中国联通系列报告之一：混改提高经营业绩，看好公司未来可持续发展.pdf

中国联通 （ 600050） 证券研究报告 公司研究 通信运营 1 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 中国联通系列报告之一： 混改提高经营业绩，看好公司未来可持续发展 买入 （ 维持 ） 盈利预测预估值 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 274,829 282,618 299,023 320,651 同比（ %） 0.2% 2.8% 5.8% 7.2% 归母净利润（百万元） 425.84 2972.61 5475.57 8216.26 同比（ %） 176.4% 598.1% 84.2% 50.1% 每股收益（元 /股） 0.01 0.10 0.18 0.26 P/E（倍） 379.13 55.74 30.26 20.17 投 资要点 传统业务止跌企稳，业绩逐步翻转 ： 中国联通 通过与互联网公司合作使流量精准释放，激发流量增长，打造差异化战略，以低增量成本促进4G 业务发展及收入提升、移动出帐用户增加。积极推广跨界产品，移动数据业务收入占比不断扩大 ，并 持续深化流量经营和应用创新，压缩资本开支 ，业绩逐步翻转 。 加强创新业务发展，持续推进 ICT 转型 ： 公司不仅在传统的移动、固网业务上实现利润翻红，更积极开展创新业务。物联网、云计算和 IPTV等新兴业务 营收持续增长 。 混改红利支撑公司可持续发展 ： 混改助力 公司转型、改善机制。引入更为市场化的国资以及外部民营资本后，相比于其他竞争对手，其经营将更为市场化、能与合作伙伴在固网业务、云计算和 5G 等领域进行更多更深入的合作，业务拓展模式更加灵活。 受益于 铁塔公司估值 提升 ： 铁塔市场中各公司 EV/EBITDA 在近三年都较稳定，差距也较小，一直保持在 20 倍左右，新兴市场的比值在 10-15倍左右。目前中国铁塔 EV/EBITDA 为 6.8 倍 ，估值偏低，未来随着中国铁塔估值的逐步修复，作为大股东的中国联通也必将受益 。 盈利预测与投资评级： 我们认为，中国联通通过混改和 市场创新不断提升公司核心竞争力，推动收入端持续改善；通过精准投资和终端补贴削减，持续降低经营成本，提升经营效率；通过布局创新产业，为公司中长期发展注入新动力，继续看好公司长期发展前景，预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 0.10 元、 0.18 元、 0.26 元，对应 PE 55.74/30.26/20.17 X。 参考全球主要运营商的可比估值，我们认为还可以采用 PB 法进行估值：全球运营商平均 PB 为 2-2.5 倍左右，而 A 股联通 PB 为 1.3 倍 左右，当前属于低估；考虑混改会带来净资本的增加与业绩快速增长的程度， 我们认为 A 股联通 PB 估值 逐步向全球平均水平接近 ，维持“买入”评级。 风险提示： 流量价格竞争激烈，收入增长不及预期；混改方案不及预期；创新业务发展不及预期。 Table_PicQuote 股价走势 Table_Base 市场数据 收盘价 (元 ) 5.34 一年最低 /最高价 4.61/8.41 市净率 (倍 ) 1.19 流通 A 股市值 (百万元 ) 113189.82 基础数据 每股净资产 (元 ) 4.49 资产负债率 (%) 42.72 总股本 (百万股 ) 31027.81 流通 A 股 (百万股 ) 21196.60 Table_Report 相关研究 1、中国联通（ 600050）：中国联通：前三季度业绩持续走强，混改成效逐现 2018-10-24 2、中国联通（ 600050）： 4G 用户数渗透率持续提升，固网宽带业务改善明显 2018-09-20 3、中国联通（ 600050）：混改红利陆续释放，合资公司逐个成立、创新业务成为增长亮点2018-08-19 Table_Author 2018 年 10 月 23 日 证券分析师 侯宾 执业证号： S0600518070001 021-60199793 houbdwzq -43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%26%2017-10 2018-02 2018-06 2018-10中国联通 沪深 3002 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 内容目录 1. 