2019医药板块宏观及政策影响下展望分析报告.pptx

2019医药板块宏观及政策影响下展望分析报告,2019年5月,目录,投资主线及标的,01,02,03,医药19Q1回顾及细分领域估值情况,下半年政策展望及贸易战影响,04,05,下半年科创板：重塑医药估值体系,06,新增重点关注板块,风险提示,投资主线：紧抱政策免疫的“小确幸”,在宏观及医药政策环境存在较大不确定性的背景下，我们主张拥抱“小确幸”，即我 们认为医药板块下半年有相对收益，这种相对收益或将更多体现在那些赛道优质、龙 头卡位、政策免疫、增长确定的公司上。下一阶段伴随着第一批带量采购品种降价向非“4+7”地区不断蔓延，以及未来潜在 的第二批带量采购压力，市场将会向阻力最小的方向前进。政策免疫品种，尤其是其 中龙头公司估值虽不便宜，但考虑到增长的确定性，仍然具备参与价值，下一阶段市 场对确定性高估值的接受度或将显著强于确定性低估值。,在此背景下，我们将“政策免疫品种”的内涵初步锁定在四类品种，即高端新特药（ 包含血制品与疫苗）、创新药产业链中的CRO/CMO、专科医疗服务、创新及家用医 疗器械。,投资主线与标的,恒瑞医药长春高新华兰生物天坛生物博雅生物康泰生物智飞生物,泰格医药凯莱英药明康德,迈瑞医疗鱼跃医疗健帆生物开立医疗万孚生物,爱尔眼科通策医疗,持续看好药品政策免疫品种,持续看好创新药产业链受益标的,持续看好创新及家用医疗器械,持续看好专科医疗服务,政策免疫 四条主线,四条主线下核心公司业绩及逻辑,获批上市,产能扩充持续推进，大小分子业绩均快速 增长,业，CRO业务快速增长明晰,专科医疗服务标的：,续快速增长进一步稳固,300482.SZ万孚生物22.0929.1236.884.165.557.1527.8820.9016.22,慢病检测与传染病检测快速增长，新产品,上市推动产品线持续放量,表：主线下核心标的盈利预测,目录,投资主线及标的,01,02,03,医药19Q1回顾及细分领域估值情况,下半年政策展望及贸易战影响,04,05,下半年科创板：重塑医药估值体系,06,新增重点关注板块,风险提示,医药整体：营收增长稳健，利润增长承压，后续继续分化,图：2015Q1-2019Q1安信医药行业整体业绩情况,图：2019年初至今申万医药细分行业涨跌幅情况（截止19年5月23日）,19Q1安信医药行业营 收增速16.66%（具体 统计医药标的范围见 附录），扣非净利润 增速-3.65%。医药行 业营收端维持稳健增 长，但利润端增速出 现回调，这主要是由 于18Q1我国流感疫情 爆发，使相关感冒类 药物、大输液及诊断 产品销售大幅增加， 进而导致业绩基数较 高。19年至今，大盘触底 上涨， 沪深300 指数 上涨 19.04%, 申万医 药指数上涨18.75%， 跑 输 沪 深 300 指 数 0.29个百分点。2019 年至今，A 股各细分 行业均实现上涨，申万医药板块涨幅列28 个一级行业的第10位，处于各细分行业中上游水平。,14.11%,21.59%,16.66%,22.31%,14.37%13.45%,19.59%16.51%,25.82%,-3.65%,30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%,10005000,250020001500,400035003000,2016Q1,2015Q1营业收入（亿元）,2017Q1扣非净利润（亿元）,2018Q1营收增速,2019Q1利润增速,18.75%,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,食品饮料农林牧渔 家用电器 计算机非 银金融建 筑材料国 防军工电子 沪深300综合医药生物通信 房地产机 械设备交 通运输化工采掘 商业贸易 电气设备银行 轻工制造 休闲服务 有色金属 纺织服装汽车 传媒 钢铁公用事业建筑装饰,医药整体：年初至今涨幅明显，估值依旧处于较低水平,图：2011年至今安信医药生物行业市盈率变化趋势（截止19年5月23日）,图：2019年初至今安信医药细分行业涨跌幅情况（截止19年5月23日）,截止19年5月23日，安信医药行业估值为29.27倍（TTM，整体法）。