基于企业微观行为的分析：社融的真相与掣肘.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 银行 Table_IndustryInfo 基于 企业 微观行为 的分析 超配 （维持评级） 2019 年 03 月 10 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 社融 的 真相 与掣肘 基于 企业微观行为的 社融 分析 本报告研究的是 企业生产经营活动与社融之间的逻辑关系 ，我们尝试了解是企业的哪些微观行为驱动了社融 。 虽然量化关系并不精准，但从历史 回顾 上看， 我们所选取的样本 企业的短期融资行为与库存周期较为相关，而资本开支行为则决定了企业的中长期融资。基于此，我们 再 进一步展望 2019 年社融增长情况。 企业短期融资与中长期融资分别代表什么？ 短期融资增加意味着企业存货增加。我们统计了 Wind 中所有在 2006 年到 2018年有连续时间序列数据的企业（包括非金融 上市公司和发债企业），从样本企业资产负债表汇总数据来看，短期借款以及应付票据的增速与存货增速相关性是非常明显的。因此当社融中的 企业短期融资增量较大时，我们可以大体推断出企业存货正在增加（但从企业资产负债表或者社融数据中无法区分企业是在补库存还是产成品积压）。 我们预期企业中长期融资代表资本开支增加，但从样本企业长期借款、发行债券与股权融资同比 增速和在建工程与固定资产同比增速的对比来看，两者之间相关性不 强，差异主要来自货币资金科目的变动。在 2011-2013 年，样本企业的固 定资产投资多但中长期融资 少，主要是企业动用了存量货币资金；而在 2015-2016年则相反，企 业融入了较多中长期资金却没有进行资本开支（主要发生在城投企业中 ） 。 这说 明在分析社融时，我们需要密切关注企业存款这一蓄水池的变动。 货币资金与 M1 之间的同步性 从样本企业货币资金同比增速与 M1 同比增速来看，两者呈现出一定的同步性。因此今年 1 月份社融大增但 M1 增速很低，可能主要是两个因素引起：一是 1 月份中长期融资并没有明显增多，所以企业资金不算富余，货币资金没有剩余，那么 M1 增长空间就有限；二是地方政府隐性债务和非标监管强化之后，城投企业货币资金减少，对 M1 增速也有不利影响。 投资建议 考虑到 2019 年行业整体 净息差增幅回落 、 资产质量面临一定下行压力，我们预计未来一年 板块 收益仍以赚取 ROE 为主。我们维持行业“超配”评级，在个股方面建议优先选择以大型企业为主要客群、基本面稳健、估值低的大型银行，和以中小微企业为主要服务对象、风控能力突出、估值相对合理的小型银行，推荐工商银行、农业银行 +宁波银行、常熟银行的“哑铃型”组合。 风险提示 若经济因外部不利因素影响而失速，将对银行资产质量产生 影响； 宏观数据噪音可能使结论有所偏差 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （十亿元） 2018E 2019E 2018E 2019E 601398 工商银行 买入 5.59 1944 0.83 0.87 6.7 6.4 601288 农业银行 买入 3.69 1275 0.59 0.63 6.3 5.9 002142 宁波银行 买入 19.15 100 2.16 2.61 8.9 7.3 601128 常熟银行 增持 7.86 18 0.70 0.82 11.3 9.6 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 2019 年 3 月银行业投资策略：精选紧密服务实体的个股 2019-03-04 2019 年 2 月银行业投资策略：避险情绪下的首选板块 2019-02-01 2019 年 1 月银行业投资策略：景气度下行预期充分，维持超配评级 2019-01-10 银行业 2019 年投资策略：凿通信用 2018-12-10 2018 年 12 月银行业投资策略：低估值反映极悲观预期，维持超配评级 2018-12-10 证券分析师：王剑 电话： 021-60875165 E-MAIL： wangjianguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518070002 证券分析师：陈俊良 电话： 021-60933163 E-MAIL： chenjunliangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519010001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.1M/18 M/18 J/18 S/18 N/18 J/19上证综指 银行请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 厘清社融的真相 . 