国内机场行业研究报告.pdf

行业研究 /交通运输 /机场服务 30/12/ 2019 Gamma Securities Limited 嘉謨證券有限公司 请阅读最后一页信息披露和重要声明 0 / 24 国内 机场行业研究报告 1.行业特点。 . 1 1.1 根据收入来源，机场收入分为航空性收入和非航空性收入。 . 1 1.2 航空性业务的客户 :主要是国内 外各大航空公司。 . 1 1.3 非航业务收费 :按照销售额比例提成和收取固定租金。 . 3 2.机场行业业务结构对比。 . 3 2.1 公司营收和净利润规模 对比。 . 4 2.2 公司旅客结构对比。国际及地区旅客占比越高，免税租金收入就越高。 . 4 2.3 公司免税租金收入对比。（上海机场和北京首都机场披露质量最好） . 6 2.4 免税租金综合扣点及免税租金增速情况。 . 7 2.5 航空业务，免税租金，非免税商业的营收和净利润情况。 . 8 2.6 三大机场免税店人均贡献免税租金收入情况。 . 8 3.公司营运能力和盈利能力对比。 . 9 3.1 营运能力。 . 9 3.2 负债结构。 . 10 3.3 自由 现金流。 . 11 3.4 公司盈利能力。 . 11 4.免税合同情况。（深圳机场没有披露免税收入情况） . 13 4.1 上海机场免税合同情况。 . 13 4.2 北京首都机场免税合同情况。 . 13 4.3 白云机场免税合同情况。 . 13 4.4 单位面积免税租金收入和人均消费金额。 . 15 5.广告披露情况。（北京首都机场和深圳机场没有披露具体广告收入情况） . 16 5.1 白云机场广告。 . 16 5.2 上海机场广告情况。 . 17 6.上海机场。 . 17 6.1 历史沿革。 . 17 6.2 历史业绩增长情况及业务结构。 . 18 6.3 免税合同对于不同机场净资产增长的影响。 . 20 6.4 免税合同对上海 机场的业绩影响测算。 . 20 6.5 机场设施产能紧张，旅客航空需求将保持稳定增长。 . 22 行业研究 /交通运输 /机场服务 30/12/ 2019 Gamma Securities Limited 嘉謨證券有限公司 请阅读最后一页信息披露和重要声明 1 / 24 机场行业 研究报告 1.行业特点 。 1.1根据收入来源，机场收入分为航空性收入和非航空性收入。 航空性收入 ：指与飞机、旅客及货物服务直接关联的基础性业务，收费标准按照民航局相关文件规定实行 政府指导价 。具体包括：与飞机架次相关的起降费，停场费，客桥费；与旅客及货邮相关的旅客服务费，安检费等。 非航空性收入： 其余类似延伸的商业、办公室租赁、值机柜台出租等，收费标准实行 市场调节价 。具体包括：免税零售，有税零售，餐饮，广告，贵宾服务，办公室租赁，值机柜台出租。 1.2航空性业务 的 客户 :主要是国内外各大航空公司 。 飞机在机场起降需要向机场缴纳起降费，停场费 ，客桥费等。客户还包括旅客，主要是向旅客收 取旅客服务费，安检费等（包括在旅客机票里面：机场向航司收费，航司再向旅客收机票价格）。 项目 国内收费标准 国际及地区收费标准 起降费（元） T：飞机最大起飞全重 25 吨以下 240 2000 26-50 吨 650 2200 51-100 吨 1200+24*（ T-50） 2200+40*（ T-50） 101-200 吨 2400+25*（ T-100） 4200+44*（ T-100） 201 吨以上 5000+32*（ T-200） 8600+56*（ T-200） 停场费（元 /架次） 2 小时内免收 2 小时内免收 2-6（含）小时按照起降费的 20%计收 超过 2 小时，每停场 24 小时按照起降费的 15%计收 6-24（含）小时按照起降费的 25%计收 不足 24 小时按 24 小时计收 24 小时以上，每停场 24 小时按照起降费的 25%计收 不足 24 小时按 24 小时计收 客桥费（元 /小时） 单桥： 1 小时以内 200 元；超过 1 小时每半小时 100 元。