虽然医药行业估值水平自19年以来上涨明显，但与历史估值（平均36.57倍）相比，依旧处于 中等偏下水平。溢价率方面，安 信医药行业相对全部A股（剔除金 融、石油石化）的估值溢价率为55.13%，相对沪深300的估值溢价率为158.06%。19年至今，6个安信医药细分子行 业涨幅超过10%（除中药板块），其中医疗服务板块上涨27.75%， 位 列 首 位 ； 中 药 板 块 上 涨 9.12%，排名最后。(具体分类见附录)备注：前期我们应用申万医药分类时发 现其医药二级细分中很多标的分类与企 业实际经营业务存在显著偏差，比如将 康弘药业（生物药）、凯莱英（CM O） 等纳入SW化学制剂板块，板块基础标的 分类不明造成了在梳理医药各细分板块 数据时出现一定偏差，不能客观准确的 反映各细分领域经营态势。在重新优化上市公司所属细分板块的基 础上：我们立足不同年份/季度，进一步 对医药各细分板块滚动剔除次新股、ST 股和业绩在报告期内出现极端情况的个 股，如商誉计提大幅超越行业水平、负 面事件冲击或突发因素影响下归母净利 润下滑严重拖累板块增速等。在保证成 份股序列的同比可比性的前提下，针对 各板块进行动态、立体的成份股及对应 板块的数据追踪。,80706050403020100,2011/1/4,2019/1/4,2012/1/42013/1/4沪深300,2014/1/42015/1/42016/1/4万得全A(除金融,石油石化),2017/1/42018/1/4安信医药,27.45%,22.61%,21.84%,18.47%,17.01%,14.35%,9.12%,0%,5%,10%,15%,20%,30%27.75%25%,医疗服务,化学制剂,医疗器械,化学原料药,生物医药,生物制品,医药商业,中药,化学制剂：Q1板块估值反弹明显，下阶段仿制药继续承压,图：2015Q1-2019Q1安信化学制剂板块业绩情况,图：2011年至今安信化学制剂板块市盈率变化趋势（截止19年5月23日）,19Q1安信化学制剂板 块（51家， 剔除次新 股及ST股）营收增速10.92%，扣非净利润 增速-1.74% ， 板块营 收与利润增速下滑主 要系18Q1的流感疫情 爆发大幅增加当季板 块业绩， 高基数使得19Q1业绩承压。随着4+7带量采购的持续推 进以及第二批带量采 购的实施，化学制剂板块或将继续承压。19年至今， 安信化学 制剂板块上涨27.45%， 居医药细分子行业涨跌幅第2位。截止5 月23日，化学制剂板 块 估 值 为 37.68 倍 （ TTM ， 整体法）， 与 历史估值（平均37.21 倍） 相比，已处于中 等水平。溢价率方面， 化学制剂板块相对 全部A股（剔除金融、 石油石化）的估值溢价率为99.69%。,10.97%,17.51%,27.51%,10.92%,18.38%,8.56%5.03%,22.76%,-1.74%,-5%,0%,5%,10%,15%,21.63%25%20%,0,100,200,300,400,50030%,2016Q1,2015Q1营业收入（亿元）,2017Q1扣非净利润（亿元）,2018Q1营收增速,2019Q1利润增速,9080706050403020100,2011/1/4,2019/1/4,2012/1/42013/1/4沪深300,2014/1/42015/1/42016/1/4万得全A(除金融,石油石化),2017/1/42018/1/4安信化学制剂,生物制品：估值近期回调明显，Q2高景气有望延续,图：2015Q1-2019Q1安信生物制品板块业绩情况,图：2011年至今安信生物制品板块市盈率变化趋势（截止19年5月23日）,19Q1安信生物制品板 块（25家， 剔除次新 股及ST股）营收增速27.47%，扣非净利润 增速24.82%。