2019年3季度债券市场季报.pdf

NIFD 季报系国家金融与发展实验室集体研究成果之一， 旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、国内宏观经济、中国 资金流动、国家资产负债表、财政运行、债券市场、股票市场、 房地产金融、金融机构等领域的动态，并对各领域的金融风险状 况进行评估。NIFD 季报由三个季度报告和一个年度报告构 成。NIFD 季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室 微信公众号和官方网站同时推出；NIFD 年度报告于下一年度 3 月 份发布。I 摘 要 2019 年以 来， 全 球贸 易摩擦和 地缘政 治紧 张局势不 断加剧 ， 世界经济 下行风 险加 大， 我国 经济增 长也 承受一定 的下行 压力 ， 前三季度 经济增 速持 续下滑， 第三季 度经 济增长下 降至 6.0%。 受猪肉价 格影响 ，食 品 CPI 大 幅攀升 ，带动 CPI 同比 增长 3%； PPI 持续 负增长 ， 通 缩风险加 剧； 制造 业 PMI 持续 低于荣 枯线 ， 非制造业 PMI 有所下 降。第四 季度， 经济 仍面临下 行压力 ，不 过随着中 美贸易 谈判 达成局部 协议， 以及 部分经济 指标 在 9 月 份有所改 善， 如 果加 大逆周期 调节政 策力 度， 或许 第四季 度我 国 经济增速 将暂缓 下行 。 我国货币 政策坚 持 “ 以我为主 ” ， 保 持松 紧适度， 不搞 “ 大 水漫灌” 。前三 季度 ，M2 同比增 长基本 保持在 8.0%至 8.5% 区 间， 货 币政策 保持松 紧适度 ， 货币 供应量 适度增长 。 在 货币市 场 流动性波 动时， 央行 也及时加 强逆周 期调 节，并且 在 9 月份宣 布全面降 准+ 定向 降 准， 保证了 货币市 场 有充足的 流动性。 预 计 第四季度 ， 货币 政策 仍将保持 松紧适 度， 货币市场 流动性 保持 合 理充裕。 2019 年 第三季 度，债 券市场收 益率走 势分 化，长期 先下降 后上升 ， 短期 先上升 后下降 ， 引起 收益率 曲线先平 坦后陡 峭。 与 二季度末 相比， 三季 度末的收 益率曲 线平 坦化， 表 明经济 下行 压 力较大 。 不过 ， 9 月 份市场对 未来经 济悲 观的预期 有所修 正， 长 期债券收 益率略 有回 升。 未来 ， 随着 全球 经济下行 压力的 加大 ， 加 入降息 潮的国 家和地 区将继 续增多 ，我国 短期利 率将在 综合 国 内外形 势下出 现下降 ，短期 利率预 期的下 降将传 导至债 券市 场，引起 不同期 限债 券收益率 下行。 本报告负责人：彭兴韵 国家金融与发展实验室 副主任 本报告执笔人： 韩梦彬 国家金融与发展实验室 中国债 券论 坛研 究员 【NIFD 季报 】 全球 金融 市场 国内 宏观 经济 中国 资金 流动 宏观 杠 杆率 中国 财政 运行 房 地产 金融 债券市场 股票 市场 银 行业 运行 保 险业 运行 II 第三季度 ， 我 国债券 市场发行 金额 12.12 万亿元 ， 三季 度末， 债券市场 存量规 模 达 94.12 万亿元 ， 发 行和存量 规模较 二季 度均出现 增长 。 同业 存单因监 管趋严 和市 场 流动性充足，发行速度放缓；地方政府债在年初提前发行，三季度末已基本完成全 年新增限额目标；在政策支持下，金融机构补资本需求提高，金融债发行提速。整 体来看， 第四季 度债 券发行量 将小幅 上升 。 第三季度 ， 新 增违约 金额 360.65 亿元 ， 较 二季度大 幅提升 ， 主 要源于破 产重整 企业数量的增加。在经济下行趋势短期内难以改善、经济结构转型升级仍将长期进 行的背景下，部分资金周转困难、增长动力不足的企业难以摆脱经营困境，市场出 清在所难免，债券市场的违约也将因此保持在高位震荡。因此，应健全和完善债券 违约后续 处置机 制， 防范化解 债券市 场风 险，守住 不发生 系统 性金融风 险的底 线。 第三季度，国家外汇管理局决定全面取消合格境外投资者投资额度限制，外资 不断加大投资我国债券市场规模，摩根大通宣布将把人民币债券纳入全球新兴市场 多元化指数。