2019年固收专题观点及策略展望报告.pptx

2019年固收专题观点及策略展望报告,1,目录, 经济基本面：全球流动性拐点，经济下行压力增大 资金面：预计2019年流动性充裕，降准有空间 利率债：预计10年期国债收益率区间3%-3.5%, 信用债：今年信用风险集中释放对明年而言是利好 投资建议：利率债拉长久期，相对看好中等级信用债,主要结论, 国际经济基本面：美国退出量化宽松并开启加息周期，日欧央行缩减量宽规模并前瞻,指引逐步恢复货币正常化。预计全球流动性将收紧，全球面临流动性拐点。后量宽时期，全球央行资产负债表也将不同程度收缩。2019年发达国家和发展中国家经济面临下行压力。发达国家面临经济增长率将下降到潜在水平，人口老龄化也是发达国家中期增长率不振的重要原因。新兴市场货币危机带来国内政治经济不稳。, 中国经济基本面：中国“滞涨”是伪命题。但中国经济也存在下行压力，预计明年稳,增长和防风险将放在更加突出的位置。预计2019年将继续维持稳健中性的货币政策基调，降准有空间。预计2019年通胀可控，PPI或呈现倒U型走势，上游工业品盈利能力相对较好使PPI不至于为负。, 主要结论：信用风险释放对明年信用债发行环境有利。预计2019年地方政府专项债较,今年规模有所上升，地方债供给或提前到2019年1月份。受信用环境恶化的影响，今年上半年信用债整体上处于供给被抑制状态。国家各部委陆续出台一系列政策支持民营企业，预计明年信用债市场风险偏好将逐渐恢复，发行量至少不比今年差。, 投资建议方面：利率债方面，前三季度金融机构整体配置需求集中在短端，鉴于银行,间及货币市场利率大幅下行，债市可适当延长组合久期，做多中长期债券。信用债方面，国家各部委陆续出台一系列政策支持民营企业，预计明年信用债市场风险偏好将逐渐恢复，建议持有中高等级信用债。对于经营状况良好，中高等级的龙头民企信用债，可适当增持。, 风险提示：中美贸易战谈判不及预期；信用环境恶化。,经济基本面：全球流动性拐点，经济下行压力增大,全球央行流动性拐点, 以美联储为首的央行近年逐步退出量,化宽松，全球流动性收紧。后量宽时期，全球央行资产负债表也将不同程度收缩。, 横截面数据显示：美联储资产4.1万,亿美元，日本央行资产551.8万亿日元（折合约4.88万亿美元），欧洲央行总资产4.646万亿欧元（折合约5.3万亿美元），中国央行总资产35.83万亿元（折合约5.19万亿美元）。（时间截至12月1日）, 时间序列显示：大国央行的资产负债,表扩张速度近年明显放缓。,经济基本面：全球流动性拐点，经济下行压力增大,全球央行流动性拐点, 美联储：一是美国庞大的资产负债表正在,削弱美联储利率的市场调控能力；二是美联储通过改变长短端利率防止经济过热；三是美国的减税方案和基建等宽财政措施，加快了美国经济复苏，通胀、失业等指标向好。, 欧元区：尽管经济复苏不及美国，但欧央,行量宽面临无债可买的困境，推动了欧央行削减QE规模。, 日本：退出QQE犹豫不决，与本国经济复苏,不及预期有关。,经济基本面：全球流动性拐点，经济下行压力增大,全球经济面临下行压力, 鉴于贸易战影响及发展中国家主权货币危机，发达国家和发展中国家经济增速被主流预测机构下,调。 IMF十月世界经济展望中将2018、2019年全球经济增速预期由3.9%下调至3.7%。, 在全球贸易摩擦持续升温，美元走强导致新兴经济体货币大幅贬值。发达国家因产出缺口的缩小以及货币政策继续正常化，经济增长率将下降到潜在水平。人口老龄化也是发达国家中期增长率不振的重要原因。,美国欧元区,20172.22.4,2018E2.9 2.0 ,2019E2.5 1.9 ,德国法国意大利西班牙,2.52.31.53.0,1.91.61.22.7,1.9 1.6 1.0 2.2 ,日本,1.7,1.1 ,0.9 ,英国中国印度东盟五国巴西俄罗斯南非,1.76.96.75.31.01.51.3,1.4 6.6 7.3 5.31.4 1.7 0.8 ,1.5 6.2 7.4 5.2 2.4 1.8 1.4 ,IMF 对世界主要经济体经济增速预测实际GDP 增速（%）,IMF2018 年10 月世界经济展望,经济基本面：全球流动性拐点，经济下行压力增大,中国经济同样面临下行压力, 中国滞涨是伪命题：金砖国家中，印度和中国经济增速均表现较好。但中国的通,胀水平控制在3%以内，而印度通胀今年一致维持在3-5%的水平。,经济基本面：全球流动性拐点，经济下行压力增大,中国经济增速换挡, 自2001年中国加入WTO之后，中国与世界经济增,速保持同步。2012年之后中国经济进入新常态，经济处于下行通道。, 经济结构有所改善，贸易战对经济拖累明显。