4 社融项目的拆解细分 . 5 剔除地方政府专项债券后的社融构成 . 5 企业短期融资与企业中长期融资 . 9 企业短期融资与中长期融资分别代表什么？ . 10 短期融资增加意味着企业存货增加 . 10 中长期融资增加意味着企业资本开支增加或货币资金剩余 . 13 小结：企业短长融资的不同用途 . 16 货币资金与 M1 之间的同步性 . 16 展望：后续有待中长期融资回暖 . 18 企业短期融资可持续性不强 . 18 企业中长期融资仍有待固定资产投资推进 . 18 投资建议 . 19 风险提示 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表 目录 图 1：社融是金融对实体提供的融资服务 . 4 图 2：剔除地方政府专项债券之后社融增速趋势变化不大 . 5 图 3：剔除地方政府专项债券之后社融存量构成（ 2019 年 1 月末） . 6 图 4：人民币贷款的构成（ 2019 年 1 月末） . 7 图 5： Wind 口径下的企业债与社融口径下的相差不大 . 7 图 6：企业债新增量以中长期为主 . 8 图 7：股票融资额的统计出入较大，但趋势基本一致 . 8 图 8：企业短期融资、企业中长期融资、个人贷款的月增量变化 . 9 图 9：余额同比变化更能反映出趋势性 . 10 图 10：短期借款与应付票据的增加往往意味着企业存货增加：同比角度 . 11 图 11：短期借款与应付票据的增加往往意味着 企业存货增加：新增量角度 . 11 图 12： 2010-2011 年之间房地产投资增速非常快 . 12 图 13：短期借款、应付票据与应付账款的增加代表库存增加：同比角 度 . 12 图 14：短期借款、应付票据与应付账款的增加代表库存增加：新增量角度 . 13 图 15：短期借款、应付票据与应付账款三种融资方式之间存在替代性 . 13 图 16：长期融资同比增速和在建工程与固定资产同比增速相关性不强 . 14 图 17： 是因为货币资金是两者之间的蓄水池 . 14 图 18：从净增量来看，多余的中长期融资会部分转换为货币资金 . 15 图 19： 2015-2016 年城投企业货币资金明显大量增加 . 15 图 20：样本企业货币资金增速处于历史低位 . 16 图 21： 企业存款增速持续下降 . 16 图 22：样本企业货币资金同比增速与 M1 同比增速有同步性 . 17 图 23： 2019 年 1 月份社融增加主要是短期融资增加 . 17 图 24：地方政府隐性债务与非标监管加强给城投企业带来巨大资金压力 . 18 表 1：短期融资对应存货，中长期融资对应货币资金与资本开支 . 16 表 2：重点个股估值表 . 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 厘清社融的真相 央行披露 的 社会融资数据经过近几年的完善，目前已成为重要的金融数据，受到各界关注。但是，对于社融背后的一些细则，市场上仍然偶有误解。 从定义上看，社融代表的是“金融体系”对“实体部门”的融资。 按此定义，首先，它是“金融体系”提供的融资服务，包括银行、保险 公司 提供的间接金融，也包括资本市场提供的直接金融，而如果是实体与实体之间不通过金融体系完成的直接融资（比如两个 实体 企业 之 间直接 发生 的增资、借贷等 。若不特别注意，本报告 所称 企业 均指实体企业 ），则不体现在社融里；其次，社融反映的是“实体部门”获得的融资，而政府部门、金融部门获取的融资，也不统计在内。 因此，社融是金融对实体提供的融资，不是金融提供的全部融资，也不是实体获得的全部融资。我们在后续的所有分析中，必须时刻注意到这一点。尤其是在通过企业微观行为去分析社融时，也必须认识到这一局限性。 图 1： 社融是金融对实体提供的融资服务 资料来源：国信证券经济研究所整理 既然社融是 金融对实体提供的融资，那么金融部门当然不可能“强行销售”他们的金融服务。社融的发生，归根结底是实体需要融入资金用于生产经营或消费，其中企业经营又是重点（本报告后续分析也以企业为主）。而且，企业会综合考虑融资的成本、便利性等多方面因素，酌情选用融资服务，金融机构提供融资服务也会受到自身经营因素或外部监管因素的影响，因此，全部社融的发生，是供需双方“双向选择”的结果，并非只反映需求或只反映供给。而不同融资科目之间的替代性，也使单个融资科目的时间序列数据未必具有连贯性。 最终，我们感兴趣的是，企业生产经营活动 与社 融之间的逻辑关系。 本报告从企业短期融资需求、中长期融资需求两个方面，去剖析企业生产经营周期与社融的关系，寻找社融 各科目数据 增减背后的驱动因素 ，从而对社融数据进行更加准确的分析 。 