行业格局及公司简介 . 4 1.1. 国内运营商竞争格局 . 4 1.2. 中国联通简介 . 4 2. 传统业务止跌企稳，业绩逐步翻转 . 5 2.1. 经营业绩逐步翻转 . 5 2.1.1. 4G 用户数持续增加，支撑公司收入改善 . 6 2.1.2. 积极推广跨界产品，移动数据业务收入占比不断扩大 . 8 2.1.3. 持续加码固网宽带业务 . 9 2.2. 有效管控成本，优化资本开支结构 . 9 3. 加强创新业务发展，持续推进 ICT 转型 . 10 3.1. 积极布局物联网，开启 NB-IoT 网络试商用 . 11 3.2. 依托强大的云网一体优势， IDC&ICT 业务增长快速 . 12 4. 改革红利：股权层面 +业务层面改善支撑公司可持续发展 . 13 4.1. 混 改助力公司转型 . 13 4.2. 混改对中国联通运营产生的影响 . 13 4.2.1. 股东结构多元，推动战略合作 . 13 4.2.2. 员 工股权激励，绑定核心利益 . 14 4.2.3. 优化人员结构，节省资本开支 . 15 5. 铁塔红利：受益于铁塔公司估值提升 . 15 6. 盈利预测及投资建议 . 16 6.1. 财务预测主要前提假设 . 16 6.2. 投资建议 . 17 7. 风险提示 . 17 3 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图表目录 图 1：三大运营商营业收入（亿元） . 4 图 2：三大运营商扣非净利润（亿元） . 4 图 3：中国联通 2011-2018 年归母净利润情况 . 5 图 4：中国联通 2011-2018 年营业收入情况 . 6 图 5：三大运营商 2G 用户数（万） . 7 图 6：中国联通 3G&4G 用户数增长情况 . 7 图 7：中国联通移动用户数增长情况 . 7 图 8：中国联通 4G 用户和 移动出账用户发展情况（单位：万） . 7 图 9：中国联通手机业务数据流量发展趋势 . 8 图 10：资本开支 (亿元人民币 ) . 9 图 11：资本开支结构 . 9 图 12： 资产负债率 (%) . 10 图 13：全球物联网设备的安装量增长趋势（亿台） . 11 图 14： 2011-2020 年中国物联网整体规模及增长预测 (亿元 ) . 11 图 15：中国云服务市场规模（亿元） . 12 图 16：产业互联网业务收入 (亿元人民币 ) . 12 图 17：云网一体 化、智能化网络服务 . 12 图 18： 中国联通流通股解锁条件 . 14 图 19：中国铁塔收入及塔类业务收入（亿元） . 15 图 20：业务增速预测 . 16 图 21：中国联通历年 PB 估值情况 . 17 4 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1. 行业格局及公司简介 1.1. 国内运营商竞争格局 目前国内电信市场 ， 中国联通、中国移动与中国电信 三大巨头为主 ，在收入与 利润等方面 中国移动一枝独秀，中国联通和中国电信 在不同业务上各有侧重 。 图 1： 三大运营商营业收入（亿元） 图 2： 三大运营商扣非净利润（亿元） 数据来源： wind，东吴证券研究所 数据来源： wind，东吴证券研究所 中国 移动： 2017年营业收入 7417.85亿元，同比上涨 4.53%； 扣非 归母净利润 1131.69亿元，同比上涨 4.98%。移动 业务 用户 8.9 亿，其中 4G 用户占 6.5 亿，超 过 联通和电信总和。有线宽带用户近年来也上涨迅速，目前用户 1.13 亿，位居次席。 