不足半小时按半小时计收。多桥：按单桥标准 的倍数计收 旅客服务费（元 /人） 34 70 安检费 旅客行李（元 /人） 8 12 货物邮件（元 /吨） 53 70 行业研究 /交通运输 /机场服务 30/12/ 2019 Gamma Securities Limited 嘉謨證券有限公司 请阅读最后一页信息披露和重要声明 2 / 24 根据以上民航局规定的航空性收费标准，进行 以下 的假设计算： 例如：一架常见的 150 座空客 A320 客机，最大起飞重量 77 吨，假设停场时间在 2-6 小时之间，使用单桥 1 小时。一次起或降需要支付给机场的费用。分为国内航线和国际航线， 计算结果如下： 150 座空客 A320 客机 国内航线 占比 国际航线 占比 旅客数（人） 150 150 总量 （吨 ） 77 77 停场时间（小时） 26 26 单桥时间（小时） 1 1 架次相关 起降费 1848 21.0% 3280 18.9% 停场费 369.6 4.2% 492 2.8% 客桥费 200 2.3% 200 1.2% 旅客相关及货邮相关 旅客服务费 5100 58.0% 10500 60.6% 安检费 旅客行李 1200 13.7% 1800 10.4% 货物邮件 72 0.8% 1044 6.0% 合计（元） 8790 17316 人均（元） 59 115 从计算结 果看出来 ： （ 1）飞机起或降一次的费用，国内航线是 8790元，国际航线是 17316元，国际是国内的两倍。因此在成本差异不大的情况下，国际航班越多，机场航空业务盈利能力就越强。 （ 2）国内人均是 59 元，国际人均是 115元，人均费用其实并不多， 大约是机票价格的 5%10%。这是民航局和发改委对公共事业企业的价格管制的结果。 （ 3）在机场收费不高的时候，航司依然需要靠国家补贴，以下是国内主要上市航司的盈利情况：利润率只有 5%， ROE 也是个位数 ，说明航空公司不是 一门好生意。由此也印证了，监管层必须对机场的航空业务收 费实行价格管制，否则各大航司日子更加难过。 行业研究 /交通运输 /机场服务 30/12/ 2019 Gamma Securities Limited 嘉謨證券有限公司 请阅读最后一页信息披露和重要声明 3 / 24 代码 简称 营业总收入 净利润 总 资产 所有者权益 净利率 ROA ROE 600029.SH 南方航空 1436.2 34.6 2466.6 781.8 2.4% 1.4% 4.4% 601111.SH 中国国航 1367.7 82 2437.2 1005.6 6.0% 3.4% 8.2% 600115.SH 东方航空 1149.3 29.4 2367.7 593.5 2.6% 1.2% 5.0% 600221.SH 海航控股 677.6 -36.5 2047.4 687.5 -5.4% -1.8% -5.3% 603885.SH 吉祥航空 143.7 12.4 214.6 96 8.6% 5.8% 12.9% 601021.SH 春秋航空 131.1 15 265.8 133.3 11.4% 5.6% 11.3% 002928.SZ 华夏航空 42.6 2.5 77.9 21.2 5.9% 3.2% 11.8% 000099.SZ 中信海直 14.3 1.6 56.6 32 11.2% 2.8% 5.0% 算术平均值 5.3% 2.7% 6.6% 1.3非航业务 收费 :按照销售额比例提成和收取固定租金。 每个机场的非航业务确认收入的方式不一样，例如上海机场年报中的说明如下： 非航 商业餐饮 ：免税零售，有税零售，餐饮，他们不是按照租金确认收入，而是按照销售额的一定比例提成。（不仅仅是免税业务按照比例确认收入）。 非航 其他非航 ：广告 （按比例提成），贵宾服务（按比例提成），办公室租赁（收固定租金），值机柜台 出租（收固定租金）。 