成就黄金之路——京沪高铁密码破译.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 铁路运输 证券 研究报告 2019 年 10 月 30 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 黄盈 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518080007 huangying1tfzq 姜明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516110002 jiangmingtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 铁路运输 -行业深度研究 :铁改信号密集释放，推荐攻守兼备铁路股！ 2019-01-04 2 铁路运输 -行业点评 :普客价格监审再进一步！再论为什么我们看好铁路 2017-11-08 3 铁路运输 -行业点评 :铁总改革复兴加 密 ， 产 业 链 迎 来 重 大 利 好 ！ 2017-09-14 行业走势图 成就黄金之路 京沪高铁密码破译 京沪高铁：盈利能力极强的核心资产 京沪高铁公司是京沪高速铁路及沿线车站的投资、建设、运营主体，公司主营业务为高铁旅客运输 ， 正线长 1318 公里，全线采用动车组列车运行 ， 纵贯北京、天津、上海三大直辖市和河北、山东、安徽、江苏四省 。截止 2019 年三季度末，公司总资产 1870.8 亿，净资产 1597.3 亿，资产负债率逐年走低；营业收入 250.0 亿，净利润95.1 亿，净利润率达到 38.1%，利润率稳步上行。 线路可以更繁忙！产能瓶颈可以打破。 公司主要收入包括旅客运输（本线）与路网服务（跨线）两类。首先旅客运输业务收入直接与旅客周转量挂钩，拆分历史财务数据，我们发现主要是由单位列车运载能力和客座率两项指标共同推动收入增长。单位列车运能的提升，主要依靠动车组车型的优化实现，即通过投用加长版的十七辆、十六辆编组车型对运能进行扩容，结合国铁集团动车组采购情况，我们认为京沪高铁未来仍有通过此方式扩容的空间。另外在旅客运输需求持续旺盛的前提下，跨线车的加密也会带来公司路网服务收入的快速增长。 定价权已经归属国铁集团，调价在行政上没有阻碍。 高铁客票定价权已经由发改委交由国铁集团，过去也已有东南沿海高铁公司探索过高铁提价事宜，因此从行政上看，考虑旺盛需求，京沪高铁的 客票定价有向上空间。另外，高铁提速已经提上议程，提速后的高铁对远距离客流的吸引力度有望增强，带来周转量和单位旅客票价的提升，也为远期列车加密创造空间。 成本多为“类固定”，利润弹性强。 京沪高铁前五项成本占比达到 97.0%，其中委托运输、动车组使用等均与本线开行列车车次数量相关，与客运量无关；折旧支出上，则由于铁路资产特性，折旧年限长，折旧率较低。考虑京沪高铁最有可能的运能扩张方式是动车组升级，若不加开车次，则成本受影响不大，这意味着未来京沪高铁的利润弹性较大，公司利润率提升大概率继续延续。 募投项目：计 划收购京福安徽公司资产 本次 IPO 公司计划发行 股份不超 75.57 亿股，占发行后总股本比例不超过 15%，所募集的资金在扣除发行费用后拟全部用于收购京福安徽公司 65.0759%股权，收购对价为 500.00 亿元，收购对价与募集资金的差额通过自筹资金解决。 京福安徽公司当前仅有两条通车线路，尚未实现盈利，我们认为随着未来客流量逐步上行，京福安徽将实现盈利。 投资建议 京沪高铁无疑是中国高铁线路当中的黄金资产，不论是旅客运输或是路网服务，其业务基石均来自于这一条线路的不可替代性。我们在本文对京沪高铁的财务状况做了详细拆分和基本面判断，在产能存弹性、成本较稳定的特性下，我们认为京沪高铁在未来将延续其利润率的提升。 行业层面， 京沪高铁上市标志了中国铁路资产证券化迈出重要一步，有望助推铁路板块情绪。当前各地路局均拥有盈利资产，但上市平台仅三家，标的上，广深铁路PB 估值跌至 0.78x，处在历史底部区间，公司同样主营旅客运输业务，且大股东资产遐想空间较大，我们认为与京沪高铁上市的关 联度最高。大秦铁路为高股息率品种 ， 具备避险价值；铁龙物流运营铁路特种集装箱业务，业务拓展空间较大。 