物业管理行业：好风凭借力，未来诚可期.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 物业管理行业：好风凭借力，未来诚可期 2019年 12月 31 日 看好 /维持 房地产 行业报告 分析师 罗四维 电话： 010-66554047 邮箱 ： luoswdxzq 执业证书编号： S1480519080002 研究助理 杨雅欣 电话： 18810893255 邮箱 ： yangyxdxzq 执业证书编号： S1480119070067 投资摘要 ： 物管 行业空间将超过 2 万亿 。 物 管行业 政策逐步由规范型 向鼓励型转变 ， 发展迅猛，空间巨大。截至 2018 年底，全国物管面积达 211 亿平米 。短期来看， 随着 上游地产竣工拐点性回升，过去两年积累的待竣工面积有望释放 ， 未来 1-2 年物管行业将迎来一轮快速增长 。 长期来看，受益于城镇化率、 人口增长、 人均居住面积 等因素的驱动 ，物管行业 有望维持增量发展 。 我们预计， 截至 2030 年，管理面积 将 达到 326 亿平 ， 收入规模超 2 万亿 。 物 管 行业 现金流稳定充裕 。 受益于物业管理的轻资产运营模式和高收缴率、高续约率，物业管理 企业 相比地产开发关联公司而言， 现金流 更为 稳定 。而 充裕的 货币 储备有助于企业通 过并购等方式进一步扩大管理面积规模，为未来的业绩增长提供动力来源。管理面积 的 增长可 进一步带来 收 入和现金流的稳定增长 ，形成良性循环。 物管 行业降低成本有空间。 物管 企业通过扩大规模、外包、技术投入等方式 可以 降低成本率 。经过我们测算， 在 人力 成本承 压的市场环境下，物业管理企业营业成本率在时间和规模两个维度上均保持了下滑趋势。 我们认为对于有实力进行规模扩张的龙头企业而言 ，这一趋势有望延续，主要通过三大手段：一是扩大项目规模， 提高人均在管面积 ；二是 提高外包比例 ，优化资源配置；三是加大科技应用。 投资建议及重点公司推荐： 我们认为行业基本面逻辑为“短期看地产关联公司销售面积，长期看品牌价值”。 短期内，行业仍然以跑马圈地 为主，龙头企业可能伴随着向低能级的区域性物业或非住宅等领域渗透。长期来看 ，具有良好品牌价值的企业有望保持较好市场化拓展能力和盈利能力。 我们推荐三 条主线： 1）关联地产公司实力较强 ， 管理面积规模及增速具有优势的公司，建议关注碧桂园服务 ； 2） 具 有强大的央企 、 国企背景， 在获取项目资源、布局多元化业态方面有优势的公司，建议关注 保利物业和招商积余 ； 3） 具有优质品牌价值和较强的市场化拓展能力的企业，建议关注绿城服务。 风险提 示： 社保改革可能会增加人工成本；房地产销售遇冷 影响 行业后续规模增 长 ；区域差异风险。 行业重点公司盈利预测 简称 EPS(元 ) PE 18A 19E 20E 18A 19E 20E 碧桂园服务 0.37 0.54 0.71 29.52 42.97 32.65 招商积余 1.28 0.37 0.53 5.82 49.62 33.77 保利物业 - 0.95 1.35 - 44.08 31.13 绿城服务 0.17 0.19 0.25 30.22 37.01 28.31 资料来源：公 司财报、 Wind 一致预测 、 东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 物业管理行业： 好风凭借力，未来诚可期 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 物业管理市场逐步放开，空间超 2 万亿 . 5 1.1 物管行业政策由规范型向鼓励型转变 . 5 1.2 短期 内上游地产竣工拐点性回升带动物管行业增长 . 6 1.3 长期受城镇化率等因素驱动， 2030 年行业空间将超过 2 万亿 . 8 1.3.1 我国城镇化率未来十年仍有约 10%快速提升空间 . 8 1.3.2 总人口等三大因素推动行业稳定发展 . 8 1.3.3 市场空间：估算 2030 年行业管理面积达 297 亿平，收入规模将超过 2 万亿 .10 2. 物业管理企业现金流稳定充裕，长期规模增长后劲足 . 11 2.1 物业管理企业现金流稳定，货币资金充裕 . 11 2.2 轻资产运营和高收缴率、高续约率带来现金流的稳定增长 .12 2.3 充裕的现金流与增长的管理面积相得益彰 .12 3. 