其中， 疫苗重磅品种快速放 量， 对板块业绩产生 拉动；血制品渠道去 库存效果显著，血液 制品整体销售回暖， 有望进入上升期； 同 时， 长春高新、我武 生物等生物药企业营 收维持快速增长。19年至今， 安信生物 制品板块上涨17.01%， 居医药细分子行业涨跌幅第5位。截止5 月23日，生物制品板 块 估 值 为 37.25 倍 （ TTM ， 整体法）， 近 期回调明显， 与历史 估值（平均45.54倍） 相比，处于中等偏下 水平。溢价率方面， 生物制品板块相对全 部A股（剔除金融、石 油石化） 的估值溢价 率为97.41%。,17.59%,15.41%,38.12%,27.47%,14.23%8.57%,25.50%,19.20%,23.08%,24.82%,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,0,50,100,150,200,2015Q1,2016Q1,营业收入（亿元）,2017Q1扣非净利润（亿元）,2018Q1营收增速,2019Q1利润增速,0,20,40,60,80,100,2011/1/4,2012/1/4,2013/1/4,2019/1/4,沪深300,2014/1/42015/1/42016/1/4万得全A(除金融,石油石化),2017/1/42018/1/4安信生物制品,化学原料药：估值处于历史较低水平，Q2或迎来业绩兑现,图：2015Q1-2019Q1安信化学原料药板块业绩情况,图：2011年至今安信化学原料药板块市盈率变化趋势（截止19年5月23日）,19Q1安信化学原料药 板块（30家，剔除次 新股及ST股）营收增 速为 3.37% ， 扣 非净,前期原料药报价显著 提升，我们预计Q2或 将迎来板块内公司的 业绩兑现期。,19年至今， 安信化学原 料 药 板 块 上 涨21.84%，居医药细分子行业涨跌幅第4位。 截止5月23日，化学原 料药板块估值为28.45 倍（ TTM ， 整体法）， 与历史估值（平均40.28倍）相比，依旧 处于较低水平。溢价 率方面， 化学原料药 板块相对全部A股（剔 除金融、石油石化） 的 估 值 溢 价 率 为50.81%。,-0.84%,8.35%,12.16%,29.77%,3.37%,19.34%,60.79%,4.37%,110.81%,-39.72%,-60%,120%100%80%,0,50,100,150,200,250,300,2015Q1,2016Q1,营业收入（亿元）,2017Q1扣非净利润（亿元）,2018Q1营收增速,2019Q1利润增速,0,20,40,60,80,100,120,2011/1/4,2012/1/4,2013/1/4,2014/1/42015/1/4,2016/1/4,2017/1/4,2018/1/4,2019/1/4,沪深300,万得全A(除金融,石油石化),安信化学原料药,医疗服务：估值处于较低水平，行业景气度依旧较高,图：2015Q1-2019Q1安信医疗服务板块业绩情况,图：2011年至今安信医疗服务板块市盈率变化趋势（截止19年5月23日）,19Q1安信医疗服务板块（ 14 家， 剔除次新股及ST 股 ） 营 收 增 速 为22.41% ， 扣非净利润增速为-1.85% 。美年 健康19Q1业绩不达预期对板 块造成较大影响，若剔除 美年健康，则板块扣非归母净利润 增速为24% 。CRO 行业是创新药研发 产业链中最确定的受益行 业之一，随着创新研发景 气度的持续提升， CRO 行业有望加速发展，例如泰格医药作为临床CRO 龙头，19Q1增长依旧动 能不减。