证券行业：改革赋予新动能，分化中寻找α.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 改革赋予新动能 分化中寻找 2019 年 05 月 30 日 评级 同步大市 评级变动 ： 维持 行业涨跌幅 比较 % 1M 3M 12M 证券 -10.00 -9.86 9.81 沪深 300 -6.95 -0.77 -2.21 杨莞茜 分析师 执业证书编号： S0530516080001 yangwqcfzq 0731-84779576 相关报告 1 证券：证券行业 2019 年 4 月报： 估值回调凸显配置价值 2019-05-19 2 证券：证券行业 2019 年 4 月经营业绩点评：4 月净利润环比锐减 50%，同比仍然保持高增长 2019-05-13 3 证券：证券行业 2019 年 3 月报：短期扰动不改价值，业绩向上拐点确立 2019-04-19 重点股票 2018E 2019E 2020E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 中信证券 0.77 26.25 1.09 18.54 1.22 16.57 推荐 中国银河 0.28 36.39 0.42 24.49 0.46 22.18 推荐 华泰证券 0.66 28.33 0.89 21.01 1.00 18.70 推荐 资料来源：财富证券 投资要点： 行业至暗时刻 已 过去，板块压制性因素 逐步 消 除。 2016 年以来趋紧的金融监管 取得成效， 证券公司各项 业务 制度 框架逐步完善，行业 回归健康 发展， 金融 监管进入 边际放松 阶段 。 年初至今 ， 市场交易环境 回暖， 上证综指 上 涨 23.4%， 2019年一季报 上市券商营收同比增长 51.4%，净利润 同比增长 86.6%，为全年业绩改善奠定基础 。 在政策 与 市场行情 的 双重 催化下， 2018 年压制 板块 估值的 因素逐步消除 ， 证券板块走出一波快速上涨行情 。 政策红利进一步释放， 证券行业迎来向上发展良机 。 金融供给侧改革进一步深化， 顶层要求 提高金融的供给质量，构建全方位、多层次金融支持服务体系。证券公司在拓宽融资渠道、提升直接融资比重、增加金融供给等方面肩负 重担， 有望迎来向上发展的良机。 科创板的推出，行业生态迎来重大变革 ， 投行回归定价与销售本源 ； 跟投制度推动重资产业务发展，加速 证券行业 业务结构转型。 行业创新方兴未艾，带来新的 发展 机遇。 随着 股指期货 松绑， 场外期权、信用 保护工具 等金融衍生品稳步推进 、 CDR 业务指引落地 、 交易信息系统外部接入 、 MOM 业务 破冰， 新一轮创新业务开启， 给证券公司带来新的发展机遇。 新环境下催生竞争 新 格局 ，加速行业洗牌 。 创新业务的拓展使得券商业务范围突破过去的“通道业务” ，资本中介等类贷款业务快速发展。科创板跟投制度 的推出 对证券公司的资本提出了更高的要求 ， 重资本的业务模式 倒逼 证券公司 加快 补充资本金。 与此同时， 金融行业双向开放 的 进程加速， 一面是引进来，一面是走出去 。在 国际 与国内的双重 竞争格局下，行业 加速 洗牌 ， 具有较强资本实力、业务能力的上市券商优势将持续显现。 投资建议 。 资本市场改革 推动业务模式转型升级，对券商资本实力、产品创设能力、研究定价能力、综合服务等能力提出更高要求，市场对 券商 的定价将从贝塔逐步 转向阿尔法。 我们建议关注两条投资主线：（ 1）长期聚焦阿尔法： 关注资本金充足、经营稳健、综合实力强 、创新能力突出，优先受益科创板业务机会 ，如中信证券、华泰证券 。（ 2）短期关注贝塔：在市场上行周期当中的高弹性券商 ， 如中国银河。 风险提示： 宏观经济下行；市场大幅波动；行业监管趋严。 -25%-16%-7%2%11%20%29%38%2018-05 2018-09 2019-01证券 沪深 300行业定期策略 证券行业 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 短期：板块压制性因素消除 . 4 1.1 监管：金融监管进入后半程，业务制度框架逐步完善，行业回归发展 . 4 1.2 市场：市场交易环境回暖，投资者风险偏好提升 . 6 1.3 业绩： 2019 年净利润改善明显，全年业绩稳健向好 . 7 1.3.1 2018 年营收与净利润迎来双降，行业景气度进入低谷 . 7 1.3.2 2019 年一季报同比改善明显 . 9 1.4 资金：海外资金及国内长线资金入市，长期深刻改变 A 股生态 . 11 2 中长期：证券行业迎来向上发展良机 . 12 2.1 政策：政策红利进一步释放，行业市场前景广阔 . 12 2.1.1 金融供给侧改革进一步深化，证券公司肩负重要责任 . 12 2.1.2 科创板释放重大政策红利，推动业务转型升级 . 13 2.2 行业 创新方兴未艾，带来发展新机遇 . 15 2.2.1 金融衍生品业务 . 15 2.2.2 CDR 业务 . 18 2.2.3 PB 业务 . 18 2.2.4 MOM 业务 . 19 2.3 新环境催生竞争新格局，加速行业洗牌 . 20 2.3.1 重资本业务模 式倒逼券商加快补充资本金 . 