中国的货币政策在汇率和利率之间寻找再平衡.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 宏观研究 专题报告 中国的货币政策在汇率和利率之间寻找再平衡 2018年 10 月 8日 轩言数语系列报告 、 、 、 、 主要预测 % 17 18E GDP 6.9 6.7 CPI 1.6 2.3 PPI 6.3 3.0 社会消费品零售 10.2 10.5 工业增加值 6.6 6.3 出口 7.9 7.0 进口 15.9 6.0 固定资产投资 7.2 7.3 M2 8.2 9.3 人民币贷款余额 12.7 11.9 1 年期存款利率 1.50 1.50 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.60 6.55 最新数据（ 8 月） 工业 6.1 6.2 城镇 投资 5.3 8.3 零售额 9.0 10.8 CPI 2.3 PPI 4.1 资料来源： CEIC，招商证券 核心观点： 中国当前的货币政策为应对内需和外需存在的诸多不确定性，采取了多项措施增加中长期流动性供应，降低企业融资成本，推动经济结构转型升级。这些措施一定程度降低了广谱的利率水平，缩小了利差。但同时，由于美元走强和中美贸易战等多重因素的影响，人民币汇率从 2018 年 4 月开始走弱， 6 月之后走弱的速度加快，使得稳增长和稳汇率的货币政策目标冲突显性化。从过往的货币政策实践来看，央行会选择在对资本流动的宏观审慎管理、提升汇率弹性和货币政策有效性（国际协调）三者之间取得 一个平衡值。多个政策目标孰轻？孰重？ 9 月外汇储备余额下降 227 亿美元， 10 月 7 日央行宣布差别化下调法定存款准备金率1 个百分点，似乎给出了明确的答案。 谢亚轩 86-755-83295524 xieyxcmschina S1090511030010 刘亚欣 86-755-83584672 liuyaxincmschina S1090516100001 张一平 86-755-82944676 zhangyipingcmschina S1090513080007 高 明 gaoming3cmschina S1090518010002 林澍（研究助理） 86-755-83734406 linshucmschina 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 中国的货币政策实行多目标制，稳增长、调结构、控通胀、促改革、惠民生等均可视为央行重要的政策目标。 2018 年 6 月美元转强和人民币转弱以来，稳汇率的重要性随之上升。但一面是强势美国经济基本面支撑的强势美元及其伴生的国际资本外流压力，一面是转趋走弱的国内经济基本面和货币政策支持实体经济的需要，央行的多目标之间不可避免的 出现冲突。面对此难题，央行已通过最近的货币政策执行报告和货币政策操作给出了解答。 内外需领域的不确定性上升要求货币政策更为注重稳增长目标 内需方面的不确定性主要来自于前期的一系列去杠杆和防风险政策带来的影响，即 “强化监管、规范管理中长期看有利于微观经济主体规范运作和金融市场健康发展，不过短期内也可能形成一定叠加，对实体经济和金融稳定形成扰动 ”。从最新公布的数据看， 8月全社会新增融资总额 1.52 万亿，好于市场预期，但如果考虑口径调整的因素，社融的增量仍低于上年同期。受基建投资增长乏力的影响， 1-8 月固定资产投 资完成额同比增长 5.3%，续创新低。 8 月社零消费数据小幅反弹 0.2 个百分点达到 9%，但其持续性仍然存疑。 从央行的表述看，外需的不确定性主要来自于贸易摩擦， “贸易摩擦可能造成外需对经济的边际拉动作用减弱 ”。此外，还包括 “新兴市场面临新一轮金融波动 ”， “全球金融市场脆弱性增加 ”。正如欧央行主席德拉吉在最新议息会议后的记者招待会上所表述的那样， “保护主义抬头、新兴市场脆弱性和金融市场波动相关的风险最近变得更加突出 ”。我们认为未来中国经济面临的外部不确定性，突出表现在以下几个方面：（ 1）国际利率水平上升。美联储加 息和长端利率的上行给新兴市场、特别是依赖国际资本和外债流入的国家带来较大压力，比如阿根廷。