黄金研究系列1：黄金研究框架及历史复盘.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期： 2019 年 12 月 12 日 分析师：汪毅 S1070512120003 021-61680675 yiwcgws 联系人（研究助理）：徐颖 S1070117100007 021-31829701 yingxucgws 相关报告 2019-12-02 2019-10-18 2019-07-30 黄金研究框架及历史复盘 黄金研究系列 1 结论 本文通过分析黄金作为商品、货币、金融的三大属性与市场供求特点，结合历史重要时期黄金价格走势复盘， 分析 得出黄金价格的主要研究框架。黄金作为一种古老的贵金属，在商品市场的供求是相对稳定的。在现代信用货币体系中，黄金作为货币的属性依然体现在各国央行的资产负债表上。但央行的购金行为， 并 不能长期影响黄金价格走势。在布雷顿森林体系之后，黄金褪去货币职能而主要作为一种全球性的金融资产， 当前 影响黄金价格的主要因素包括：经济周期、实际利率、生产率因素、流动性因素和负利率因素。 要点 黄金 作为一种古老的贵金属，具有 商品、货币 和 金融三大属性 。 实物黄金的供求 总量和结构都 相对稳定。 黄金作为货币的属性依然体现在各国央行的资产负债表上。但央行的购金行为， 并 不能长期影响黄金价格走势。 在布雷顿森林体系之后，黄金 褪去货币职能，成 为一种全球性的金融资产 。当前 影响黄金价格的主要因素包括：经济周期、实际利率、生产率因素、流动性因素和负利率因素。 历史数据印证了 美林时钟的 结论 ，黄金在衰退和滞胀时期有 较 好表现。 黄金价格与美国的实际利率有着明显的负相关性 。 2003 年以来二者的 相关系数为 -0.77，近两年的相关系数为 -0.85。 复盘 近几轮 美联储的 扩表行为，可以看出 期间 货币政策与通胀相互作用，通过 实际利率 ，影响了 金 价 。复盘 2011 年 ， 全球风险事件频发，加速推动金价新高，而随着各类风险事件的逐渐平息， 黄金价格 重新 回到 了 实际利率 主导 的轨道 上 。 劳动生产率也是影响金价的重要因素。复盘 20 世纪 80 年代与 90 年代，美国实际利率的大幅下行并未引发黄金价格的上涨，是 因为 劳动力生产率同比增速不断提高 。而在 1980 年之前以及 2000 年之后，劳动力生产率同比增速较小，劳动力生产率较为稳定，实际利率的下行成为 影响 黄金价格的上涨的主要因素。 流动性因素对金价的影响，体现在 2008 年金融危机期间，市场流动性坍塌，机构信用崩溃， 投资者 不得不 抛出黄金 以 换取流动性，引发 了 金价 违背避险逻辑的 下跌 。 2016 年 以来， 全球负利率债券规模不断扩大， 与金价走势高度 相关。 证券研究报告 宏观经济研究 专题报告 分析师 专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 黄金的商品属性 . 4 1.1 实物黄金的供给分析 . 4 1.2 实物黄金的需求分析 . 5 2. 黄金的货币属性 . 6 2.1 黄金的货币属性历史回顾 . 6 2.2 央行购金与金价走势 . 7 3. 黄金的金融属性 . 8 3.1 黄金的金融市场结构 . 8 4. 黄金价格的影响因素 . 9 4.1 经济周期 . 9 4.2 实际利率 . 10 4.3 劳动生产率 . 12 4.4 流动性因素 . 14 4.5 负利率因素 . 16 专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 2010 年以来实物黄金的供给结构 . 4 图 2： 2010 年以来的实物黄金的需求结构 . 5 图 3： 2010 年以来的实物黄金的需求结构占比 . 5 图 4： 全球央行黄金持有量与金价走势 . 7 图 5： 2016 年世界主要黄金交易中心名义黄金日成交金额 . 8 图 6： 美林时钟视角下大类资产的收益表现 . 9 图 7： 黄金价格与美国实际利率反向相关 . 10 图 8： 美联储扩表与金价 . 10 图 9： CRB 现货综合指数与金价 . 