机场商业模式总结 ： 航空业 务 属于 公共事业， 收费价格受到管制， 充当基础的引流作用。非航业务可看做是一 种独特的商业地产， 收费按照市场化定价， 主要 任务 是把客流量变现。 变现手段包括 ：免税零售，有税零售，餐饮，广告，贵宾服务，办公室租赁，值机柜台出租。其中，免税零售业务是最重要的一种变现手段 。 需要特别说明的是，国内机场免税店，购物需要国际航班的机票凭证，也就是只能是乘坐国际航班的乘客能够购买，而国内航班的乘客不能购买。因此，机场国际旅客的占比高低，决定了免税店生意的规模。另外，免税店消费者以出国旅游的国人为主，老外偏少 。 国内 免税零售运营商主要 包括：中免集团（ 属于上市公司中国国旅， 旗下有著名的日上免税店）、珠免、深 免、中出服等公司。 各大机场和免税零售运营商签订长期合同，免税运营商 定期 向机场支付销售提成，提成扣点 高， 而且有保底金额。 （例如：中国国旅的营业收入就包括机场免税店的全部销售收入，国旅的销售费用就是支付给机场的租金，这个租金计入机场的营业收入。） 2.机场行业 业务 结构 对比 。 国内上市机场有上海机场，白云机场，深圳机场，北京首都机场，厦门空港，美兰空港。其中美兰空港在海南海口，只要是国内旅客都可在美兰机场免税店购物，而其他机场的免税店只能靠 乘坐国际旅客的乘客购买。因此，我们选取以下五大机场做对比 。 行业研究 /交通运输 /机场服务 30/12/ 2019 Gamma Securities Limited 嘉謨證券有限公司 请阅读最后一页信息披露和重要声明 4 / 24 2.1公司 营收 和净利润规模对比。 2018 年 营业收入 营收占比 净利润 营收占比 净利率 上海机场 99.13 28.9% 44.31 45.8% 44.7% 北京首都 112.63 32.8% 28.72 29.7% 25.5% 白云机场 77.47 22.6% 11.62 12.0% 15.0% 深圳机场 35.99 10.5% 6.82 7.0% 18.9% 厦门空港 17.77 5.2% 5.27 5.4% 29.7% 以上合计 342.99 100.0% 96.74 100.0% 28.2% 从上表看出，五大机场中，上海机场，北京首都机场和白云机场贡献了营业收入的 84%，贡献了净利润的 88%。其中，上海机场和北京首都机场贡献了最多的营业收入和净利润：上海机场营收占比 29%，净利润占比 46%；北京首都机场营收占比 33%，净利润占比 30%。 2.2公司 旅客 结构对比。 国际 及地区旅客占比越高，免税 租金 收入就越高。 2019 年中报机场经营数据 飞机起降架次（万） 同比增长 旅客吞吐量（万人次） 同比增长 货邮吞吐量（万吨） 同比增长 上海浦东 25.56 1.92% 3821.97 4.16% 170.19 -8.05% 北京首都 29.31 -3.38% 4924.22 -0.63% 94.69 -5.03% 广州白云 24.07 2.60% 3564.64 4.10% 90.57 1.20% 深圳机场 18.1 2.80% 2583.7 6.20% 58.8 0.30% 厦门空港 9.54 0.55% 1357.13 4.64% 15.78 -7.40% 全国机场合计 566.4 5.70% 65912.2 7.20% 796.7 -0.70% 2019 年上半年 飞 机 起降架次（万次） 占比 同比增长 旅客吞吐量（万人次） 占比 同比增长 货邮吞吐量（万吨） 占比 同比增长 上海浦东 国内 13.36 52.30% 3.24% 1881.19 49.20% 4.27% 15.6 9.20% -9.88% 国际及地区 12.2 47.70% 1940.78 50.80% 154.59 90.80% 总计 25.56 100.00% 1.92% 3821.97 100.00% 4.16% 170.19 100.00% -8.05% 行业研究 /交通运输 /机场服务 30/12/ 2019 Gamma Securities