中泰证券：游戏行业专题之五-用户存量时代.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /专题研究报告 2017 年 12 月 20 日 传媒 游戏行业专题之五 用户存量时代， 产品精品化，买量常态化，强者愈强 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：康雅雯 执业证书编号： S0740515080001 电话： 021-20315097 Email： kangywr.qlzq 分析师： 朱 骎 楠 执业证书编号： S0740517080007 Email： zhuqnr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 139 行业总市值 (百万元 ) 1976399.44777849 行业流通市值 (百万元 ) 1138179.31061139 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2017.12.18 2017.12.18 2017.12.18 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E 恺英网络 26.30 1.00 1.23 1.47 1.57 26 21 18 17 0.22 买入 三七互娱 22.54 0.51 0.77 0.97 1.15 44 29 23 20 0.49 买入 完美世界 34.45 0.96 1.15 1.41 1.77 36 30 24 19 1.08 买入 昆仑万维 22.45 0.47 0.83 1.06 1.32 48 27 21 17 0.26 买入 备注 Table_Summary 投资要点 游戏行业用户进入存量时代 。 2013 年移动游戏伴随着 智能手机 的大范围普及 与通信网络升级 而快速兴起， 全年 用户数量同比增长了248.31%，而后 2014 年增速大幅回落 至 15.48%， 2016 年 国内 用户量突破 5 亿，达到了 5.28 亿， 但增速也仅为 16.04%， 2017 年用户同比增速 较 2016 年下滑了 11.12 个百分点 ，仅为 4.92%， 用户整体 渗透率也超过 了 75%， 我们认为 目前 国内游戏市场已经全面进入了用户存量时代 。 存量时代 行业 增 量 来自于 ARPU 提升， 因此 更加追求精品化游戏 ，且28 效应明显 。精品化游戏需要 企业在 研发 和 IP 上进行大规模地 投入，在玩法上不断创新， 因此 行业 整体 准入门槛 进一步 提高 ，中小企业 加速退出，行业呈现快速集中化趋势。 存量市场，用户获取难度 加大 ，发行端催生买量热潮 。一方面受到游戏用户红利消退的影响，另一方面又受到 来自 视频、新闻、电影等其他娱乐 形式 的冲击， 用户注意力稀缺， 新游戏在用户获取上的难度不断提升。我们认为当前移动游戏市场，买量已经成为获取用户的重要方式 ，不仅仅局限于部分公司，而是全市场的行为。 由 于越来越多的公司加入买量大军行列，行业成本被不断抬升 。 买量市场参与门槛大幅提升，我们预计未来两年中小买量发行公司将大量退出竞争。 行业集中化趋势明显，强者愈强 。行业在研发、发行门槛同步提升的情况下，龙头公司 凭借研发、 IP、资本的储备 将获得更大竞争优势。当前市场，腾讯 +网易仍占据超过 65%的移动游戏市场份额，而二线龙头公司也通过 1） 与巨头合作 、 2） 自建研发发行 体系、 3）合作联合运营、4） 拓展海外市场 等方式 实现 业绩的快速增长 。 我们认为从投资的角度来看，紧抓龙头将是未来游戏股投资主线 。 A 股标的推荐 ： 重点关注恺英网络、三七互娱、完美世界、昆仑万维 ，这四家公司市值均超 过 250 亿， 对应 2018 年 PE 均低于 25 倍，且预期 2018 年 内生增速均超过 25%， 当前 估值较为合理 。 恺英网络 ：手游全民奇迹验证公司对于爆款产品长线 运营 能力，王者传奇 +阿拉德之怒验证公司连续开发爆款能力，页游产品蓝月传奇、传奇世界始终占据开服榜前三验证公司页游开发及运营能力 。 公司目前产品储备丰富，现有产品表现良好，当前市值对应 2018xPE 仅为 18 倍，继续重点推荐！ 三七互娱： 页游平台型公司， 转型 手游 大获成功。