未来，随着我国债券市场规模的壮大和体制机制的完善，我国债券市 场将进一步开放，外资投资我国债券市场的规模也将再上台阶，更多的国际债券指 数将纳入 人民币 债券 。 目 录 一、宏观 经济情 况 . 1 （一）世 界经济 情 况 . 1 （二）国 内宏观 经 济运行 . 1 二、货币 市场运 行 情况 . 4 三、债券 市场发 展 情况 . 5 （一）债 券收益 率 曲线走势 . 5 （二）债 券市场 发 行分析 . 8 （三）债 券市场 违 约分析 . 11 （四）债 券市场 的 对外开放 . 14 四、展望 . 15 附表：新增 违 约事件 （2019-Q3 ） . 18 1 一、宏观 经济情况 （一） 世界经济情况 全球 经济 下行 风险 加大 ，美 国经 济出 现衰 退信 号。2019 年 以来， 全球贸易摩擦和地缘政治紧张局势不断加剧， 英国 “脱欧” 问题仍在继续上演，世界经济下行风险加大。10 月 15 日，IMF 发布最新一期世界经济展望报告 ，下调全球经济增速至 3% ， 为 2008 年金融危机爆 发以来最低水平。作为预测经济衰退的指 标之一， 美国 3 个月与 10 年期国债收益率在 2019 年 3 月份出现 倒挂后，5 月份再次倒挂， 表明市场对经济的悲观预期较强。 为 应对经济下行风险， 越来越多的国家和地区实施负利率政策， 美 国也开始改变加息周期，在 2019 年第三季度 两次降息，累计降 低 50 个基点。 图 1 美国 10Y-3M 期限 利差 （二） 国内宏观经济运行 2019 年 第三 季度 ，我国 GDP 同比增长 6.0% ， 下行 压力较 大。 国内供给侧改革、 经济结构转型升级过程中， 产能出清和风 险释放会对经济增长产生一定影响， 传统产业转型升级和新兴产 业培育需要时间， 并且在全球经济下行风险加大、 贸易摩擦不断 的背景下， 我国经济增长面临下行压力。 2019 年前三季度，我 国 GDP 同比增长 6.2% ，各季度 GDP 同比增速分别为 6.4% 、6.2% -0.6 -0.3 0.0 0.3 0.6 0.9 1.2 0.0 0.6 1.2 1.8 2.4 3.0 3.6 3M ：美国国债 10Y ：美国国债 期限利差（右） （% ） （% ）2 和 6.0% ，呈下滑趋势 。未来，国内外不确定 不稳定因素仍然存 在， 经济增长下行压力较大， 中国经济增长在明年很有可能进入 “5”时代。 图 2 我国 季度 GDP 同比 增速 受 猪肉 价格影 响， 食品 CPI 、非食 品 CPI 增 速走 势分化 。 在环保禁养、 非洲猪瘟疫等因素影响下， 市场猪肉供应紧张， 猪 肉价格节节攀升， 2019 年 7、 8、 9 三个月猪肉价格同比增长 27.0% 、 46.7% 、69.3% 。 猪肉价格增长的同时， 其替代品牛肉、 羊肉、 鸡 肉、鸭肉、鸡蛋等价格也出现上涨，最终导致 2019 第三季度我 国 CPI 同比增长达 到 3.0% 的高位，使我国经济表象上面临通胀 风险。 但是， 从食品 CPI 、 非食品 CPI 同比增 速来看， 两者走势 分化严重。 从年初以来， 食品 CPI 同比增速一 路上扬，9 月份达 到 11.2% ， 而非食 品 CPI 同比增速则呈下行趋势， 9 月份为 1.0% 。 因此， 我国经济表现出的 CPI 通胀主要是结构 性的， 是由部分食 品供给不足导致的价格上涨， 并非货币因素。 预计四季度， 猪肉 价格仍会继续上涨，CPI 进一步抬升的概率依 然很大。 5.6 5.8 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 GDP ：同比 （% ）3 图 3 居 民消费 价格 指数 （CPI ）涨 跌幅 PPI 持 续 负 增长， 通缩风 险加 剧。 受内外需求 不足的影响， 主要行业如石油、 天然气、 煤炭、 化工等价格持续低迷， 引起 PPI 增速的不断下降。2019 年第三季度，PPI 同比 增速转负，9 月下 跌至-1.2% ， 跌幅较上月 扩大 0.4 个百分点。 与非食品 CPI 相比， PPI 增速下降幅度较大， 导致企业利润增速下降， 进而拖累投资， 就业压力也会上升。从环比上看，PPI 边际增 速有所改善，9 月 份已转正至 0.1% 。 