正在崛起的中国芯制造.pdf

请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_StockInfo 2017 年 10 月 17 日 证券研究报告 公司研究报告 买入 （首次） 当前价： 9.99 港元 中芯国际（ 0981.HK） 电子 目标价： 13.09 港元 正在崛起的中国芯制造 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：王国勋 执业证号： S1250517060002 电话： 021-68415296 邮箱： wgxswsc 分析师：杨镇宇 执业证号： S1250517090003 电话： 023-67563924 邮箱： yzyuswsc 联系人：陈杭 电话： 021-68415309 邮箱： chenhangswsc Table_QuotePic 相对指数 表现 数据来源： Wind 基础数据 Table_BaseData 52 周区间 (港 元 ) 0.94-12.18 3 个月平均成交量 (百万 ) 37.59 流通股数 (亿 ) 46.52 市值 (亿 ) 464.70 相关研究 Table_Report Table_Summary 中国大陆晶圆代工龙头 ，产能利用率高企 。 公司是 全球第四大 纯 晶圆代工企业 ，中国大陆晶圆代工的龙头， 可 提供 从 0.35 微米到 28 纳米不同技术节点的晶圆代工与技术服务 。公司 近五年营收 年均复合增速达到 14.3%，归母净利润年均复合增速高达 101.7%，连续 21 个季度实现盈利。公司产能 已提升 至 每月 43.8万片 ，产能利用率 常年超过 90%， 高于全球平均水平 。 未来 公司将聚焦晶圆产线扩建和更先进制程技术研发，为 业绩的 持续 增长 保驾护航 。 28 纳米制程 瓶颈有望突破 ，研发 14 纳米制程 拉近与世界领先企业距离 。 公司是中国大陆目前唯一能 提供 28 纳米 制程服务的纯晶圆代工厂 ， 目前 28 纳米业务 占比 不到 10%。公司 28 纳米 良率突破在即 ，叠加每年 17 万片的 市场需求缺口 ， 未来 28 纳米制程瓶颈有望突破，收入占比持续提升 。 此外， 中芯国际研发14 纳米及以下 制程技术 ，上海新 12 寸晶圆厂建成后 将 成为大陆第一条 14 纳米线，拉进与世界领先企业距离 。先进制程量 产后，有助于公司获得更多重要客户的订单，单位晶圆的代工价格也有望提高， 带动 公司整体 盈利水平的 提高 。 成熟制程工艺提供业绩保障 。 40 纳米 以上 中低端制程应用广泛， 未来三年中国中低端 芯片市场 近 400 亿美元 。公司在 大陆 最先 提供 40 纳米技术 ，通过与Crossbar 合作提供 ReRAM 代工业务 ，进军下一代内存产业。 90 纳米至 0.35微米制程 和独有的 SPOCULL 等成熟逻辑制程技术是 当前公司主要收入来源，2017 第二季度收入占比达 50.7%。 中低端制程将为公司提供稳定的业绩保障。 布局物联网和人工智能芯片的未来 。 未来物联网 和人工智能 的发展将是集成电路产业新的推动力，且多数集中在中低端制程。 公司利用 独特的 SPOCULL 95ULP 超低功耗和 55 纳米超低功耗技术平台 ，布局感知、通信、存储、处理等全方位的芯片制造工艺， 积极创建全面的物联网 IP 生态系统 ，卡位物联网和人工智能时代的战略制高点，未来成长空间巨大。 估值与评级： 中芯国际作为 中国大陆 晶圆代工的龙头企业，技术相对于内地其他 企业 处于领先地位 ；通过 扩大产能 、突破工艺瓶颈、投入 先进制程 研发、布局物联网和人工智能前景市场 ， 公司未来成长空间大。 我们给予公司 2018 年25 倍 PE，对应目标 价 13.09 港元 ， 给予 “ 买入 ”评级 。 风险提示 ： 公司产能利用率或受终端产品需求减弱而下降 的风险 ；先进制程研发 和良率提升 进度或不达预期；晶圆平均价格或有波动 的风险。 指标 /年度 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业 收入 (百 万 元人民币 ) 14,713 20,216 21,219 24,173 27,674 增 长率 22.0% 37.4% 5.0% 13.9% 14.5% 归属母公司 净利润 (百万元人民币 ) 1,646 2,613 1,485 2,053 2,654 增长率 75.8% 58.8% -43.2% 38.3% 29.3% 每股收益 EPS - 0.61 0.32 0.44 0.57 净资产收益率 - 7.0% 3.8% 5.0% 6.2% PE - 13.8 26.5 19.2 14.8 数据来源： 公司资料 ， 西南证券 -40%-20%0%20%40%16-1016-1116-1217-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-10中芯国际 恒生指数 中芯国际（ 0981.HK） 研究报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 正在崛起的大陆半导体制造领导者 . 