自研产品永恒(24%)(14%)(4%)7%17%27%12/26/162/26/174/26/176/26/178/26/1710/26/17传媒 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题研究报告 纪元目前仍维持 2 亿左右流水，刚推出的大天使之剑 H5游戏流水接近 2 亿，代理产品流水不断提升，公司目前还储备有天堂 2、航海王、寻秦记等页游产品，择天记、黄金裁决、大天使之剑等手游产品， 2018 年总流水有望达到 150 亿，当前市值对应 2018xPE 为 23 倍，推荐关注。 完美世界 ： 公司明年游戏、影视项目储备丰富，影视剧目前开拍的超过 10 部，游戏方面大作武林外传预计 Q1 上线 ， 同时还储备有 完美世界 超级 IP 手游 ， 在 二次元、回合制、休闲类、沙盒、养成类、 SLG 品类均有布局， 端游老牌企业研发能力毋庸置疑。 我们预计 2018 年 净 利润 为 18-19 亿 ，按照 当前 市值对应2018xPE 为 24 倍，推荐关注！ 昆仑万维 ： 子公司 闲徕互娱棋牌持续贡献高收入，增厚公司业绩，自研 +代理游戏表现稳定， Opera 商业化 有望 带来价值重估和利润增量 ，新游戏 BLEACH 境界 -魂之觉醒、轩辕剑之汉之云 等也将陆续上线 ，当前市值对应 2018xPE 为 21 倍，值得关注。 风险提示： 1）监管趋严风险； 2）产品上线延期风险； 3）市场风险偏好下移风险。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题研究报告 内容目录 精品！精品！还是精品！ . - 4 - 游戏存量时代来临 . - 4 - 未来行业增长来自于 ARPU 值提升 . - 6 - 游戏精品化， IP+玩法创新缺一不可 . - 7 - 研发门槛抬升，中小厂商退出 . - 8 - 买量！买量！还是买量！ . - 8 - 存量市场，用户获取难度不断提升 . - 8 - 用户获取困难，催生买量热潮 . - 9 - 成本抬升，买量门槛大幅提高 . - 11 - 龙头！龙头！还是龙头！ . - 12 - 行业集中化趋势明显，强者愈强 . - 12 - A 股龙头游戏公司估值合理，推荐关注！ . - 13 - 风险提示 . - 13 - 图表目录 图表 1： 2008-2017 年国内游戏市场规模及增速一览 . - 4 - 图表 2： 2008-2017 年国内移动游戏、端游、页游规模占比情况 . - 5 - 图表 3：游戏市场进入用户存量时代 . - 5 - 图表 4：移动游戏细分品类用户规模同比增速一览 . - 6 - 图表 5：国内移动互联网 TOP10 行业月度使用时长 . - 6 - 图表 6：游戏行业单用户 ARPU 值情况一览 . - 6 - 图表 7： 2017Q1-Q3 安卓端各品类付费率情况 . - 7 - 图表 8： 2017Q1-Q3 IOS 端各品类付费率情况 . - 7 - 图表 9： 2017 年 1-11 月 IOS 畅销榜 TOP10 游戏 . - 7 - 图表 10： 2017 年 1-11 月华为手游畅销榜 TOP10 . - 8 - 图表 11： 2015Q1-2017Q2 国内移动游戏 CP 规模及增速 . - 8 - 图表 12：移动游戏细分行业用户月人均使用时长 . - 9 - 图表 13： App Growing 统计近 30 日信息流广告投放排行榜 TOP10 . - 10 - 图表 14：大天使之剑 H5信息流广告投放平台一览 . - 10 - 图表 15：阿拉德之怒信息流广告投放平台一览 . - 10 - 图表 16：贪玩蓝月信息流广告投放平台一览 . - 11 - 图表 17：荒野行动信息流广告投放平台一览 . - 11 - 图表 18：买量成本不断提升 . - 11 - 图表 19：国内信息流 广告规模及增速情况 . - 12 - 图表 20：腾讯 +网易移动游戏市场占比不断提升 . - 12 - 图表 21：龙头公司估值合理 . - 13 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题研究报告 精品！精品！还是精品！ 游戏存量时代来临 2017 中国游戏产业报告发布，端游增速略有回暖，手游增速继续放缓，页游连续第二年负增长。 