19年至今，安信医疗服务 板块上涨27.75% ， 居医 药细分子行业涨跌幅第1 位。截止5月23日，医疗 服务板块估值为58.81倍（TTM，整体法），近期 有所回调，与历史估值（ 平均72.78倍）相比，处 于中等偏下水平。溢价率 方面，生物制品板块相对 全部A股（剔除金融、石 油石化）的估值溢价率为211.68%。,56.62%,38.69%,43.71%,0.02%,-13.01%,22.75%42.87%22.41%,-1.85%,-20%,0,200%,4020%,6040%,8060%,12089.11%100%10080%,2015Q12016Q1营业收入（亿元）,2017Q1扣非净利润（亿元）,2018Q1营收增速,2019Q1利润增速,180160140120100806040200,2011/1/4,2012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/4沪深300万得全A(除金融,石油石化)安信医疗服务,医疗器械：估值处于历史底部，下阶段景气度有望延续,图：2015Q1-2019Q1安信医疗器械板块业绩情况,数据来源：Wind、安信证券研究中心图：2011年至今安信医疗器械板块市盈率变化趋势（截止19年5月23日）,19Q1安信医疗器械板 块（38家， 剔除次新 股及ST股）营收增速 为17.46%，扣非净利 润增速为22.31%。板 块业绩受新华医疗影 响较大， 若剔除新华 医疗，则板块营收增 速为 22.8% ， 扣 非净 利 润 增速 为22.6% ， 业绩表现亮眼。,19年至今， 安信医疗器械板块上涨22.61%， 居医药细分子行业 涨跌幅第3位。截止5 月23日，医疗器械板块 估 值 为 33.63 倍 （ TTM ， 整体法）， 近 期回调明显， 与历史 估值（平均53.06倍） 相比，处于底部位臵。溢价率方面，医疗器械板块相对全部A股（ 剔除金融、石油石化） 的估值溢价率为78.26%。,31.10%,22.45%,17.46%,7.09%,17.99%16.06%,23.14%20.63%,21.07%,22.31%,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,160140120100806040200,2015Q1,2016Q1,营业收入（亿元）,2017Q1扣非净利润（亿元）,2018Q1营收增速,2019Q1利润增速,0,20,40,60,80,100,120,140,2011/1/4,2012/1/4,2013/1/4,2019/1/4,沪深300,2014/1/42015/1/42016/1/4万得全A(除金融,石油石化),2017/1/42018/1/4安信医疗器械,医药商业：估值处于历史底部，药店表现亮眼，流通承压,图：2015Q1-2019Q1安信医药商业板块业绩情况,图：2011年至今安信医药商业板块市盈率变化趋势（截止19年5月23日）,19Q1安信医药商业板 块（23家， 剔除次新 股及ST股）营收增速 为19.50%，扣非净利 润 增 速为 7.20% 。在 两票制、医保控费及 带量采购等政策影响 下， 流通企业业绩承 压， 回款周期变长。 零售药店板块的业绩 表现相对较好，分级 诊疗政策有望加速行 业放量， 利好连锁药 店龙头。19年至今， 安信医药 商业板块上涨14.35%， 居医药细分子行业涨跌幅第6位。截止5 月23日，医药商业板 块 估 值 为 17.96 倍 （ TTM ， 整体法）， 与 历史估值（平均29.00 倍） 相比，处于底部 位臵。溢价率方面， 医药商业板块相对全 部A股（剔除金融、石 油石化） 的估值溢价 率为-4.79%。