Limited 嘉謨證券有限公司 请阅读最后一页信息披露和重要声明 5 / 24 2019 年上半年 飞机起降架次（万次） 占比 同比增长 旅客吞吐量（万人次） 占比 同比增长 货邮吞吐量（万吨） 占比 同比增长 北京首都 国内 21.81 74.40% -4.57% 3540.51 71.90% -2.04% 45.15 47.70% -7.66% 国际及地区 7.5 25.60% 1383.7 28.10% 49.55 52.30% 总计 29.31 100.00% -3.38% 4924.22 100.00% -0.63% 94.69 100.00% -5.03% 2019 年上半年 飞机起降架次（万次） 占比 同比增长 旅客吞吐量（万人次） 占比 同比增长 货邮吞吐量（万吨） 占比 同比增长 白云机场 国内 17.89 74.30% 2642.61 74.10% 34.67 38.30% 国际及地区 6.18 25.70% 3.70% 922.03 25.90% 9.10% 55.9 61.70% 5.50% 总计 24.07 100.00% 2.60% 3564.64 4.10% 9.10% 90.57 100.00% 1.20% （注：因存在其他形式的飞行（不以营利为目的的通用航空飞行），所以部分项目分项数字之和与总计数存在差异） 深圳机场 2019 年 11 月生产经营数据快报 项目 本月实际 占比 同比增长 本年累计 占比 同比增长 旅客吞吐量（万人次） 442.67 7.3% 4838 7.2% 其中：国内航线 392.45 88.7% 4.6% 4302 88.9% 5.0% 地区航线 5.4 1.2% 2.1% 60.1 1.2% 4.5% 国际航线 44.82 10.1% 40.7% 475.9 9.8% 32.8% 货邮吞吐量（万吨） 12.21 10.3% 116.1 4.6% 其中：国内航线 8.29 67.9% 8.2% 78.89 67.9% 0.4% 地区航线 0.56 4.6% 7.9% 5.37 4.6% 6.3% 国际航线 3.36 27.5% 16.2% 31.86 27.4% 16.3% 航班起降架次（万架次） 3.16 7.1% 33.77 3.9% 从上表看出， 2019 年上半年，在国际旅客吞吐量方面，上海机场的国际及地区旅客对总旅客的占比是 51%，北京首都机场是 28%，白云机场是 26%。深圳机场半年报没有披露旅客分类数据。值得注意的是，深圳机场在 2019年 11月的生产经营数据快报首次披露了旅客分类情况：从 1到 11月累计，国际航行业研究 /交通运输 /机场服务 30/12/ 2019 Gamma Securities Limited 嘉謨證券有限公司 请阅读最后一页信息披露和重要声明 6 / 24 线旅客同比增长高达 32.8%，虽然增速高，但是国际及地区旅客占 总旅客数量比例 仅为 11%，这一比例远远低于上海机场 ，北京首都机场和白云机场。 厦门空港旅客量太低，因此首先把厦门空港排除 。 另外， 根据民航披露的数据 ： 2018年我国机场全年旅客吞吐量超过 12亿人次，完成 126468.9 万人次，较上年增长 10.2%。分航线看，国内航线完成 113842.7 万人次，较上年增长 9.9%（其中内地至香港、澳门和台湾地区航线完成 2872.7 万人次，较上年增长 6.0%）；国际航线完成 12626.1 万人次，较上年增长 13.0%。 2018 年 全国机场 上海机场 北京首都机场 白云机场 深圳机场 旅客总量 126469 7400 10098 6972 4935 其中：国际及地区旅客 15499 3759 2838 1806 494 各大机场旅客 /全国机场旅客 5.9% 8.0% 5.5% 3.9% 各大机场国际及地区旅客 /全国机场国际及地区旅客 24.3% 18.3% 11.7% 3.2% 从上表看出，上海机场占据全国国际及地区旅客吞吐量的四分之一，上海机场的国际航空枢纽地位彰显无疑。 