从 2017 年阿根廷国际收支情况看，经常项目逆差达 307.9 亿美元，比 2016 年扩大 1 倍，其中货物服务贸易逆差为 153.9 亿美元，向海外支付资本利息 159.1 亿美元，即一半的逆差是由于支付利息而产生的。中国虽然并不依赖外债，但并非不受全球利率水平上升的冲击。（ 2）强美元的负面影响。 4 月以来，美元指数上涨近 8%，一度接近 97 的水平。作为美元的背面，包括中国在内的大部分新兴市场货币近期都出现了不同幅度的贬值，新兴市场货币指数 从年初高位的 71.9 回落到目前的 61.5，回落幅度达 14.5%。在此情况下，为应对贬值及其带来的通货膨胀，土耳其和阿根廷等新兴经济体需要大幅提高政策利率，这损害其经济增长前景。（ 3）国际资本外流。国际清算银行的研究报告 The dollar exchange rate as a global risk factor:evidence from investment认为，强美元（美元广义有效汇率的上升）和美元计价的跨境银行贷款存在负相关关系（美元强，资本外流），与新兴经济体的实体投资动能负相关（美元强，投资 动能减弱）。强美元引发离岸美元荒，进一步引发国际资本流出新兴经济体，从而使其陷入 “美元走强 &资本外流 ”的负反馈。（ 4）贸易保护主义的威胁。中美贸易摩擦不仅仅影响中国的出口，进而影响中国的投资和消费。而且如果中国对美出口减少，也将意味着中国从其他经济体的进口相应减少，中美贸易摩擦对全球贸易的螺旋式收缩作用值得警惕。此外，国际清算银行认为，贸易战可能导致美国通胀水平超预期的上升，带来更高的美元利率水平和汇率水平，使得新兴经济体融资条件恶化。并且，强美元可能进一步导致美国贸易状况恶化从而引发变本加厉的贸易保护主义行动，使得贸易保护和强美元之间形成一个恶性循环。 2018 年以来的货币政策操作表现为逐步预调和微调 面对以上内外需层面的不确定性， 2018 年以来中国央行的货币政策体现 “前瞻性 ”，主要采取的货币政策操作措施包括：首先，从数量型调控手段看， 1 月、 4 月、 7 月和宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 10 月 7 日四次定向降准，同时通过中期借贷便利、抵押补充贷款等工具投放中长期流动性。 9 月 17 日，央行开展 2650 亿中期借贷便利操作，形成净投放，使得 MLF 余额达历史高位的 53850 亿元。特别值得强调的是， 10 月 7 日的 1 个百分点的差别化降准，其力度略超市场 预期，体现对冲外部冲击的政策意图。其次，下调支小再贷款利率 0.5 个百分点。第三，利用多种手段，鼓励优化信用扩张结构。例如，通过定向降准，鼓励金融机构按市场化原则实施债转股；通过增加支小支农再贷款和再贴现额度，将 AA+、AA 级公司信用类债券、优质的小微企业贷款和绿色贷款等纳入中期借贷便利和再贷款担保品范围等措施，引导金融机构加大对支农、支小和绿色经济等领域的支持力度。此外，在调整 MPA 参数设置，预期管理等非传统货币政策操作层面，央行也进行了积极的尝试。 货币政策操作 有助于 利率水平 的回落 从数量层面看，央行 在货币政策执行报告中以专栏的方式解释超额准备金率较之基础货币能够更好衡量银行体系流动性。 6 月末，金融机构超额准备金率回升至 1.7%，较一季度末高 0.4 个百分点，较上年同期高 0.3 个百分点。从货币市场利率看，央行在最新的货币政策执行报告中再次强调要探索利率走廊机制，通过将常备借贷便利利率作为利率走廊上限，公开市场逆回购利率作为利率走廊下限的方式来稳定短端利率，保证市场流动性供应的数量和价格。银行间市场存款类金融机构质押式 7 天回购利率（ DR007）由 2017 年平均的 3.35%下降到 7 月以来平均 2.6%左右的水平。货币市场利率水平逐步向信贷利率传导， 6 月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.97%，比 3 月升 0.01 个 BP，上升的速度放慢。更为市场化的 10 年国债收益率从年初高位的 3.98%逐步回落到 7 月中下旬的 3.44%，下降超过 50BP。