,消费对GDP的拉动作用2018年以来维持在5%以上，资本形成总额对GDP的拉动在2%左右，两者相对平稳, 制造业投资今年下半年以来增速有所回升，,2018年10月增速9.1%，是3年以来的最高值。预计明年房地产调控或结构性放松，2019年投资将维持7%左右的增速。基建投资增速继续承压，2018年下半年投资增速（不含电力）保持个位数增长。,经济基本面：全球流动性拐点，经济下行压力增大,中国经济增速换挡,经济基本面：全球流动性拐点，经济下行压力增大,中国通胀温和可控，2019年初或上行, 预计2019年通胀可控，蔬菜价格中性条件下，,猪肉价格推升一季度CPI。, 预计2019年PPI呈现到U型走势，上游工业品,盈利能力相对较好，PPI不至于为负数。,经济基本面：全球流动性拐点，经济下行压力增大,热点1：美国经济有没有想象中那么好？, 短期而言，美国个人消费和私人投资总额增,速比较稳定。非农就业以及失业率总体向好。美国个人消费支出和耐用品消费支出同比增速比较稳定。, 短期不好的指标：私人住宅投资和净出口对,经济形成拖累。中小银行信用卡呆账坏账率创新高。, 美国面临的长期问题：1、美国财政赤字压,力增加。特朗普减税方案之后，美国联邦政府财政承压。2、受美国发动贸易大棒的影响，主要国家主权基金也在削减美债持有量。3、美国面临着全要素生产率增长的放缓，未来美国劳动生产率下降这一问题仍将继续存在。,经济基本面：全球流动性拐点，经济下行压力增大,热点1：美国经济有没有想象中那么好？,经济基本面：全球流动性拐点，经济下行压力增大热点2：中美利差倒挂市场在担心什么？,图 6：中美 10 年期美债及利差（%）,图 7：中美 1 年期美债及利差（%）,经济基本面：全球流动性拐点，经济下行压力增大,热点2：中美利差倒挂市场在担心什么？, 我们认为：随着中美货币政策的脱钩，中美利差倒挂以后或将重现。 中美利差倒挂并非汇率贬值的主因。11月30日，中美10年期国债收,益率利差35.62BP，较年初（1月2日）143.41BP的水平大幅下行。与此同时，中美1年期国债收益率利差自11月8日以来出现倒挂，目前利差高达-18.78BP。, 市场担忧中美利差倒挂会引发人民币贬值。实际上影响人民币汇率,变动的主要因素，一是来自中国经济基本面，外储和居民换购汇率因素，这一点与中美利差无直接关系；另一方面来自资产配置层面。当中美利差收窄时投资者往往会转向配置美国国债。短期看中美利差倒挂会导致资本外流，但长期来看，中国债市开放步伐不断加快，债券收益率相较其它资产更具吸引力。,资金面：预计2019年流动性合理充裕,货币政策传导渠道有待疏通,资金面：预计2019年流动性合理宽裕,社融增速下滑，融资需求下降,社融增速今年大幅下滑。结构上看，社融中人民币贷款与其它类型社融比重大约在7：3.预计随着地方政府专项寨纳入社融之后，社融增速明年或上升。资本充足率与存款准备金率双重作用使得信贷压抑，货币政策的信贷传导渠道受阻。2012年中国银监会根据巴塞尔资本协议，发布了商业银行资本管理办法（试行），提出了包括资本充足率、杠杆率、拨备率和流动性在内的四大监管指标。根据资本监管对资本充足率四个层次的要求，在控制信贷扩张方面，资本充足率限制与存款准备金要求某种程度上具有功能上的重叠。,资金面：2018年四次降准，短端利率下行,年内四次降准，银行间质押式回购利率和存款类机构质押式回购利率大部分下降。上交所质押式国债回购利率与深交所质押式回购加权平均利率走势均下降。上交所新质押式回购加权平均利率所有期限的大部分下行；深交所质押式回购加权平均利率大部分下行。2019年将继续维持稳健中性的货币政策基调，预计央行将对补短板领域以及防风险方面将给与倾斜。年内央行三次货币政策执行报告来看，央行货币政策“稳健中性”的基调一直没有变。央行二季度货币政策增加了“预调微调”，尤其是对中小企业等实体经济重点领域和薄弱环节的调控力度。,资金面：2018年流动性宽裕，短端利率下行,利率债：预计10年期国债收益率区间3%-3.5%,利率债一级市场：预计2019年供给继续回升,融资需求下滑，债市一级市场供给有所放缓。今年以来债券净融资总额79242亿元，比2017年少30704.05亿元。债券净融资较去年年末规模相比差距较大，原因在于总到期偿还量大幅度增加抵消了发行量规模增长。债券一级市场发行量和净融资较去年或有所下滑，一方面反映出融资需求下降。今年下半年以来内外需求都有不同程度收缩。社融数据和M2增速均下降，经济面临较大下行压力是融资需求下降的主要原因，这一过程或持续到明年一季度。受信用环境恶化的影响，今年上半年信用债整体上处于供给被抑制状态。