金融（间接和直接）实体（企业与个人）政府实体（企业与个人）金融（间接和直接）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 社融项目的拆解细分 我们先 梳理 社融的各个科目 ，进行适当的分类 ， 主要是区分一下不同的融资主体，以及 不同期限的融资方式 。 剔除地方 政府专项债券 后的社融构成 目前央行所统计的社融中包含了地方政府专项 债券 发行总量（其中相当大一部分是用于地方政府债务还本） ，其目的是将地方政府 债务置换 所抵减的 其他融资金额加回 社融 ，以更加全面地反映实体经济融资情况 ，而不是 定义 政府从金融体系融入的资金 也是 社融 。 2019 年地方政府 债务 置换规模将 大幅 减小（ 2018 年末 非政府债券形式存量政府债务 仅剩 3151 亿元 ）， 继续把地方政府债券发行量纳入社融 潜在较大误差，因此我们 考虑 把地方政府 债券 这个科目剔除掉。从历史数据来看，剔除该数据之后社融增速的 数字会发生较大变化，但 变化 趋势 没有区别 。 图 2： 剔除地方 政府专项债券 之后社融增速趋势变化不大 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 剔除后，存量 社融主要由下面几部分构成：人民币贷款占 70%，企业债券、信托贷款、委托贷款占 20%， 这 90%的资金主要来自银行体系，包括表内贷款、自营以及理财资金 投资 ；其余包括 非金融企业股票融资占 4%，未贴现银票 占2%，外币贷款及 其他杂项 （ 如小贷公司贷款 ） 等合计占 4%。 8. 0%9. 0%10. 0%11. 0%12. 0%13. 0%14. 0%15 . 0%16. 0%2017年1月2017年2月2017年3月2017年4月2017年5月2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月社融存量同比增速 社融存量同比增速（剔除地方政府专项债券）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 3： 剔除地方 政府专项债券 之后社融 存量构成（ 2019 年 1 月末） 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 人民币贷款 社融中的人民币贷款是 金融机构 对境内实体经济发放的人民币贷款，所以与信贷收支表中的人民币贷款相比，不包含对境内非银金融机构贷款和对境外人民币贷款 。 从人民币贷款的结构来看， 2019 年 1 月末社融中的人民币贷款 主要包括如下几项目： 企业中长期贷款 占 38%； 企业短期贷款与票据融资 占 25%。 短期贷款与票据融资都是一年以内的融资，所以我们对两者不加区分，合并来看。从历史数据来看，两者部分时间呈现出较强的替代性，部分时间则是同步变化； 个人中长期贷款占 25%。个人中长期贷款以房贷为主，房贷大概占其中的3/4 左右，剩下 1/8 是中长期消费贷款（比如汽 车贷款、较长期限的信用卡分期等）， 1/8 是长期的个人经营性贷款； 个人短期贷款占 10%。个人短期贷款有 2/3 左右是消费贷款， 1/3 是个人经营性贷款。 其他占 2%，包括融资租赁和垫款， 前者实际上也是企业中长期融资，但余额很小，可以忽略。 人民币贷款70%企业债券10%委托贷款6%信托贷款4%非金融企业境内股票4%未贴现银行承兑汇票2%外币贷款（折合人民币）1%其他3%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 4： 人民币贷款的构成 （ 2019 年 1 月末） 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 企业债券 央行社融中所包含的企业债券缺乏详细数据， 不便于进一步详细分析。 我们使用 Wind 数据统计 了企业债 存量余额，跟社融 口径下相差不大，因此我们后面用 Wind 口径下的企业债 券 进行分析。 图 5： Wind 口径下的企业债与社融口径下的相差不大 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 （单位：万亿元） Wind 口径的企业债券中，只有短融（包括一般短融和超短融）的原始期限全都是一年期以下的（其他类型债券也有，但基本可以忽略），因此我们用短融代表短期企业债 券 融资，剩余的视为中长期企业债 券 融资。 个人短期贷款10%个人中长期贷款25%企业短期贷款与票据融资25%企业中长期贷款38%其他2%14 . 0015. 0016. 0017. 0018. 0019. 0020 . 0021. 00社融中企业债券余额 /万亿 W ind 口径企业债券余额 /万亿请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 6： 企业债新增量以中长期为主 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 （单位：万亿元） 信托 贷款与 委托 贷款 信托贷款和委托贷款是非标投资的重要通道，最终流向主要是政府平台、房地产以及个人住房贷款（公积金中心委托贷款），即基建和房地产 领域。