这既受到短端利率回落的影响，也是对中国的名义 GDP 增速从 2017 年第一季度的 13.98%位置，下降到2018 年第一季度的 10.02%和二季度 9.82%的一个响应。 客观来说，利率水平的回落与货币政策操作有关系，更是对国内和国际经济基本面变化的反映，这是理解货币政 策与利率水平关系的关键，也同样是理解货币政策与人民币汇率关系的关键。 关于中国的汇率制度，官方的表述是： “以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、实行有管理的浮动汇率制度 ”。我们认为这个表述解释了影响人民币汇率的三个因素：外汇市场供求状况、篮子货币汇率和逆周期宏观审慎管理。这是分析货币政策乃至央行整体政策操作对于人民币汇率影响的入手点，也是理解央行多目标汇率政策（既要币值基本稳定，又要对美元汇率提升弹性，还要避免市场恐慌和失灵）的关键。 人民币对外币值稳定表现为对一篮子货币汇率基本稳定 官方的表述是 “参考 一篮子货币汇率 ”，而不是 “盯住 ”。保持人民币币值稳定是央行的货币政策目标之一，币值稳定应该包含对内稳定和对外稳定两个方面。对外的币值稳定体现为人民币对一篮子货币汇率保持基本稳定，其第一层含义是，人民币的名义有效汇率围绕一个中枢，区间波动。我们可以观察， 2017 年以来，中国外汇交易中心（ CFETS）人民币汇率指数的均值是 94.6，高点为 97.9，低点为 92.3。基本呈现以 95 为中枢， 3%的区间内波动，而非盯住某一个数值。人民币对一篮子货币基本稳定的第二层含义是，人民币兑美元汇率与篮子货币走势呈现密切的相关关 系： “美元（指数）强，人民币（兑美元）弱；美元弱，人民币强 ”。美元指数从 2016 年末高点的 103.29 下滑至 2018 年2 月中旬的阶段性低点 88.57，走弱 14.3%；同期，人民币汇率从低点的 6.96 回升至6.30,升值幅度达 9.5%；这体现了美元弱，人民币强的关系。从 2018 年 3 月底开始美宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 元指数走强，从低点的 88.57 回升到 8 月 15 日阶段性高点的 96.72，回升超过 9%；同期，人民币汇率由高点的 6.27 贬至低点的 6.90，贬值超过 10%；体现美元强，人民币就弱的关系。换句话说，对一篮子货币基本稳定，也就意味 着人民币兑美元单一货币货币的波动性上升。 央行通过逆周期宏观审慎管理来影响人民币汇率走势，避免市场恐慌和市场失灵 央行采取措施干预外汇市场的前提条件是市场失灵或者说 “追涨杀跌 ”的顺周期行为和“羊群效应 ”，并不是要替代市场供求的基础性作用。 2018 年 7 月 3 日，中国人民银行易纲行长、外汇局潘功胜局长先后就人民币汇率问题发表看法，可以视为央行对外汇市场采取逆周期管理的一个标志性的转变。央行易纲行长就近期外汇市场情况接受 记者采访中称： “近期外汇市场出现了一些波动，我们正在密切关注，这主要是受美 元走强和外部不确定性等因素影响，有些顺周期的行为 ”。 8 月 3 日，人民银行将远期售汇业务的外汇风险准备金率由 0 调整为 20%时称： “近期受贸易摩擦和国际汇市变化等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期波动的迹象 ”，政策目的是抑制投机性购汇需求。 8 月 24 日外汇市场自律机制秘书处发布新闻稿称，人民币对美元中间价报价行重启 “逆周期因子 ”，这同样旨在减弱顺周期行为的影响力。 央行采取的一系列逆周期宏观审慎措施有助于降低汇率稳定与利率政策之间的冲突。 8月 16 日有报道称央行窗口指导自贸区银行通过跨境资金池向离岸调出人民币的 业务，这意味着离岸人民币的资金来源受限，导致离岸人民币利率易上难下。 2018 年 9 月 20日，中国人民银行和香港特别行政区金融管理局签署了关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据（以下简称 “央行票据 ”）的合作备忘录，旨在便利中国人民银行在香港发行央行票据。