但考虑到国内外经济环境， PPI 下行压力依然 较大，四季度 PPI 同比 仍将处于通缩区间。 图 4 工 业生产 者出 厂价 格指 数（PPI ）涨跌 幅 制 造业 PMI 持续低 于 荣枯 线， 非制 造业 PMI 有 所下 降， 综 合 PMI 平稳。在全球 经济增速放缓、中美贸易摩擦不断的影响 下， 我国经济面临需求不足、 投资疲软、 出口承压的挑战，企 业 经营扩张缓慢，制造业 PMI 基本在荣枯线 以下运行，非制造业 0 2 4 6 8 10 12 CPI: 当月同比 CPI: 食品: 当月同比 CPI: 非食品: 当月同比 （% ） -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 PPI ：同比 PPI ：环比 （% ）4 PMI 逐渐下降。2019 年第三季度，制造业 PMI 仍然处于荣枯线 以下， 但 9 月份有所改善， 升至 49.8% ， 高于 市场预期； 非制造 业 PMI 在三季度也出 现企稳迹象， 7、 8、 9 三 个月分别为 53.7% 、 53.8% 、53.7% 。从综 合 PMI 产出指数来看 ，9 月份综合 PMI 产 出指数为 53.1% ，略高于上月 0.1 个百分点，显示我国企业生产 运营总体平稳。 图 5 采 购经理 指数 （PMI ）涨跌幅 二、货币 市场运 行 情况 2019 年 9 月 ，央 行 宣布 全面 降准+ 定向 降准， 市 场流 动性保 持 合理 充裕。 央行 2019 年 5 月 24 日宣布对 包商银行实行接管， 并在随后加大公开市场操作力度， 保持了市场流动性， 二季度银 行间市场存款类机构以利率债为质押的 7 天期回购利率 （DR007） 中枢在 2.54% 左右。 但银行间市场情绪仍趋于谨慎， 随着央行向 市场净投放资金减少，7 月、8 月货币市场利率整体上行，8 月 份利率中枢达到 2.66% 。 为支持实体经济发展， 降低社会融资实 际成本，2019 年 9 月 6 日，央行宣布将于 2019 年 9 月 16 日全 面下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点 （不含财务公司、 金 融租赁 公司和 汽车 金融 公司） 。此外 ，为 促进 加大对 小微、 民营 企业的支持力度， 再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业 银行定向下调存款准备金率 1 个百分点，于 10 月 15 日和 11 月 15 日分两次实施到位 ，每次下调 0.5 个百分 点。央行全面降准+ 定向降准， 有利于保持货币市场流动性合理充裕， 促进经济的健 康发展。 46 48 50 52 54 56 制造业PMI 非制造业PMI 综合PMI （% ）5 图 6 DR007 市场走 势 三、债券 市场发展 情况 （一） 债券收益率曲线走势 2019 年 第 三季度 ，债券 市场 收益 率走势 分化， 长期 先下 降 后 上升， 短期先 上升 后下 降。 7、 8 月份 ， 央行 货币净投放相对减 少， 短期资金价格上行， 短期债券收益率也出现上升。 国内外经 济环境导致我国经济下行压力较大， 市场避险情绪升温， 对长期 高等级债券的需求增加， 长期债券收益率下降； 并且， 全球愈演 愈烈的降息潮， 市场对未来短期利率下降的预期增强， 一定程度 上也拉低了长期债券收益率。 9 月份以来， 国常会释放宽松信号， 央行如期全面+ 定向降 准，市场流动性得 到缓 释，带动短期债券 收益率的下行。9 月份， 长期债券收益率略有回升， 表明市场对 未来经济悲观的预期有所修正， 部分经济指标的边际改善也说明 了这一点。 第 三季 度， 收 益率 曲线先 平坦 后陡峭 ， 三 季度末 整体 较二季 度末平坦化。2019 年 第一季度 ，我 国债券 市 场收益率 走势 总体 平稳。 第二季度， 收益率较一季度有所上升， 并在 4 月底达到高 点。 第三季度， 不同期限债券收益率走势分化， 长期先下降后上 升， 短期先上升后下降， 导致收益率曲线先平坦后陡峭。 长期债 券收益率在 7 月、8 月 继续下行，9 月份略有回升；短期债券收 益率在 7 月中开始上行，9 月又出现下行。 