根据经验，非标期限 主流 为两三年左右，因此也都属于 中 长 期融资。 此外， 这两者 经常被 称为“表外 融资 ”，其实这一称谓不准确，因为严格地讲，银行既可以用表内资金对接信托贷款，也可以用表外理财资金对接，甚至前者更多。信托贷款和委托贷款受监管政策影响较大，已经经过了一整年的收缩。 非金融企业股票融资 社融中 的非金融企业股票融资是指沪深两市的股票融资额，因此股票融资额与IPO 以及再融资有关，主要取决于二级市场 IPO 及再融资情况。 Wind 也 提供了该项数据的统计结果， 虽然趋势一致， 不过 Wind 统计的股票融资 绝对额跟央行出入较大， 差异原因未知 。 不过考虑到股票融资在中长期融资中的占比不高，我们不再细究 ，直接是用央行口径的非金股票融资 。 图 7： 股票融资额的统计出入较大，但趋势基本一致 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 -0. 30-0. 20-0. 100. 000. 100. 200. 300. 400. 500. 600. 70短期企业债新增量 中长期企业债新增量-50 00500100 0150 0200 0250 0非金融企业境内股票融资额 /亿元 W ind 统计的 I PO 、 增发及配股规模 /亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 未贴现银行承兑汇票 社融中 所统计的未贴现银行承兑汇票并非真正的未贴现银行承兑汇票，其统计方法是轧差得到，即用银行承兑汇票总额扣减已经在贷款中统计的票据贴现额。由于 银行会将部分已贴现票据 出表给 SPV，最终反映在银行的自营非标或表外理财中，因此社融中的 未贴现银行承兑汇票实际上既包括了未贴现银票，也包括了这部分通过 SPV 出表的 已贴现 票据 。银行承兑汇票不管贴现与否，都属于短期融资。 外币贷款及其他 这部分占比较低且构成杂乱，我们不再分析。 企业 短期融资与 企业 中长期融资 为便于分析社融与企业微观经营行为之间的逻辑关系， 我们把社融划分为企业短期 融资、企业中长期融资和个人贷款三大类 ，并重点研究前两者 。 我们假设，企业获取短期融资、中长期融资有 不同的经营目的。 企业短期融资包括企业短期贷款、票据贴现、未贴现银行承兑汇票与短融四个项目，企业中长期融资包括企业中长期贷款、中长期债券、信托贷款、非金融企业股票融资四个科目，也可以加上委托贷款（委托贷款可能包含了委托公积金贷款，因此我们在分析数据时，计算包含委托贷款与不含委托贷款两种口径的企业中长期融资）。 图 8： 企业短期融资、企业中长期融资、个人 贷款 的月增量变化 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 （单位：亿元） -10 000-50 000500 0100 00150 0020 0 00250 00个人贷款 企业短期融资企业中长期融资（含委托贷款） 企业中长期融资（不含委托贷款）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 9： 余额同比变化 更能反映出趋势性 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 个人的融资 （几乎全是贷款） 也可按此划分，划分为个人短期融资和个人中长期融资。其中个人短期融资主要是短期消费贷款，个人中长期融资则主要是住房抵押贷款（外加部分委托贷款项下的公积金贷款）。个人融资并非本报告关注的重点，暂不展开。 企业 短期融资与中长期融资分别代表什么？ 短期融资 增加意味着 企业 存货 增加 从 企业角度来讲 ， 短期融资一般用于短期资金周转 ， 其用途包括补库存、支付工资及其他经营管理费用 ，其中以 补 库存最为主要 。 因此 我们 可以 简化 推断 ，企业借入短期借款一般会用于采购原材料 ， 或者说积压了产成品卖不出去 ， 就需要借入短期贷款维持企业运营 。我们统计了 Wind 中所有在 2006 年到 2018年有连续时间序列数据的企业（包括上市公司和发债企业），从 样本企业资产负债表 汇总数据来看，短期借款以及应付票据的增速与存货增速相关性是非常明显的。因此当社融中的企业短期 融资 增量较大时，我们可以大体推断出企业 存货 正在 增加 。 -10 %-5%0%5%10%15%20%25%30%2016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-01个人贷款同比 企业短期融资同比企业中长期融资同比（含委托贷款） 企业中长期融资同比（不含委托贷款）