京沪高铁系列二：最赚钱的高铁来了.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业深度 2019 年 11月 18日 交通运输 京沪高铁 系列二 ： 最赚钱的高铁 来了 京沪 高铁 贯穿 东部经济发达 地区的黄金 通道 ，区位优势保障客运需求 。 京沪高铁于 2008 年 4 月 18 日正式开工， 2011 年 6 月 30 日全线正式通车，全长 1318 公里 。 京沪高铁途径东部沿海人口密集省区， 通过省市总人口占全国的 27.32%， GDP 总和占全国的 35.2%，连接京沪两大超级枢纽，区位优势显著 。 我们 认为 京沪高铁 具有 低票价高时效的特点，对航空及公路运输有较强替代能力 ，成长 性强 。 2018 年 公司 营业 收入 311.58 亿元 ，同比增长5.42%，归母净利润 102.48 亿元 ，同比增长 13.19%。 2019 年 11 月 14日，京沪高速铁路股份有限公司上会并正式通过发审委审核， 23 天过会 ， 创下IPO 过会纪录。 营业 成本 多为 “固定 成本 ” ， 利润弹性 较大 。 京沪高铁 主要 成本 包括 动车使用费、委托运输管理费、折旧支出、能源支出 、 高铁运输能力保障费 ， 这 五项 占比 97%。 运营 成本大多 是与 列车 运行 的 次数有关系 ， 与 旅客 运输量 关系不大 ， 反映出 成本增长幅度慢于收入增长幅度， 京沪高铁 2018 年营业成本为 162.99 亿元，同比增长 2.28%， 占收入比重持续下降， 利润 弹性较大。根据敏感性测算，如果 本线 客座率增加到 83%，净利润相对增长 31.67%；若将 8、 16 节编组全部替换为 17节编组复兴号，可用座公里增加约 12.66%，净利润相对增长 54.37%；若平均单位里程票价上调 15%，净利润相对增长58.17%。 铁总 获得提价 权 ， 未来存 提价空间 。 中国铁路总公司在 2016 年获得铁路定价权，高铁票价市场化趋势增强 ，中国的高铁及铁路运营完全由中国铁路总公司垄断，不存在竞争行为， 因此中国高铁的客流量对价格弹性较小。 京沪高铁二等座单位里程票价为 0.42 元，对比广深铁路的 0.648 元存在明显提价空间。 募投 项目收购京福 安徽 公司 。 京沪高铁本次公开发行股票不超过 755,662.14 万股，占发行后总股本的比例不超过 15%，所募集的资金在扣除发行费用后拟全部用于收购京福安徽公司 65.0759%股权，收购对价为 500.00 亿元，收购完成后京沪高铁将成为京福安徽公司控股股东。京福安徽公司 目前 处于亏损阶段， 处于市场培育期，随着高铁沿线城镇化进程加快，城市群区域联系更加紧密，人力资源流动将逐渐加快，沿线客流密度将逐步提高，京福安徽公司的经济效益预计能够得到有效改善。 风险提示 ： 宏观经济 风险、 模型测算与实际不符风险 、 铁路资产证券化进度低于预期风险 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 张俊 执业证书编号： S0680518010004 邮箱： zhangjun1gszq 研究助理 郑树明 邮箱： zhengshuminggszq 相关研究 1、交通运输：京沪高铁过会，“双 11”快递量再创新高 2019-11-17 2、交通运输：人民币升值提振航空板块，“双 11”高峰期将到来 2019-11-10 3、交通运输：三季报总结：航空业绩大幅改善，快递维持高景气 2019-11-03 -16%0%16%32%2018-11 2019-03 2019-07 2019-11交通运输 沪深 300 2019 年 11 月 18 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、京沪高铁：连接南北的黄金通道，收入来源客运 +路网服务 .4 1.1 连接南北的黄金通道 .4 1.2 营运模式：资产运营与铁路调度分离 .5 1.3 旅客运输收入为主，路网 服务收入为重要来源 .6 1.4 委托运输管理费占比大，营业成本变动小 .8 二、需求及运力上升空间大，预期盈利持续提升 .9 2.1 途径沿海发达地区，区位优势保障客运需求 .9 2.2 商务出行黄金线路，低票价 +高时效提高对航空及公路运输替代能力 . 12 2.3 单位里程票价仍有提价空间 . 13 2.4“复兴号 ”投入运营，提速提升运力 . 14 2.5 敏感性测算：客座率、运力、票价成为利润上升主要推力 . 16 三、募投项目：收购京福安徽公司 . 18 风险提示 . 21 图表目录 图表 1：京沪高铁铁路线路示意图 .4 图表 2：京沪高铁发行前和发行后股本结构 .5 图表 3：委托运营模式收入费用 简介 .6 图表 4：京沪高铁 2016-2019Q3 营业收入及增速 .6 图表 5：京沪高铁 2016-2019Q3 归母净利润及增速 .6 图表 6：京沪高铁 2016-2019Q3 毛利率与净利润率 .7 图表 7：京沪 高铁 2016-2019Q3 四费水平 .7 图表 8：京沪高铁分业务收入（亿元） .7 图表 9：京沪高铁分业务收入占比 .7 图表 10：京沪高铁旅客运输收入拆分 .8 图表 11：京沪高铁提供路网服务收入拆分 .8 图表 12：京沪高铁提供的主要路网服务价格情况 .8 图表 13：京沪高铁营业成 本及增速（亿元） .9 图表 14：京沪高铁营业成本率 .9 图表 15： 2018 年京沪高铁营业成本构成（亿元） .9 图表 16： 2019Q3 营业成本构成（亿元） .9 图表 17：京沪高铁列车列次（列） . 