整 体而言， 与二季度 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 银行间市场存款类机构质押式回购加 权利率 ：7 天（DR007） （% ）6 末相比， 收益率曲线平 坦化。3 个月期国债、 国开债、 企业债收 益率分别较二季度末均上行 10bp、1bp、10bp，10 年期国债、 国 开债均下行 8bp，5 年期企业债下行 20bp。 图 7 国 债收益 率曲 线变 化趋 势 图 8 国 开债收 益率 曲线 变化 趋势 图 9 企 业债收 益率 曲线 变化 趋势 第 三季 度期限 利差 收窄， 其中 9 月份 走阔。2019 年第一季 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 3M ：国债 10Y ：国债 （% ） 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 3M ：国开债 10Y ：国开债 （% ） 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 3M ：企业债 5Y ：企业债 （% ）7 度，随着 10 年期国债到期收益率趋于平稳，3 个月期收益率下 降， 期限利差上行。 第 二季度， 期限利差由 4 月份的高点 128bp 到 6 月末缩小至 104bp。第三季度，期限利差先收窄后走阔。8 月 29 日期限利差达到最低点 59bp，但 在 9 月份利差扩大，三 季 度末期限利差为 86bp，较二季度末有所收窄。 图 10 收 益率 走 势及期 限利差 变化 信 用利 差 在第 三季 度普遍 下行 ， 其中 9 月 份出现 分化 。 2019 年第一季度， 不同期限、 不同等级信用利差上行。 第二季度， 信 用利差下行。 第三季度， 信用利差延续下行趋势。 与二季度末相 比 ，除 3 个月期 AAA 企业- 国债利差上升 1bp 之外， 其他不同期 限、不同等级企业- 国债利差下行幅度在 10-25bp 之间。9 月份， 不同期限信用利差表现分化，短期上行，长期下行。 图 11 不 同期限 信用利 差：AAA 企业- 国债 0 40 80 120 160 200 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 3M ：国债 10Y ：国债 期限利差( 右) （% ） （BP ） 0 30 60 90 120 150 3M ：AAA企业- 国债 5Y ：AAA企业- 国债 10Y ：AAA企业- 国债 （BP ）8 图 12 不 同期限 信用利 差：A 企业- 国债 （二） 债券市场发行 分析 2019 年第 三 季度， 我国债 券市 场发行 金额 12.12 万 亿元 。 三 季度， 债券市场共发行 12.12 万亿元， 同比减少 0.22 万亿元， 下 降 1.77% ； 环比增加 0.69 万亿元， 增长 6.04% 。 在 12.12 万亿元 发行金额中，同业存单发行 4.58 万亿元，占比 38% ，为第一大 发行债券类别；非金融企业债发行 2.49 万亿元，占比 21% ，为 第二大发行债券类别；金融债发行 1.83 万亿元，占比 15% ，为 第三大发行债券类别； 地方政府债发行 1.34 万亿元， 占比 11% ； 国债发行 1.18 万亿元 ，占比 10% ；资产支持证券发行 0.52 万亿 元，占比 4% 。 图 13 债 券市场 发行 规 模及 结构 同业 存单 因监管 趋严 和市 场流 动性充 足， 前三 季度 发行 速度 放缓。2018 年第一季度 ， 央行把资产规模 5000 亿元以上金融机 600 650 700 750 800 850 900 3M ：A 企业- 国债 5Y ：A 企业- 国债 10Y ：A 企业- 国债 （BP ） 0 2 4 6 8 10 12 14 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 同业存单 非金融企业债 金融债 地方政府债 国债 资产支持证券 其他 （万亿元）9 构发行的同业存单纳入 MPA 考核；2019 年第一季度， 资产规模 5000 亿元以下金融机构的同业存单也纳入 MPA 考核。 