乳制品行业收入篇：常温or低温？.pdf

research.stocke 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业研究类 模 板 专题 乳制品 行业 报告日期： 2018 年 10 月 16 日 收入篇： 常温 or 低温？ 行业深度报告 行业公司研究乳制品行业 ： 申晟 执业证书编号： S1230118090046 ： ： shenshengstocke table_invest 行业 评级 乳制品 看好 Table_relate 相关报告 table_research 报告撰写人： 申晟 数据支持人： 申晟 报告导读 常温牛奶虽然品类总体逐步成熟，龙头企业核心产品 依然增速较高 ，低温产品竞争激烈 。 对比国外行业格局和龙头企业，我们期望解决以下问题 ：（ 1）国内乳制品常温能否持续高增长；（ 2）低温产品盈利水平是否能提升；（ 3）国内龙头来年的收入看点在哪里。 投资要点 常温还是低温产品为 主，各国各不同 我们分析了日美法德的乳制品市场发现常温、低温产品占比各不同，日美 低温产品为主导，法德常温产品为主导。 总体来说，（ 1）中国的乳制品人均消费量依然处在逐年提升的阶段，老化品类单价增速超销量增速，而新兴品类消费量增速超产品单价增速，而发达国家整体单价的增速超消费量的增速；（ 2）从分类人均消费量来看，牛奶饮品国内的人均消费量和发达国家基本持平，但整体牛奶消费量（巴氏奶 +常温牛奶）依然低于发达国家。而酸奶（低温 +常温）已经超过韩国和美国的消费量，但较日本以及酸奶发源地西欧还有差距；（ 3）虽然国外成熟市 场部分基础消费白奶的人均消费量下滑，但酸奶依然大多保持量价齐升的态势。 国内低温产品长期盈利可期 对照光明的报表看， 深耕华东市场多年的光明乳业低温产品依然能够保持高个位数的利润率，高于常温奶低 个位数的利润率，而华中市场在武汉工厂逐步达产后，利润率提升明显 。 国内龙头企业低温利润低主要来源于（ 1）部分市场竞争激烈，促销影响利润；（ 2）全国化企业低温产品结构复杂，升级不明显，且费用多投入到常温端：（ 3）区域集中运输效率高于全国范围内的冷链运输，未来随着格局逐步稳定， 技术进步带来的生产效率的提升以及 冷链运输的发展 ，会带来低温产品利润率的提升。 国内龙头未来收入看点在哪里 伊利 2019 年收入增速 除了来源于渠道下沉，高端品铺设带来的内生增长，以及费用投放所带来的抢占中小企业市场份额后的外生增长， 还有以下两个方面值得期待 ：（ 1）新品类拓展：植物蛋白饮料“植选” 以及 功能性饮料领域 ； （ 2）并表增厚：公司 7 月底公布正在洽谈收购巴基斯坦乳企，开拓东南亚、南亚市场，意欲进军海外市场 。 我们预计 2018-2020 年收入分别为 790 亿元 /902 亿元/1,014 亿元，分别同比 +16%/14%/12%，净利润分别为 64.8 亿元 /78.0 亿元 /95.3亿元，同比 +8%/16%/25%，目前公司股价对应 18/19 年 PE 分别为 23X/19X，维持买入评级。 蒙牛 2019 年收入 贡献重点在于新品类的拓展和渠道下沉完善：（ 1） 2018 年新发售的巴氏奶全国铺货以及奶酪的本地化生产， 高端产品占比提高； 常温酸奶针对细分领域消费者 开发新品类； （ 2）乡镇渠道的下沉以及直销渠道的巩固 ； （ 3）品牌化工程所带来的 消费者认可度进一步提高。 证券研究报告 table_page 食品制造行业专题 research.stocke 2/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 现状：酸奶、巴氏奶贡献增量，常温奶双雄市占率再提升 . 5 1.1. 消费量：总体产量增速高个位数，巴氏奶、酸奶贡献增量 . 5 1.2. 销售额：酸奶比重超 40%，牛奶饮品升级明显 . 6 1.3. 市占率：伊利、蒙牛常温优势明显，高度集中 . 7 2. 展望：常温 or 低温 . 7 2.1. 国外市场：酸奶价最高，但高低温产品占比各不同 . 8 2.1.1. 日本：低温占比最高，酸奶人均消费量仍有提升 . 8 2.1.2. 美国：巴氏奶销量占比超 80%，酸奶单价仍在提高 . 9 2.1.3. 西欧：常温 、低温各国消费量占比各不同，酸奶价最高 . 10 2.2. 国内低温产品长期盈利可期 . 11 2.2.1. 光明乳业：优势区域低温产品利润率高于常温 . 11 2.2.2. 为什么全国化的低温企业的利润水平不高 . 13 3. 国内双寡头计划将如何发展：一个多元化看并购，一个拓品类提效率 . 14 3.1. 国内液奶集中度可以到多高 . 14 3.1.1. 常温奶：零售巨头贴牌产品绝对垄断，品牌效用低 . 14 3.1.2. 低温酸奶：品牌效用明显 . 15 3.1.3. 低温巴氏奶：市占率依然分散 . 15 3.2. 国外企业发展情况：从低温到营养品，从并购到集中 . 16 3.2.1. Dean Foods：并购中的发展史 . 