2020年油运行业展望：周期上行，把握供需改善共振良机.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/深度研究 2019年12月24日 水路运输 增持（维持） 沈晓峰 执业证书编号：S0570516110001 研究员 021-28972088 shenxiaofenghtsc 林霞颖 执业证书编号：S0570518090003 研究员 0755-82492284 linxiayinghtsc 1中远海控(601919 SH,增持): 业绩超预期，主因协同效应驱动2019.11 2招商轮船(601872 SH,买入): 业绩符合预期，期待四季度表现2019.10 3中远海控(601919 SH,增持): 业绩符合预期，协同效应逐步体现2019.09 资料来源：Wind 周期上行，把握供需改善共振良机 2020年油运行业展望 油运进入“新周期”：供给增速放缓叠加海运周转量增长，行业景气上行 自 2020 年起，油运船舶供给增速将明显放缓，叠加全球原油供应格局变迁，长航距运输带动海运新增量，我们认为行业将迎来供需改善共振的上行周期。我们预计 2020年全球VLCC船舶供给增速将从 2019年的6.5%大幅下降至 3.4%；VLCC需求增速从2019年的 1.1%大幅上涨至 5.4%。另一方面，在航运业面临环保和排放监管的大背景下，部分船舶因安装脱硫塔而暂时退出市场或船舶减速慢行以降低燃油消耗等因素有望导致市场有效供给进一步收紧，运费表现有望超市场预期。 VLCC新造船订单处于历史低位，2020-2021年新增供给大幅下降 根据Clarksons数据，截止2019年11月底，全球 VLCC新造船订单量占现有运力的比重处于相对低位的 14.7%，共计 66 艘。我们预计2020/2021/2022年新船交付量分别为 40、23和 3艘。新造船方面，船舶平均使用年限为25年，基于目前时间点，因环保问题，船舶设计面临提高船舶能耗效率和降低排放的要求，同时考虑到企业负债率较高，航运业融资依旧困难等因素，我们认为船东造新船意愿或被抑制或推延。 旧船拆解和脱硫塔安装等变量或将推动运费超预期 行业旧船拆解数量通常和市场景气程度高度相关。当景气程度向好，船舶盈利可观的时候，船东的拆船意愿较低；当景气程度下行，船东的拆船意愿较高。考虑到新旧船舶能耗的区别、老船维护成本的上涨、为达到排放要求而新增的资本开支以及二手船价格等多重因素的影响，我们认为部分能耗及维护成本较高，不具有竞争力的老旧船有望加速淘汰。我们对2020年3.4%的供给增速预测包含了 1.4%拆船率（2019年拆船率为 0.4%）。另一方面，我们预计 2020 年因安装脱硫塔而暂时退出市场的运力年化比重约0.7%。因此，2020年市场实际有效供给有望下降至2.7%。 产油区域多元化，长航距运输带动海运原油新增量 海运原油运输需求由运量和运距构成。原油产量决定运量，产油区域决定运距。总量上，全球原油运输需求总体平稳；但结构上，过去十年原油供给由高度集中在中东地区往全球分散化，尤其是美国的页岩油革命改变了全球原油供应格局。自 2015 年底美国解除原油出口禁令后，美湾至远东市场的长航线运输贡献全球海运原油新增量。运输距离的增加同时带动了行业供需结构的变化。船舶有效供给因受运输时间的增长，导致运力调度存在滞后，单个区域内的需求增长容易造成该航线的运价大幅上涨。 重点关注：招商轮船、中远海能 招商轮船：1）公司 VLCC船队规模全球第一，盈利弹性大；2）干散运输市场逐步改善，COA合同锁定长期盈利；3）受益油运上行周期，公司 2020年盈利同比有望进一步增长。中远海能：1）公司油轮（原油轮+成品油轮）船队规模全球第一，盈利弹性大；2）除国际油品运输外，公司同时经营内贸油品运输，且公司内贸市场份额维持在 50%以上，盈利稳健；3）受美国制裁影响，2020年公司业绩存在较大不确定性，需密切关注制裁进展。 风险提示：1）运费增长不及预期；2）老旧船拆解量低于预期；3）需求增长低于预期；4）IMO低硫条规延期执行；5）地缘政治风险。 (3)922344618/12 19/02 19/04 19/06 19/08 19/10(%)水路运输 沪深300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/深度研究 | 2019年12月 24日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 供给端改善明显，油运开启上行周期 . 4 自2020年起，新船交付量大幅下降，供给增速明显放缓 . 4 环保监管推动老旧船加速拆解，同时推延新造船计划 . 