农林牧渔行业2018年报及2019年1季报总结.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 Table_Page 行业专题研究 |农林牧渔 2019 年 5 月 5 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Title 农林牧渔行业 2018 年报及 2019 年 1 季报总结 非洲猪瘟疫情加剧短期业绩压力，猪周期开启上行通道 Table_Author 分析师： 王乾 分析师： 钱浩 SAC 执证号： S0260517120002 SAC 执证号： S0260517080014 SFC CE.no: BND274 021-60750697 021-60750607 gfwangqiangf shqianhaogf 请注意，王乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 概况： 猪周期下行拖累 ， 2018 年行业 ROE 明显 下滑 受猪周期下行以及 部分公司资产减值因素影响，全行业上市公司盈利能力继续下行， 2016-2018 年行业 平均营业利润增速分别为 337%、 -16%、 -45.1%，行业 ROE 分别为 12.4%、 7.3%、 2.9%。 ROE 拆分来看， ROE 水平下行主要由于销售净利率下降， 行业整体杠杆率小幅上升。 19Q1，各子板块分化 明显 ，白羽肉鸡板块享受高景气， 生猪产业链公司普遍承压，全行业上市公司收入同比增长 12.1%，营业利润同比下滑 54.3%。 畜禽养殖： 非洲猪瘟加剧生猪养殖企业亏损 ， 肉禽养殖享受高景气 受猪价下跌以及存货减值等因素影响， 2016-18 年畜禽养殖行业上市公司的平均 ROE 持续下行，分别为 25.2%、11.9%、 1.7%。 2018 年畜禽养殖行业收入同比增长 8%，其中生猪行业收入增长较快主要来自于养殖规模扩大。经历 持续多年低迷、过量引种消化以后， 肉禽板块于 2018 年迎来复苏， 18 年 4 季度 起 步入高景气阶段。 19Q1，畜禽养殖行业收入同比增长 14.4%，营业利润同比下滑 107%， 主要受生猪养殖企业拖累 。 饲料：猪料企业养殖业务拖累，水产饲料、禽料增长稳健 2018 年 饲料 行业 ROE 明显下滑， 2016-18 年行业 ROE 为 11.9%、 11.8%和 8.5%， ROE 下滑主要由于 部分企业养殖业务亏损以及 下游 低迷导致饲料利润率下降 。 受生猪行业景气低 迷影响，猪料竞争激烈，整体销量增速与毛利率均承压；水产料 受益消费升级等因素， 2018 年继续维持稳定增长；禽料受益下游景气复苏， 销量增速逐步加快。 动保：猪苗增长普遍承压， 19Q1 禽苗销售相对受益 受非洲猪瘟疫情等影响， 18年动保行业收入增速继续低位，同比增长约 7.7%； 16-18年行业 ROE分别为 12.4%、12.8%、 11.2%。 19 年疫情影响持续扩散，猪用市场苗销售承压， 19Q1 行业营业利润同比下滑约 39.6%。 禽用疫苗受益肉禽养殖量增长，相对受益。 种业：杂交水稻、玉米面临行业调整期，行业基本面触底 受 水稻收购价下调、 前期玉米去库存以及 品种竞争加剧等因素影响下，种子企业短期面临较大压力。 短期内缺乏革命性大品种，种业龙头面临增长动力缺乏。 2016-18 年 ROE 分别为 5%、 7.4%、 6%， ROE 有所回落主要源于销售利润率下降。 经过持续调整，行业基本面基本触底，后期重点关注龙头公司整合能力。 风险提示 ： 原材料价格波动风险；疫病风险；食品安全；自然灾害风险；政策风险等 Table_Report 相关研究 ： 农林牧渔行业 :本周猪价开始反弹，供需缺口将逐步体现 2019-04-28 雪榕生物（ 300511.SZ） :国内工厂化金针菇龙头 充分受益行业产能出清 2019-04-26 农林牧渔行业 :非洲猪瘟之巴西经验：养殖密度是重要影响因素，屠宰企业推动行业整合 2019-04-25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 报告日期 评级 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 温氏股份 300498 人民币 41.21 2019/4/24 买入 52.15 1.49 3.45 27.7 11.9 22.8 10.1 21.3 43.4 牧原股份 002714 人民币 64.10 2019/4/14 买入 80.15 2.29 6.04 28.0 10.6 9.8 10.3 29.8 47.5 新希望 000876 人民币 17.31 2019/4/3 增持 15.39 0.71 0.95 24.4 18.2 10.1 7.8 12.7 15.5 生物股份 600201 人民币 16.08 2018/10/17 买入 - 1.06 1.28 15.2 12.6 14.3 11.7 18.4 18.3 中牧股份 600195 人民币 12.21 2018/4/20 买入 - 1.24 1.44 9.8 8.5 15.2 8.9 11.4 11.7 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 22 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 目录索引 概况：猪周期下行拖累， 2018 年行业 ROE 明显下滑 . 6 畜禽 养殖：非洲猪瘟加剧生猪养殖企业亏损，肉禽 养殖享受高景气 . 7 饲料： 猪料企业养殖业务拖累，水产饲料、禽料增长 稳健 . 12 动保： 猪苗增长普遍承压， 19Q1 禽苗销售相对受益 . 15 种 业：杂交水稻、玉米面临行业调整期，行业基 本面触底 . 17 投资建议 . 