风险 提示 ： 宏观经济超预期波动；产能扩张低于预期；价格弹性低于预期 ；京沪高铁二线投用 -6%0%6%12%18%24%30%2018-10 2019-02 2019-06铁路运输 沪深 300行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 主要观点 . 4 2. 京沪高铁：本次上市主要资产 . 4 2.1. 京沪高铁：盈利能力强 . 4 2.1. 股权结构：中国铁投为最大股东，国铁集团为实控人 . 6 3. 立足京沪稀缺资产，旅客运输与路网服务为主要收入来源 . 6 3.1. 旅客运输与路网服务为主要收入来源 . 6 3.2. 线路可以更繁忙！产能瓶颈可由复兴号打破 . 8 3.2.1. 从量到价，旅客运输收入的弹性从哪里来 . 8 3.3. 路网服 务：跨线车不断加开，已成第一大收入来源 . 10 3.4. 成本增长较为平缓，为利润率增长打下基础 . 12 3.4.1. 成本历年趋势及拆分 . 12 3.4.1.1. 与委托管理相关的成本，结算对象为沿线路局 . 13 3.4.1.2. 折旧成本：铁路资产特性导致折旧年限长，折旧率较低 . 14 3.5. 往期利润：旅客运输服务体现出较强利润弹性 . 15 3.6. 预判：收入高弹性 VS 成本低弹性，需求景气下利润率有望持续提升 . 16 3.6.1. 收入：产能通过车型变化，价格存在探索空间 . 16 3.6.1.1. 超长版复兴号投用，预计旅客运输仍有产能弹性 . 16 3.6.1.2. 价：自主定价 . 17 3.6.1.3. 路网服务：凭借线路优势成长 . 17 3.6.2. 利润展望：看好成本低弹性助力利润率持续攀升 . 18 4. 募投项目 . 18 4.1. 拟以 500 亿对价收购京福安徽 65.08%股权 . 18 4.2. 京福安徽：暂未盈利，但旅客运输量的提升，财务状况料将转好 . 18 5. 投资建议 . 21 6. 风险提示 . 21 图表目录 图 1：京沪高铁线路图 . 5 图 2：京沪高铁总资产、净资产（亿元）及资产负债率（ %） . 6 图 3：京沪高 铁营业收入、净利润（亿元）与净利润率（ %） . 6 图 4： 20161-3Q2019 京沪高铁收入分类（亿元）及收入增速（ %） . 7 图 5：京沪高铁发送列车列次（列）、每列发送人次（人）及平均运距（公里） . 9 图 6：京沪高铁客座率（ %） . 9 图 7：京沪高铁发送人次、周转量及其同比 . 10 图 8：京沪高铁跨线车列次及其增速 . 11 图 9：京沪高铁跨线车发送人数及其增速 . 11 图 10：京沪高铁跨线车单列发送人次（人） . 12 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 11：京沪高铁本线 /全线客座率（ %） . 12 图 12：京沪高铁营业成本（亿元）及其 YOY（ %） . 13 图 13：京沪高铁成本分拆（亿元） . 13 图 14：京沪高铁主要业务流程 . 13 图 15：京沪高铁员工数量 . 13 图 16：京沪高铁员工结构 . 13 图 17：京沪高铁固定资产 &资产总计（亿元） . 14 图 18：京沪高铁固定资产结构 . 14 图 19： 2017-2018 京沪高铁收入 /成本 YOY（ %） . 15 图 20：京沪高铁综合 /旅客运输 /路网服务毛利率（ %） . 16 图 21：京沪高铁毛利率结构（亿元） . 16 图 22：京沪高铁跨线车列次及其增 速 . 17 图 23：京沪高铁跨线车发送人数及其增速 . 17 图 24：京福安徽公司线路图 . 20 图 25：京福安徽 2018&2019 年 1-3Q 营收、营业利润、净利润（亿元） . 20 图 26：京福安徽公司 2018&2019Q3 股东权益合计（亿元） . 20 表 1：京沪高铁沿途站点 . 5 表 2：发行前后京沪高铁股权结构变化 . 6 表 3：本线与跨线列车区别 . 7 表 4：京沪高铁提供服务内容 . 8 表 5：京沪高铁复兴号提速或加长时间不完全整理 . 9 表 6：复兴号车型、对应编 组及载客量 . 9 表 7：京沪高铁提供的路网服务及其定价标准 . 11 表 8： 2019 年 1-9 月京沪高铁前五大客户 . 12 表 9：京沪高铁委托运输成本、委托运输管理费的主要核算项目及内容 . 14 表 10：京沪高铁线路细分项折旧年限 . 15 表 11：复兴号车型、对应编组及载 客量 . 16 表 12：国铁集团 2018/2019 年复兴号动车组采购项目计划 . 