这些措施的副作用是将保持汇率稳定与维护利率政策有效性之间的政策冲突显性化，市场担心未来如果人民币汇率贬值压力增大的话，短端和长端利率有进一步上行的风险。不过，我们认为从 2017 年下半年的实践看，逆周期因子等一系列政策措施对于分化贬值预期，稳定人民币 汇率有帮助，有助于缓解汇率与利率之间的政策冲突。 根据 10 月 7 日央行公布的数据， 2018 年 9 月末中国外汇储备余额为 30870 亿美元，较 8 月末下降 227 亿美元。 9 月当月美元指数基本与 8 月末持平，因此汇率折算因素不足以解释外汇储备余额的下降。据此推测，可能的一个解释是央行在 9 月的部分交易时间向外汇市场投放流动性以稳定人民币汇率。 经济基本面冲击同时影响货币政策操作和外汇市场供求状况，从而影响人民币汇率走势 2018 年 3 月中旬以来，中美贸易摩擦开始进入公众的视野，此后持续发酵。 9 月 18 日，美国宣布从 9 月 24 日起对 我出口美国 2000 亿美元加征 10%的关税，税率从 2019 年1 月起提高至 25%。我国随后宣布 600 亿美元规模的反制措施。中美贸易摩擦的不断演进通过两个渠道影响外汇市场供求状况，从而影响人民币汇率走势：一是，货物贸易渠道。美国是中国的最大的贸易顺差来源国，市场担心中美贸易摩擦导致中国的货物贸易顺差规模显著下降。而货物贸易顺差又是中国国际收支平衡和外汇市场供应重要的支持因素，因而对中美贸易摩擦的担忧自然加剧投资者对于未来外汇供求状况改变和人民币汇率走弱的恐慌情绪。人民币兑美元汇率由 6 月 14 日的 6.39 走弱到 7 月 13 日的6.69，短短一个月的时间回落 4.7%。二是，国际资本流动渠道。招商宏观此前的研究宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 发现，中美 10 年国债收益率之差与中国的国际资本流动和外汇市场供求状况关系更为密切。 2018 年二季度中美长债利差处于低位，叠加其他因素的影响， 2018 年 8 月代表零售外汇市场供求状况的银行结售汇出现 1017 亿元的逆差，逆差规模较 7 月扩大 387亿元，一定程度上体现利差收窄带来的影响。 提升人民币汇率弹性的五个积极影响 需要强调的是，人民币兑美元汇率由市场供求因素影响而能升能贬，提升波动率带来以下五个方面的积极影响： 首先，汇率 弹性提升有助于分化单边的汇率贬值预期。 2018 年 7 月人民币汇率呈现弱势，经济主体购买外汇以避险的意愿强，银行售汇率出现上升。但与此同时， 7 月银行结汇率由上月的 67%回升至 73%。这表明有部分经济主体认为人民币汇率的调整已接近目标位，而选择卖出外汇。由此可见，汇率的灵活调整，使得经济主体的汇率预期开始出现分化，不再仅呈现单边的贬值预期。 图 1： 7 月汇率预期呈现分化态势 -40-30-20-100102030404050607080901001102012-012012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-052015-09 2016-01 2016-052016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05结汇率 -售汇率（右轴）结汇率售汇率资料来源： WIND，招商证券 其次，汇率的灵活调整有助于缓解国际资本外流的压力。 国际货币基金组织的实证检验表明， 2010 年至 2015 年， 汇率贬值幅度超过 20%的新兴经济体，其国际资本外流规模与 GDP 之比平均为 2.3%，要远低于汇率弹性相对低的经济体 4.5%的平均水平。2018 年 6 月至 8 银行结售汇逆差规模月均 74 亿美元，较之 2016 年 281 亿美元的逆差平均水平已显著下降，与汇率灵活调整的影响不无关系。 第三，人民币汇率的灵活调整有助于反向溢出效应的发挥。 美联储副主席 Stanley Fischer 在 2015 年底的一个研究中，利用美联储的模型测算认为，广义美元指数上升对美国经济基本面的影响显著，且美元升值越多，对 GDP 增速的影响越大。