中国联通： 2017 年营业收入 2748.29 亿元， 同比上涨 0.23%，为 4 年来首度实现营收增长， 扣非 归母净利润 9.93 亿元，较上一年度实现扭亏为盈。移动业务用户 2.84 亿，其中 4G 用户 1.75 亿；有线宽带用户 0.77 亿；固定电话用户 0.60 亿。 中国电信： 2017 年营业收入 3662.29 亿元，同比增长 3.88%， 扣非 归母净利润 186.40亿元，同比上涨 3.34%。移动业务用户 2.5 亿，其中 4G 用户占 1.8 亿 ； 有线宽带用户1.34 亿； 固定电话用户 1.22 亿。 总的来看，中国移动在营收、净利润和用户数量方面都处于 领先地位 。中国电信基于先发优势，在固话业务和有线宽带业务上仍保持领先，但由于固话市场萎缩以及 竞争对手追赶，优势不再明显。 中国联通近年来营收出现反弹，净利润回升，各类业务（除固话业务外）用户数量稳步提升 ， 受混改红利影响，未来业绩有望加速翻转。 1.2. 中国联通简介 公司 面向全国提供全方位的电信服务， 包括移动宽带（ WCDMA、 LTE FDD、 TD-LTE）、5 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 固网宽带、 GSM、固网本地电话、信息通信技术服务、数据通信服务以及其他相关增值服务。 移动业务主要包括语音通信、数据流量等业务。 2018 年上半年，移动主营业务收入达到人民币 843 亿元，同比增长 9.7%，大幅领先行业平均近 8 个百分点；移动出账用户净增 1,786 万户，总数达到 3.02 亿户；移动出账用户 ARPU 达到人民币 47.9 元，较去年全年基本保持平稳。 固网业务主要包括固定电话和固定宽带业务。 2018 年 上半年，公司固网宽带接入收入达到人民币 215 亿元，同比基本保持稳定。固网宽带净增用户 238 万户，达到 7,892万户。视频业务在固网宽带用户中的渗透率超过 43%，同比提高 10 个百分点。 创新业务包 括 云计算、物联网、大数据等创新平台。 2018 年 上半年，公司创新业务保持规模快速增长。产业互联网业务收入规模达到人民币 117 亿元，同比增长 39%，其中云计算收入同比增长 39%。 2004-2007 年，公司主要以移动业务为主， G 网 C 网协调，快速抢占市场做大做强。2008-2013 年，公司借助 WCDMA 牌照优势，扩大用户群体，优化用户结构；推动固网和移动网络融合发展。 2014 年，公司深化“移动宽带领先与一体化创新”战略转型。加快打造 3G+4G 一体化发展。 2015 年， 公司 战略聚焦 4G 发展，创新驱动和深化合作；完善员工晋升激励体系，激发内生活力。 2016 年， 公司的 网络、渠道等能力提升、业务 增长 ，收入反转。 2017 年， 公司坚持 控成本、促发展、转机制 的战略部署，实现 利润反转。 2. 传统业务止跌企稳 ，业绩逐步翻转 2.1. 经营业绩逐步 翻 转 公司归母净利润在 2011 年 -2014 年呈现增长态势，然而 4G 网络的推广和普及使得中国联通原有的 3G 移动业务优势大幅削减， 2015 年，公司的归母净利润开始出现负增长，营业收入在 3G转型 4G时代，出现大幅度下滑 。 在 2016 年， 主营业务 收入达到 2409.82 亿元，同比增长 2.42%，开始走出低谷，进入反转期 。但由于没有铁塔出售收入，加之铁塔使用费用以及能源、物业租金等费用的增加，导致净利润下降 95.56%。 2017 年，公司经营业绩成功实现反转并得到大幅改善，全年实现主营业务收入人民币 2,490.2 亿元，同比增长 4.6%，利润总额达到人民币 23.8 亿元，归属于母公司净利润为人民币 4.3 亿元，同比增长 176.4%。 2018 年上半年，公司经营业绩显著提升，实现营业收入人民币 1,491.1 亿元，同比增长 7.9%，实现主营业务收入人民币 1,344 亿元，同比增长 8.3%，增速行业领先，归 属于母公司净利润达到人民币 26 亿元，同比增长 232%。 