17 表 13： 2015 年至今高铁在价格与速度上的变化 . 17 表 14：京沪高铁主要收入 /成本性质划分 . 18 表 15：京福安徽收购前后持股结构 . 18 表 16：京福安徽主要线路资产 . 19 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 主要观点 京沪高铁无疑是中国高铁线路当中的黄金资产，不论是旅客运输或是路网服务，其业务基石均来自于这一条线路的不可替代性。 我们在本文对京沪高铁的财务状况做了详细拆分和基本面判断，在产能存弹性、成本较稳定的特性下，我们认为京沪高铁在未来将延续其利润率的提升。 我们的 判断基于 ： 线路可以更繁忙！产能瓶颈可以打破。 公司主要收入包括旅客运输 （本线）与路网服务（跨线）两类。首先旅客运输业务收入直接与旅客周转量挂钩，拆分历史财务数据，我们发现主要是由 单位列车运载能力和客座率两项指标 共同推动收入增长 。单位列车运能的提升，主要依靠动车组车型的优化实现， 即通过投用加长版的十七辆、十六辆编组车型对运能进行扩容，结合国铁集团动车组采购情况，我们认为京沪高铁未来仍有 通过此方式扩容的空间。 另外 在旅客运输需求持续旺盛的前提下 ， 跨线车的加密也会带来公司路网服务收入的快速增长 。 定价权已经归属国铁集团，调价在行政上没有阻碍。 高铁客票定价权已经由发改委 交由国铁集团，过去也已有东南沿海高铁公司探索过高铁提价事宜，因此从行政上看，考虑旺盛需求，京沪高铁的客票定价是有向上空间的。另外市场角度，高铁提速已经提上议程，提速后的 高铁对远距离客流的吸引力度有望增强，带来周转量和单位旅 客票价的提升，也为远期列车加密创造空间。 成本多为 “类固定”，利润弹性强。 京沪高铁前五项成本占比达到 97.0%， 其中委托运输 、 动车组使用 等均与本线开行列车车次数量相关，与客运量无关；折旧支出上，则由于铁路资产特性，折旧年限长，折旧率较低。 考虑京沪高铁最有可能的运能扩张方式是动车组升级，若不加开车次，则成本受影响不大，这意味着未来京沪高铁的利润弹性较大，公司利润率提升大概率继续延续。 2. 京沪高铁：本次上市主要资产 2.1. 京沪高铁：盈利能力 强 京沪高铁公司是京沪高速铁路及沿线车站的投资、建设、运营主体，公司主营业务为高铁旅客运输，包括： 1） 为乘坐担当列车的旅客提供高铁运输服务 收取票价款 ； 2） 其他铁路运输企业担当的列车在京沪高速铁路上运行时， 向其提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用等。 京沪高速铁路正线长 1318 公里 ，全线采用动车组列车运行，设计目标时速为 350 公里 /小时， 设计区间最小列车追踪间隔为 3 分钟 。京沪高铁纵贯北京、天津、上海三大直辖市和河北、山东、安徽、江苏四省，全线共设 24 个车站，其中北京南、天津西、济南西、南京南及上海虹桥站等 均为重要的交通枢纽站。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 1： 京沪高铁线路图 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 表 1： 京沪高铁沿途站点 序号 站名 里程（千米） 序号 站名 里程（千米） 1 北京南站 0 13 宿州东站 767 2 廊坊站 59 14 蚌埠南站 844 3 天津西站 - 15 定远站 897 4 天津南站 131 16 滁州站 959 5 沧州西站 219 17 南京南站 1018 6 德州东站 327 18 镇江南站 1087 7 济南西站 419 19 丹阳北站 1112 8 泰安站 462 20 常州北站 1144 9 曲阜东站 533 21 无锡东站 1201 10 滕州东站 589 22 苏州北站 1227 11 枣庄站 625 23 昆山南站 1259 12 徐州东站 688 24 上海虹桥站 1302 资料来源： 高铁网 ，天风证券研究所 京沪高铁具有 很强 的盈利能力。 截止 2019 年三季度末，公司总资产 1870.8 亿，净资产1597.3 亿， 资产负债率逐年走低； 营业收入 250.0 亿，净利润 95.2 亿， 净利润率达到 38.1%，利润率稳步上行。