,20.23%,18.70%,19.50%,27.04%,18.20%17.74%,34.81%,17.03%16.42%,7.20%,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,180016001400120010008006004002000,2016Q1,2015Q1营业收入（亿元）,2017Q1扣非净利润（亿元）,2018Q1营收增速,2019Q1利润增速,0,10,20,30,40,50,60,70,2011/1/4,2014/1/4,2015/1/42016/1/4,2017/1/4,2018/1/4,2019/1/4,2012/1/42013/1/4沪深300,万得全A(除金融,石油石化),安信医药商业,中药：估值接近历史底部，政策限制或使增速进一步放缓,图：2015Q1-2019Q1安信中药板块业绩情况,图：2011年至今安信中药板块市盈率变化趋势（截止19年5月23日）,19Q1安信中药板块（69家，剔除次新股及ST股）营收增速为15.93%，扣 非 净 利 润 增 速 为 - 5.97%，18Q1流感疫情 使业绩基数较高， 导致19Q1业绩增速有所回调。在医保控费、限制辅助用药等政策影响下，中药处方药将继续承压，其中口服剂因剂型优 势仍有望增长，但注射 剂下行压力突出。中药 品牌消费品与整体消费情况相关，未来增速或将有所放缓。19年至今，安信中药板 块上涨9.12% ， 居医药 细分子行业涨跌幅最后 一位。截止5月23日，中 药板块估值为22.10倍（TTM， 整体法）， 与历史估值（平均31.85倍） 相比，接近底部位臵。 溢价率方面，中药板块 相对全部A 股（ 剔除金 融、石油石化）的估值 溢价率为17.12%。,9.97%,10.99%,15.93%,26.85%,11.84%7.99%,13.57%,1198.4499%,-5.97%,30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%,9008007006005004003002001000,2015Q1,2016Q1,营业收入（亿元）,2017Q1扣非净利润（亿元）,2018Q1营收增速,2019Q1利润增速,0,10,20,30,40,50,60,2011/1/4,2017/1/4,2019/1/4,2012/1/42013/1/4沪深300,2014/1/42015/1/42016/1/4万得全A(除金融,石油石化),2018/1/4安信中药,目录,投资主线及标的,01,02,03,医药19Q1回顾及细分领域估值情况,下半年政策展望及贸易战影响,04,05,下半年科创板：重塑医药估值体系,06,新增重点关注板块,风险提示,回忆过去：上一轮医保调整，以价换量效应明显,2018年是2017版医保目录和2017年首批医保谈判目录落地实施的第一个完整年度，根据PDB样本医院数据，医保 对新纳入品种的销售放量形成了明显的促进作用。2017年医保谈判：绝大多数谈判品种均实现了“以价换量”，多数品种18年销售额及销量增速同比显著提升，31个 拥有PDB数据的谈判品种中，销售额与销量增速同比提升的品种数量分别为19个和21个。2017版医保目录：医保对常规调整品种的销售影响较小，部分价格较高的品种受医保影响相对较大。 表：部分新进医保品种的PDB样本医院销售情况,售,评说现在：当前医保调整规则简析,2019年国家医保药品目录调整工作方案（征求意见稿）于19年3月13日-26日向社会公开征求意见，期间国家医 保局共收到4438条意见，经研究修改后，并于4月17日正式公布2019年国家医保药品目录调整工作方案。对比征求意见稿，正式文件主要有以下几点变化：1）强调适当调整目录范围而非扩大，医保结构优化的原则更加明 确；2）明确专利独家品种的认定时间，充分考虑仿制药上市可能性；3）扩大遴选专家人数并保证基层专家比例， 符合分级诊疗趋势；4）工作程序增加医保用药咨询调整，更好了解临床用药需求。