2019年二季度可转债市场分析报告.pptx

2019年二季度可转债市场分析报告,2019.3.6,主要内容,1. 回顾：草长莺飞、欣欣向荣2. 展望：境来不拒、境去不留3. 分析：三类估值因子比较,2,1.1 年初以来转债颇具网红气质 一季度转债为何门庭若市？,市场有一定的容量（超130个样本，2600多亿存量），且未来扩容空间很大（待发量超过5000亿元）年初时转债市场估值不贵权益投资者用转债的不对称性来博弈股票市场的波动固收市场收益预期下降，适当配置部分可转债寻求低风险增强收益流动性宽松，长线配置资金入场,表1：2010年以来转债日涨幅前10名, 权益市场回暖又给转债市场带来正反馈,转债拉升估值，转债指数一路攀升，引发新资金源源不断进入平安申购带来赚钱效应，一级市场被点燃,常熟,康泰,艾华,金农,岩土,天马,三力,千禾,博世,海澜,威帝,高能,东音,蓝盾,顾家,长久,张行,桐昆,山鹰,福能,光华,海尔,凯龙,联泰,中宠,中天,长城,贵广,雨虹,小康,济川,生益,宁行,崇达,东财,蒙电,迪龙,无锡,艾华,长证,鼎信,三力,广电,安井,威帝,凯发,曙光,顾家,洲明,特发,山鹰,伟明,台华,凯龙,维格,长青,长城,1.2.1 网上收益回暖，弃购比例下降 散户热情被重新点燃,今年上市11只转债，破发3只，破发率下降至27%，平银上市首日均价为114.27元，暂时为今年最高首日均价；网上有效申购金额回升至3000亿的量级，弃购比例大幅下降；2017年鼎盛时期网上有效申购金额可达500-700万户。网上平均申购收益147元，单笔最大赚1057元，单笔最小亏282元,图1：信用申购以来转债网上中签率和弃购金额占比,图2：网上有效申购金额和原股东配售比例,注:弃购金额/原网上总发行额（不含原股东配售）,120001000080006000400020000,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,原股东配售比例,网上有效申购金额（亿）,60%50%40%30%20%10%0%,2.502.001.501.000.500.00,中签率%,弃购比例,1.2.2 网下申购户数创历史新高, 名义申购资金超过50万亿量级,平安、中天的总网下申购户数达到4389和5449户，中信网下户数达到9574户中签率重回万几的水平，实际网下申购收益率很低，但多账户且申购至上限投资者收益颇丰,表3：2019年以来转债网下中签率、申购收益一览,表2：2019年以来转债网下申购家数和申购资金一览,2017/01/03,2017/02/03,2017/03/03,2017/04/03,2017/05/03,2017/06/03,2017/07/03,2017/08/03,2017/09/03,2017/10/03,2017/11/03,2017/12/03,2018/01/03,2018/02/03,2018/03/03,2018/04/03,2018/05/03,2018/06/03,2018/07/03,2018/08/03,2018/09/03,2018/10/03,2018/11/03,2018/12/03,2019/01/03,2019/02/03,2019(TYD),2004,2005,2006,2007,2008,2009,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2010,2011,2012,37.69%,20%,1.03%,1.3.1 转债指数高歌猛进 年初以来中证可转债指数上涨超过14%,今年，中证公司新推出中证可转债及可交换债指数，也为存量加权指数，包含所有公募可转债和可交换债，且无存量必须大于3000万的要求。该指数今年以来上涨超过11%2019年的转债春季躁动行情已堪比2017年的秋季行情,图3：今年以来可转债及可交换债相关指数走势,图4：可转债及可交换债平均转股溢价率历史走势,114112110108106104,270250,370350330310290,中证转债指数（左）,中证可转债及可交换债指数（左）,102100可交换债指数(右）,5.56%,-32.35%,4.11%-1.41%-6.33%-12.77%,14.72%-0.16% -1.16%-11.76%-26.54%,0%-20%-40%,120%100%80%60%40%,中证转债指数（左） 可交换债指数(右） 中证可转债及可交换债指数（左）103.13%56.94%42.63%11.74%,1.3.2 风格差异不明显, 价内外属性看，今年偏股转债表现最好；按转股溢价率估值属性看，今年中低估值转债表现相对较好；按隐含波动率角度看，今年中隐含波动率组合表现较好,图5：各类转债风格组合及其正股今年表现,注：数据截止2019年2月28日,上图所示为三种思路下构建的组合。