图 3：中国联通 2011-2018 年 归母净利润情况 6 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 数据来源： Wind，东吴证券研究所 图 4：中国联通 2011-2018 年 营业收入情况 数据来源： Wind，东吴证券研究所 2.1.1. 4G 用户 数 持续增加 ，支撑公司收入改善 2G 时代，中国联通用户数据处于行业中游水平。 3G 时代，中国联通凭借其 3G 产业链优势，在 2013 年以前实现快速增长，然而 4G 网络的推广和普及使得中国联通原有的3G 移动业务优势大幅削减，中国联通的移动用户数在 14 年 15 年的增长率出现下滑。面临用户的流失，以及行业竞争加大的背景下，公司加快 2G/3G 用户向 4G 升级，同时通过与互联网公司合作使流量精准释放，激发流量增长，打造差异化战略，以低增量成本促进 4G 业务发展及收入提升、移动出帐用户增加。 同时，公司持续加强 4G 网络建设， 2017 年，新增 4G 基站 11 万个， 4G 基站总数达到 85 万个 ， 4G 网络利用率提升至 57%，平均上下行速 率行业领先 。 -200.00-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E归属母公司股东的净利润 (亿元 ) 同比 (%, 右轴 )-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E营业总收入 (亿元 ) 同比 (%, 右轴 )7 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 5：三大运营商 2G 用户数（万） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 图 6：中国联通 3G&4G 用户数增长情况 图 7：中国联通移动用户数增长 情况 数据来源： 联通年报 ， 东吴证券研究所 数据来源： 联通年报 ， 东吴证券研究所 2017 年全年，移动出账用户净增 2034.1 万户，延续了 2016 年下行势头扭转后的增长趋势。 2018 年上半年，公司移动出账用户总数达 3.02 亿，其中 4G 用户达到 2.03 亿，且移动出账用户数持续增加。 图 8：中国联通 4G 用户和移动出账用户发展情况（单位：万） -5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.00201212 201312 201412 201512 201612 201712中国联通移动用户数增长情况中国联通移动用户数 :年 (万户 )中国联通移动用户数 :净增 (万户 )8 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 数据来源： 联通年报 ，东吴证券研究所 2.1.2. 积极推广跨界产品， 移动数据业务收入占比不断扩大 中国联通在 3G 时代，手机流量业务运营良好， 2013 年手机数据流量业务同比增加120.29%，在 3G 向 4G 转型阶段，联通没有充分把握住 3G 窗口，且未及时跟进 4G，在14年和 15年手机流量增长率呈现下滑之势， 2016年，中国联通积极主动进行流量经营，频频与互联网企业跨界造卡， 2016 年移动手机数据流量达到 16,081 亿 MB，同比增长131.1%。 图 9： 中国联通手机业务数据流量发展趋势 数据来源： 联通年报 ，东吴证券研究所 自 2016 年 9 月起， 公司 已与 8 家公司跨界合作，推出 9 款 19 档面向高流量用户群体的定制化卡号套餐。 其中以与腾讯合作的大小王卡产品表现最为亮眼。仅仅半年时间，19 元起步的腾讯大王卡用户突破 2000 万。 “腾讯大王卡” 是 针对腾讯应用的定向流量优惠套餐 ，当 用户使用微信、 QQ、腾讯视频、 QQ 音乐、腾讯游戏 等 腾讯应 用时，相关 流量全部免费。 