,表：医保目录调整方案征求意见稿与正式文件对比,图：2019年医保目录调整工作程序时间轴,1）拟定工作方案并征求相关部门及社会意见；2）组建专家库、建立数据库等,1）医保用药咨询调查；2）确定备选名单（重点考虑非医保基药品种）；3）遴选专家投票；4）确定调入调出药品名单；5）就谈判药品名单征求相关企业意见,1）拟定通知；2）就通知稿征求意见并通报调整情况；3）印发新版药品目录，公布拟谈判药品名单,1）组织企业提供谈判材料；2）组织测算专家开展评估，并提出评估意见；3）谈判专家与企业谈判，确定医保支付标准,1）将谈判成功的药品纳入药品目录，同步明确管理和落实要求,准备阶段（1-3月）,评审阶段（4-7月）,常规目录发布阶段（7月）,谈判阶段（8-9月）,发布谈判准入目录（9-10月）,相关内容正式文件征求意见稿点评,基本原则,适当调整目录范围,优先结构调整，强调适当扩大目录范围 “有进有出”，部分品种将被调出目录,调入品种须18年12月31,独家药品认定时间以遴选投票日的前一天为准,调入品种须18年,调整内容 日（含）以前注册上市， 12月31日（含）,考虑到部分专利独家,药品的仿制药可能会,以前注册上市在目录调整期间上市,遴选专家约25000人左右，,医疗卫生机构专家；相人左右关机构增加工信部,增加遴选专家人数，,组织形式 并保证一定数量的基层遴选专家约20000 保证基层专家发声，,符合分级诊疗趋势,增加医保用药咨询调查， 工作程序 9-10月份发布谈判准入目录,8,将有利于更好了解临 月份发布谈判准 床用药需求，更大范 入目录围了解各地专家意见建议，提高公平性,展望未来：下半年哪些品种有望进入新国家医保,本次医保目录调整将优先考虑国家基本药物、癌症及罕见病等重大疾病治疗用药、慢性病用药、儿童用药、急救抢救用药等；优先选择有充分证据证明其临床必需、安全有效、价格合理的品种。基于上述要求，我们整理了部分18版基药目录非医保品种以及部分17-18年首次在中国获批上市的尚未被纳入医保目录的相关药品名单，其中部分产品有望被纳入医保目录。表：部分有望调入2019版医保目录的品种,贸易战：我国关税反制清单医药产品多过美国加税清单,未有任何医药产品进入清单,我国反制清单中美国进口医药品种在列数量多过美国加征关税清单中我国医药出口品种。美国对华加征关税清单中医药 产品历经多次调整，不断减少品种，最终仅有部分医疗器械与个别药品在列。另一方面，我国目前已采取对美医药产品 的关税反制措施，大量美国医药产品在列，覆盖设备、体外诊断、耗材、原料药、生物制品和部分药品。 图：贸易战以来美对华加征关税的医药产品种类呈现缩减趋势2018.04,第一批正式清单中原料药、化药和生物制品基本被剔除，医药类产品仅保留部分医疗器械,第一批500亿清单公示2018.06第一批500亿清单敲定2018.09第二批2000 亿清单敲定2019.05第三批3000亿清单公示,过百项的医药类产品出现在公示清单中，其中制药化学物质32项、药品和生物制品38项、医疗器械52项,仅个别药品以及生物制品在列,表：我国对美国反制措施中部分重点产品及其适用关税梳理,医院诊断与治,疗30%,西成药26%,原料药17%,保健康复用品4%耗材7%生化药9%,口腔设备与材,料2%,医药行业出口以原料药、中低端诊疗设备、低值耗材和康复保健用具为主，合计占出口份额约80%；进口以高端设备、化药为主，合计占进口份额也在80%左右。2018年，我国医药类产品出口稳定增长，进口则呈现一定程度收窄。