4 潜在资本开支叠加盈利能力下降，20岁以上老旧船舶有望加速拆解 . 5 企业负债率高、融资困难以及环保新规等因素抑制新造船订单 . 6 全球原油供应格局变迁，长航距运输带动海运新增量. 8 产油区域多元化开辟海上原油运输新航线 . 9 高低硫油切换元年，把握供需改善共振良机 . 11 环保执行力度进入新阶段，“供给侧改革”驱动行业景气上行 . 11 安装脱硫塔船舶比重提高，将影响即期市场的有效供给 . 12 减速航行有望成为行业新趋势 . 13 2020年行业进入上行周期，盈利可期 . 14 投资建议 . 16 招商轮船 . 16 中远海能 . 16 风险提示 . 17 行业研究/深度研究 | 2019年12月 24日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表1： VLCC：年度新船订单量 vs新船订单量占比现有运力比重% . 4 图表2： VLCC：新船交付量 . 4 图表3： VLCC (310,000 dwt): 各类船型 1年期租租金水平差异 . 5 图表4： VLCC (310,000 dwt): 各类船型 3年期租租金水平差异 . 5 图表5： VLCC：旧船拆解量 . 6 图表6： VLCC：2020年到期特检年限船舶数量（20岁以上船舶） . 6 图表7： 全球主要油轮上市公司：净资产负债率%（2018） . 7 图表8： 全球航运市场融资金额 . 7 图表9： 海运原油进口国占比（2018） . 8 图表10： 海运原油出口国占比（2018） . 8 图表11： 美国原油产量 . 8 图表12： 美国原油出口量（2015-2019.9） . 8 图表13： 美国、巴西和 OPEC对应全球海运原油运输量占比 . 9 图表14： VLCC：全球主要航线需求变化（2020E vs 2017） . 9 图表15： 全球海上原油运输航线 . 10 图表16： 全球海运原油贸易量 . 10 图表17： 全球海运原油周转量 . 10 图表18： 国际海事组织（IMO）环保条例时间表 . 12 图表19： 全球航运业二氧化碳 (CO2) 排放量及 2030年目标 . 12 图表20： 全球航运业 CO2排放量占比全球排放量比重 . 12 图表21： 各船型脱硫塔安装占比（2019.10） . 13 图表22： 已安装脱硫塔船舶运力占比该船型总运力 . 13 图表23： 高低硫油及船用柴油价差变化 . 13 图表24： 布伦特原油期货：商品价格曲线. 13 图表25： 原油轮航行速度指数 . 14 图表26： VLCC：供需增速 . 15 图表27： 波罗的海原油运输指数（BDTI） . 15 图表28： VLCC中东-中国航线运费（TD3C TCE） . 15 图表29： 全球前十大油轮船东（2019.11） . 16 图表30： 全球前十VLCC船东（2019.11） . 16 行业研究/深度研究 | 2019年12月 24日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 供给端改善明显，油运开启上行周期 自2020年起，新船交付量大幅下降，供给增速明显放缓 截止2019年11月底，全球VLCC新造船订单量占现有运力的比重处于相对低位的14.7%。考虑到行业面临越发严格的环保监管，对船舶环保节能的性能提出了更高的要求，随之导致更高的造船成本。同时在全球宏观经济放缓的大背景下，行业的融资渠道也将收紧。因此，我们认为未来两年行业新造船订单量仍有望处于较低水平。 图表1： VLCC：年度新船订单量 vs新船订单量占比现有运力比重% 资料来源：Clarksons，华泰证券研究所 根据 Clarksons数据，2019年新船交付量达到近年来高位，预计共计 70艘。自2020年起，新船交付量将明显减少。截止 2019年11 月底，VLCC新船订单量共计 66艘，将于2022年前交付完毕。其中2020/2021/2022年新船交付量分别为 40、23和3艘。 图表2： VLCC：新船交付量 资料来源：Clarksons，华泰证券研究所 环保监管推动老旧船加速拆解，同时推延新造船计划 船舶拆解量是行业供给端的另一个变量，船舶拆解数量通常和市场景气程度高度相关。当行业景气程度向好，船舶盈利可观的市场环境下，船东的拆船意愿较低；当行业景气程度下行，运费低迷或低于盈亏平衡点的情况下，船东的拆船意愿较高。今年以来，行业景气程度向好，船舶盈利能力显著提升，旧船拆解数量低于市场预期。截止 11 月底，今年共计4艘VLCC船舶被拆解，较上年同期大幅减少（2018年共计 31艘船舶拆解）。 