公司的资本回报率正在逐年下降 . 38 图表 47 ： 昙花一现的项目申报 . 38 图表 48 ： 房地产行业运转流程图 . 40 图表 49 ： 23 号文出台后房地产信托融资空间遭遇大幅压缩. 40 图表 50 ： 商品房进入竣工周期，而在这种竣工周期有望持续到 2021 年 . 41 图表 51 ： 工业企业的资产周转率有所回升，前期去产能有效 . 42 图表 52 ： 工业企业的存货有所降低，前期去产能有效 . 43 图表 53 ： 社融同比增速与 GDP 增速的缺口越来越大 . 43 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 5 / 45 一、理 解宏 观经 济 ： 长周期视角 理解宏观经济，以及判断经济未来的 趋势，需要自己有分析 宏观经济的大框架，对 这个框架是如何运行的也要有清晰的把握和感知。 宏观经济 包罗 万千 ， 涉及 到很 多方 面， 有了分析框架，才可以真正化繁为简，透过各种现象，看到宏观经济运行的本质。 我们先从一个长周期的视角看中国经 济。改革开放后，中国 经济取得了举世瞩目的 成就，实现了跨越式发展，综合国力显 著增强。但中国增长模式 ，和西方国家推崇的增 长范式，显然不一样。西方国家推崇私 有产权，强调自由竞争， 认为只有在这样的框架 之下，才能实现帕累托最优，经济才能够取得好的增长成绩。 如果按照这个标准来看中国，会发现 很多不一样的地方。第 一，我们的私有产权保 护制度，尤其是对知识产权的保护，这 些年取得了很大进步，但 如果按照西方的标准来 看， 还有 不少 改善 空间 。 第二 ， 国有 企业 在很 多行 业占 据着 主导 地位 ， 围绕 国企 低效 率、 创新研 发能力不足、凭借垄断地位排斥市场等问题的争论一直存在。 但结 果是 ， 中国 用短 短几 十年 的时 间， 走完 了一 些国 家上 百年 才实 现的 跨越 式发 展， 成为世界第二大经济体。 我们需要理清楚出现这种结果的原因 ，理解支撑中国经济持 续发展的核心因素，尤 其是改革开放这 40 多年 来， 中国 经济 增长 为什 么这 么快 。 然后 再来 看其 中的 核心 因素 有 没有发生根本变化，进而预判未来的经济形势。 中国经济能够 持续增长，成绩让全世 界瞩目，核心动能有两 个，即我们常说的“改 革” 和“ 开放 。 ” 图表1 ： 理 解 宏 观经 济： 长周 期视 角 资料来源：粤开证券整理 第一个是改革，主要包括两点，一是中央给地方政府放权，另一个是给企业放权。 一方面，中央放权给地方。实行财政 分权后，地方政府对财 政剩余有 追索 权，也就 以经济 建设为 中心 改革 开放 地方财政分权 人事晋升机制 市场化行为 地方 政府 间的 竞争 出口 境外投资 技术模仿 营 商环境改善 基础设施投入 经济快速增长 群众生活质量提高 产能过剩 高债务 高房价 转型制约 腐败 环境破坏 放权 市场竞争倒逼机制 劳动力成本、独立国防体系 招商引资 竞争 中央政策竞争 金融 资源竞争 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 6 / 45 是说如果地方政府搞好经济、做大税基 后，除了要上缴给中央的 那部分财政收入外，地 方政府是有权利去留存其它财政收入的，这样地方政府就有动力去发展经济。 另一方面，就是给企业放权，尤其是 政企分离。政企分离后 ，只要合法经营、依法 纳税，企业拥有自主决策权，赚到利润 后可以留存。对于民企来 说更是如此，赚到钱后 是企业家的私有财产。给企业和市场放 权后，就通过市场化的方 式，把企业生产、经营 的积极性给调动了起来。 “坚持党在社会主义初级阶段的基本路线 100 年不动摇，关键是坚持以经济建设为 中心 不动 摇” ， 这句 话背 后隐 含的 意义 非常 重要 。 