,上图中偏左6个数据，转债取自全样本，偏股指转换价值/纯债价值大于1.2，平衡指转换价值/纯债价值介于0.8至1.2之间，偏债指转换价值/纯债价值小于0.8，股票则取转债对应的股票。组合用转债存量市值加权。调仓有缓冲设计，交易成本千1。,上图中偏中4个数据，转债要求转换价值在60元到120元。组合月度调仓，市值加权，交易成本千1。估值排序方法使用了转股溢价率与历史1/4分位比较法。估值前1/3指估值最贵的1/3。,上图中偏右3个数据，样本来源和偏中4个数据一样。月度组合，构建思路类似。基准为隐含波动率。,2002/12/31,2003/12/31,2004/12/31,2005/12/31,2006/12/31,2007/12/31,2008/12/31,2009/12/31,2010/12/31,2011/12/31,2012/12/31,2013/12/31,2014/12/31,2015/12/31,2016/12/31,2017/12/31,2018/12/31,2002/12/31,2003/12/31,2004/12/31,2005/12/31,2006/12/31,2007/12/31,2008/12/31,2009/12/31,2010/12/31,2011/12/31,2012/12/31,2013/12/31,2014/12/31,2015/12/31,2016/12/31,2017/12/31,2018/12/31,2002/12/31,2003/12/31,2004/12/31,2005/12/31,2006/12/31,2007/12/31,2008/12/31,2009/12/31,2010/12/31,2011/12/31,2012/12/31,2013/12/31,2014/12/31,2015/12/31,2016/12/31,2017/12/31,2018/12/31,1.3.3 股性增强、防御下降, 可转债和可交换债的算术平均转股溢价率分别接近20%和50%,可转债和可交换债的加权平均到期收益率分别接近0.29%和1.96%，加权平均纯债溢价率接近27.27%和4.34%,图8：可转债及可交换债平均纯债溢价率历史走势,140%120%100%80%60%40%20%0%-20%,160%,可转债,可交换债,图7：可转债及可交换债平均转股溢价率历史走势,-5%-10%-15%-20%-25%-30%,图6：可转债及可交换债加权到期收益率历史走势10%5%0%,加权平均到期收益率指数可转债加权平均到期收益率指数可交换债,160%140%120%100%80%60%40%20%0%,200%180%,可转债,可交换债,2016/7/29,2016/8/31,2016/9/30,2016/10,2016/11,2016/12,2017/1/26,2017/2/28,2017/3/31,2017/4/28,2017/5/31,2017/6/30,2017/7/31,2017/8/31,2017/9/29,2017/10,2017/11,2017/12,2018/1/31,2018/2/28,2018/3/30,2018/4/27,2018/5/31,2018/6/29,2018/7/31,2018/8/31,2018/9/28,2018/10,2018/11,2018/12,2019/1/31,1.4 社保开始小幅减持 2018年，社保相对保险，增持转债更积极；对于上交所转债，保险1月减持5.58亿面值，社保2月减持3亿面值 2019年2月，伴随转债市场上涨，除社保外，券商资管、自然人和一般法人（大股东）开始减持可转债 基金连续2月增持,图9：社保月度存量增加变化,表4：上交所可转债/交换债投资者结构,20151050-5-10,330320310300290280270260250,社保存量月度变化（右）保险月度存量变化（右）中证转债指数,2003/11/21,2003/1/3,2013/11/1,2015/6/12,2017/2/24,2018/10/19,2013/1/18,2014/8/22,2016/4/22,2017/12/15,2005/7/22,2007/3/30,2008/12/5,2010/7/30,2012/3/23,2009/10/9,2004/9/17,2008/1/25,2011/5/27,2006/6/2,30%,25%,1.5.1 