2017 年国内游戏市场规模达到 2036.1亿（同比增长 +22.98%），其中移动游戏市场规模为 1161.2 亿（同比增长 +41.75%），端游市场规模为 648.6 亿（同比增长 +11.3%），页游市场规模为 156 亿（同比增长 -16.6%）。 图表 1： 2008-2017 年 国内游戏市场规模及增速一览 来源： GPC IDC and CNG， 中泰证券研究所 移动游戏 规模 占比 突破 50%。 2017 年国内游戏市场，移动游戏规模占比达到 57.03%，端游占比连续 6 年下滑，页游占比连续 3 年下滑，我们预计 2018 年移动游戏占比有望进一步提升。 1. 5 6. 4 9. 1 1732. 411 2. 4274. 9514. 6819. 211 61 .20%50%1 0 0%1 5 0%2 0 0%2 5 0%3 0 0%3 5 0%02004006008001 0 001 2 002 0 08 2 0 09 2 0 10 2 0 11 2 0 12 2 0 13 2 0 14 2 0 15 2 0 16 2 0 17国内移动游戏市场规模及增速移动端游戏实际销售收入（亿元） 同比增速（ % ）18 5. 626 2. 833344 6. 1602. 883 1. 711 44 .814071655. 720 36 .10%10%20%30%40%50%60%70%80%05001 0 001 5 002 0 002 5 002 0 08 2 0 09 2 0 10 2 0 11 2 0 12 2 0 13 2 0 14 2 0 15 2 0 16 2 0 17国内游戏市场规模及增速国内游戏实际销售收入（亿元） 同比增速（ % ）167. 123 3. 2271. 636 6. 945 1. 25 3 6 .660 8. 9 611. 658 2. 5648. 6-1 0 %0%10%20%30%40%50%01002003004005006007002 0 08 2 0 09 2 0 10 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 13 2 0 14 2 0 15 2 0 16 2 0 17国内 端游 市场规模及增速国内端游实际销售收入（亿元） 同比增速（ % ）4. 51441 .855 .481 .1127. 720 2. 7219. 61 8 7 .1156-5 0 %0%50%1 0 0%1 5 0%2 0 0%2 5 0%0501001502002502 0 08 2 0 09 2 0 10 2 0 11 2 0 1 2 2 0 13 2 0 1 4 2 0 15 2 0 16 2 0 17国内 页游 市场规模及增速国内页游实际销售收入（亿元） 同比增速（ % ） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题研究报告 图表 2： 2008-2017 年国内移动游戏、端游、页游规模占比情况 来源： GPC IDC and CNG， 中泰证券研究所 游戏市场进入用户存量时代 。 2013 年移动游戏伴随着智能手机的大范围普及与通信网络升级而快速兴起，全年用户数量同比增长了 248.31%，而后 2014 年增速大幅回落至 15.48%， 2016 年国内用户量突破 5 亿，达到了 5.28 亿，但增速也仅为 16.04%， 2017 年用户同比增速较 2016年下滑了 11.12 个百分点，仅为 4.92%，用户整体渗透率也超过了 75%，我们认为目前国内游戏市场已经全面进入了用户存量时代。 图表 3： 游戏市场进入用户存量时代 来源： GPC IDC and CNG， 中泰证券研究所 细分品类中，卡牌、角色扮演 等国内赚钱效应明显的 游戏 品类， 用户规模均有不同程度下滑 。 根据 Quest Mobile 9 月数据， 卡牌、角色扮演、策略类游戏 用户数量较 2016 年 9 月分别同比下滑了 46.5%、 31.3%和26.4%，同期 增长较为明显的品类为 即时战略（受益于王者荣耀） 和棋牌类 （房卡模式崛起） 游戏。 5. 37 %13 .51 %24 .01 %36 .57 %49 .48 %57. 03%90 .03 % 88 .74 %81 .56 % 8 2 .2 5 % 74 .85 %64 .52 %53. 