对企 业而 言， 做投 资决 策时 需要 考虑 未 来的现金流，而政策是影响未来现金流的重要因素。这个 100 年的说法，意味着国家给 了企业一个稳定的预期，一个可以预见的未来，就充分把企业的积极性给调动了起来。 第二是开放，通过开放一是打开了外部市场，二是获得了境外投资。 一方 面， 对外 开放 打通 了海 外市 场， 跟发 达国 家接 轨。 建国 之后 实行 的是 计划 经济 ， 计划经济最大的好处就是集中力量办大 事，进行了一次大规模的 扫盲运动，这形成了工 业化的初步基础。对外开放后市场扩大 ，中国具有一定知识基础 ，且成本低廉的劳动力 优势，很快得到了释放。通过这种出口 创汇的方式，中国积累了 资本，有资金去引进国 外先进的技术和机器，扩大再生产。 另一方面，对外 开放获得了境外资金 投资。前面提到过，改 革开放初期，中国具有 劳动力成本优势，这吸引了西方企业来中国投资建厂。 除了带来资金外，外资投资中国，还 带了西方的金融体系。 更为重要的是，向中国 输入 了技 术， 比如 合资 成立 汽车 厂等 ， 外资 提供 技术 。 虽然 外资 对很 多技 术是 有保 留的 ， 但这提高了中国整体的技术水平，中国 通过模仿也形成了技术积 累，最典型的是手机行 业。 通过改革和开放，形成、强化了国内 的市场行为。现在看中 国，很多普通老百姓都 有市场化的意识，这和过去是完全不一样的。 市场化意识把企业的积极性调动起来 了，中国经济增长奇迹 的另一 个重要推动力， 则是财政 分权和人事竞争机制改革， 把地方政府的积极性彻底激活了。 周黎安教授提出了“GDP 锦标赛 ”概念 ，GDP 此前 是地方政府的一个核心发展动 力。简单来说，就是各个地方政府之间竞争 GDP ，GDP 增速高、地方经济发展快，地 方官员就能够升官。 这和其他新兴市场国家的官僚不一样， 在这种 “GDP 竞标 赛” 模式 下，中国的地方官员会很勤勉 尽责 地去 发展 经济 ，有 动力 去改 善 营商 环境 ，培 育当 地企 业。 可以说地方政府之间的竞争，一方面 会鼓励市场化行为，因 为市场化是推动经济发 展最有效的手段， 另一方面也会促进各类竞争， 比如招商 引资的竞争、 中央政策 的 竞争 、 金融资源 的竞争 等等。 这样就彻底把官员的积极性给调动了 起来，公务员行为像企 业家。这种行为也把法 制上的一些缺陷，比如私有财产保护不 够完善的缺陷，在很大程 度上给弥补了。因为地 方政府想要做大 GDP 、 扩大 税基 多征 税， 就必 须搞 好营 商环 境， 否则 自己 很难 因为 经济 表现而被提拔。 但这种增长模式在推动基础设施大幅 投入、经济快速发展、 群众生活质量快速提高 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 7 / 45 的同时，也会带来一些问题：一是过度 注重规模，容易导致产能 过剩，资源没有被充分 利用。二是高度依赖土地，产生了高房 价和高杠杆的问题，增加 了经济转型的成本 ，中 间也有很难被遏制的寻租现象。三是对环境的破坏，后期治理成本高。 总的来说，无论是改革还是开放，抑 或是地方政府之间的竞 争，归根结底还是通过 调动企业家和地方政府两者的积极性，并且使其相互强化，进而推动了中国经济增长。 二、经 济增 长 推动经济增长，除了要调动经济主体 的积极性外，资金和资 源 都不可或缺，而土地 是决定资金、资源的关键。过去 中国 的经济增长，很大程度上是由土地所驱动的。 （ 一 ） 土地 驱动 型经 济增 长 模式 地方政府可以将土地抵押给银行 获得 融资，然后投资于基础 设施建设， 这既提高了 地方 GDP ， 又改 善了 城市 面貌 ， 提升 城市 生活 质量 。 在城 市生 活质 量大 幅提 升后 ， 反过 来又推升了地价， 增强了政府抵押融资的能力。 如此反复， 形成了 “融资- 建设- 融资 ” 的