转股溢价率估值迅速反弹, 申万转股溢价率估值指标位于40%分位，AA+（含）以上转债的转股溢价率估值位于50%分位（与全样本历史比）,AA+（含）以上转债和AA（含）以下样本的估值差异约为3.5%，今年以来最大差异曾达6%以上, 今年以来整体转股溢价率估值上行超过7%图11：可转债转股溢价率估值历史走势,0%,8%7%6%5%4%3%2%1%,9%,-5%,35%30%25%20%15%10%5%0%,40%,80,90,100,110,120,2018/12/28,2019/3/1,变化(右）,4%3%2%1%0%,10%5%0%-5%-10%,图10：AA（含）以下转债转股溢价率特征35% 10%9%8%7%20%6%15%5%,80,90,100,110,120,2018/12/28 2019/3/1 变化(右）图12：AA+（含）以上转债转股溢价率特征,1.801.701.601.501.401.301.201.101.00,7.506.505.504.503.502.501.500.50,转债股指数趋势线,海澜 雨虹,18中化,生益,无锡,蒙电,国祯,冰轮,注:横轴为转换价值/纯债价值、纵轴为转股溢价率,蓝标,17中油,海印,17巨化,18中油EB,江银,大族.,新泉 艾华电源设备,千禾,曙光长证,机电光大,太阳新凤玲珑岭南15国资,寒锐隆基,利尔济川,张行 .吴银,圆通,18中原17宝武,崇达安井台华航电,海尔,光电顾家宁行平银福能,-15%,5%,25%,45%,1.5.2 处于历史1/2至3/4分位之间的转债增多图13：转债和可交换债市场转股溢价率估值散点图(价内外版）85%65%,0.70,0.75,0.80,0.85,0.90,0.95,1.00,1.05,1.10,1.15,1.20,1.25,1.30,1.35,1.40,1.45,1.50,历史1/4分位,历史最小分位,历史3/4分位历史1/2分位景旺,03/08,03/11,04/02,04/05,04/08,04/11,05/02,05/05,05/08,05/11,06/02,06/05,06/08,06/11,07/02,07/05,07/08,07/11,08/02,08/05,08/08,08/11,09/02,09/05,09/08,09/11,10/02,10/05,10/08,10/11,11/02,11/05,11/08,11/11,12/02,12/05,12/08,12/11,13/02,13/05,13/08,13/11,14/02,14/05,14/08,14/11,15/02,15/05,15/08,15/11,16/02,16/05,16/08,16/11,17/02,17/05,17/08,17/11,18/02,18/05,18/08,18/11,19/02,8/1/2003,3/1/2004,10/1/2004,5/1/2005,12/1/2005,7/1/2006,2/1/2007,9/1/2007,4/1/2008,11/1/2008,6/1/2009,1/1/2010,8/1/2010,3/1/2011,10/1/2011,5/1/2012,12/1/2012,7/1/2013,2/1/2014,9/1/2014,4/1/2015,11/1/2015,6/1/2016,1/1/2017,8/1/2017,3/1/2018,10/1/2018,1.6 转债择时指标在持有区间, 隐含波动率择时指标1月底离开买入区间,转债隐含波动率中值落在历史25%分位附近隐含波动率中值和历史波动率的剪刀差在缩减,结构上看，价内外程度在0.8至1之间的转债隐含波动率估值相对较高,图15：转债隐含波动率及历史波动率历史走势对比,图16：转债隐含波动率估值历史走势,20%0%,140%120%100%80%60%,转债股指数年化历史波动率(240)转债隐含波动率中值转债股指数年化历史波动率(30),0%,100%40%50%,400%350%300%250%200%150%,隐含波动率中值/历史波动率(1年)隐含波动率中值/历史波动率(3年),0,0.60.50.40.30.20.1,0.4,0.6,0.8,1,20192,最小值,1/4分位,1.2中位数,1.43/4分位,图14：转债隐含波动率截面特征0.80.7,主要内容,1. 回顾：草长莺飞、欣欣向荣2. 展望：境来不拒、境去不留3. 