19%43 .47 %35 .18 %31 .86 %2 .4 2 % 5. 33 % 12 .55 % 12 .42 %13. 45% 15. 35% 17 .71 % 15 .61 %11 .30 %7. 66 %0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %70 %80 %90 %10 0%20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17移动游戏占比（ % ） 端游占比（ % ） 页游占比（ % ） 其他类占比（ % ）-50 %0%50 %10 0%15 0%20 0%25 0%30 0%-20 %0%20 %40 %60 %80 %10 0%12 0%20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17国内游戏用户同比增速游戏用户总体同比增速（ % ） 端游用户同比增速（ % ）页游用户同比增速（ % ） 移动用户同比增速（右轴， % ）0123456720 08 20 09 2 0 1 0 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17国内游戏用户规模国内游戏用户数量（亿） 移动端游戏用户数量（亿）国内端游用户数量（亿） 国内页游用户数量（亿） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题研究报告 图表 4： 移动游戏细分品类用户规模 同比 增速 一览 来源： QuestMobile， 中泰证券研究所 未来行业增长来自于 ARPU 值提升 用户数量、时间双重挤压，存量用户消费能力挖掘 迫在眉睫 。 Quest Mobile 数据显示， 2017 年 9 月手机游戏用户月度使用总时长同比下滑了 2.9 个百分点，而同期移动视频、新闻资讯用户月度使用总市场分别提升了 25.3 和 29.2 个百分点，用户游戏时间进一步被其他娱乐形式分流。 图表 5： 国内移动互联网 TOP10 行业月度使用时长 图表 6： 游戏行业单用户 ARPU 值情况一览 来源： QuestMobile， 中泰证券研究所 来源： GPC IDC and CNG， 中泰证券研究所 国内游戏单用户 ARPU 值提升较为明显，付费习惯逐渐养成 。 游戏用户年 ARPU 值自 2012 年 以来，持续提升， 2017 年 达到 349.25 元，较去年同期提升 19.39%。分拆来看， ARPU 值的提升主要来自于移动游戏的贡献， 2017 年 移动游戏用户 ARPU 值为 209.6 元 ，同比增长 35.1%。1 5 .0 03 0 .4 8 3 0 .3 3 3 3 .3 3 3 6 .4 0 3 6 .2 67 6 .7 91 1 3 .1 01 5 5 .1 52 0 9 .6 02 7 7 .0 12 2 8 .5 21 6 9 .9 01 3 5 .1 81 4 7 .0 21 6 8 .0 22 2 1 .4 32 6 3 .4 82 9 2 .5 33 4 9 .2 50501001502002503003504002 0 08 2 0 0 9 2 0 10 2 0 11 2 0 1 2 2 0 13 2 0 14 2 0 15 2 0 1 6 2 0 17移动游戏单用户 A R P U 值（元） 游戏行业单用户 A R P U 值（元） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题研究报告 根据 DataEye 的用户付费率数据来看， 安卓端用户呈现逐季付费率提升的趋势较为明显，其中 安卓端 付费率较高的细分品类为 角色扮演、射击游戏、策略游戏以及棋牌游戏； IOS 端用户付费率较安卓端稍高，特别是在卡牌游戏和益智游戏这两个品类，角色扮演、射击游戏以及策略游戏与安卓端较为接近 。 图表 7： 2017Q1-Q3 安卓端各品类付费率情况 图表 8： 2017Q1-Q3 IOS 端各品类付费率情况 来源： Dataeye， 中泰证券研究所 来源： Dataeye， 中泰证券研究所 游戏精品化， IP+玩法 创新缺一不可 ARPU 值提升的基础就是开发出更加精品的游戏， 辅之以完善的后期运维， 提升用户 留存率及付费率 。