考虑到即将执行的低硫条例和随之提升的燃油成本、新旧船舶能耗的区别、老船维护成本的提升、为达到排放要求而新增的船舶改造费用和船舶二手交易价格等多重因素影响下，我们认为环保监管有望推动部分能耗及维护成本较高，不具有竞争力的老旧船加速淘汰。 38.5 38.050.138.3 36.523.013.3 13.213.220.313.713.914.701020304050600204060801001202007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019.11年度新船订单量 新船订单量占比现有运力比重%（rhs)(No. of vessels) (%)2047 50397040233010203040506070802015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E(No. of vessels)行业研究/深度研究 | 2019年12月 24日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 潜在资本开支叠加盈利能力下降，20岁以上老旧船舶有望加速拆解 我们认为在明年1月低硫令正式执行后，燃油成本上涨和环保监管越发严格的背景下，能耗较高的老旧船舶竞争力和盈利能力将明显低于节能环保型的年轻船舶。 1. 收入端：非节能型、节能型、加装脱硫塔等各类船舶租金水平呈现较大差异 整体上看，节能型船舶收入水平高于非节能型船舶；加装脱硫塔船舶收入水平高于未加装脱硫塔船舶。根据Clarksons数据，2019年10-11 月，310,000载重吨的非节能型VLCC一年期租平均租金水平为 49,525美金/天，同吨位节能型 VLCC租金水平为 58,625美金/天，收入高出非节能型船舶18.4%。 另一方面，已加装脱硫塔设备的船舶租金水平也高于同类型的船舶。10-11 月，已加装脱硫塔的非节能型VLCC一年期租平均租金水平为 53,525美金/天，收入高出未加装脱硫塔非节能型船舶 8.1%；已加装脱硫塔节能型 VLCC 租金价格为 62,625 美金/天，收入高出未加装脱硫塔非节能型船舶26.5%、高出未加装脱硫塔节能型船舶6.8%。 图表3： VLCC (310,000 dwt): 各类船型 1年期租租金水平差异 图表4： VLCC (310,000 dwt): 各类船型 3年期租租金水平差异 资料来源：Clarksons，华泰证券研究所 资料来源：Clarksons，华泰证券研究所 2. 成本端：老旧船运营成本逐年提高叠加高燃油成本 由于 20 岁以上船舶建造年限较久，基于当时的船舶建造技术水平，老旧船能源使用效率通常低于年轻船舶。根据Drewry数据，节能型5岁VLCC船舶平均单日燃油消耗量约为52 吨；非节能型 5 岁 VLCC 船舶单日燃油消耗量约为 62 吨；20 岁以上老船平均单日燃油消耗量约为 72吨，高出节能型船舶 38.5%、高出非节能型船舶约 15.8%。因此，完成相同的航次，老旧船的燃油成本将显著高于年轻船舶。 另一方面，伴随船舶年限增加，船舶维护和运营成本也将逐步增加。对于超过 15 岁以上的船舶，船舶特检时间由每5年检查一次缩短为每 2.5年，以保障船舶的使用安全。特检费用也将根据船舶实际情况，有所差异。一般特检费用约 100-300万美金不等，若船舶需要更新重要零部件，则费用将随之提高。 原油轮平均使用年限约25年，截止 2019年11月，根据 Clarksons数据，全行业共计有794 艘 VLCC 船舶，其中 32 艘超过 20 岁。根据船舶年限，我们预测其中有 31艘 20 岁以上VLCC将在2020年面临船舶特检。整体上看，我们认为老旧船舶无论在收入端或是成本端都不具有竞争力和优势，且理论上 20 岁船舶的剩余使用年限为 5 年。在未来五年内，行业不仅面临宏观经济和需求的不确定性，同时存在环保政策越发严苛的风险，因此船舶在剩余年限的盈利情况和回报都存在不确定性。 40,00050,00060,00070,00080,00090,000Oct-2019 Nov-2019 Dec-2019非节能型节能型非节能型（配备脱硫塔）节能型（配备脱硫塔）(USD/day)30,00040,00050,00060,000Oct-2019 Nov-2019 Dec-2019非节能型节能型非节能型（配备脱硫塔）节能型（配备脱硫塔）(USD/day)行业研究/深度研究 | 2019年12月 24日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 3. 拆船补贴吸引 vs老船盈利不确定性 2019年11 月VLCC最新拆船价约为1,650万美金。