分析：三类估值因子比较,13,2.1.1 供给源源不断，但转股节奏可能也不会慢, 转债、交换债总待发量接近190只，规模略超5000亿元, 在转债中, 已核准25家，接近1016亿，已过会25家，近380亿；银行、医药生物、公用事业等行业待发量相对较多表6：规模较大的转债和交换债的发行进展,表5：已过会和已核准的待发转债和交换债行业分布,注:数据截至2019年2月28日,代码 简称600028 中国石化600900 长江电力,最新方案进度已核准已核准,发行规模 发行期限（亿元） （年）500 5200 5,保荐机构中信、广发、国君、招商、中金、中信建投中信、华泰、中信建投、海通、光大、平安,最新公告日2018-7-272018-9-10,类别可交换债可交换债,中银国际、华泰联合海通证券中信证券中信证券中信证券海通证券,600919601328601985600350601800600016600000,江苏银行交通银行中国核电山东高速中国交建民生银行浦发银行,已核准已核准已过会已反馈已反馈-股东大会通过,2006007880200500500,6666666,2018-12-282018-12-282018-9-192018-1-92018-6-21-2018-9-29,可转债可转债可转债可转债可转债可转债可转债,2.2 似乎又到了“境来不拒”的时候, 转债估值收益空间有限，二季度更仰仗权益收益；绝对收益投资者偏左侧，,相对收益则偏右侧, 整体看，转债市场已脱离价值区间，但二季度股票替代性需求、增量资金配置,性需求、基金相对收益跟跑需求和长线资金的长线配置需求仍在。, 二季度市场将进入验证期，预期权益市场波动会加大。转债市场在权益调整初期会显示出较强的抗跌性，随后伴随预期差不断被验证及供给的源源不断，抗跌能力很可能下降。, 从不同角度，我们相对推荐如下品种： 股票替代：隆基、张行、航电、海尔、圆通, 平衡区择优：银行类（攻守兼备，但节奏可以稍缓，平银、光大、无锡）、生益（5G）、电力（景气向上，蒙电、福能）、券商（长证）、汽车（数据见底，左侧，广汽、玲珑）, 小规模转债：台华、寒锐、新泉、高能、久立2、杭电、光华、旭升 其他题材：万顺、天康,2017-4-5,2017-5-5,2017-6-5,2017-7-5,2017-8-5,2017-9-5,2017-10-5,2017-11-5,2017-12-5,2018-1-5,2018-2-5,2018-3-5,2018-4-5,2018-5-5,2018-6-5,2018-7-5,2018-8-5,2018-9-5,2018-10-5,2018-11-5,2018-12-5,2019-1-5,2019-2-5,2.3 中低风险的大行转债仍是非常好的配置品种,图17：现存部分银行转债折溢价率走势, 关注待上市大行转债可能的低价优势,本轮反弹实际上光大和宁行的折溢价率最高点均不及前两轮反弹；平银上市之后，先小幅推升光大估值，随即和整体银行转债一起估值下移,光大、平安略偏进攻，交银防御。农商行中张行转债已是股票替代品种。如遇调整，长期资金预期会加速流入，且因债底普遍较高，下行时更抗跌。,表7：待上市银行转债价格预估及已上市银行转债估值比较,0%-5%-10%,20%15%10%5%,光大,宁行,常熟,张行,平银,2.4 主题性机会顺势而为 主题投资具备高风险特征，务必考虑风险偏好和流动性因素,热点主题有：5G、新能源汽车、军工、OLED、猪周期、科创版；行情扩散过程中，底部反弹且前期涨幅相对不高的行业也会补涨：汽车、环保、医药、建筑装饰图18：部分主题对应正股一览生益、崇达、景旺 CCL/PCB,5G猪周期,新能源光伏/汽车其他新基建,旭升 特斯拉道氏、星源、光华、寒锐、顺昌、骆驼新能源电池相关隆基广汽万达信息、航天信息 普惠金融佳都 智能安防、智能化轨道交通蓝盾 安防产品,特发、杭电、光电 光通信材料泰晶 晶体谐振器盛路 天线、射频广电5G网络中天 光通信及网络天康，新金农冰轮 冷链,2.5 下修唱罢，赎回登场 湖广破净下修创纪录,今年的四例下修中，蓝标有防回售的目的，其余三只均暂无回售压力。