同业存单 监管的趋严，引起同业存单发行下降，加上 2019 年前两个季度 DR007 利率中枢下行，银行间市场流动性充裕，2019 年上半年 同业存单发行量同比下降 23% 。 第三季度， 同 业存单发行规模较 二季度有所上升，但仍低于去年同期。 图 14 同 业存单 发行规 模 地 方政 府债提 前发 行， 三 季度 末已基 本完 成全年 新增 限额目 标。2018 年底， 全国人 大授权国务院提前下达 1.39 万亿元 2019 年地方政府新增债务限额。 在此影响下， 2019 年地方政府债提前 发行， 第一季度地方政府债同比增长 5 倍多。 之后， 地方政府债 有序发行，截至三季度末，存量 21.14 万亿元，较 2018 年底新 增 3.07 万亿元。根据 2019 年 3 月份政府工作报告 ，全年新 增地方政府债务限额为 3.08 万亿元，因此地方政府债在三季度 末已基本接近 2019 年 新增限额目标。考虑到下个季度到期地方 政府债共 0.2 万亿元， 预计第四季度地方政府债发行将出现大幅 下降。 -30 -15 0 15 30 45 60 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 发行量 同比增速（右） （万亿元） （% ）10 图 15 地 方政府 债发行 规模 金 融机 构补资 本需 求提高， 金融 债发行 提速。 2019 年 1 月， 中国银保监会发布 关于保险资金投资银行资本补充债券有关事 项的通 知 ， 指出 保险 资金可 以投资 银行 发行 的二级 资本债 券和 无固定期限资本债券；2 月， 国务院常委会决定支持商业银行多 渠道补充资本金， 中共中央办公厅和国务院办公厅印发 关于加 强金融 服务民 营企 业的 若干意 见 ， 鼓励 支持 金融机 构通过 资本 市场补充资本。在政策支持下，商业银行永续债和次级债券在 2019 年前三 季度 发行 量增长 明显 ，带 动了 金 融债发 行规 模的增 加，前三季度金融债发行量分别同比上涨 45% 、14% 、43% 。 图 16 金 融债发 行规模 截 至三 季度末 ， 我 国债券 市 场 存量规 模达 94.12 万亿 元。 我 国债券市场近些年得到快速发展，债券市场规模在 2019 年 5 月 超过日 本， 成为 仅次 于 美国的 全球 第二 大债 券 市场。 截至 2019 年第三季度末，债券市场规模达 94.12 万亿元，同比增加 11.74 -200 -50 100 250 400 550 700 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 发行量 同比增速（右） （% ） （万亿元） -20 0 20 40 60 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 发行量 同比增速（右） （% ） （万亿元）11 万亿元，增长 14.25% ；环比增加 3.04 万亿元，增长 3.33% 。在 94.12 万亿元存量规模中， 金融债存量 22.31 万亿元， 占比 24% ， 为第一大存量债券类别； 地方政府债存量 21.14 万亿元， 占比 22% ， 为第二大存量债券类别； 非金融企业债存量 19.92 万亿元， 占比 21%，为 第 三大存量债券类别； 国债存量 15.89 万亿元， 占比 17% ； 同业存单存量 10.03 万亿元， 占比 11% ； 资产支持证券存量 3.10 万亿元，占比 3% 。 图 17 债 券市场 存量规 模及 结构 （三） 债券市场 违约分析 2019 年第三 季 度， 新增 首次 违约 企业以 破产重 整导致 违约 为主 。 截至 2019 年三季度末，债券市场已有 145 家企业发生违 约， 其中第三季度新增 6 家首次违约企业， 较前几个季度有所下 降。 新增的 6 家首次违约企业分别为精功集团有限公司、 安徽省 外经建设( 集团) 有限公司、沈阳机床( 集团) 有限责任公司、天津 市浩通物产有限公司、 沈阳机床股份有限公司和青海盐湖工业股 份有限公司， 其中有 4 家是因被法院裁定受理破产重整申请导致 的违约。 破产重整企业的增加， 凸显出当前经济金融环境下， 部 分企业盈利能力下降， 资金周转困难， 加上避险情绪作用， 企业 融资难度增加，导致企业经营出现危机。 