11 图 10： 中国 M2 增速、房地产投资增速与金价 . 11 图 11： 2008 年金融危机期间黄金价格与拆借利率 . 12 图 12： 1980 年以来的黄金价格与美国实际利率、劳动生产率 . 13 图 13： 80 年代科技研发对 GDP 占比的提高给美国劳动生产率上升带来动力 . 14 图 14： 劳动力生产率同比 增速、全要素生产率同比增速与金价 . 14 图 15： 2008 年金融危机期间黄金价格与美国实际利率 . 15 图 16： 2008 年金融危机期间黄金价格与信用利差 . 15 图 17： 2008 年金融危机期间黄金价格与拆借利率 . 15 图 18： 全球负利率债券规模与黄金价格 . 16 表 1： 1870 年后全球的主要货币体系演变 . 6 表 2： 美林时钟视角下不同资产在各经济阶段的表现 . 9 专题报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 黄金的商品属性 黄金作为一种贵金属，在人类商品生产、货币历史和金融投资领域都发挥着重要作用。通常黄金被认为有三种属性：商品属性、货币属性和金融属性。商品属性的研究主要是从实物黄金的角度来分析黄金的供给与需求。通过分析我们发现，作为商品属性的实物黄金，无论是从供给量还是从需求量方面，都是相对稳定的。 1.1 实物黄金的供给分析 图 1： 2010 年以来实物黄金 的供给结构 资料来源： Metals Focus, Refinitiv GFMS, 洲际交易所基准管理 机构 , 世界黄金协会， 长城证券研究所 根据世界黄金协会的数据，世界历史上各时期开采的黄金总共约 19 万吨，预计尚有 5.4万吨黄金待开采。黄金的供给主要来源于矿产金、回收的再生金与生产商对冲。自 2010至 2018 年，世界黄金总供应量从 4318.8 吨提高至 4655.1 吨，年复合增长率为 0.94%。其中矿产金不断增加，自 2010 年以来由 2748.5 吨提高至 3500 吨，年复合增长率为 3.07%。再生金供应量不断降低，由 2010 年的 1679.1 吨下降至 2018 年的 1167.5 吨，年复合增长率为 -4.44%。从供给端结构来看，矿产金在总供应量的比重不断提高，从 2010 年的 63.64%上升至 2018 年的 75.21%。而再生金占总供应量的比重连续降低，从 2010 年的 38.88%下降至目前的 25.08%。 矿产金自 2010 年以来由 2748.5 吨增加至 3500 吨，复合增长率为 3.07%。但是年增长率有降低的趋势，由 2011年的 3.97%下降至 2018年的 1.57%。预计未来增长率会继续下行。由于一座矿山平均需要 10 到 20 年的准备时间才能采出可供提炼的矿石，所以目前金矿的开采很难在短时间大幅度提高金矿供应。预期金矿的产 量将保持小幅增长的稳定态势。 在国家层面上，中国金矿产量居世界首位， 2018年年产量 404.1吨，占世界总产量的 11.54%。第二名为澳大利亚，占世界总量的 8.99%。俄罗斯、美国与加拿大紧随其后，分别占世界总产量的 8.49%， 6.33%与 5.40%。 就再生金供应而言，由于黄金基本上无法销毁，所以开采出来的黄金几乎全部以某种形式存在于世界上，并可能被用于回收利用，这些黄金被称为再生金。约 90%的再生金来源于珠宝，而从科技产品中提取的黄金占剩余的 10%。再生金的供应可以对金价和经济冲击做出最快反应，在金矿产 量供给不足时给黄金市场的供给端提供补充。 -1,00001,0002,0003,0004,0005,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018矿产金 生产商净对冲 再生金 总供应量(吨 )专题报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 由于再生金市场的供给弹性，与金矿产量的缓慢稳定增长，黄金市场的供应总量将保持相对稳定。尽管金矿开采量存在增速下行趋势，但得益于再生金的黄金回收机制，未来黄金市场的供给端仍将保持小幅增长的平稳态势。 