四只转债均修至下限现有转债中，转股价无每股净资产限制的超过50只, 江南不断回售，存量小于3000万，导致赎回 三一触发赎回 二季度航信和16以岭EB将面临回售考验，目前来看两只转债的正股价格均已十分接近回售触发价表8：今年下修转债简表,2003-1-29,2004-1-29,2005-1-29,2006-1-29,2007-1-29,2008-1-29,2009-1-29,2010-1-29,2011-1-29,2012-1-29,2013-1-29,2014-1-29,2015-1-29,2016-1-29,2017-1-29,2018-1-29,2019-1-29,2003-4-17,2005-4-17,2003-1-2,2003-12-23,2004-12-10,2005-11-29,2006-11-17,2007-11-6,2007-4-17,2009-4-17,2011-4-17,2013-4-17,2015-4-17,2017-4-17,2008-10-22,2009-9-30,2010-9-16,2011-9-5,2012-8-23,2013-8-15,2014-8-1,2015-7-17,2016-7-4,2017-6-21,2018-6-5,2.6 负溢价率增强/套利机会增多, 权益上涨行情中，负溢价率现象会增多,无论在转股期还是非转股期，牛市中转债负溢价率的数量占比会显著增加；非牛市时，负溢价率转债的占比一般低于10%大部分转债的负转股溢价率集中于-2%至0%之间；转股期的转债的负溢价率也可能很低,图20：转股溢价率小于-2%的转债数量占比,15%10%5%0%,45%40%35%30%25%20%,在转股期比例不在转股期比例,420,1614121086,=-5%,-5%-2%,-2%0%,图21：转股溢价率小于0的转债分布,0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%,中位数,最大值,最小值,图19：负转股溢价率小于-2%的转债的最小值（仅取处于转股期的转债）,2018-5-2,2018-7-2,2018-8-9,2018-11-5,2018-5-22,2018-6-11,2018-7-20,2018-8-29,2018-9-18,2019-1-4,2019-1-24,2018-10-16,2018-11-23,2018-12-13,2019-2-20,2.7 高回售收益率品种已较为稀缺, 除辉丰外，市场上回售收益率超过5%的仅有洪涛和模塑 15国盛EB回售收益率降至4%以下，16以岭EB未必会触发回售条款,10%5%0%表9：部分转债到期收益率和回售收益率一览注:数据取自2019年3月1日；16以岭EB的转换价值较高，可能不会触发回售。,图22：辉丰转债回售收益率历史变化30%25%20%15%,主要内容,1. 回顾：草长莺飞、欣欣向荣2. 展望：境来不拒、境去不留3. 分析：三类估值因子比较,21,3.1 比较三个常见估值因子的择券效果 去年三季度，我们测试过在“转股溢价率-转换价值”体系中，以相对历史1/4分位曲线的差异为估值指标的类因子择券效果,如今，我们在“转股溢价率-价内外程度”体系和“隐含波动率-价内外程度”体系下做同样的统计测试，并进行比较,样本要求为转换价值在60至120之间的样本（比之前略有放宽），评级AA-（含）、发行规模3亿元以上；就近期而言，近8成的转债进入了我们的样本池图23：2011年以来的样本数注:因截面拟合效果过差和样本过少的考虑，剔除2015年3月13日至2016年3月17日的数据；后文不做特别说明时，样本皆按此规则。,3.2 长期统计结果超出预期, 转股溢价率体系下，高估值的转债比低估值转债跑输的幅度比隐含波动率体,系下的多, 转股溢价率体系下，高估值的转债对应的股票长期跑赢低估值转债对应的股,票，但隐含波动率体系下，高估值转债对应的股票没有明显的优势,图24：2003年以来转债的历史相对表现走势（分两组）图25：2003年以来正股的历史相对表现走势（分两组）,3.3.1 整体看中低估值转债表现更胜一筹, 相对中低估值的转债跑赢高估值转债,在涉及价内外程度分组时，中估值组合表现最优三种估值指标中，以“转股溢价率-转换价值”分组所得的中、低估值组合收益最大,图28：不同估值分组的转债的历史表现（价内外隐含波动率）,图27：不同估值分组的转债的历史表现（价内外转股溢价率）,图26：不同估值分组的转债的历史表现（转换价值转股溢价率）,3.3.2 中高估值转债对应的股票表现相对较好, 转股溢价率-转换价值体系下股票分组表现区分度更大,样本内，低估值转债对应的股票整体表现更弱相比转债组合，正股单调性更强，但在有些年份高、中估值转债对应正股组合表现较为接近,图31：不同估值分组的转债对应股票的历史表现（价内外隐含波动率）,图30：不同估值分组的转债对应股票的历史表现（价内外转股溢价率）,图29：不同估值分组的转债对应股票的历史表现（转换价值转股溢价率）,3.4 历史上原转股溢价率估值因子效果最好, 转股溢价率-转换价值体系下高、低估值组合收益率差异最大,组合构建方法如旧：每月月底调仓，调仓成本千1，组合存量加权。