2.3公司 免税租金 收入对比。 （上海机场和北京首都机场披露质量最好） 上海机场和北京首都机场 2019 年中 报披 露了免税 租金 收入数据， 分别是 19.27亿元和 17.72亿元。白云机场机场没有披露具 体的免税 租金 收入数据。 中国 国旅是 北上广 三大机场的免税店的运营商，免税店的全部销售计入国旅的营业收入，国旅支付的销售费用，计入三大机场的 免税租金收入（机场营业收入的一部分） 。因此，从国旅的 半年报中可知 ， 2019 年上半年， 国旅 在白云机场的免税 销售额是 8.44亿， 根据白云机场免税店租金 综合 扣点 37%，可算出白云机场 2019年上半年的免税租金收入是8.44*37%=3.12亿元。 免税租金收入占机场营收的比例情况如下： 四大机场免 税租金收入 情况汇总 2019 年中报（亿元） 实际免税租金收入免税收入 营收 免税收入 /营收 上海机场 19.27 54.55 35.3% 北京首都机场 17.72 53.8 32.9% 白云机场 3.12 38.6 8.1% 深圳机场 2.25 18.57 12.1% 行业研究 /交通运输 /机场服务 30/12/ 2019 Gamma Securities Limited 嘉謨證券有限公司 请阅读最后一页信息披露和重要声明 7 / 24 （ 深圳只披露商业租赁业务，没有披露免税收入，免税收入应该是远低于商业租赁收入 。这里 暂时把商业租赁 收入 都当做免税租金收入 ） 从上表看出，上海机场和北京首都机场免税租金收入占比高达 35%和 33%。白云机场和深圳机场的免税租金收入占比 太低。 因此，上海机场和北京首都机场已经不仅是一个公用事业公司，而是可 看做 一个独特的商业地产 ： 通过把高消费能力的国际旅客变现， 收取巨额的免税租金收入。 对比之下， 白云机场和深圳机场的免税租金收入偏低，还是以公共事业属性为主的公司。 2.4免税租金综合扣点及免税租金增速情况。 2019 年中报（亿元） 实际免税租金收入 免税店销售额 免税租金综合扣点 2019 年中报保底收入 实际 /保底 上海机场 19.27 73.77 26.1% 17.5 10.1% 北京首都 17.72 43.65 40.6% 15 18.1% 白云机场 3.12 8.44 37.0% 2.2 41.9% 三亚海棠 湾 17.72 51.81 34.2% 以上合计 57.83 177.67 32.6% 其他地方 5.27 51.41 10.2% 国旅合计 63.1 229.08 27.5% （注： 这里的 上海机场免税店销售额包括了虹桥和浦东，因此算出来的 属于浦东机场的 扣点偏低。北京首 都免税店销售额含 T2、 T3 航站楼 ） 说明：业主的免税租金收入，即是国旅支付的租赁费用。由于海棠湾半年免 税收入是 51.8亿，首都机场半年是 43.6亿，体量差别不大，考虑到首都机场 渠道地位 更加强势 ，因此把 海棠湾的租赁费用和首都机场的租赁费用看做一样 。国旅支付的总的租赁费用是 63.1 亿，因此其他 地方（包括 市内店 ） 的租赁费用是 63.1-57.83=5.27亿。 国旅免税店收入是 229.08 亿，因此，其他地方 （包括市内店） 的 免税店销售额 是 229.08-177.67=51.41 亿元。 从上表看出， 2019 年上海机场免税 租金 收入超过保底 租金 收入 10%，北京首都机场超过 18%，白云机场超过 42%。虽然白云机场 免税业务超过预 期 高速增长，但是免税 租金 占营收的比例只有 8%，免税租金存量水平偏低。 行业研究 /交通运输 /机场服务 30/12/ 2019 Gamma Securities Limited 嘉謨證券有限公司 请阅读最后一页信息披露和重要声明 8 / 24 2.5航空业务，免 税租金，非免 税商业的营收和净利润情况。 