1.2 实物黄金的需求分析 图 2： 2010 年以来的实物黄金的需求结构 资料来源： Metals Focus, Refinitiv GFMS, 洲际交易所基准管理机构 , 世界黄金协会， 长城证券研究所 实物黄金的需求包括作为金饰的消费品需求、科技需求、投资需求以及央行的资产储备需求。根据世界黄金协会的最新数据，世界黄金需求在 2011 年 -2017 年间呈现下降趋势，由 4747.9 吨降低至 4200.4 吨。随后在 2018 年回升至 4396.8 吨。其中，金饰的需求保持稳中有升，除 2013 年金价大幅下跌导致的黄金抢购热潮外，金饰的需求量从 2010 年的2057.1 吨上涨至 2241.3 吨，年平均增长率为 2.16%。黄金的科技需求保持下降态势，由2010 年的 460.5 吨降低至 2018 年的 334.8 吨，年平均增长率为 -3.81%。黄金的投资需求波动较大，低点位于 2013 年的 824 吨，高点位于 2011 年的 1734.4 吨， 2018 年为 1164.4吨，位于历史时期的中低位。各国央行和其他机构对于黄金保持增持趋势， 2018 年共增持了 656.3 吨黄金。 图 3： 2010 年以来的实物黄金的需求结构占比 -1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018金饰 金条和金币总需求量 科技各国央行和其他机构 黄金 ETFs及类似产品 黄金需求吨3900400041004200430044004500460047004800-0.20.00.20.40.60.81.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018金饰 金条和金币总需求量 科技 各国央行和其他机构 黄金 ETFs及类似产品 黄金需求% 吨专题报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源： Metals Focus, Refinitiv GFMS, 洲际交易所基准管理机构 , 世界黄金协会， 长城证券研究所 从需求端的结构来看，金饰是黄金年需求量最大的来源，金饰需求自 2013 年以来需求占比几乎稳定在 50%以上， 2018 年占总需求量的 51.42%。科技需求占比从 2010 年的 10.92%下降至 2018 年的 7.55%。实物黄金的投资需求波动较大，波动范围从 18.13%至 38.74%。目前总投资需求为 26.24%，处于历史中位。投资需求中，金条和金币总需求占比较大，2018 年占比 24.68%，相比 ETFs 及类似产品有着更稳定的需求。 ETF 类需求由于其处于金融市场的特性存在非常大的不稳定性，波动范围从 -19.94%至 13.12%， 2018 年占比1.56%。央行的购金需求从 2011 以来一直是黄金需求中非常重要的一部分，除 2016、 2017年外，占比一直在 10%以上， 2018 年占比提高到 14.79%。 需要特别注意的是， 2013 年二季度受黄金空头势力影响，金价大幅度跳水，跌幅超过 20%。此次金价下跌受累于塞浦路斯政府计划卖出黄金储备以筹备资金。同时由于美国经济向好且低通胀，美联储有结束第三轮 QE 的预期。这也给金价下跌起到了进一步的推动作用。由于金饰的商品与投资并存的特点，大量消费者低位抄底金饰，将金饰需求由前一季度的 615.7 吨推高至 833.8 吨。稳定了黄金市场需求端的下行幅度。这也体现了黄金市场的需求端的互补性。虽然存在个别有着较大波动的需求，但是不同的需求之前会互相补充，保持黄金市场需求端总体稳定。 2. 黄金的货币属性 “金银天然不是货币，但货币天然是金银”。黄金由于其天然的稀缺性、稳定性和均一性，在人类漫长的历史中曾经长期占据着货币之锚的地位。随着工业革命带来全球生产力水平的迅速发展，金本位逐渐暴露出容易产生通货紧缩的缺陷，全球的货币体系开始由金本位逐渐演变为现在的信用货币体系。 