1 1.1 大陆半导体制造龙头 . 1 1.2 发展芯片制造核心业务 . 2 1.3 研发投入和产线扩充保 证持续发展 . 4 2 半导体产业正向内地转移，大陆代工有望趁势而起 . 5 2.1 中国半导体保持高增长态势，制造市场弹性大 . 5 2.2 国产化替代 +供需失衡 +政策扶持，半导体产业正向大陆转移 . 6 2.3 完整且有竞争力的全产业链，大陆代工有望趁势而起 . 10 3 先进制程技术待突破，拉近与世界领先企业距离 . 11 3.1 打造大陆唯一 28 纳米制程，良率瓶颈有望突破 . 11 3.2 14nm 制程研发中，拉近与世界领先企业距离 . 13 3.3 光刻机：核心半导体制造设备 . 14 4 中低端制程应用广阔，成熟工艺提供业绩保障 . 15 4.1 中低 端制程应用领域广阔，市场空间大 . 15 4.2 40-65 纳米制程布局下一代内存和物联网业务 . 17 4.3 深耕成熟逻辑技术，公司业绩有保证 . 19 5 物联网和人工 智能时代，布局晶圆代工的未来 . 21 5.1 物联网行业红利显现 . 21 5.2 打造一站式物联网技术平台，积极创建应用生态 . 22 5.3 布局人工智能芯片制造的未来 . 23 6 盈利预测与估值 . 25 7 风险提示 . 26 中芯国际（ 0981.HK） 研究报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1：公司历史沿革 . 1 图 2：中芯国际全球化的制造服务体系 . 2 图 3： 2016 年全球十大 芯片代工厂商排名（单位：亿美元） . 2 图 4： 2016 年全球芯片代工厂商市占率 . 2 图 5：中芯国际 2012-2017H1 年营收利润情况 . 3 图 6：中芯国际 2012-2017H1 年利润率情况 . 3 图 7：中 芯国际各地区收入占比 . 3 图 8：中芯国际各应用分类收入占比 . 3 图 9：中芯国际各制程技术收入占比 . 4 图 10： 2015-2017 各季度产能与产能利用率 . 4 图 11： 中芯国际研发投入 . 4 图 12：中芯国际累计专利数量 . 4 图 13：中芯国际资本开支情况 . 5 图 14：中芯国际晶圆厂运作规划 . 5 图 15：全球半导体销售额（十亿美元）及增长率 . 6 图 16：中国 半导体销售额及增长率（亿元） . 6 图 17：中国半导体产业细分领域产值（亿元） . 6 图 18：中国半导体产业细分领域增速 . 6 图 19： 2011-2017H1 中国集成电路进出口额（亿美元） . 7 图 20： 2016 年全球半导体消费分布（亿美元） . 7 图 21：全球 智能手机 2010-2016 年市场规模及增速 . 8 图 22：中国 智能手机 2010-2016 年市场规模及增速 . 8 图 23： 2016 年全球晶圆制造产能分布 . 8 图 24：国家产业基金投资计划 . 9 图 25：国家产业基金承诺投资产业链占比 . 9 图 26：国内整机厂全 球范围出货份额 . 10 图 27：中国智能手机品牌出货量 . 10 图 28：全球和中国半导体设计企业销售额及增速 . 11 图 29：中国大陆全产业链优势明显 . 11 图 30：各制程技术成本比较 . 11 图 31：全球纯晶圆代工制程技术产值比重 . 11 图 32： 28nm 制程技术下游应用市场变化 . 12 图 33：台积电与中芯国际 28nm 收入占比 . 12 图 34： Poly/SiON vs. HKMG 的差异 . 13 图 35： Poly/SiON vs. HKMG 性能与成本 . 13 图 36： 2016 年全球 28nm 制程纯晶圆代工厂市占率 . 13 图 37：各晶圆制造厂产品路线图 . 14 图 38： 2013-2014 晶圆厂均价对比 . 14 图 39： 2015-2016 各季度中芯国际晶圆片均价 . 14 中芯国际（ 0981.HK） 研究报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 40：芯片制造流程 . 15 图 41：光刻机 . 15 图 42：各制程对应应用领域 . 16 图 43：历年各制程晶圆代工市场规模 . 16 图 44：全球半导体消费规模 . 16 图 45： 3D ReRAM 存储芯片结构 . 17 图 46： ReRAM 的 优势 . 17 图 47： 65 纳米 /55 纳米技术平台进展和规划 . 18 图 48： 65 纳米 /55 纳米无线连接知识产权组合 . 18 图 49： 2017Q2 按制程技术营收占比 . 19 图 50：全球物联网市场规模及预测 . 21 图 51： 2025 年物联网在各领域的市场空间 . 21 图 52：物联网主要应用场景 . 22 图 53：中芯国际在物联网领域 的布局 . 22 图 54：人工智能芯片市场空间 . 24 图 55：人工智能芯片下游应用 . 24 表 目 录 表 1：集成电路相关政策 . 9 表 2：分业务收入及毛利率 . 25 表 3：可比上市公司盈利预测相对估值 . 25 附：财务报表 .