19 风险提示 . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 22 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 图表索引 图 1： 18 年农林牧渔行业收入同比增长 11.1% . 6 图 2： 19Q1 农林牧渔行业营业利润同比下滑 54.3% . 6 图 3： 18 年农林牧渔行业 ROE 为 2.9% . 6 图 4： 18 年农林牧渔行业的销售净利率为 2% . 6 图 5： 18 年农林牧渔行业的总资产周转率为 0.82 次 . 7 图 6： 18 年农林牧渔行业的资产负债率升至 49.7% . 7 图 7： 18 年畜禽养殖行业收入同比增长 8% . 9 图 8： 19Q1 畜禽养殖行业营业利润同比下滑 107% . 9 图 9： 18 年畜禽养殖行业 ROE 为 1.7% . 9 图 10： 18 年畜禽养殖行业的销售净利率为 1.3%. 9 图 11： 18 年畜禽养殖行业的总资产周转率为 0.73 次 . 9 图 12： 18 年畜禽养殖行业的资产负债率为 50%. 9 图 13：温氏股份的资产负债率上升幅度相对较小 . 11 图 14： 18 年饲料行业营业收入同比增长 13.7% . 13 图 15： 19Q1 饲料行业营业利润同比下滑 32.7% . 13 图 16： 18 年饲料行业 ROE 为 8.5% . 13 图 17： 18 年饲料行业销售净利率为 3.4% . 13 图 18： 18 年饲料行业的总资产周转率为 1.36 次 . 13 图 19： 18 年饲料行业的资产负债率升至 52.7% . 13 图 20： 18 年动保行业营业收入同比增长 7.7% . 15 图 21： 19Q1 动保行业营业利润同比下滑 39.6% . 15 图 22： 18 年动保行业 ROE 为 11.2% . 16 图 23： 18 年动保行业的销售净利率为 18.2% . 16 图 24： 18 年动保行业的总资产周转率为 0.47 次 . 16 图 25： 18 年动保行业的资产负债率为 24.7% . 16 图 26： 18 年种子行业的营业收入同比增长 13%. 18 图 27： 19Q1 种子行业营业利润同比下滑 28% . 18 图 28： 18 年种子行业 ROE 为 6% . 18 图 29： 18 年种子行业的销售净利率 9.7% . 18 图 30： 18 年种子行业的总资产周转率为 0.37 次 . 18 图 31： 18 年种子行业的资产负债率为 38.5% . 18 表 1：部分农业公司中报业绩预告区间 . 7 表 2： 17-18 年生猪养殖企业经营概况 . 9 表 3： 17-18 年生猪养殖公司收入增速及毛利率情况 . 10 表 4： 2018 年，温氏股份的头均毛利处于行业领先 . 10 表 5：单季度生猪公司生产性生物资产变化情况（单位：亿元） . 10 表 6：生猪养殖公司单季度收入与利润情况： 19Q1 均陷入亏损 . 11 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 22 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 表 7： 17-18 年肉禽养殖企业经营概况 . 11 表 8： 17-18 年肉禽养殖公司收入增速及毛利率情况 . 11 表 9：肉禽养殖公司单季度收入与利润情况： 19Q1 白羽鸡与黄羽鸡有所分化 . 12 表 10： 17-18 年饲料公司经营概况 . 14 表 11： 17-18 年饲料公司收入增速、饲料业务毛利率以及吨毛利的情况 . 14 表 12：饲料企业往下游养殖端延伸产业链 . 14 表 13：饲料公司单季度收入与利润情况 . 14 表 14： 17-18 年动保公司经营概况 . 16 表 15： 17-18 年动保公司收入增速、疫苗业务毛利率情况 . 16 表 16：动保公司单季度收入与利润情况 . 17 表 17： 17-18 年种子行业上市公司概况 . 18 表 18：截至 2018 年底，种子行业上市公司存货情况 . 19 表 19：种子企业单季度收入与利润情况 . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 22 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 概况： 猪周期下行拖累， 2018 年行业 ROE 明显下滑 受猪周期触底叠加 部分 公司资产减值因素 影响， 2018年 全行业上市公司盈利能力继续下行， 2016-18年 平均 营业利润增速分别为 337%、 -16%、 -45.1%，行业 ROE分别为 12.4%、 7.3%、 2.9%。 ROE拆分来看， ROE水平下行主要由于销售净利率下降 ，但行业整体杠杆率小幅上升 。 19Q1，各子板块进一步分化， 白羽肉鸡板块享受高景气、但 生猪产业链公司普遍承压，全 行业上市公司收入同比增长 12.1%，营业利润同比 下滑 54.3%。 