20 2.3.2 金融行业双向开放进程加速，引进来与走出去加快行业洗牌 . 21 3 投资建议 . 22 3.1 行业选股逻辑 . 22 3.2 重点公司介绍 . 22 3.2.1 中信证券（ 600030） . 22 3.2.2 中国银河（ 601881） . 23 3.2.3 华泰证券（ 601688） . 24 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图表目录 图 1： 2019 年初券商走出一波快速上涨行情 . 4 图 2：前 4 个月证券板块涨幅 21.8% . 4 图 3：日均成交金额自年初以来快速 放大 . 6 图 4：两融余额回升至 9500 亿元以上 . 6 图 5：两融净买入金额（亿元） . 6 图 6：陆股通净买入金额（亿元） . 6 图 7：新增投资者数量（万人） . 7 图 8： 2014-2018 年营业收入与净利润情况 . 7 图 9： 2014-2018 年净资产收益率情况 . 7 图 10：除自营外各项业务收入均有所下滑 . 8 图 11：自营与经纪业务收入占 比居前 . 8 图 12： 2014-2018 年营业支出情况 . 8 图 13： 2017-2018 年营业支出细分项目对比 . 8 图 14：上市券商净利润集中度情况 . 9 图 15：细分业务收入集中度情况 . 9 图 16： 2017-2018 年一季度营 收与净利润情况 . 9 图 17： 2014-2019 年一季度净资产收益率情况 . 9 图 18： 2019 年 Q1 各项业务营收同比（ %） . 10 图 19： 2019 年 Q1 各项业务收入占比（ %） . 10 图 20：净利润及同比增速 . 10 图 21： QFII 投资额度（亿美元） . 12 图 22： RQFII 投资额度（亿元） . 12 图 23：我国社会融资体系存在结构性失衡 . 13 图 24：加快建设多层次资本市场，提高金融供给质量 . 13 图 25：科创板下的券商综合服务模式 . 14 图 26：股指期货成交额随 政策松绑逐步回升 . 16 图 27：场外期权新增交易笔数 . 17 图 28：场外期权新增名义本金 . 17 图 29：私募基金管理人及基金数量 . 19 图 30：私募基金规模 . 19 表 1：我国金融监管 . 4 表 2：证券公司业务条线政策梳理 . 5 表 3： A 股纳入 MSCI、富时罗素指数进程安排 . 11 表 4：保荐承销收入敏感性测试 . 14 表 5：直投业务收入敏感性测试 . 15 表 6：股指期货历次调整一览 . 16 表 7：场外期权交易商名单 . 17 表 8： CDR 发行收入预测 . 18 表 1：证券公司密集补充资本 . 20 表 5：证券公司境外业务试点获批情况 . 21 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 短期 ： 板块压制性因素 消 除 在经历了 前期 市场下调 的 压力、监管政策的收严以及信用风险的聚集， 2018 年 证券板块整体 处于 一个 底部阶段，在量价齐跌的熊市背景下，业绩与估值承压。 进入 2019 年，年初以来上证综指从 2465 点一路上行至 3078 点，一度最高触及 3288 点 ， 截至 4 月末 的整体涨幅 为 23.4%。 在政策方面 ， 2016 年以来趋紧的 金融 监管 取得成效 ，业务回归正常化发展， 监管政策开始边际放松。 部分创新业务的重新推出 、加上金融供给侧改革、科创板的提出 ， 带动了 板块 估值的整体提升， 在市场行情与政策 的双重 催化 下， 2019 年初证券板块从底部走出一波快速上涨的行情 ，整体涨幅接近 22%。行业至暗时刻已过去，板块整体压制性因素 得以消 除 。 图 1： 2019 年初券商走出一波快速上涨行情 图 2： 前 4 个月 证券板块涨幅 21.8% 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 1.1 监管： 金融监管 进入 后半程 ，业务 制度 框架逐步完善， 行业回归发展 2015 年国务院政府工作报告 当中 首次提及创新金融监管 ，以防范和化解金融风险 。我国的 金融监管 不断 朝着更深层次推进 ， 从为遏制乱象推出“阻击”措施，到更多的针对乱象根源而建章立制，金融监管政策从单纯监管 ， 到推进改革，再到对改革的内容以及节奏进行调整。 2015 年 至 2018 年， 经历前期一系列的 规范、 整顿 ， 金融监管从严 以及监管 常态化已经成为市场的共识 。从成果上来看， 随着各项工作的推进，已暴露的 部分风险有序处置，金融乱象得到有效遏制 。 当前 金融监管 对业务 的边际影响减弱 ， 部分创新业务 重新 推出， 金融监管进入 边际放松阶段 。 表 1： 我国 金融监管 时间 报告 政策要点 2015 国务院政府工作报告 创新金融监管，防范和化解金融风险。 2016 中央经济工作会议 加快金融监管体制改革 2017 中央经济工作会议 积极、稳妥推进金融监管体制改革 2018 中央经济工作会议 /国务院政府工作报告 强化金融监管协调机制、改革金融监管体制 资料来源： 中国政府网， 财富证券 各项政策逐步 落地 ，重塑业务格局 ，促进行业发展。 