当前国内游戏市场的用户已经从开始的被动接受发展到现在的主动寻求阶段，对于产品的要求不断 提高 ，那如何提升用户付费率及留存率呢？ 我们认为 IP+玩法 创新两点 是精品游戏 必不可少 的要素 。 IP 自带流量属性， 玩法 创新则可以在同质化的游戏品类中脱颖而出， IP+创新是精品游戏的两点必备属性。 我们统计了 2017 年 1-11 月 IOS 和华为畅销榜前 10 的 游戏 ，几乎均为IP 游戏 ，同时从榜单游戏来看，头部产品固化严重， IOS 榜单中王者荣耀、梦幻西游、倩女幽魂、大话西游等始终占据前十位置；华为榜单中倩女幽魂、大话西游、梦幻西游、阴阳师、诛仙、永恒纪元等始终占据前十， 值得一提的是盛和研发的王者传奇 9 月挤下了连续 8 个月占据榜单首位的倩女幽魂，并在 9-11 月份始终保持畅销榜第一的位置 。 图表 9： 2017 年 1-11 月 IOS 畅销榜 TOP10 游戏 来源： AppAnnie， 中泰证券研究所 0. 0 0%1. 0 0%2. 0 0%3. 0 0%4. 0 0%5. 0 0%6. 0 0%20 17 Q 1 20 17 H 1 20 17 Q 30. 0 0%1. 0 0%2. 0 0%3. 0 0%4. 0 0%5. 0 0%6. 0 0%20 17 Q 1 20 17 H 1 20 17 Q 32 0 1 7 年1 月 2 0 1 7 年2 月 2 0 1 7 年3 月 2 0 1 7 年4 月 2 0 1 7 年5 月 2 0 1 7 年6 月 2 0 1 7 年7 月 2 0 1 7 年8 月 2 0 1 7 年9 月 2 0 1 7 年1 0 月 2 0 1 7 年1 1 月王者荣耀 王者荣耀 王者荣耀 王者荣耀 王者荣耀 王者荣耀 王者荣耀 王者荣耀 王者荣耀 王者荣耀 王者荣耀Fa te 阴阳师 梦幻西游 阴阳师 梦幻西游 天龙八部 梦幻西游 梦幻西游 阴阳师 梦幻西游 梦幻西游阴阳师 全民飞机大战 阴阳师 龙之谷 神话永恒 梦幻西游 天龙八部 天龙八部 梦幻西游 倩女幽魂 元气封神全民飞机大战 梦幻西游 倩女幽魂 梦幻西游 龙之谷 阴阳师 穿越火线 倩女幽魂 Fa te 阴阳师 大话西游梦幻西游 倩女幽魂 永恒纪元 倩女幽魂 热血江湖 倩女幽魂 魂斗罗 胡莱三国2 仙剑奇侠传5 大天使之剑H 5 大天使之剑H 5倩女幽魂 Fa te 权力与荣耀 穿越火线 阴阳师 热血江湖 阴阳师 暴走地下城 九州天空城3D 大话西游 倩女幽魂火影忍者 火影忍者 大话西游 EV A 破晓 勇者大作战 龙之谷 胡莱三国2 魂斗罗 斗罗大陆3 天龙八部 吞天记穿越火线 穿越火线 剑侠情缘 梦幻诛仙 倩女幽魂 剑侠情缘 倩女幽魂 阴阳师 卧虎藏龙2 最终契约 乱世王者征途 大话西游 乱轰三国志 大话西游 崩坏3 永恒纪元 Fa te 剑侠情缘 倩女幽魂 仙剑奇侠传5 天龙八部大话西游 剑侠情缘 征途 成吉思汗手游版 我的萌将时代 大话西游 大话西游 大话西游 新剑侠情缘 乱世王者 崩坏3 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题研究报告 图表 10： 2017 年 1-11 月华为手游畅销榜 TOP10 来源： 华为 游戏 中心， 中泰证券研究所 研发门槛抬升 ，中小厂商退出 根据我们简单测算：按照移动游戏目前 1.5-2.5 年的开发周期计算，团队成员 100 人，平均研发人员成本在 30-40 万左右，再加上 IP 的投入，开发上线一款精品游戏需要的资本投入大致在 0.5-1 亿之间 ，行业竞争门槛大幅提升，中小厂商竞争压力进一步加大，行业 呈现集中化趋势 ，规模体量越大， 研发实力 +资本 +IP 储备雄厚的公司，竞争优势将越为凸显 。 图表 11： 2015Q1-2017Q2 国内移动游戏 CP 规模及增速 来源： TalkingData， 中泰证券研究所 买量 ！买量！还是买量！ 