图 1： 18年农林牧渔行业收入同比增长 11.1% 图 2： 19Q1农林牧渔行业营业利润同比 下滑 54.3% 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 图 3： 18年农林牧渔行业 ROE为 2.9% 图 4： 18年农林牧渔行业 的销售净利率 为 2% 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 -20%0%20%40%60%80%2010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1收入增速（累计）-100%0%100%200%300%400%2010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1营业利润增速（累计）0%2%4%6%8%10%12%14%2010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1ROE（累计）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1销售净利率识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 22 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 图 5： 18年农林牧渔行业的总资产 周转率 为 0.82次 图 6： 18年农林牧渔行业的 资产负债率 升至 49.7% 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 表 1： 部分农业 公司 中报业绩预告区间 证券代码 公司简称 预告净利润下限（万元） 预告净利润上限（万元） 预告净利润同比增长下限（ %） 预告净利润同比增长上限（ %） 002548.SZ 金新农 1,500 2,200 141.34 160.64 002746.SZ 仙坛股份 38,000 42,000 327.65 372.67 002234.SZ 民和股份 80,000 96,000 4,244.40 5,113.28 002299.SZ 圣农发展 135,000 150,000 302.98 347.75 002604.SZ *ST 龙力 -22,224 -12,964 -46.65 14.45 002086.SZ ST 东海洋 2,402 4,003 -70.00 -50.00 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 畜禽 养殖 ： 非洲猪瘟加剧生猪养殖企业亏损，肉禽养殖享受高景气 受猪价下跌以及存货减值等因素影响 ， 2016-18年畜禽养殖行业上市公司的平均ROE持续下行， 分别为 25.2%、 11.9%、 1.7%。 2018年畜禽养殖行业收入同比增长8%，其中生猪行业收入增长较快主要来自于养殖规模扩大。经历 2017年的低迷 之后，肉禽板块于 2018年迎来复苏 ， 4季度 起 步入高景气阶段 。 19Q1，畜禽养殖行业收入同比增长 14.4%，营业利润同比 下滑 107%， 主要受生猪养殖类企业拖累 。 上市公司经营回顾 ： 生猪养殖： 猪价、疫情双重 考验 ， 19Q1行业再陷亏损 出栏量： 2018年，温氏股份、牧原股份、正邦科技和天邦股份分别销售生猪 2229.7万头、 1101.1万头、 554万头和 217万头 ，同比分别增长 17.1%、52.1%、 61.9%和 113.9%，天邦股份、正邦科技增速领先 。 收入增长： 2018年，温氏股份、牧原股份、正邦科技和天邦股份的生猪养殖业务收入同比分别 -3.7%、 +33.3%、 +38.3%和 +73%。 00.20.40.60.811.21.42010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1总资产周转率（次）40%42%44%46%48%50%52%54%56%2010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1资产负债率识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 22 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 头均盈利： 2018年，温氏股份、牧原股份、正邦科技、雏鹰农牧和天邦股份的头均毛利分别为 187元、 118元、 109元 和 85元，同比分别下降 270元、295元、 123元和 308元。由于 产能布局 以销区为主、成本控制优势，温氏股份 的头均盈利处于行业领先。 ROE： 2018年，温氏股份、牧原股份、正邦科技和天邦股份的 ROE分别为11.5%、 4.2%、 3%和 -24%，同比分别下降 9.3个百分点、 14.3个百分点、5.3个百分点 和 32.7个百分点。 生产性生物资产： 截至 2019Q1， 温 氏股份、牧原股份、正邦科技和天邦股份的生产性生物资产同比分别下滑 3.2%、 18%、 21.7%和 3.5%。 资产负债率： 截至 2019Q1，温氏股份、牧原股份、正邦科技和天邦股份的资产负债率分别约 33.2%、 57.7%、 69.9%和 66.6%，较 18年末分别下降 0.9个百分点、上升 3.7个百分点、上升 1.9个百分点和上升 5.1个百分点 ，温氏股份的财务杠杆情况最稳健 。 肉禽养殖： 18年 行业 景气逐步 上行 ， 19Q1白鸡与黄鸡有所分化 收入： 2018年，圣农发展、益生股份、民和股份、仙坛股份、 华英农业 和立华股份 分别实现营收 115.47亿元、 14.73亿元、 18.18亿元、 25.78亿元 、53.49亿元 和 72.14亿元，同比分别 增长 13.7%、 124.4%、 70.3%、 19.1%、29.8%和 21.6%，鸡苗类产品价格同比大幅上涨 导致益生股份、 民和股份收入增长 明显。 盈利情况： 2018年，圣农发展、益生股份、民和股份、仙坛股份 、华英农业和立华股份 分别实现净利润 15.51亿元、 3.6亿元、 3.8亿元 、 4.22亿元 、1.92亿元和 13亿元，同比分别上升 12.85亿元、 6.73亿元、 6.71亿元 、 3.2亿元 、 0.88亿元 和 5.09亿元，盈利改善明显 。 