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 2： 京沪高铁 总 资产、净资产（亿元） 及资产负债率（ %） 图 3： 京沪高铁营业收入、净利润（亿元）与 净利润率 （ %） 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 2.1. 股权结构 ： 中国铁投为最大股东 ， 国铁集团 为实控人 股权方面 ， 京沪高铁在上市之前就已经引入社会资金参与 ， 截止上市前最后一次股权变动 ，京沪高铁最大股东为中国铁路投资有限公司 ，持股比例 49.76%， 中国铁投为中国国家铁路集团有限公司 （改名前为中铁总）持股 100%子公司 。 表 2： 发行前后京沪高铁股权结构变化 股东 发行前 发行后 持股数量（股） 持股比例 持股数量（股） 持股比例 中国铁投 213.06 49.76% 213.06 42.29% 平安资管 49.00 11.44% 49.00 9.73% 社保基金 30.62 7.15% 30.62 6.08% 上海申铁 22.46 5.24% 22.46 4.46% 江苏铁路 20.96 4.90% 20.96 4.16% 南京铁投 19.87 4.64% 19.87 3.94% 山东铁投 18.53 4.33% 18.53 3.68% 天津铁投 18.03 4.21% 18.03 3.58% 中银投资 15.98 3.73% 15.98 3.17% 京投公司 8.67 2.02% 8.67 1.72% 安徽投资 5.62 1.31% 5.62 1.12% 河北建投 5.41 1.26% 5.41 1.07% 公众投资者 - - 75.57 15.00% 合计 428.21 100.00% 503.77 100.00% 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 3. 立足京沪稀缺资产， 旅客运输与路网服务为主要收入来源 3.1. 旅客运输与路网服务为主要收入来源 收入端 ， 京沪高铁的主要来源为 ： 1） 旅客运输收入 ： 为乘坐担当列车的旅客提供高铁运输服务并收取票价款 ； 2） 提供路网服务 ： 其他铁路运输企业担当的列车在京沪高速铁路上运行时，向其提供线行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 路使用、接触网使用等服务并收取相应费用等。 3） 其他 业务收入 。 公司过去三年的收入结构略有变化， 2018 年之前 ， 旅客运输占到公司收入大头 ， 占比54.04%， 但后期随着跨线列车列次增加 ， 2019 年 前三季度 ， 路网收入反超旅客运输收入 ，旅客运输：路网服务：其他收入比重为 48.16%： 50.96%： 0.88%。 图 4： 20161-3Q2019 京沪高铁收入分类 （亿元） 及收入增速 （ %） 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 表 3： 本线与跨线列车区别 本线列车 委托铁路局在本线运行且始发终到的列车 跨线列车 除本线列车外，经由本线运行的列车 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 从定价 权 角度， 当前高铁客票的定价权 与路网清算定价权均属于 公司实控人即 国铁集团 。当前 京沪高铁依旧遵照 关于公布京沪高速铁路、合蚌高速铁路高速动车组列车试行运价的函（京沪高速计函 2012 223 号）确定票价 ； 路网清算服务主要根据国铁集团 定价，2017 年下半年起曾经提升过定价标准 。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 表 4： 京沪高铁 提供服务内容 业务类别 情形 服务类别 服务内容 旅客运输 京沪高铁担当列车 旅客运输服务 为旅客提供京沪高速铁路沿线 24 个车站之间的运输服务 提供路网服务 京沪高铁公司非担当列车 线路使用服务 京沪高铁公司利用自有高铁线路为其他铁路运输企业担当列车提供线路使用服务 接触网使用服务 京沪高铁公司利用自有线路接触网为其他铁路运输企业担当列车提供接触网使用服务 车站旅客服务 京沪高铁公司 24 个自有车站向乘坐其他铁路运输企业担当列车的旅客提供发送服务等 售票服务 京沪高铁公司 24 个自有车站为其他铁路运输企业担当列车提供售票服务 车站上水服务 京沪高铁公司 24 个自有车站为其他铁路运输企业担当列车提供上水服务 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 3.2. 