2015 年至 2018 年， 针对证券-40%-20%0%20%40%上证综指 券商 (申万 )21.80102030405060农林牧渔 食品饮料 建筑材料 医药生物计算机轻工制造通信交通运输化工国防军工综合建筑装饰房地产有色金属 商业贸易采掘机械设备 电气设备传媒券商家用电器钢铁公用事业汽车 银行纺织服装 休闲服务此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 期货经营机构各业务条线的 监管 政策 逐步 推出 ，对业务进行系统性规范 ，重塑业务格局 。包括严查场外配资、禁止提供接口 、 投行并购重组新规、 再融资新规、 债券承销资质分类 、 资管新八条底线、资管新规 、 场外期权业务 新规 等 在内， 各项业务 制度 逐步完善 ，促进行业回归 健康 、有序 发展 。 表 2： 证券公司业务条线 政策梳理 时间 业务 板块 监管政策 主要内容 2015.6 经纪业务 关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知 禁止证券公司为通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动、非法证券业务提供便利 2016.1 修订证券账户业务指南 将一个投资者开立证券账户数量上限调整为 3 户 2016.4 经纪业务管理办法（草案）征 求意见 放松证券交易佣金的收取标准、对分支机构分类分级管理 2019.2 证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定征求意见 证券公司在安全、合规的前提下，放开为机构投资者合理化需求提供外部接入服务 2017.2 投行业务 再融资新规上市公司非公开发行股票规则 明确定价基准 日只能为本次非公开发行股票发行期的首日；限定拟发行的股份数量不能超过总股本 20%；两次募资间隔不得少于 18 个月 2017.5 减持新规 完善大宗交易制度，防范“过桥减持” 2018.5 CDR 相关细则（征求意见稿） 支持创新企业在境内发行股票或存托凭证，对存托凭证的发行、上市、交易、信息披露制度等作出了具体安排 2018.6 公司债券承销业务分类 分类管理评级近两年未达良好的，不能担任公司债券项目主承销商 2019.1 设立科创板并试点注册制 允许符合科创板 定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市，允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业在科创板上市。 2015.11 信用业务 两融新规 融资保证金比例由原规定不得低于 50%调高至不得低于100%。 2018.1 股票质押新规 聚焦实体经济、细化风控指标要求，对融出资金用途、融资方、融资业务规模提出要求 2015.3 资管业务 八条底线 对结构化资管计划杠杆率、资金池业务等方面进行规定 2016.6 新“八条底线” 扩大八条底线涵盖面，对结构化资管计划 杠杆率、预期收益率宣传、违法证券期货业务活动等方面进行更加严格的规定 2016.7 证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定 加强对违规宣传推介和销售行为、结构化资管产品、违法从事证券期货业务活动、委托第三方机构提供投资建议、开展或参与“资金池”业务、实施过度激励等问题的规范 2018.4 资管新规 破刚兑、控分级、降杠杆、提门槛、禁资金池、去通道、除嵌套 2019.2 MOM 产品指引征求意见 明确管理人中管理人产品投资定义与运作模式，规范产品投资运作 2019.1 自营业务 研究修订证券公司风险控制指标计算标准规定 对风控指标实施逆周期调节 ， 鼓励证券公司权益类投资 2018.5 场外业务 场外期权交易商分类管理 对证券公司参与场外期权交易实施分类管理，对参与场此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 外期权的投资者门槛做出明确规定 2017.6 风控 证券公司分类监管规定 强化风险管理能力评价指标体系，促进行业提升全面风险管理能力 资料来源： 证监会，证券业协会， 财富证券 1.2 市场 ： 市场交易环境回暖，投资者风险偏好提升 前 4 月 市场交投活跃度快速提升 ，新投资者加快入场 。 股基日均成交金额快速提升 ，截至 4 月末单月日均 成交 金额为 8025 亿元，同比 增长 75.3%， 较 2018 年底 的 2662 亿元提升 5000 多亿元 。共有 12 个交易日日均交易 金额再次突破万亿元 ，创下了自 2015 年 11月以来新高。 此外， 代表杠杆资金的两融余额 稳步 回升 。 4 月 30 日末沪深两融余额 9599亿元，较年初增加 了 1090 亿元， 回升至 2018 年 6 月水平； 且近三个月两融 单月 净买入额 由负转正。虽然 当前日均成交金额及两融余额距 2015 年 市场高位时还有较大的差距 ，但 整体 已进入 了 上行空间 ，市场的风险偏好在逐步提升 。 此外， 反映投资者热情的新开户数 也呈现明显的回升趋势。 