图：我国医药行业进出口结构图：医药细分板块贸易顺（逆）差情况（亿美元）,表：医药及细分板块进出口概况（亿美元）,外贸结构：原料药贸易顺差，化药和高端设备贸易逆差,原料药47%,医院诊断与,治疗16%,保健康复用 品,9%,医用敷料4%生化药4% 耗 材6%西成药6%,提取物4%,2018进口结 构,2018出口结 构,500-50-100-150-200,250200150100,2017顺差,2018顺差,出口主导型,进口主导型,100,20,30,40,50,60,抗生素,维生素,激素类,芳香胺,麻醉类,血制品,疫苗,胰岛素药品,201520162017,大品种未在列，小品种影响较为微弱。衡量贸易战的影响应该分细分板块来看。首先，原料药方面，据CEIC出口数据显示，我国原料药出口主要依靠抗生素、维生素的大品种支撑，中小品种的出口规模落 差显著。而原料药大品种未曾出现在贸易战的历次清单中，激素和精神类药物原料药等原料药小品种本 身规模就较小，且随后在正式清单中被剔除，未造成任何影响。化药方面，如下图所示，出口上不存在 任何大品种。因此，药品板块整体受贸易战的影响实际较为轻微。图：医疗器械主要品种出口全球金额（亿美元）,22,贸易战之于药品与生物制品：加税品种少且出口规模小,抗生素、维生素等原料药“大品种”是我国医 药板块出口的主要支柱，但原料药“大品种” 在历次清单公示或正式清单均未有出现，原因,主要在于我国在多个细分领域占据全球主要产,能，美国本土自给能力存在局限，若提升价格，,则对自身相关医药产品的供应造成较大影响。,生物制品和化药品种出口规模均较小，因 此贸易战即便有所牵连，也影响极其有限,原料药“小品种”出现于 第一批500亿清单的征求意 见稿，正式清单中已剔除,表：内需驱动的高端诊疗设备受美方关税影响有限并受益我国关税反制措施（万美元）,23,贸易战之于器械：对高值耗材与高端设备出口影响有限,按摩器具,21.2%,注射器, 11.3%,X光检查造影 剂及诊断试剂, 8.6%,矫形骨科植入,6.7%,导管, 6.3%,药棉纱布,5.4%,治疗器、人工 呼吸器等, 5.0%,医用家具,4.9% 超声仪,5.3%,胶粘,非机械驱动残 敷料, 疾用车, 3.6% 3.9%,临床监护设备,3.4%,CT, 2.9%,血压仪, 2.7%,助听器, 2.6%,其他, 6.1%,医用导管和 插管, 27.3%,彩色超声波 诊 断 仪 , 20.8%,矫形骨科植入器 具, 7.1%人工关节, 7.9%X射线断层扫描 仪(CT), 9.4%,磁共振设备(M RI), 4.2%内窥镜, 4.2%,3.3%, 2.4%,一次性吸注器射等器,1.6%,治疗器牙、齿人固工定呼器件,临床监护设备,1.5%,高值耗材与高端设备主要由内需驱动，美方关税影响有限，整体来看或有利于国产替代加快。承前所述，我国高端设备与 高值耗材出口金额小，进口金额大，存在较高的贸易逆差。因此，美对华征收关税的实际影响较小，反而受我国加征美国 相关商品进口关税带来的保护效应更为明显，在我国关税反制措施的影响下，相关领域或将迎来国产化进程加快。图：2018年重点医疗器械对美出口商品结构占比图：2018重点医疗器械品种美国进口占比,目录,投资主线及标的,01,02,03,医药19Q1回顾及细分领域估值情况,下半年政策展望及贸易战影响,04,05,下半年科创板：重塑医药估值体系,06,新增重点关注板块,风险提示,科创板内医药申报情况踊跃,表：科创板上市的五套标准,图：科创板申报受理企业行业分布（截至5月14日）,科创板共有5套上市要求，其中“标准二”要求近三年累计研发投入的营收占比不低于15%，“标准五”要求医药 企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，这两条标准为创新型药械企业、医疗服务企业的上市融资提 供了便利。截至5月14日，科创板上市申请受理公司数量达到108家，已问询公司数量达到86家；申报企业主要集中在电子设 备制造业、专用设备制造业、软件和信息技术服务业、医药制造业，企业数量分别达到23家、21家、20家和15家。