样本池：转换价值处于60元-120元，AA-以上，发行量3亿元以上 。,图33：2017年以来价内外转股溢价率组合收益,图34：2017年以来价内外隐含波动率组合收益,图32：2017年以来转股溢价率估值组合收益,3.5 正股组合的分化没有转债大, 2017年以来前1/3高估值组合对应的股票几乎没有跑赢中低估值组合对应的股票,正股组合表现逊色，收益最高的为以转股溢价率-价内外为指标的高估值转债对应正股组合，累计收益为10.67%。,图36：2017年以来价内外转股溢价率组合收益,图37：2017年以来价内外隐含波动率组合收益,图35：2017年以来转股溢价率估值组合收益,高,低,2010/12/31 -15.07%,-0.92%,6.72% -10.95%,8.68% -3.50%,-5.05%,1.77%,-6.88%,-0.79%,2011/12/31 -27.36% -17.37% -13.16% -31.25% -18.18% -8.48% -30.35% -14.44% -11.82%,-19.09%,2012/12/31,3.57%,12.42%,5.79%,6.87%,12.83%,2.35%,5.79%,14.05%,2.29%,7.12%,2013/12/312014/12/31,-2.73%16.57%,11.89%34.15%,-2.20%47.82%,1.72%16.05%,8.50% -1.51%43.88% 35.89%,1.00%17.48%,3.92%46.93%,-1.70%30.87%,4.77%33.25%,2016/12/31 -15.66%,-1.68%,0.62% -15.61%,-2.91%,2.01% -13.17%,-5.85%,-2.92%,-8.94%,2017/12/31 -17.03%,-4.08%,-6.02% -13.25% -12.37%,0.16% -12.90% -12.60%,1.56%,-3.45%,2018/12/31 -13.47%,-1.38%,0.03% -10.29%,-1.07% -4.10%,-9.37%,-3.57%,-3.25%,-1.78%,2019/2/15,7.46%,9.19%,7.68%,8.54%,7.82%,7.88%,8.95%,7.28%,7.93%,3.51%,转股溢价率估值中,价内外转股溢价率高 中 低,价内外隐含波动率高 中 低,申万转债指数,年度,高,中,低,高,中,低,高,中,低,2010/12/31,6.61%,-6.51% -32.97%,1.91%,14.94% -38.00%,13.75% -19.14% -17.20%,-6.82%,2011/12/31 -32.03%,-7.88% -18.82% -33.49% -18.23%,-7.47% -34.38% -11.16% -13.66% -28.63%,2012/12/312013/12/312014/12/31,6.82%33.82%38.45%,8.41%-2.92%31.99%,-3.15%-8.49%29.49%,14.14%25.70%28.89%,-3.43%0.69%54.21%,1.61%-3.93%15.20%,3.94%24.31%22.12%,7.78%-2.78%56.50%,2.28%1.32%15.98%,4.91%6.30%44.88%,2016/12/31,23.27%,19.28% -14.42%,4.76%,22.52%,-5.70%,0.55%,6.84%,-1.57% -13.55%,2017/12/31,4.32%,2.28% -20.71%,3.87%,-1.57% -16.91%,-6.31% -10.17%,-3.76%,2.20%,2018/12/31 -24.03% -29.25% -32.28% -20.15% -17.03% -46.03% -25.16% -21.22% -40.22% -29.99%,2019/2/15,10.63%,8.55%,4.43%,12.83%,6.71%,3.96%,12.35%,7.02%,3.73%,9.48%,转股溢价率估值,价内外转股溢价率,价内外隐含波动率,申万A股,年份,附表2：三组转债对应股票的历史表现（年度）,附表：各估值指标下转债与对应股票的分年度表现附表1：三组转债的历史表现（年度）,THANKS,