毛利率： 2018年，圣农发展、益生股份、民和股份、仙坛股份和立华股份的养鸡 业务毛利率分别为 18.9%、 39.1%、 51.9%、 15.6%和 25.5%，同比分别 上升 12.4个百分点、 60.8个百分点、 60.7个百分点、 10.4个百分点和7.8个百分点。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 22 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 图 7： 18年畜禽养殖行业收入同比增长 8% 图 8： 19Q1畜禽养殖行业营业 利润 同比下滑 107% 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 图 9： 18年畜禽养殖行业 ROE为 1.7% 图 10： 18年畜禽养殖 行业 的销售净利率 为 1.3% 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 图 11： 18年畜禽养殖行业的总资产 周转率 为 0.73次 图 12： 18年畜禽养殖行业的资产负债率为 50% 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 表 2： 17-18年生猪养殖企业 经营概况 营业收入 （亿元） 净利润 （亿元） 净利率 ROE ROA 2017A 2018A 2017A 2018A 2017A 2018A 2017A 2018A 2017A 2018A 牧原股份 100.42 133.88 23.66 5.28 23.56% 3.94% 18.57% 4.23% 12.80% 1.96% 正邦科技 206.15 221.13 5.57 1.93 2.70% 0.87% 8.32% 2.99% 3.85% 1.02% -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%收入增速（累计）-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%营业利润增速（累计）-5%0%5%10%15%20%25%30%ROE（累计）-10%-5%0%5%10%15%20%25%销售净利率00.20.40.60.81总资产周转率35%40%45%50%55%60%65%资产负债率识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 22 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 天邦股份 30.61 45.19 2.59 -5.75 8.47% -12.73% 8.65% -24.03% 7.48% -10.78% 温氏股份 556.57 572.36 69.99 42.56 12.58% 7.44% 20.70% 11.45% 15.47% 8.27% 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 表 3： 17-18年生猪养殖公司 收入增速及毛利率情况 营业收入增速 生猪业务收入增速 生猪业务毛利率 2017A 2018A 2017A 2018A 2017A 2018A 牧原股份 79.14% 33.32% 77.74% 33.32% 30.03% 9.83% 正邦科技 8.96% 7.27% 63.26% 38.33% 14.41% 7.93% 天邦股份 29.13% 47.63% 10.33% 73.03% 23.46% 6.57% 温氏股份 -6.23% 2.84% -6.89% -3.66% 24.80% 12.32% 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 表 4： 2018年， 温氏股份的头均毛利处于行业领先 出栏量（万头） 头均毛利（元 /头） 生猪业务 毛利（万元） 2017A 2018A 2017A 2018A 2017A 2018A 牧原股份 723.74 1,101.10 413 118 299,094 130,362 正邦科技 342.25 553.99 232 109 79,443 60,500 天邦股份 101.42 216.97 393 85 39,882 18,411 温氏股份 1,904.17 2,229.70 456 187 869,227 415,994 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 表 5： 单季度生猪公司 生产性生物资产 变化情况 （单位：亿 元） 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 温氏股份 33.66 35.24 36.17 35.97 32.58 环比变化 5.02% 4.68% 2.65% -0.56% -9.43% 同比变化 2.06% 7.05% 14.95% 12.22% -3.23% 牧原股份 16.34 15.02 14.24 14.61 13.40 环比变化 16.54% -8.07% -5.21% 2.64% -8.30% 同比变化 22.77% 10.81% 13.46% 4.23% -17.98% 正邦科技 12.88 13.69 13.38 11.09 10.09 环比变化 31.49% 6.28% -2.29% -17.11% -9.02% 同比变化 97.82% 69.27% 28.81% 13.18% -21.69% 天邦股份 4.17 4.85 5.28 5.15 4.02 环比变化 16.00% 16.39% 8.79% -2.47% -21.86% 同比变化 96.32% 92.09% 74.12% 43.25% -3.51% 数据来源： 公司公告、 广发证券发展研究中心