10 图表 18：京沪高铁发送人（万人次） . 10 图表 19：京沪高铁周转量（亿人公 里） . 10 图表 20：京沪高铁客座率 . 10 图表 21：京沪高校沿线途径城市人口及 GDP（ 2018 年） . 11 图表 22：七省市人口总数占全国人口总数超过 25% . 11 图表 23：七省市 GDP 占全国 GDP 超过 30% . 11 图表 24：京沪高铁途径七省市总 GDP 增长速度较快 . 12 图表 25：京沪高铁途径省市大多人均 GDP 高于全国，且增长速度更快 . 12 图表 26：自 2018 年 6 月以来，京沪航线已经经历两次价格调整 . 12 2019 年 11 月 18 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：京沪高铁票价优势带来替代效应 . 13 图表 28：上海 -苏州铁路运输及公路运输时间及票价对比 . 13 图表 29：京沪高铁各站点间二等座票价（元） . 13 图表 30：京沪高铁各站点间二等座单位里程票价（元 /公里） . 14 图表 31：我国部分设计时速 350km 铁路线路定价（ 2018 年） . 14 图表 32：京沪高铁运力估测 . 15 图表 33：复兴号列车提速及扩容情况 . 15 图表 34：京沪高铁主要运营动车型号 . 16 图表 35：敏感性测算假设 . 16 图表 36：京沪高铁盈利弹性测算模型 . 16 图表 37：根据客座率测算的京沪高 铁利润弹性 . 17 图表 38：根据运力测算的京沪高铁利润弹性 . 17 图表 39：根据运力测算的京沪高铁利润弹性 . 18 图表 40：部分高铁价格调整 . 18 图表 41：京福安徽公司收购前后股权变化 . 19 图表 42：京福安徽公司管辖线 路示意图 . 19 图表 43：京福安徽公司管辖线路情况 . 20 图表 44：京福安徽公司财务情况（万元） . 20 2019 年 11 月 18 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 一、京沪高铁： 连接 南北的 黄金 通道， 收入来源客运 +路网 服务 1.1 连 接 南北的 黄金通道 京沪高速铁路于 2008 年 4 月 18 日全线正式开工建设， 2011 年 6 月 30 日建成通车，正线长 1,318 千米，是世界上一次建成里程最长、技术标准最高的高速铁路。京沪高速铁路采用世界一流的高铁技术建设，全线采用动车组列车运行，设计目标时速为 350 公里 /小时，设计区间最小列车追踪间隔为 3 分钟， 运输能力年单向输送旅客 8000余万人。 京沪高速铁路纵贯北京、天津、上海三大直辖市和河北、山东、安徽、江苏四省，全线共设 24 个车站，由北向南分别为：北京南站、廊坊站、天津西站、天津南站、沧州西站、德州东站、济南西站、泰安站、曲阜东站、滕州东站、枣庄站、徐州东站、宿州东站、蚌埠南站、定远站、滁州站、南京南站、镇江南站、丹阳北站、常州北站、无锡东站、苏州北站、昆山南站和上海虹桥站。其中，北京南、天津西、济南西、南京南及上海虹桥站等均为重要的交通枢纽站。 图 表 1： 京沪 高铁 铁路线路 示意图 资料来源： 招股 说明书， 国盛证券研究所 2019 年 11 月 18 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 资产超 1800 亿，目前第一大股东为中国铁路建设投资公司。 京沪高速铁路股份有限公司于 2007 年在北京市 成立 ，注册资本 1150 亿元， 2016 年注册资本变更为 1306 亿元。由于上市对注册资本质量及和净资产比例有要求 ， 2019 年注册资本变更为 428.21 亿元 。 公司 发行前 第一大股东为中国铁路建设投资公司，持股 49.76%，实际控制人为中国铁路总公司， 其余股东包括平安资产管理有限责任公司、全国社会保障基金理事会、上海申铁投资有限公司 等。 