0 20 40 60 80 100 2017-Q3 2017-Q4 2018-Q1 2018-Q2 2018-Q3 2018-Q4 2019-Q1 2019-Q2 2019-Q3 金融债 地方政府债 非金融企业债 国债 同业存单 资产支持证券 其他 （万亿元）12 图 18 新 增首次 违约企 业数 量 新 增违 约金额 较二 季度大 幅提升 。 截至 2019 年三季度末， 债券市场违约金额达 2574.87 亿元，其 中 第三季度新增违约金额 360.65 亿元， 较第二季度大幅提升。 三季度违约金额的增加， 与 破产重 整企业 数量 增加 有关。 因为我 国破 产法 规定， “未到 期的 债权， 在破产 申请 受理 时视为 到期” ，所以 当 企业被 法院裁 定受 理破产重整申请时， 其存量债券会提前到期， 在企业明显缺乏清 偿能力的前提下，提前到期的债券不可避免会发生违约。 图 19 新 增违约 金额 违约 行业 以工 业 、 材料领 域为 主。 2018 年， 随着我国经济增 速放缓以及产业结构调整， 强周期行业在产能过剩影响下景气度 下滑， 部分能源领域企业出现流动性危机，导致能源行业成为 2018 年的债券违约重灾区。 进入 2019 年， 经济下行趋势愈加明 显， 企业经营和融资环境更加困难。 第一季度在房地产政策调控 力度加大的背景下， 个别房企资金紧张， 造成第一季度以房地产 0 5 10 15 20 新增首次违约企业数量 （家） 0 100 200 300 400 500 新增违约金额 （亿元）13 行业违约为主。 第三季度， 工业领域和材料领域的企业违约金额 较大，其合计违约金额 293.13 亿元，占季度新增违约的 81% 。 图 20 新 增违约 金额行 业分 布 违约 债券 类别 以公 司债、 中 期票据 为主 。 经济 结构转型升级 叠加经济下行压力加大， 民营企业经营相对困难， 作为大多数以 民营企业为发行主体的公司债在第三季度新增违约中继续占较 大比重， 公司债违约金额占新增违约的 52% 。 中期票据违约在第 三季度出现增长， 主要源于沈阳机床 （集团） 有限责任公司、 沈 阳机床股份有限公司、 精功集团有限公司、 青海盐湖工业股份有 限公司被法院裁定破产重整， 导致其所发行的债券提前到期， 造 成债券违约。这四家破产重整企业的中期票据违约金额共 61.75 亿元，占三季度中期票据违约的 62% 。 图 21 新 增违约 金额债 券类 别分布 0 100 200 300 400 500 工业 能源 材料 可选消费 金融 房地产 日常消费 公用事业 信息技术 医疗保健 （亿元） 0 100 200 300 400 500 公司债 短期融资券 中期票据 定向工具 企业债 可交换债 资本支持证券 （亿元）14 （四） 债券市场的对外开 放 我 国债 券市场 不断 开放， 外资 投资渠 道多 样化， 投资 额度限 制全 面取 消。 近年来， 在央行和相关部门的努力下， 我国债券市 场对外开放力度不断加大。QFII 与 RQFII 分别于 2002、2011 年 试点， 最初合格境外机构投资者被允许在批准额度内投资我国股 票和债券，2019 年 9 月取消投资额度限制。2016 年 2 月，国家 外汇管理局允许境外机构投资者直接进入银行间债券市场 （CIBM ） ， 没有投资额 度限制。 2017 年 7 月 “北向通” 开通， 允 许境外资金投资于内地银行间债券市场， 没有投资额度限制。 至 2019 年 9 月末，外资 投资我国债券市场的通道已经有 QFII 与 RQFII 、 直接投资银行 间债券市场 （CIBM ） 、“ 债券通” 中的“ 北向 通” 三大类，并且均没有投资额度限制。 外 资不 断加大 对我 国债券 市场 的投资 规模， “北 向通 ”成为 主要通道。2008 年全球金融 危机发 生后， 世 界经济 金融环 境动 荡，金 融市场 进入 低利 率时代 ，而我 国经 济保 持快速 稳健发 展， 在世界经济中的比重不断提升， 并且我国金融市场利率尤其是债 券市场收益率显著高于发达经济体， 国际投资者对人民币资产的 配置需求增加。 在我国债券市场不断开放以及外资投资渠道逐渐 多样化的背景下， 境外投资者对我国债券市场的投资规模快速增 长。