我们认为在当前的行业背景下，船东在面临确定性的拆船收入和老船未来盈利不确定性之间，船东拆船意愿有望提高。我们依据明年共有 31艘20岁以上老旧船面临船舶特检而需要新增特检费用，同时船舶因为船龄增长也面临自然淘汰的情况。因此，我们基准假设其中12条船舶将不做特检，而被拆解。 图表5： VLCC：旧船拆解量 图表6： VLCC：2020年到期特检年限船舶数量（20岁以上船舶） 资料来源：Clarksons，华泰证券研究所 资料来源：Clarksons，华泰证券研究所 企业负债率高、融资困难以及环保新规等因素抑制新造船订单 新造船订单方面，基于目前时间点，行业面临船舶设计的升级换代和提升船舶能耗效率的要求，以更好的适应未来的环保监管和避免燃油成本大幅上涨。例如，目前新造船订单中已经出现的双燃料设计（燃油+天然气），但同时也伴随着新造船成本的增加。 航运公司融资普遍困难也是我们认为抑制新造船大幅增加的因素。自 2008 年全球金融危机后，全球经济增速放缓但行业仍持续扩大资本开支，新造船订单仍处于高位，供需失衡导致航运行业进入持续低迷的盈利周期，同时导致行业负债率水平维持高位。我们选取全球 12 家主要油轮上市公司的财务数据，2018 年这 12 家公司的平均净资产负债率为102.3%。其中，中远海能和招商轮船的净资产负债率分别为 88.9%和 98.9%。行业的高负债率水平导致普遍的融资困难，特别是海外非国有的航运企业。根据 Clarksons 预计，2019 年全球航运业融资金额为 84 亿美金（IPO,增发及发债渠道），同比下降 22.9%，较2009年下降61.5%。 2 21331412048121620242832362015 2016 2017 2018 2019E 2020E(No. of vessels)2550 105101520253020岁 22.5岁 25岁 27.5岁(No. of vessels)行业研究/深度研究 | 2019年12月 24日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表7： 全球主要油轮上市公司：净资产负债率%（2018） 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 图表8： 全球航运市场融资金额 备注：融资方式：IPO，增发及发债 资料来源：Clarksons，华泰证券研究所 64.370.673.474.588.992.398.9101.2126.0128.6150.7157.70 20 40 60 80 100 120 140 160 180Nordic American TankersEuronav NVTorm PLCInternational Seaways Inc中远海能Tsakos Energy Navigation招商轮船DHT HoldingsScorpio Tankers IncGolar LNGFrontline LtdStolt-Nielsen18.95.521.815.7 15.217.620.6 20.213.110.615.810.98.405101520252007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E千(bn USD)行业研究/深度研究 | 2019年12月 24日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 全球原油供应格局变迁，长航距运输带动海运新增量 海运原油运输需求由运量和运距两方面构成。原油生产总量决定运量，产油区域决定运距。总量上，全球原油运输需求总体平稳；但结构上，过去十年原油供给由高度集中在中东地区往全球分散化，尤其是美国的页岩油革命改变了全球原油供给格局。 美国于 2015 年底解除原油出口禁令，根据 EIA 数据，截止 2019 年 9 月，美国原油出口量从 2015 年的 50 万桶/天大幅上涨至 309 万桶/天。其中，2019 年美国原油总产量将达到1,230万桶/天，并预计有望在 2020年进一步提升至1,320万桶/天。 