16 3.2.2. 达能食品：业务集中向高 利润率品类靠拢 . 17 3.3. 国内两强：市占率共同提升的情况下，双雄策略各不同 . 19 3.3.1. 伊利：新行业拓展 +外延扩张 . 19 3.3.2. 蒙牛：拓品类，下渠道，提效率 . 20 图表目录 表 1：主要上市乳企历史收入水平（亿元） . 5 图 1：主要上市乳企收入同比增速（ %） . 5 图 2：全国乳制品累计产量同比增速（ %） . 5 图 3：常温牛奶、牛奶饮品消费量增速下滑 . 5 图 4：巴氏奶、酸奶（常温 +低温）消费量正增长 . 6 图 5：酸奶、巴氏奶消费量占比提升 . 6 图 6：各品类销售额（亿元） . 6 table_page 食品制造行业专题 research.stocke 3/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 7：各品类单价（元 /吨） . 6 图 8：各品类销售额同比增速（ %） . 6 图 9：各品类均价同比增速（ %） . 6 图 10：伊利、蒙牛常温总体市占率 . 7 图 11：伊利、蒙牛低温总体市占率 . 7 图 12：伊利、蒙牛低温酸奶市占率 . 7 图 13：低温巴氏奶以区域乳企为主 . 7 表 2： 2017 年主要国家人均奶制品分品类消费量（千克 /人） . 8 图 14：中国主要品类人均消费量（千克 /人） . 8 图 15：日本主要品类消费量（ 000 吨） . 8 图 16：日本主要品类人均消费量（千克 /人） . 8 图 17：日本主要品类销售额（亿日元） . 9 图 18：日本主要品类均价（万日元 /吨） . 9 图 19：美国主要品类消费量（ 000 吨） . 9 图 20：美国主要品类人均消费量（千克 /人） . 9 图 21：美国主要品类销售额（百万美元） . 9 图 22：美国主要品类均价（美元 /吨） . 9 图 23：法国主要品类消费量（ 000 吨） . 10 图 24：德国主要品类消费量（ 000 吨） . 10 图 25：英国主要品类消费量（ 000 吨） . 10 图 26：法国主要品类均价（欧元 /吨） . 10 图 27：德国主要品 类均价（欧元 /吨） . 10 图 28：英国主要品类均价（欧元 /吨） . 10 图 29：光明乳业常温、低温（分区域）销售额（百万元） . 11 图 30：光明乳业常温、低温产品收入增速（ %） . 11 图 31：光明乳业常温、低温（分区域）利润率 . 11 图 32：光明乳业常温、低温（分区域）毛利率 . 11 图 33： 华东、华北市场低温产品的价格差（元） . 12 图 34：光明乳业常温、低温（分区域）销售费用率 . 12 图 35：光明、伊利的销售运输费用率比较 . 12 图 36：光明领鲜物流收入及利润率 . 13 图 37：国内冷链物流企业冷链车资源 . 13 图 38： 伊利、蒙牛的液态奶收入差距（百万元） . 14 图 39：法国常温牛奶集中度 . 15 图 40：德国常温牛奶集中度 . 15 图 41：日本低温酸奶市场集中度 . 15 图 42：法国低温酸奶市场集中度 . 15 图 43：日本低温巴氏奶市场依然分散 . 16 图 44：美国低温巴氏奶市场零售商贴牌市占率高 . 16 图 45： Dean Foods 收入及利润增速 . 16 图 46： Dean Foods 产品结构占比 . 16 图 47： Dean Foods 收入量、价构成 . 17 图 48： Dean Foods 近十年收购历史 . 17 图 49：达能乳制品收入分类（百万欧元， 2016-2018H1） . 17 table_page 食品制造行业专题 research.stocke 4/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 50：达能乳制品营业利润率（ %， 2016-2018H1） . 17 图 51：达能乳制品收入分类（百万欧元， 2009-2016） . 17 图 52：达能乳制品营业利润率（ %， 2009-2016） . 17 图 53： 达能主要品类销量增速（ %） . 18 图 54：伊利、蒙牛液态奶收入增速（亿元） . 19 图 55：伊利 /蒙牛液态奶收入差距（ %） . 19 表 3：莫斯利安销量下滑影响整体生产、费用效率 . 12 表 4：主要上市公司高温、低温产品价格 . 13 表 5：中国、日本、美国、法国、德国零售终端 CR5 份额 . 14 表 6：达能的 MA 历史 . 18 表 7：蒙牛品类拓展计划 . 20 表 8：蒙牛提高渠道渗透率计划 . 20 表 9：蒙牛开拓新渠道计划 . 20 table_page 食品制造行业专题 research.stocke 5/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 现状：酸奶、巴氏奶贡献增量，常温奶双雄市占率再提升 随着乳制品行业双寡头格局