截至 2019 年三季 度末，境外机构及外资银行持有我国债券 规模达到 2.77 万亿元，占我国债券市场存量规模的比例上升到 2.9% 。2017 年 7 月“ 北向通”开通后，成为外资进入我国债券 市场的主要通道， 2019 年三季度末， 外资通过 “北向通” 持有我 国债券规模 2.12 万亿元，约占外资持有我国债券规模的 2/3。 15 图 22 外 资持有 我国债 券规 模 继 彭博 之后， 全球三 大债 券指 数中的 摩根 大通也 宣布 纳入中 国 债券 。 彭博巴克莱全 球综合指数 （BBGA ） 、 摩根大通- 全球新 兴市场多元化指数（GBI-EM GD ） 、富时全球政府债券指数 （WGBI ） 被称为三大 全球债券指数， 目前已有两家纳入人民币 债券。2018 年 3 月 23 日，彭博宣布从 2019 年 4 月开始将人民 币计价的中国国债和政策性银行债券纳入 BBGA ，分 20 个月完 成 。 完成纳入后，以人民币计价的债券份额在 该指数中占比 6.06% ， 将成为继美元、 欧元、 日元之后的第四大计价货币债券。 2019 年 9 月 4 日， 摩根大通宣布从 2020 年 2 月开始将人民币计 价的高流动性中国政府债券纳入 GBI-EM GD ，分 10 个月完成。 完成纳入后， 中国债券在 GBI-EM GD 指数中 的权重将升至 10% 。 全球三大债券指数已有两大指数纳入人民币债券， 表明我国债券 市场逐渐得到世界的认可， 将进一步带动国际投资者配置我国债 券。 未来， 随着我国债券市场的进一步开放， 富时罗素也将纳入 人民币债券。 四、展望 2019 年以来， 在国际经济金融形势错综复杂、 全球经济下行 压力加大的背景下， 我国经济承受一定的下行压力， 前三季度经 济增速持续下滑。 第四季度， 经济仍面临下行压力， 不过随着中 美贸易谈判达成局部协议，以及部分经济指标在 9 月份有所改 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 外资持有我国债券规模 占比（右） （万亿元） （% ）16 善， 如果货币政策、 财政政策协调发力， 加大逆周期调节政策力 度，或许在第四季度我国经济增速将暂缓下行。 我国货 币政 策坚 持“以 我为主 ” ， 保持 松紧适 度，不 搞“大 水漫灌” 。 前三季度， M2 同比增长基本保持在 8.0% 至 8.5% 区间， 货币政策保持松紧适度， 货币供应量适度增长。 在货币市场流动 性波动时， 央行也及时加强逆周期调节， 保证了货币市场有充足 的流动性。 预计第四季度， 货币政策仍将保持松紧适度， 货币市 场流动性保持合理充裕。 随着全球经济下行压力的加大， 加入降息潮的国家和地区将 继续增多， 我国短期利率将在综合国内外形势下出现下降， 这会 传导至短期债券收益率。 短期利率下降预期叠加市场避险情绪增 加， 将导致对长期国债、 政策性金融债的需求增加， 我国长期债 券收益率将继续下行。 在同业存单监管趋严、 市场流动性充足的情况下， 四季度同 业存单发行增速有限； 地方政府债在三季度末已基本完成全年新 增限额目标， 四季度发行量将大幅下降； 在政策支持下， 金融债 发行规模在四季度也将继续增长。 整体来看， 第四季度债券发行 量将略有上升。 因破产重整企业数量的增加， 债券市场新增违约金额在三季 度出现了大幅提升， 这与国内经济增速下行、 经济结构转型升级 不无关系。 在经济下行趋势短期内难以改善、 经济结构转型升级 仍将长期进行的背景下， 部分资金周转困难、 增长动力不足的企 业难以摆脱经营困境， 市场出清在所难免， 债券市场的违约也将 因此保持在高位震荡。 这也要求我们健全和完善债券违约后续处 置机制， 防范化解债券市场风险， 守住不发生系统性金融风险的 底线。 随着我国债券市场规模的壮大和体制的完善， 境外投资者对 人民币债券的需求不断上升， 我国债券市场开放的步伐也逐步加 快。 未来， 我国债券市场将进一步开放， 外资投资我国债券市场 17 的规模 也将再 上台 阶， 更多的 国际债 券指 数将 纳入人 民币债 券。 