图表9： 海运原油进口国占比（2018） 图表10： 海运原油出口国占比（2018） 资料来源：Clarksons，华泰证券研究所 资料来源：Clarksons，华泰证券研究所 图表11： 美国原油产量 图表12： 美国原油出口量（2015-2019.9） 资料来源：EIA，华泰证券研究所 资料来源：EIA，华泰证券研究所 欧洲26%中国20%北美10%印度11%日本7%韩国8%其他18%中东46%非洲15%前苏联地区14%拉美11%其他14%9.411.012.313.2024681012142017 2018 2019E 2020E(mn bpd)0.00.51.01.52.02.53.03.52015 2016 2017 2018 2019(mn bpd)行业研究/深度研究 | 2019年12月 24日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 产油区域多元化开辟海上原油运输新航线 2015 年，美国原油海运出口量为 30 万桶/天，占比全球原油海运量 0.8%；2019 年，美国原油海运出口量预计为 280万桶/天，占比全球原油海运量的 6.9%；根据EIA预测，2020年美国海运原油出口量有望进一步提升至 390 万桶/天，占比全球原油海运量比重将大幅提升至 9.4%。美国原油出口大幅增长主要受美国原油管道修建完成及港口基础设施逐步完善推动。另一个原油出口量明显增加同时伴随运输距离增长的国家是巴西。根据Clarksons 数据，2019 年巴西海运原油出口量将达到 120 万桶/天，占比全球海运原油运输量的 3.0%，较 2015年上涨 0.9个百分点。美国及巴西地区原油出口对中东原油的替代效应有望拉长海运运输距离。 图表13： 美国、巴西和 OPEC对应全球海运原油运输量占比 资料来源：Clarksons，华泰证券研究所 美国原油出口放量后，美湾-远东航线对VLCC的需求激增（之前几乎为零）。根据Clarksons预测，相较2017年水平，2020年美湾至远东航线VLCC需求量将增加 70万桶/天；加勒比海至中国和印度航线需求量将增加 30万桶/天；而受OPEC减产周期和美国自身原油产量大幅增长影响，中东至中国和日韩航线以及中东至北美航线需求量将分别下降 10万桶/天和80万桶/天。 图表14： VLCC：全球主要航线需求变化（2020E vs 2017） 资料来源：Clarksons，华泰证券研究所 值得注意的是，增加的美湾至远东、加勒比海至中国和印度均属于长航线运输；减少的中东至中国及北美需求均属短航线运输。美湾至远东地区航程大约为 120天，是中东至远东地区航程（约 45 天）的 3 倍。运输距离的增加同时带动了行业供需结构的变化。船舶有效供给因受运输时间的增长，而导致运力调度存在滞后，单个区域内的需求增长容易造成该航线的运价大幅上涨。 0.84.4 6.99.42.1 2.7 3.0 3.444.1 44.4 40.940.1010203040502015 2018 2019E 2020E美国 巴西 OPEC(%)-0.8-0.10.1 0.10.30.40.7(1.0)(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.8中东-北美 中东-中国、日本、韩国中东-东南亚地区西非-亚洲 加勒比海-中国、印度其他 美湾-远东(mn bpd)行业研究/深度研究 | 2019年12月 24日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表15： 全球海上原油运输航线 资料来源：Drewry Maritime Advisors，华泰证券研究所 受OPEC减产以及美国对伊朗和委内瑞拉原油出口的制裁，根据 Clarksons预计，今年全球海运原油贸易量同比下滑0.5%；2020年，受益美国原油管道修建完工及港口基础设施进一步完善，全球海运原油贸易量有望回升，同比增速预计为 2.5%。 受益运输距离增长，海运原油周转量增速将高于贸易量增速。根据 Clarksons数据，2019年全球海运原油周转量同比预计增长 1.6%，2020 年增速有望回升至 5.4%，主要受益美湾和巴西地区长航距运输需求推动。 图表16： 全球海运原油贸易量 图表17： 全球海运原油周转量 资料来源：Clarksons，华泰证券研究所 资料来源：Clarksons，华泰证券研究所 3.1 (1.7)2.8 (3.8)(2.0)4.2 4.1 3.4 0.5 (0.5)2.5 (5)(4)(3)(2)(1)012345333435363738394041422010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E全球海运原油贸易量 增速% (rhs)(mn bpd) (%)6.3 0.8 4.2 (2.5)(0.7)2.1 6.5 5.8 2.9 1.6 5.4 (3)(2)(1)0123456702,0004,0006,0008,00010,00012,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E全球海运原油周转量 增速%（rhs)(bn tonne-miles) (%)