物管企业降低成本有空间 .13 3.1 规模扩大有助于降低单位面积成本 .14 3.2 提高外包比例有助于降低成本 .14 3.3 科技投入有助于降本增效 .15 4. 基础服务规模为王，增值服务种类繁多 .15 5. 龙头市占率低，行业集中度有望继续提升 .16 6. 投资建议及重点公司推荐 .18 6.1 碧桂园服务 背靠地产规模龙头，实现多方向均衡发展 .19 6.2 招商积余 借并购之东风，打造机构物业与住宅物业双向发展 .20 6.3 保利物业 央企龙头扬帆起航，发力非住宅业态蓝海 .21 6.4 绿城服务 高端服务打造优质品牌，市场拓展铸就规模龙头 .23 7. 风险提示 .24 相关报告汇总 .25 表格目录 表 1：物业管理行业主要政策梳理 . 6 表 2： 2030年物业管理行业空间预测表 . 11 表 3：物业管理板块已上市公司梳理 .17 插图目录 图 1：物管行业经历三大发展阶段，政策逐步由规范性向鼓励性转变 . 5 图 2：对具有关联地产开发商的物业公司而言，竣工面积可直接转化为合约面积和在管面积 . 7 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券深度报告 物业管理行业：好风凭借力，未来诚可期 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 3：开工面积持续提升（亿平方米） . 7 图 4：竣工面积过去几年增速有所下降（亿平方米） . 7 图 5：新开工面积与竣工面积之差同比增速连续 3 年快速增长后出现回落（亿平方米） . 7 图 6：中国城镇化率还有很大的增长空间（ %） . 8 图 7：我国总人口数（亿人，左轴）及同比增速（右轴） . 9 图 8：商品房每年销售面积（亿万平，左轴）及同比（右轴） . 9 图 9：城市人均住宅建筑面积（平方米，左轴）及同比（右轴） . 9 图 10：全国居民人均可支配收入（元，左轴）及同比 （右轴） .10 图 11： 2018年物业公司净负债率大多远低于关联地产公司 . 11 图 12：物业公司营收变现水平要高于关联地产公司 . 11 图 13： 2018 年百强企业营业成本中人力占比过半 .12 图 14：百强企业物业服务费收缴率与项目续约率情况 .12 图 15：全国物业管理行业管理面积过去 5 年 CAGR 达到 6% .13 图 16：物业公司筹集资金大量用于存量项目的收并购 .13 图 17： 百强企业营业成本率逐年降低 .13 图 18：营业成本 /在管面积随着规模扩大而下降 .13 图 19： 2007-2016 年百强企业人均在管面积和人均产值 .14 图 20：大规模项目有助于降低成本（万平方米，个） .14 图 21：百强企业提高外包比例，降低服务成本 .15 图 22：百强企业不断加大智能化投入 .15 图 23：百强企业收入结构（ %） .15 图 24： 2018 年百强企业增值服务构成多元化 .15 图 25：百强企业非住宅业态的服务费显著高于住宅 .16 图 26：业主增值服务毛利率明显高于非业主增值服务（ %） .16 图 27：百强企业非住宅业态的服务费显著高于住宅 .17 图 28：业主增值服务毛利率明显高于非业主增值服务（ %） .17 图 29： 2019H1 物业公司归母净利润（亿元）及同比增速（ %） .18 图 30： 2019H1 上市公司总营业收入（亿元）及同比增速（ %） .18 图 31：碧桂园服务营业收入构成 (%) .19 图 32：碧桂园服务在管面积来源（ %） .19 图 33：碧桂园服务 ROE、 ROA、毛利率、净利率 .20 图 34： 碧桂园服务人均营收及人均在管面积 .20 图 35： 2019 年公司股权结构变化 .21 图 36： 2019H1 中航善达营收构成 .21 图 37： 2018 年招商物业收入构成（亿元） .21 图 38： 2018 年中航物业收入分业态构成 .21 图 39：保利物业营收、净利润（左轴）及同比（ %，右轴） .22 图 40：保利物业盈利能力逐步提升 .22 图 41：保利物业外拓项目占比逐步提升 .22 图 42：保利物业非住宅业态合约面积占比逐步提升 .22 P4 东兴证券深度报告 物业管理行业： 好风凭借力，未来诚可期 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 43：绿城服务储备面积及在管面积情况 .23 图 44：绿城服务在管面积大多来源于独立第三方 .23 图 45：绿城服务不同业务收入及同比 .24 图 46：绿城服务毛利率、净利率、 ROE.24 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券深度报告 物业管理行业：好风凭借力，未来诚可期 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1. 