2.1 黄金的货币属性历史回顾 表 1： 1870 年 后全球 的 主要货币体系演变 专题报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 时期 货币制度 背景 1870 年 -1913 年 古典金本位 1871 年，德意志帝国统一，实质上采用金本位制。德意志帝国的影响力加上英国的经济和政治统治地位，以及伦敦金融市场的吸引力，促使其他国家转投金本位体系。 到 1900 年，除中国和部分中美国家外，所有国家都加入了金本位制。 1934 年 -1943 年 金汇兑本位制 1934 年 1 月，为了刺激经济复苏，美国国会通过黄金储备法案，时任美国总统罗斯福宣布金价重估，一盎司金价由 20.67 美元调整为 35 美元。 1944 年 -1967 年 布雷顿森林体系 1944 年 ，世界确立以美元为中心的布雷顿森林体系，黄金价格固定为 35 美元 /盎司 1968 年 -1971 年 黄金二级市场推出，黄金价格开始自由浮动。 1971 年 -1973 年 1971 年 8 月，美国总统尼克松宣布放弃金本位，黄金开始在世界市场上自由交易。 1973 年 3 月，黄金价格升至 90 美元 /盎司，西方各国纷纷放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，布雷顿森林体系完全崩溃 1976 年至今 牙买加协定 1976 年 1 月 8 日，国际货币基金组织在牙买加会议上通过了关于国际货币制度改革的协定，称为牙买加协定。在牙买加体系中，黄金可以与外汇、本币进行便捷兑换，黄金的价格实际由市场上各种因素综合决定 。 资料来源：世界黄金协会， 长城证券研究所 2.2 央行购金与金价走势 在 1976 年牙买加协定之后，全球货币体系已经完全脱离黄金，变为以美元为主导的信用货币体系。严格意义上说，黄金已经不再是全球货币之锚，但是全球主要央行的资产负债表上依然持有了大量的黄金资产。而全球央行不时在现货市场上买卖黄金的行为，也容易引发人们对于金价走势的猜测。 2000 年 至 2009 年 期间 ，全球央行黄金持有量减少， 2009 年后黄金持有量重新增加。央行大量抛售黄金短期内容易引起市场恐慌，如 2013 年塞浦路斯央行抛售黄金储备导致黄金价格 一度 大幅下跌。但是从长期趋势来看，黄金价格与全球央行的黄金持有量并 没有显著 联系 。换句话说，央行的购金行为不能作为金价趋势判断的依据。 图 4： 全球央行黄金持有量与金价走势 专题报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源： Wind， 长城证券研究所 3. 黄金的金融属性 在当前全球的信用货币体系，黄金作为货币的时代已经远离，目前黄金及其金融衍生品主要作为金融产品在全球各大交易所与场外市场中供投资者进行交易。 3.1 黄金的金融市场结构 世界黄金的主要 金融 交易市场为伦敦 OTC 市场、 纽约商品交易所 （ COMEX）、中国 上海期货交易所与上海黄金交易所， 以及 其他一些交易所 。在这之中，伦敦 OTC 市场占据实物 黄金 交易市场的领先地位，占全球交易量的 70%左右。纽约商品交易所（ COMEX）则在推动市场定价方面发挥着重要的作用。中国 境内 的黄金 交易 主要 通过 上海黄金交易所与上海期货市场。两者分别为中国黄金的现货市场与期货市场。 图 5： 2016 年世界主要黄金交易中心 名义黄金日成交 金额 资料来源： 世界黄金协会、 LBMA、上海黄金交易所、彭博社 ， 长城证券研究所 0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.01,800.02,000.029,00030,00031,00032,00033,00034,00035,000全球央行黄金持有量（右轴） 伦敦金价美元 /盎司 吨低位 =101.628.95.6 3.8 1.5 1.6高位 =234.2050100150200250伦敦金 纽约商品交易所（ COMEX）上海期货交易所（ SHFE）上海黄金交易所（ SGE）其他黄金期货交易所以黄金为基础资产的 ETF十亿美元专题报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 4. 