图表 2： 京沪 高铁 发行 前和发行后股本结构 发行前 发行后 股东名称 股份数（股） 出资比例 股份数（股） 出资比例 中国铁投 21,306,477,996 49.76% 21,306,477,996 42.29% 平安资管 4,899,560,495 11.44% 4,899,560,495 9.73% 社保基金 3,062,225,309 7.15% 3,062,225,309 6.08% 上海申铁 2,245,670,345 5.24% 2,245,670,345 4.46% 江苏铁路 2,096,247,193 4.90% 2,096,247,193 4.16% 南京铁投 1,986,783,356 4.64% 1,986,783,356 3.94% 山东铁投 1,853,048,658 4.33% 1,853,048,658 3.68% 天津铁投 1,803,024,054 4.21% 1,803,024,054 3.58% 中银投资 1,597,682,770 3.73% 1,597,682,770 3.17% 京投公司 866,760,547 2.02% 866,760,547 1.72% 安徽投资 562,353,333 1.31% 562,353,333 1.12% 河北建设 541,020,555 1.26% 541,020,555 1.07% 公共投资者 - - 7,556,621,402 15.00% 合计 42,820,854,611 100% 50,377,476,013 100% 资料来源： 招股 说明书， 国盛证券研究所 京沪 高铁 IPO 顺利 过会。 2019 年 11 月 14 日，京沪高速铁路股份有限公司上会并正式通过发审委审核， 23 天过会，创下 IPO 过会纪录。 1.2 营运模式：资产运营与铁路调度分离 京沪高铁通过委托运营模式进行资产运作，即将高速铁路的运输资产经营与运输生产经营相分离。 高速铁路公司拥有铁路运输资产，负责运输资产的专业化经营，包括资产经营、资产监管等。将运输资产经营委托给国家铁路运营单位，通过签订委托运营协议的方式，由铁路局负责运行调度、行车组织及客运组织等。该模式下，客票收入归高速铁路公司所有，高速铁路公司按照协议向铁路局缴纳委托运营管理费用。 公司将京沪高速铁路的运输组织管理、运输设施设备管理、运输移动设备管理、运输安全生产管理、铁路用地管理等委托京沪高速铁路沿线的北京局集团、济南局集团、上海局集团管理，将牵引供电和电力设施维护委托中铁电气化局集团进行管理。 2019 年 11 月 18 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图 表 3：委托运营模式收入费用简介 资料来源：基 于财务清算模式的我国高速铁路公司财务收支分析，国盛证券研究所 1.3 旅客运输 收入 为主， 路网服务 收入 为重要 来源 2015 年 京沪高铁扭亏为盈，营收及利润保持快速增长 。 2015-2019Q3 京沪高铁 营业收入 分别为 234.24 亿元、 262.58 亿元 、 295.55 亿元、 311.58 亿元 、 250.02 亿元， 2015-2018年复合 增长率达 9.98%。 2015 年京沪高铁开始扭亏为盈，当年净 利润为 65.81 亿元，2018 年京沪高铁 归母净 利润为 102.48 亿元，复合 增长率达 15.91%。 图表 4： 京沪 高铁 2016-2019Q3 营业 收入及增速 图表 5： 京沪 高铁 2016-2019Q3 归母净利润 及增速 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 公司 营业 成本 多为 “固定成本” 变动相对于收入缓慢， 由此 带动 毛利率持续提升，由 2014年 42.33%提升至 2019 年 三季度 52.58%， 归母净利率亦 逐年 提升，由 2014 年 30.1%提升至 2019 三季度 38.08%。 公司期间 费用率 逐年 下降 ，销售费用 为 0， 管理 费用和 研发 费用相对稳定， 随着 公司盈利能力提升， 负债 降低，财务费用 逐年 下降。 234.24 262.58 295.55 311.58 250.02 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0501001502002503003502015 2016 2017 2018 2019Q3营业收入（亿元） 同比增速 65.81 79.03 90.53 102.48 95.2 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0204060801001202015 2016 2017 2018 2019Q3归母净利润（亿元） 同比增速 2019 年 11 月 18 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 京沪 高铁 2016-2019Q3 毛利率与 净利润率 图表 7： 京沪 高铁 2016-2019Q3 四 费 水平 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 京沪高铁主要收入来源为客运业务及线路使用费收入。 2018 年京沪高铁客运业务收入157.91 亿元， 提供路网 服务 收入 151.02 亿元， 其他 收入 为 2.66 亿元 。 旅客 运输 收入即公司运营的客运列车的票价收入。 为乘坐担当列车 的旅客提供高铁运输服务并收取票价款， 主要收入包括 旅客票价收入 、 客运其他收入 、 列车车补收入 、 客票发展金等 。 路网清算服务收入为其他铁路单位使用高速铁路 线路及接触网支付的使用费。 