18 附表 1 ：新增违 约事 件（2019-Q3 ） 发生日 期 违约债 券 违约金 额 ( 亿元) 发行人 企业属 性 是否 上市 发行时 主体评 级 最新进 展 2019-07-01 16 三胞 02 6.52 三胞集 团有 限公 司 民营企 业 非上市 AA 实质违 约 2019-07-08 16 三胞 03 2.50 三胞集 团有 限公 司 民营企 业 非上市 AA 实质违 约 2019-07-11 16 银亿 05 4.28 银亿股 份有 限公 司 外资企 业 上市 AA 实质违 约 2019-07-15 16 配投 02 8.79 深圳市 大富 配天 投资 有限 公司 民营企 业 非上市 AA- 债务展 期 2019-07-15 16 皖经 02 30.95 安徽省 外经 建设( 集团)有限 公司 民营企 业 非上市 AA+ 实质违 约 2019-07-15 17 康 得新 MTN002 0.55 康得新 复合 材料 集团 股份 有限 公司 民营企 业 上市 AA+ 实质违 约 2019-07-15 15 中 城建 MTN001 0.89 中国城 市建 设控 股集 团有 限公 司 民营企 业 非上市 AA+ 实质违 约 2019-07-15 18 精功 SCP003 10.52 精功集 团有 限公 司 民营企 业 非上市 AA+ 实质违 约- 破产重 整 2019-07-16 18 北讯 04 0.42 北讯集 团股 份有 限公 司 民营企 业 上市 AA 实质违 约 2019-07-17 15 沈 机床 MTN001 10.54 沈阳机 床( 集团) 有限 责任 公司 国有企 业 非上市 AA 破产重 整 2019-07-18 18 丰盛 01 0.38 南京建 工产 业集 团有 限公 司 民营企 业 非上市 AA 实质违 约 2019-07-18 18 民生投 资 SCP007 15.15 中国民 生投 资股 份有 限公 司 民营企 业 非上市 AAA 实质违 约- 已兑付 2019-07-19 G17 丰盛 1 21.50 南京建 工产 业集 团有 限公 司 民营企 业 非上市 AA 实质违 约 2019-07-22 16 宏图高 科 MTN001 7.35 江苏宏 图高 科技 股份 有限 公司 民营企 业 上市 AA 实质违 约 2019-07-24 17 宏图高 科 MTN001 0.54 江苏宏 图高 科技 股份 有限 公司 民营企 业 上市 AA 实质违 约 2019-07-25 16 国购 03 8.57 国购投 资有 限公 司 民营企 业 非上市 AA 担保违 约 2019-07-25 18 浩通 01 0.91 天津市 浩通 物产 有限 公司 国有企 业 非上市 AA 担保违 约 2019-08-01 18 中信国 安 MTN002 0.84 中信国 安集 团有 限公 司 公众企 业 非上市 AA+ 实质违 约 2019-08-05 16 丰盛 02 2.16 南京建 工产 业集 团有 限公 司 民营企 业 非上市 AA 实质违 约 2019-08-05 16 丰盛 01 8.64 南京建 工产 业集 团有 限公 司 民营企 业 非上市 AA 实质违 约 2019-08-06 15 华业债 1.14 北京华 业资 本控 股股 份有 限公 司 外资企 业 上市 AA 自行兑 付、 债务展 期 2019-08-16 18 精功 SCP004 3.16 精功集 团有 限公 司 民营企 业 非上市 AA+ 实质违 约- 破产重 整 2019-08-16 15 沈机床 股 MTN001 5.11 沈阳机 床股 份有 限公 司 国有企 业 上市 AA 破产重 整 2019-08-19 16 银亿 07 4.26 银亿股 份有 限公 司 外资企 业 上市 AA 实质违 约 2019-08-26 18 民生投 资 SCP006 8.38 中国民 生投 资股 份有 限公 司 民营企 业 非上市 AAA 技术性 违约 - 已兑付 2019-09-02 16 丰盛 03 13.28 南京建 工产 业集 团有 限公 司 民营企 业 非上市 AA 实质违 约 2019-09-05 17 精功 02 2.30 精功集 团有 限公 司 民营企 业 非上市 AA+ 实质违 约- 破产重 整 2019-09-06 17 三鼎 01 3.70 三鼎控 股集 团有 限公 司 民营企 业 非上市 AA 实质违 约 2019-09-07 16 凯迪 02