公司通过 与腾讯、阿里、百度、京东、滴滴等公司持续推进互联网触点合作，以低成本和薄补贴的发展模式有效0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%450.00%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.0090,000.00201312 201412 201512 201612 201712移动手机业务数据流量 (亿 MB) 移动手机业务数据流量增长率 (%, 右轴 )9 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 触达新用户，尤其是青年市场。 2018 年上半年 2I2C 业务快速增长，用户总数达到约7,700 万户，带动 4G 用户快速增长。 随着 4G 业务的普及， 三大运营商都推出了“无限流量”套餐， 如 中国联通的“冰激凌”套餐、中国移动的“任我用”套餐 ” 以及中国电信的“不限流量”套餐。三 大 家运营商推出的“不限流量”套餐 价位基本 在 200 元 左右 。 其中，中国联通 2017 年 2 月底推出的无限语音和流量的冰激凌套餐资费优费力度较 大 ， 该 套餐突破了长久以来手机套餐分钟数限定流量的 限制 ， 可无限使用全国流量 和语音 ， 并 打破电信行业先付后享惯例。 2.1.3. 持续加码 固网宽带业务 2018 年 8 月， 工信部和发改委 发布扩大和升级信息消费三年行动计划（ 2018-2020年） ， 报告提出到 2020 年，信息消费规模达到 6 万亿元，年均增长 11%以上。信息技术在消费领域的带动作用显著增强，拉动相关领域产出达到 15 万亿元。到 2020 年 98%行政村实现光纤通达 ， 推进光纤宽带网络深度覆盖 。 面对 国家政策引导和 宽带业务领域的激烈竞争，公司进一步提升网络覆盖能力和品质 ， 利用网络能力优势，以 TV 及视频内容为引领，积极推广高带宽及融合产品，促进用户消费升级和固移相互拉动发展 。 2018 年上半年， 公司网络能力持续增强 ， 固网宽带端口中 FTTH 端口渗透率达到 81%， 宽带用户中 FTTH 用户占比达到 79%。 同时， 推动宽带销售服务的互联网化转型，提升客户服务感知 ，同时 开拓布局家庭互联网、家庭组网等新服务，探索创新服务新模式 。 固网宽带净增长用户数提升明显， 2018 年 8 月净增 40.8 万户，达到 7961.8 万户，较 2017 年同期大幅改善。在固网宽带市场的激烈竞争环境下，取得如此成绩实属不易。我们认为增长的主要原因是公司持续优化融合产品，突出内容与高速带宽优势，持续填充视频内容，增强粘性及竞争力 。 2.2. 有效管控成本，优化资本开支结构 得益于近年资 本开支的良好管控， 2018 年上半年累计实现营业收入人民币 1,491.1 亿元，同比增长 7.9%。而公司累计发生成本费用人民币 1,375.4 亿元，同比增长 4.4%，少于营业收入 3.5pp。 随着互联网业务的快速发展，公司业务结构持续优化。 2018 年上半年 非语音业务收入累计实现人民币 1,104.2 亿元，同比增长 14.8%，占主营业务收入比进一步提高，从上年同期的 77.5%提升到 82.1%。 图 10： 资本开支 (亿元人民币 ) 图 11： 资本开支结构 10 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 数据来源： 中国联通 2017 年 年度业绩推介资料 ， 东吴证券研究所 数据来源： 中国联通 2017 年 年度业绩推介资料 ， 东吴证券研究所 图 12： 资产负债率 (%) 数据来源 ： Wind， 东吴证券研究所 通过 引入实力雄厚的战略投资者，深化协同合作，公司财务实力显著增强 。 2018年上半年， 公司 资本开支控制良好，公司自由现金流再创历史新高，达到人民币 408 亿元。 负债比率及财务费用大幅下降， 资产负债率进一步下降至 43.5%， 资产负债率同比下降 18pp， 财务费用同比下降 92%， 财务状况更趋稳健 。资本开支结构的优化，提高了公司未来业务发展能力和控风险能力 。 3. 加强创新业务发展，持续推进 ICT 转型 公司不仅在传统的移动、固网业务上实现利润翻红，更 积极布局创新业务 。 物联网、