物业管理市场逐步放开，空间超 2 万亿 1.1 物管行业政策由规范型向鼓励型转变 物业管理是指物业服务企业经业主委托，按照物业服务合同约定，对业主共有的建筑物、设施、设备、场所、场地进行维修、养护、管理并维护物业管理区域内的环境卫生和相关秩序等活动。 我国的物业管理行业 诞生于上世纪八十年代，发端于沿海 发达城市， 并 逐步向内陆地区延伸。 物管行业是房地产后周期服务行业的重要组成部分之一。 1981 年国内第一家物业管理公司 深圳物业成立，标志着我国物业管理业正式诞生。此后 30 余年间，物业管理行业先后经历了 起步探索阶段 （ 1981-2003 年）、规范管理阶段 （ 2003 年 -2014年）和 市场化运作阶段 （ 2014年至今）。 在起步探索阶段，仅有基础物业服务，行业极度分散。随着 2003 年 6 月我国第一部物业管理行政法规 物业管理条例的诞生，物管行业逐步进入规范管理阶段。这一阶段的政策以规范性为主，例如“ 物业服务收费通 过区分不同物业的性质和特点分别实行政府指导价和市场调节价、物管企业可采取包干制或酬金制 ”、“ 物业服务企业资质等级分为一、二、三级，并对应设定可承接项目面积限制 ”、“ 对物业管理师资格考试、注册、执业等进行详尽规定 ”、 “ 对相关物业服务企业实施定价成本监审行为 ” 等等。2014 年起，物管行业进入市场化运作阶段。政策逐步向鼓励性转型，例如“ 放开非保障性住房物业服务收费管制，规定前期物业管理服务收费实行政府指导价，后续可实行市场调节 ”、“ 从事物业管理的人员将无需取得职业资格证书 ”、“ 取消物管企业资质等级划分 ”、“ 生活性 服务业纳税人进项税额加计抵减15%”等，多个城市上调了物业费指导价格。伴随着政策的放开和支持，物管行业上市、并购频现，集中度加速提升。 图 1： 物管行业经历三大发展阶段，政策逐步由规范性向鼓励性转变 资料来源：东兴证券研究所 整理 P6 东兴证券深度报告 物业管理行业： 好风凭借力，未来诚可期 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 表 1： 物业管理行业主要政策梳理 时间 发布部门 主要法律法规 主要内容 2003 发改委、 建设 部 物业服务收费管理办法 规范物业服务收费行为，提出物业服务收费通过区分不同物业的性质和 特点分别实行政府指导价和市场调节价、物管企业可采取包干制或酬金制等 2003 国务院 物业管理条例 明确 物业管理区域内全体业主组成业主大会等，对物业管理涉及内容进行 全方位 约束 2004 发改委、住建部 物业服务收费明码标价规定 引导物业服务管理企业 将服务进行明码标价，标明服务项目、收费标准等相关情况， 提高物业业务收费透明度。 2004 住建部 物业管理企业资质管理办法 加强对物业管理活动监督管理，将物业服务企业资质等级分为一、二、三级，并对应设定可承接项目面积限制 2005 住建部 物 业管理师制度暂行规定 规范物业管理行为，提高物业管理专业管理人员素质，对物业管理师资格考试、注册、执业等进行详尽规定 2007 发改委、建设部 物业服务定价成本监审办法（试行） 核定物业服务定价成本，适用于政府价格主管部门制定或者调整实行政府指导价的物业服务收费标准，对相关物业服务企业实施定价成本监审行为 2010 住建部 物业承接查验办法 规范物业承接查验行为，加强前期物业管理活动的指导和监督 2010 住建部 业主大会和业主委员会指导规则 规范业主大会及业主委员会活动，维护业主合法权 益 2014 发改委 国家发改委关于放开部分服务价格意见 的 通知 放开非保障性住房物业服务收费管制，规定前期物业管理服务收费实行政府指导价，后续可实行市场调节 2016 国务院 国务院关于修改部分行政法规的决定 从事物业管理的人员将无需取得职业资格证书，从业放宽。 2017 国务院 国务院关于取消一批行政许可事项的决定 取消服务企业一级资质核定，鼓励加强事中、事后监管，支持建立物业服务企业 “ 黑名单 ” 制度，推动对失信者实行联合惩戒 2018 住建部