提供路网服务收入与在京沪高速铁路上运行的跨线列车数量直接相关， 主要 收入包括 线路使用服务收入 、 接触网使用服务收入 、 车站旅客服务收入 、 售票服务收入 、 车站上水服务收入 。 图表 8： 京沪 高铁 分业务 收入 （亿元） 图表 9： 京沪 高铁分业务收入占比 资料来源： 招股 说明书， 国盛证券研究所 资料来源： 招股 说明书， 国盛证券研究所 42.33% 46.08% 47.69% 52.58% 30.10% 30.63% 32.89% 38.08% 0%10%20%30%40%50%60%2016 2017 2018 2019Q3毛利率 净利润率 0.26% 0.21% 0.22% 0.22% 0.03% 0.02% 0.03% 0.05% 7.11% 4.13% 3.75% 1.73% 0%1%2%3%4%5%6%7%8%2016 2017 2018 2019Q3销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 141.89 155.67 157.91 120.42 119.15 138.12 151.02 127.40 1.54 1.76 2.66 2.20 0204060801001201401601802016 2017 2018 2019Q3旅客运输 提供路网服务 其它 54.04% 52.67% 50.68% 48.16% 45.38% 46.73% 48.47% 50.96% 0.59% 0.59% 0.85% 0.88% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019Q3其它 提供路网服务 旅客运输 2019 年 11 月 18 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 10： 京沪 高铁旅客运输收入拆分 图表 11： 京沪 高铁提供路网服务收入拆分 资料来源： 招股 说明书， 国盛证券研究所 资料来源： 招股 说明书， 国盛证券研究所 图表 12： 京沪 高铁 提供 的 主要 路网 服务 价格 情况 项目 清算单价 线路使用服务 北京南 -天津南区段为特一类特别繁忙第一档，单组动车组为 101.7 元/列车公里，重联动车组为 152.7 元 /列车公里；徐州东 -蚌埠南为特一类特别繁忙第二档，单组动车组为 105.5 元 /列车公里，重联动车组为158.4元 /列车公里；其余线路段为特一类繁忙线路，单组动车组为 94.2元 /列车公里，重联动车组为 141.4 元 /列车公里。夜间车按现行标准40%计算 接触网使用服务 700 元 /万总重吨公里（含电费），夜间车按现行标准（不含电费） 40%计算 车站旅客服务 北京南站和南京南站为繁忙车站第一档，高速动车组的清算标准为 8元 /人；上海虹桥站为繁忙车站第二档，高速动车组的清算标准为 9 元/人；其余车站为 5 元 /人（高速动车组）、 3 元 /人（其他） 售票服务 旅客票价收入的 1% 车站上水服务 始发及上水站停车的旅客列车 20.00 元 /列次，单组动车组（仅指始发）为 24.00 元 /列次，重联动车组（仅指始发）为 48.00 元 /列次 资料来源： 招股说明书 ， 国盛证券研究所 1.4 委托 运输管理费占比大 ， 营业成本变动小 京沪 高铁 主营业务成本包括 委托运输管理费 、 动车组使用费 、 折旧支出 、 能源支出 、 高铁运输能力保障费 、 维管费 、 商务旅客服务费 、 路网服务费用 、 其他 等 ， 其中 动车使用费 、 委托运输管理 费 、 折旧支出 、 能源支出 、 高铁运输能力保障费 占比 97%， 成本大多是按照列车 车次 结算 ， 成本增长幅度慢于收入增长幅度 。 京沪 高铁 2018 年 营业成本 为162.99 亿元 ，同比增长 2.28%，小于营收增长幅度， 占 收入比重持续下降。 94.68% 93.62% 92.35% 91.74% 3.13% 3.86% 4.77% 5.49% 1.03% 1.28% 1.52% 1.23% 1.16% 1.24% 1.37% 1.54% 86%88%90%92%94%96%98%100%2016 2017 2018 2019Q3客票发展金等 列车车补收入 客运其他收入 旅客票价收入 63.53% 61.93% 61.37% 60.79% 29.05% 28.96% 28.05% 28.39% 5.81% 7.31% 8.70% 8.83% 1.59% 1.77% 1.86% 1.98% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019Q3车站上水服务收入 售票服务收入 车站旅客服务收入 接触网使用服务收入 线路使用服务收入 2019 年 11 月 18 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 13： 京沪高铁 营业成本 及 增速（ 亿元 ） 图表 14： 京沪 高铁 营业 成本 率 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券