黄金价格的影响因素 4.1 经济周期 图 6： 美林时钟视角下大类资产的收益表现 资料来源： ML Investment Clock, Wind， 长城证券研究所 2004 年美林证券创造了美林时钟模型，该模型使用 美国产出缺口数据 和 CPI 数据 来代表经济增长和 通货膨胀两个维度 ，对 1973-2004 年期间的美国 宏观 经济进行了周期划分 ，以分析不同经济周期下各大类资产的表现。我们依据美林时钟的方法 ， 同样 以美国产出缺口数据和 CPI 数据为 依据 ，以年度为单位对 2004 年至今的美国经济周期进行 周期 划分 ，分析了黄金、股票、债券与大宗商品等大类资产的收益表现。我们分别用 COMEX黄金期货收盘价、标普 500 指数、 10 年期美国国债、 CRB 综合现货指数进行数据分析，同时计算黄金相对股票的超额收益，分析结果汇总如下。 表 2： 美林时钟视角下不同资产在各经济阶段的表现 时期 10 年期国债 标普 500 CRB 现货指数 黄金 黄金相对股票超额收益 复苏 0.75% 18.60% 0.73% 0.91% -17.76% 过热 5.65% 8.47% 5.05% 6.83% -1.64% 滞胀 -9.25% -5.91% 4.55% 21.64% 22.74% 衰退 2.68% 5.96% 3.68% 7.70% 1.73% 平均 0.73% 8.30% 3.40% 7.61% -1.19% 资料来源： Wind， 长城证券研究所 从美林时钟的视角来看，黄金在衰退和滞胀时期都有非常好的收益表现。在复苏期股票表现最好，大幅领先其他三类资产；在过热时期，各类资产收益差异较小，股票与黄金有着较好的表现；在滞胀时期，黄金表现尤为亮眼，在股债齐跌的情况下有着显著的超额收益；在衰退时期，黄金超越股票成为收益率最高的资产。从超额收益的视角来看，黄金在滞胀与衰退时期表现都好于股票，尤其是在滞胀时期，黄金的大幅上涨也体现了其抗通胀的特性。 -100-500501001501975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017复苏 过热 滞胀 衰退 黄金 股票 CRB现货 十年美债 黄金超额%专题报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 4.2 实际利率 实际利率是黄金价格的重要影响因素之一。 由于黄金相较于其他资产并不能生息，实际利率可以作为投资者持有黄金时 的机会成本。在实际利率水平上升时，投资者更愿意选择生息能力强的资产，进而减少所持有的黄金的头寸，由此对黄金的价格产生下行压力。二战后全球建立起了以美元为核心的货币体系，因此美国的实际利率就成为影响黄金价格的重要因素。 通常可以用 美国 10 年期通胀指数国债（ TIPS） 利率来代表美国的实际利率水平。 通过对比 2003 年以来黄金价格走势与 10 年期 TIPS 的变化，我们可以看出黄金价格与 美国的 实际利率有着明显的负相关性。 两者的长期相关系数为 -0.77，近两年的相关系数为 -0.85。 图 7： 黄金价格 与美国 实际利率反向 相关 资料来源： Wind， 长城证券研究所 美联储 扩表 ，通过实际利率影响黄金价格 回顾美联储近几轮的扩表行为，我们可以看出实际利率与黄金的反向关系。 我们分析得出，在美联储 2009-2012 年的前两次扩表中，金价上涨的主要原因为大宗商品价格上涨 带动通胀上行，叠加中国经济刺激和房地产的周期的因素，最终引发美国实际利率 的 下行。而 2013 年 -2014 年的 QE3 的过程中，大宗商品价格连续下跌， 导致 实际利率上升，为黄金打开价格下行空间。 图 8： 美联储扩表与金价 -1.5-0.50.51.52.53.502004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00003-01-01 06-01-01 09-01-01 12-01-01 15-01-01 18-01-01期货收盘价 (连续 ):COMEX黄金 美国 :国债收益率 :通胀指数国债 (TIPS):10年（右，逆序）%美元 /盎司