3 月新增投资数量为 202.4 万人，环 比激增 103%。 整体而言，市场环境改善值得期待， 随着市 交投活跃度的持续升温 、 指数向上突破，带动经纪业务、融资业务放量、权益投资改善， 证券公司 业绩 有望 进入正向循环周期。 图 3： 日均成交金额 自年初以来 快速放大 图 4： 两融余额回升至 9500 亿元以上 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 图 5： 两融净买入 金 额 （亿元） 图 6： 陆股通净买入 金 额 （亿元） 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 2,979 5,890 8,847 8,025 02,0004,0006,0008,00010,0002017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-0360007000800090001000011000120002019-04-302019-03-192019-01-302018-12-182018-11-072018-09-192018-08-092018-06-292018-05-182018-04-032018-02-142018-01-042017-11-232017-10-132017-08-282017-07-182017-06-072017-04-24-1000-5000500100015002018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月-400-20002004006008002018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 7：新增投资者数量（万人） 资料来源： wind， 财富证券 1.3 业绩： 2019 年 净利润改善明显 ，全年业绩稳健向好 1.3.1 2018 年营收与净利润迎来双降，行业景气 度 进入 低谷 2018 年 ， 35 家上市券商合计实现营业收入 2649 亿元，同比下降 12.0%；实现归属母公司股东净利润 584 亿元，同比下降 40.1%， 经营 业绩为近四年来最低。 上市公司 盈利能力也出现大幅下滑， 净资产收益率 也从 2015 年最高 时的 17.7%，大 幅下行 13.5 个百分点 至 2018 年的 4.19%， 行业整体景气度进入低谷。 图 8： 2014-2018 年 营业收入 与净利润 情况 图 9： 2014-2018 年 净资产收益率 情况 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 自营大幅下滑 拖累 全年业绩 ，报表口径调整 导致 利息净收入表现较优 。 从细分业务上来 看， 2018 各项业务全面下滑，仅资本中介业务实现同比增长。 受 指数 走低 影响 ， 与市场 行情密切 相关的自营收益 大幅减少， 2018年 自营业务收入 645.79亿元，同比 下滑 35%，成为 拖累全年业绩 的主要因素 。 经纪业务收入 566.19 亿元，同比 下滑 20%。 投行业务 收入 294.06 亿元，同比 下滑 24%。 资管业务收入 283.64 亿元，同比 下滑 4%。 资本中介业务带来的净利息 业务收入 不降反升 ，收入 347.36 亿元，同比 上升 12%。主要原因 系 会计-110%-60%-10%40%90%140%01002003004005006002015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-072016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01新增投资者数量 环比 %-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%02,0004,0006,0002014 2015 2016 2017 2018营业收入 归母净利润营业收入同比 净利润同比11.48%17.70%8.25% 7.22%4.19%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2014 2015 2016 2017 2018此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 报表口径调整， A+H 上市券商报表当中， 以公允价值计量且其变动计入当期损益科目下的债券投资和其他债权投资 ，从投资收益项 归入至利息收入 ，造成了投资收益的下降及利息收入上升。 自营 、 经纪 占据半壁江山 。 收入 业务结构 方面 ， 2018 年自营业务收入占比下降 了 8.5个百分点至 24.4%。 在 市场 下行周期中，自 营业务收入 已经 连续两年超过经纪，成为证券公司的主要收入来源。经纪业务收入占比 21.4%，持续三年下滑。投行、资管业务收入占比较为稳定，分别为 11.1%、 10.7%。资本中介业务占比提升 2.7 个百分点至 13.1%。 图 10： 除自营外各项业务 收入 均有所下滑 图 11： 自营与经纪业务收入占比居前 资料来源