线路可以更繁忙！产能瓶颈可由复兴号打破 3.2.1. 从 量到价 ， 旅客运输收入的弹性从哪里来 公司的旅客运输收入对应京沪高铁本线 。量价端分开看，由于过去国铁集团未轻易使用高铁票价的调价权，因此价格方面，京沪线上价格没有 变动，过去尚未探索淡旺季 /淡旺时刻的浮动票价，也未进行过一次性的价格调整。 从量上 ， 与收入最相关的经营指标为 京沪本线 发送周转量，分拆看可以视为 : 1） 发送列次 ： 从列车发送车次看，过去三年京沪高铁本线的发车车次并未增加， 2018 较2016 年本线车次数量减少 761 次 ； 2） 每列发送人次 ： 考察每列的平均发送人次， 过去几年有着显著提高， 从 2016 年的1273.44 人升至今年前三季度的 1502.23 人 ， 但与此同时考虑客座率情况，客座率与单列发送人次的趋势并不匹配 。 我们认为每列发送人次的上升主因为过去几年动车组车型的变化，京沪线采用大量十六节 /十七节编组来代替八节编组， 带来列车单位产能的扩容。 3） 平均运输距离 ： 旅客运输距离过去整体较为稳定， 2017 年 高铁平均运距提升较大 ， 随后稳定在 640km 的平均运距水平 ， 2017 年运距的提升 ， 我们认为是与下半年复兴号投用 、 京沪线率先提速有关 。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 表 5： 京沪高铁复兴号提速或加长时间不完全整理 类型 时间 事件 明细 提速 2017 年 9 月 增开 7 对时速350km 复兴号 北京南站至上海虹桥站将开行 7 对 “复兴号 ”，北京南站上午开行数量达到 4 趟，分别为 G1 次 9点发车、 G5 次 7 点发车、 G13 次 9 点发车、 G17 次 10 点发车；下午一趟为 G3 次 14 点发车；晚上两趟为 G7 次 19 点发车、 G9 次 19 点 05 分发车。 2018 年 4 月 复兴号动车由 7对增加至 15 对 此次调图后，京沪高铁将再次提速，单程仅需 4 小时 18 分，比此前最快的 4 小时 24 分钟的 G7次列车还能节省 6 分钟的时间。同时，北京地区运行的复兴号数量也将扩容，其中京沪高铁新增 8 对复兴号列车，京津城际中复兴号列车占比将达八成。 加长 2019 年 1 月 17 节超长版复兴号投用 1 月 5 日零点起，全国铁路实施新版列车运行图， 17 辆编组的超长版 “复兴号 ”动车组也正式在京沪高铁上线运营。该车载客定员 1283 人，载客能力较 16 辆编组列车增加 90 人，增幅为 7.5%。它们将担当北京南至上海虹桥 G9/G16 次列车运输任务。 资料来源：新华网，天风证券研究所 表 6： 复兴号车型、对应编组及载客量 复兴号车型 编组（辆） 载客量（人） CR400AF 8 576 CR400AF-A 16 1193 CR400AF-B 17 1283 资料来源：新华网，天风证券研究所 图 5： 京沪高铁发送 列车列次（列）、每列发送人次（人）及平均运距（公里） 图 6： 京沪高铁 客座率（ %） 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 因此综合以上结果 ， 考虑 发送车次 每列发送人次 =发送人次，发送人次平均旅客运距 =周转量， 受到列车车型更替和旅客平均出行距离拉长的双重带动，京沪高铁在过去的发送人次及周转量均在稳定提升。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 7： 京沪高铁发送人次、周转量及其同比 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 3.3. 路网 服务 ：跨线车不断加开，已成第一大收入来源 路网清算业务 为 ：其他铁路运输企业担当的列车在京沪高速铁路上运行时， 公司 向其提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用等。 路网清算业务主要对应公司线路上所行驶的跨线动车组。 分项看定价体系： 1） 线路使用服务 以列公里为单位进行结算， 车站上水服务 以列为单位计算， 因此 跨线动车组的车次是决定此项收入高低的重点因子 ； 2） 接触网使用服务 以吨公里为单位计算，与 列次和 载客量间接相关； 3） 车站旅客服务 以客流量为单位计算 。