在发展多层次资本市场的战略目标下，债券市场仍是社融的重要力量，因此债券供给2019年或有所上升。此外，国家各部委陆续出台一系列政策支持民营企业，预计明年信用债市场风险偏好将逐渐恢复，发行量至少不比今年差。,利率债一级市场：预计2019年供给继续回升, 经济下行压力增大，预计2018年利率债净融资额总规模20万亿左右。今年（时间截至,11月30日，下同。注：增发债券计入新发行只数）共发行利率债（包括国债、地方债、同业存单和政策性金融债）628362亿元，较去年少27812.93亿元；今年利率债净融资188969.24亿元，较去年少49499.36亿元。, 鉴于今年利率债总发行量较去年或小幅上升，而到期量较去年或大幅增加，预计今年,利率债净融资额较去年或有小幅减少。今年前11个月国债、地方债和政策性金融债净融资共14.3万亿，预计2018年、2019年利率债净融资额分别在20万亿，22万亿左右。,利率债二级市场：地方债交易量是去年的四倍多, 利率债交易量上升，地方债交易量是去年的四倍多。今年前11个月二级市场成交总额,132.6万亿元，较去年全年多33.36万亿元。利率债中，今年国债、地方政府债、同业存单和金融债成交额分别为：16.87万亿元、3.53万亿元、49.36万亿元、45.45万亿元，较去年分别多4.85万亿元、2.69万亿元、13.53万亿元、12.7万亿元。, 今年利率债成交量上升主因债强股弱。再加上信用债违约事件频发，信用债流动性不,及利率债好，加上年内四次降准，银行间流动性合理宽裕，导致今年利率债整体呈现交易量大幅上升的情形。,利率债二级市场：国债和政金债收益率下行, 国债到期收益率短端全面下行，2019年10年期以下国债与1年期国债期限利差存在走廓,的可能性。2018年前11个月国债和政策性金融债收益率全面下行。国债期限利差10Y-1Y由年初的44.95BP上升到11月末的66.12BP，上升幅度21.17%，小于7Y-1Y（65.43%）和5Y-1Y（50.32%）、3Y-1Y（40.54%）的幅度。, 我们认为国债10Y-1Y期限利差在2018年已经有所收窄，随着市场对经济下行压力增大,达成共识，短期利率受流动性合理宽裕的影响，10Y-1Y期限利差较难产生超额涨幅，2019年10年期以下国债与1年期国债期限利差存在走廓的可能性。,利率债二级市场：期限利差下行,信用债：今年信用风险集中释放对明年是利好,信用债：一级市场融资下降，二级交易下降, 信用债一级市场净融资额和总发行量较去年有较大差距，今年信用风险释放对明年信,用债发行环境有利。截至11月29日，信用债（含企业债、公司债、中票、短融、定向）发行总规模125.4万亿元，较去年少3.5万亿元。今年信用债净融资额23.7万亿元，较去年少7.6万亿元。信用债净融资额减少，一方面因为今年信用债违约频发，信用环境不利于信用债扩张；另一方面表明信贷融资需求不足。,今年信用风险释放对明年信用债发行环境有利,信用债：一级市场融资下降，二级交易下降, 受信用环境恶化流动性变差的影响，今年信用债二级市场交易量下滑。今年前11个月,信用债二级市场成交总额16.14万亿元，较去年少8256亿元。其中企业债、公司债、短融成交额较去年少。, 今年中期票据和定向工具成交量较去年增加，一定程度上反映出今年银行间市场交易,过度。今年央行和国务院金稳委多次提到疏通货币政策传导渠道，银行间交易到商业银行贷款给实体经济还有一段路要走。,信用债：一级市场融资下降，二级交易下降,中票和城投债市场收益率整体下行，期限越短、评级越高下行幅度越大。2018年前11个月中票收益率情况看，1年期中票AAA、AA+、AA级中票较年初分别下降28.19%、28.59%、26.66%；3年期中票收益率AAA、AA+、AA11月底较年初收益率分别下行25.24%、25.37%、19.94%。5年期中票收益率AAA、AA+级、AA级11月末较年初分别下降24.81%、22.13%、13.57%；中票中收益率AA-下降幅度相对较小。城投债收益率整体下行，高等级城投债到期收益率存在超跌的可能性。3年期城投债到期收益率AAA、AA+、AA级11月末较年初分别下降26.24%、26.61%和27.09%，是所有期限中跌幅最大的，评级越低，跌幅越大，基本反映了城投债的风险溢价；5年期城投债收益率AAA、AA+，AA级11月末较年初分别下降26.11%、24.32%、21.05%，评级越高，跌幅越大。7年期城投债AAA、AA+、AA-级收益率11月末较年初分别下降19.3%、15.38%、12.22%。对于长久期的城投债来讲，评级越低，风险溢价收窄幅度越大。,信用债：一级市场融资下降，二级交易下降,谢谢观看,