存量市场，用户获取难度不断提升 一方面受到 游戏用户红利消退的影响，另一方面又受到视频、新闻、电2 0 1 7 年1 月 2 0 1 7 年2 月 2 0 1 7 年3 月 2 0 1 7 年4 月 2 0 1 7 年5 月 2 0 1 7 年6 月 2 0 1 7 年7 月 2 0 1 7 年8 月 2 0 1 7 年9 月 2 0 1 7 年1 0 月 2 0 1 7 年1 1 月倩女幽魂 倩女幽魂 倩女幽魂 倩女幽魂 倩女幽魂 倩女幽魂 倩女幽魂 倩女幽魂 王者传奇 王者传奇 王者传奇阴阳师 永恒纪元 梦幻西游 梦幻西游 梦幻西游 梦幻西游 梦幻西游 梦幻西游 三国志20 17 倩女幽魂 梦幻西游梦幻西游 梦幻西游 永恒纪元 永恒纪元 永恒纪元 永恒纪元 永恒纪元 王者传奇 倩女幽魂 梦幻西游 倩女幽魂永恒纪元 阴阳师 阴阳师 诛仙 诛仙 封神召唤师 王者传奇 永恒纪元 梦幻西游 三国志20 17 阿拉德之怒诛仙 诛仙 诛仙 阴阳师 阴阳师 阴阳师 胡莱三国2 诛仙 永恒纪元 永恒纪元 永恒纪元大话西游 大话西游 大话西游 大话西游 大话西游 大话西游 诛仙 大话西游 诛仙 大天使之剑H 5 三国志20 17最终幻想：觉醒 镇魔曲 权力与荣耀 最高警戒 最高警戒 诛仙 封神召唤师 率土之滨 阴阳师 诛仙 大天使之剑H 5火炬之光 最终幻想：觉醒 最高警戒 热血江湖 光明大陆 青云诀 大话西游 胡莱三国2 大话西游 大话西游 大话西游问道 共和国之辉 问道 光明大陆 率土之滨 率土之滨 率土之滨 阴阳师 率土之滨 最高警戒 诛仙御剑情缘 火炬之光 最终幻想：觉醒 问道 御剑情缘 光明大陆 阴阳师 豪门足球风云 最高警戒 阴阳师 阴阳师 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题研究报告 影等其他娱乐 形式 的冲击，新游戏在用户获取上的难度不断提升。根据Quest Mobile 统计的数据显示， 2017 年 9 月，大部分游戏细分品类用户月人均使用时长同比下滑，仅有棋牌、角色扮演和体育竞技实现同比增长， 而如果考虑用户规模下滑的情况，则仅有棋牌类游戏实现用户数量和月人均使用时长的同步提升 。 图表 12： 移动游戏细分行业用户月人均使用时长 来源： QuestMobile， 中泰证券研究所 用户获取困难，催生买量热潮 我们认为当前移动游戏市场，买量已经成为获取用户的重要方式，不仅仅局限于部分公司，而是全市场的行为 。下图为 App Growing 统计 的 近30 日信息流广告投放排行榜 TOP10 的游戏，我们可以发现，包括三七互娱、恺英网络、中手游、网易、贪玩等都参与其中，其中网易的游戏（荒野行动、三国如龙传、终结者 2：审判日、坦克世界闪电战、永远的 7 日之都） 均出现在了前 50 榜单中。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 专题研究报告 图表 13： App Growing 统计近 30 日信息流广告投放排行榜 TOP10 来源： App Growing， 中泰证券研究所 从投放平台来看，各家投放战略都不尽相同 。 近 30 日， 三七 互娱 对于大天使之剑 H5 广告的投放主要集中在网易易效和百度信息流中 ，恺英网络对于阿拉德之怒的投放 集中 在百度信息流和爱奇艺平台，而贪玩游戏对于贪玩蓝月的广告投放则主要集中在爱奇艺平台，网易则是在腾讯联盟广告、网易易效和优酷睿视集中投放荒野行动信息流广告。 图表 14： 大天使之剑 H5信息流广告投放平台一览 图表 15： 阿拉德之怒信息流广告投放平台一览 来源： App Growing， 中泰证券研究所 来源： App Growing， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 11 - 专题研究报告 图表 16： 贪玩蓝月信息流广告投放平台一览 图表 17： 荒野行动信息流广告投放平台一览 来源： App Growing， 中泰证券研究所 来源： App Growing， 中泰证券研究所 成本抬升， 买量 门槛大幅提高 由于越来越多的公司加入买量大军 行列 ，行业成本 被 不断抬升， DataEye在其 2017 半年度移动游戏市场总结中提供了一张买量成本图，可以看到市场买量的成本在持续不断提升， 艾瑞也预测未来 3 年 国内信息流广告市场将始终维持超过 55%的同比增速，到 2019 年市场规模将达到1425 亿 ， 买量市场 参与门槛大幅提升，我们 预计 未来两年中小买量发行公司将大量退出 竞争。 图表 18： 买量成本不断提升 来源： Dataeye， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 12 - 专题研究报告 图表 19： 国内信息流广告规模及增速情况 来源： 艾瑞， 中泰证券研究所 龙头！