其中，医药行业公司合计27家，包括医药制造企业、研究试验企业及部分专用设备制造企业。,电子设备制造业, 23, 21%,专用设备制造业,21, 19%,软件和信息 技术服务业, 20, 18%,医药制造业,15, 14%,互联网和相关服务, 4, 4%,化学制造业, 4,4%,发展, 3, 3%运输设备制造业,4, 4%,非金属矿,物制品业,2, 2%,通用设备制造业,2, 2%环保, 2, 2%其他,研究和试验,8, 7%,科创板或将加速医药板块估值方式转变,A股上市药企以仿制药企业为主，其产品盈利相对稳定，市场主要采用PE或PEG等相对估值法。但PE或PEG无法 对创新药企进行合理估值：一方面，创新药企大多处于研发投入期，利润端往往亏损，PE或PEG不具参考价值； 另一方面，PE或PEG只能对现有产品进行估值，无法反映研发管线价值的差异性。A股市场中，PE或PEG已经在部分创新药企的估值中表现出局限性。以恒瑞医药为例，2011-2016年公司PE与化 学制剂板块PE的变化趋势高度同步，但自2017年初开始，随着公司研发管线价值越来越受到市场的关注和认可， 公司PE一路走高，与化学制剂板块PE走势明显背离。图：2011-2019年恒瑞医药市值及PE变化趋势图,1009080706050403020100,0,500,1000,1500,2000,2500,3000,3500,2011/1/1,2012/1/1,2013/1/1,2014/1/1,2015/1/1,2016/1/1,2017/1/1,2018/1/1,2019/1/1,恒瑞医药市值（亿元）恒瑞医药PE（TTM）,SW化学制剂PE（TTM，整体法）,美国新药研发项目估值方法,美国生物制药界及金融机构用于新药研发项目的评估方 法很多，主要可以分为四类：成本分析法、市场分析法、预期收益分析法和实物期权法。预期收益分析法是应用最为广泛的估值方法，常见的有 现金流折现法（DCF）、风险修正的净现值法（rNPV）、情景分析法、决策树模型分析法及蒙特卡罗模拟法等，其中现金流折现法是基础。,图：美国常用的新药研发项目评估方法,48%,36%,10%,5%,0%,60%50%40%30%20%10%,rNPV,DCF,市场分析,实物期权,图：生物技术公司主要估值方法及使用比例,rNPV估值体系更适合科创医药企业,图：现金流折现法（DCF）的基本计算公式及折现率,数据来源：Valuation of Life Sciences Companies - An Empirical Approach，安信证券研究中心图：风险修正的净现值法（rNPV）的基本计算公式及药物上市概率,DCF法：是用药物未 来可能产生的净现金 流，以适当折现率进 行折现，进而计算出 净现值。在DCF法中，折现率同时包含了 投资资本的时间价值 和研发风险因素，因此DCF法的折现率相 对较高。并且DCF法 将研发投资作为一次 性投资，没有充分考 虑项目的技术风险。,rNPV法： 充分考虑 了研发风险因素，将 研发风险从折现率中 独立出来，并利用研 发风险概率修正现金 流。因此rNPV 的折 现率一般都低于DCF 法，在9%-15% 之间。我们认为， rNPV法是更适合科创板医药企业的估值方法。,NDA22.50%新药上市17.5%-15%市场扩张期12.5%-10%成熟期7.50%,新药不同阶段的贴现率研发阶段税后贴现率发现阶段80%,N,FVt,(1+d),t,+RV,FVt( 创新药t 时间产生 RV( 残值)= 创新药 的净现金流)= 创新药销 过专利期后，未来 售额-创新药投资支出 现金流的净现值,d(折现率)包含时间价值和研发 风险因素，不同研发阶段给予 不同折现率（如右图所示）,DCF法基本计算公式：N(预测时段)以上 市日为起点， 专 利到期日为终点,NPV=t=0NPV(创新药估值),是创新药未来净现 金流的折现值,N,rNPV=Pt=0,FVt,