上海机场 2019 年中报 占比 2018 年中报 占比 同比增长 营业收入 航空业务 20.24 37.1% 19.64 43.6% 3.1% 非航业务 34.31 62.9% 25.4 56.4% 35.1% 其中：免税租金 19.27 35.3% 非免税商业 15.04 27.6% 营收合计 54.55 100.0% 45.04 100.0% 21.1% 净利润 免税租金税后净利润 15.42 54.9% 净利润 28.08 21.02 33.6% 北京首都 2019 年中报 占比 2018 年中报 占比 同比增长 营业收入 航空业务 20.34 37.8% 26.41 49.6% -23.0% 非航业务 33.46 62.2% 26.81 50.4% 24.8% 其中：免税租金 17.72 32.9% 10.69 20.1% 65.8% 非 免 税商业 15.74 29.3% 16.12 30.3% -2.4% 营收合计 53.8 100.0% 53.22 100.0% 1.1% 净利润 免税租金税后净利润 13.29 103.0% 8.02 53.9% 净利润 12.9 14.87 -13.2% 从上表 2019 中报可看出， 上海机场非航业务收入占营收比例为 63%。其中免税租金占营收比例为35%，免税租金税后净利润（ 假设 税率 15%）占全部净利润为 55%。 北京首都机场非航业务收入占营收比例为 62%。其中免税租金占营收比例为 33%，免税租金税后净利润 （ 假设 税率 25%）占全部净利润为103%。北京首都机场正在面临大兴机场的分流， 2019 年中报 客流量 没有增长，可能导致他的航空业务 仅仅 在 盈亏平衡 的边缘 。 白云，深圳机场， 没有披露航空业务和非航业务的分类情况。 2.6三 大 机场免税店人均 贡献免税租金收入 情况。 2019 年中报 免税租金收入（亿 元） 国际及地区旅客吞吐量（万人次） 人均贡献免税租金收入（元） 上海机场 19.27 1940.78 99 北京首都机场 17.72 1383.70 128 白云机场 3.12 922.03 34 （深圳机场的前五大供应商几乎都是航空公司，可推断深圳机场几乎没有免税租金收 入） 行业研究 /交通运输 /机场服务 30/12/ 2019 Gamma Securities Limited 嘉謨證券有限公司 请阅读最后一页信息披露和重要声明 9 / 24 从上表看出， 人均 贡献免税租金 从高到底排序：北京首都，上海机场，白云机场 。 总结：上海机场和北京首都机场已经不仅是一个公用事业公司，而是可看做一个独特的商业地产：通过把高消费能力的国际旅客（出国旅游的国人为主，老外偏少）变现，收取巨额的免税租金收入。对比之下，白云机场和深圳机场的免税租金收入偏低，还是以公共事业属性为主的公司。白云机场 虽然 免税业务超过预期高速增长， 但是 免税租金存量水平偏低。 3.公司 营运能力 和盈利能力 对比 。 3.1营运能力 。 （注：净固定资产 =固定资产 +在建工程） 53.0% 46.3%44.1% 48.2%52.2% 53.9%89.2% 87.6% 88.4% 81.9% 88.6% 87.2%72.0%59.1%76.5%84.3% 78.6% 81.4%77.4%64.9% 66.1% 61.5%56.9% 60.7%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018净固定资产 /总资产上海机场 北京首都机场 白云机场 深圳机场47.0% 53.9%55.6% 53.5% 56.1% 55.9%24.8% 27.4% 29.4% 31.4%35.3% 37.2%71.7%84.4%59.3%41.2% 38.2% 35.2%27.7%36.1% 37.4% 39.5%44.5% 44.1%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018净固定资产周转率上海机场 北京首都机场 白云机场 深圳机场