龙头！还是龙头！ 行业集中化趋势明显，强者愈强 行业在研发、发行门槛同步提升的情况下，行业龙头将获得更大竞争优势， 中小公司将愈发难以生存， 当前市场，腾讯 +网易仍占据超过 65%的移动游戏市场份额， 而二线龙头公司也通过 1）与巨头合作、 2）自建研发发行体系、 3）合作联合运营、 4）拓展海外市场等方式实现业绩的快速增长。 我们认为从投资的角度来看，紧抓龙头将是未来 游戏股 投资的主线。 图表 20： 腾讯 +网易移动游戏市场占比不断提升 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 （注：黄色背景数据为预测值 ，腾讯未扣除代理游戏部分收入，国内游戏公司存在一部分海外收入 ） 5 5 .51 7 1 .93 2 5 .75579 1 3 .51 4 2 51 3 3 .2 0 %2 0 9 .7 3 %8 9 .4 7 %7 1 .0 2 %6 4 .0 0 %5 5 .9 9 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 02 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 E 2 0 1 8 E 2 0 1 9 E国内信息流广告规模（亿元） 同比增速（ % ）单位：亿元 手游类 股票代码2 0 1 4 年手游业务营收2 0 1 5 H 手游业务营收2 0 1 5 年手游业务营收2 0 1 6 H 手游业务营收2 0 1 6 年手游业务营收2 0 1 7 H 手游业务营收游族网络 0 0 2 1 7 4 .S Z 1. 00 2. 90 7. 21 5. 19 12. 82 10. 74恺英网络 0 0 2 5 1 7 .S Z 0. 68 7. 09 12. 96 6. 39 11. 76 4. 43掌趣科技 3 0 0 3 1 5 .S Z 4. 18 2. 38 6. 98 8. 05 15. 78 7. 21巨人网络 0 0 2 5 5 8 .S Z 2. 60 4. 56 3. 18 9. 56 7. 74昆仑万维 3 0 0 4 1 8 .S Z 13. 44 7. 10 14. 66 9. 68 18. 10 14. 52完美世界 0 0 2 6 2 4 .S Z 8. 29 6. 23 14. 82 6. 44 21. 55 17. 67天神娱乐 0 0 2 3 5 4 .S Z 0. 40 0. 20 1. 36 1. 50 3. 88 4. 99三七互娱 0 0 2 5 5 5 .S Z 0. 99 5. 14 5. 21 16. 39 15. 432 8 .9 8 2 8 .5 0 6 7 .6 9 4 5 .6 4 1 0 9 .8 4 8 2 .7 3133. 59% 60. 17% 62. 26% 81. 26%美股 网易 N TES. O 16. 12 18. 00 77. 00 77. 50 169. 00 147. 00港股 腾讯 0700. H K 139. 22 89. 10 213. 00 176. 00 382. 00 277. 002 7 4 .9 0 2 0 9 .0 0 5 1 4 .6 0 3 7 4 .8 0 8 1 9 .2 0 5 6 1 .4 087. 20% 79. 33% 59. 19% 49. 79%1 5 5 .3 4 1 0 7 .1 0 2 9 0 .0 0 2 5 3 .5 0 5 5 1 .0 0 4 2 4 .0 086. 69% 136. 69% 90. 00% 67. 26%1 1 9 .5 6 1 0 1 .9 0 2 2 4 .6 0 1 2 1 .3 0 2 6 8 .2 0 1 3 7 .4 087. 85% 19. 04% 19. 41% 13. 27%9 0 .5 8 7 3 .4 0 1 5 6 .9 1 7 5 .6 6 1 5 8 .3 6 5 4 .6 773. 21% 3. 07% 0. 93% -2 7 .7 4 %10. 54% 13. 63% 13. 15% 12. 18% 13. 41% 14. 74%56. 51% 51. 24% 56. 35% 67. 64% 67. 26% 75. 53%32. 95% 35. 12% 30. 49% 20. 19% 19. 33