广义实际美元 指数升值 10%，美国 GDP 在之后的三年中下降 1.5 个百分点；如果升值 15%，GDP 三年内下降 2 至 2.5 个百分点。如果要想对冲汇率升值的负面影响，美联储需要保持货币政策相对宽松，压缩美元强势的空间或减缓加息的节奏。人民币在按照贸易加权的广义美元指数中的占比已经从 90 年代后期的不到 7%，上升到目前的近 22%。如果人民币兑美元汇率不波动，强美元对美国经济基本面的负面影响就相对小。反之，近期人民币兑美元波动性上升使得美元走强的速度明显提升，对强美元的抑制作用体现的更为明显。美元名义有效汇率从 2018 年 1 月底的 113.3 上升到 8 月 15 日的 126.9，宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 创下 2011 年以来的新高，人民币汇率弹性提升所起的作用不容忽视。 图 2： 90 年代后期人民币在广义美元指数中占比仅 7% 图 3： 2015 年人民币在广义美元指数中占比近 22% 欧元区17.7%加拿大17.0%日本14.2%墨西哥8.7%中国6.8%其他 21 个经济体35.6%1995 - 2000 年美元广义指数权重均值中国21.9%欧元区17.1%墨西哥12.6%加拿大12.0%日本6.3 %其他 21 个经济体30 .2%2015 年美元广义指数权重资料来源：汤森路透，招商证券 第四，人民币汇率弹性的提升有助于加强国际间货币政策协调。 与以上第三方面的影响有关，中、美、欧、日等主要经济体之间的经济基本面因汇率弹性提升和贸易渠道的联系更为紧密地相互影响，货币政策协调的必要性上升。金融史学家亚当 图兹在其新著崩溃：金融危机十年如何改变了这个世 界中即关注到中国央行和美联储的货币政策协作。 2015 年 9 月美联储主席耶伦在议息会议后的新闻发布会上解释不加息的原因时，八次提到中国，十二次提到全球环境。亚当 图兹认为这是联储主席首次公开承认他国的环境是其决定是否要提升美国利率时的重要变量（我们在 2015 年 3 月中国的货币政策如何平衡经济增长与汇率稳定两个目标一文中同样指出这样的重大变化）。无独有偶，中国央行在最新的货币政策执行报告中也强调： “在贸易摩擦加剧、主要经济体货币政策收紧等背景下，也需注意本外币政策的协调 ”。 第五，人民币汇率弹性提升有助于改善 中国货币政策的有效性。 刚刚离任的国际货币基金组织首席经济学家 Obstfeld 的研究证明，新兴经济体可以通过提高汇率的灵活性来一定程度上实现与发达经济体利率的脱钩，从而避免完全被全球金融周期所裹挟。我们在 2017 年 8 月九问我们为什么要汇改中强调， 2011 年至 811 汇改前中美 10 年期国债收益率之间的平均利差为 145 个基点， 811 汇改后平均利差收窄至 99 个基点（ 2018 年至今收窄至 83 个基点）。如果说经济增速的走低是中国调整货币政策的充分条件的话，汇改后人民币汇率弹性的提升是中国央行在美联储收缩货币政策的条件 下采取反方向政策操作，并且中美长债利差能够系统性收窄的必要条件。 中国的货币政策实行多目标制，目前这个阶段稳增长政策目标的重要性上升。同时，受经济增速下降，中美贸易摩擦和美元走强等多因素的影响，人民币汇率呈现明显的贬值压力，对外币值稳定目标的重要性也同样不能忽视。从央行过去政策操作的实践经验看，现实的选择是在对资本流动的宏观审慎管理、提升汇率弹性和货币政策有效性（国际协调）三者之间取得一个平衡值。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 参考报告： 1、 多事之秋 -一图一观点（ 2018年第 39期） 2018/10/07 2、 目前还不错的 FDI数据 -中国跨境资本流动数据月报 2018年 8月 2018/09/28 3、 富时罗素指数可能将纳入 A股 -全球视野看中国资产周报 2018/09/26 4、 港元为何大幅反弹 -一图一观点（ 2018年第 38期） 2018/09/24 5、 结售汇逆差与结汇率反弹矛盾吗？ 中国跨境资本流动数据月报 2018年 7月 2018/08/19 6、 汇率贬值，市场没慌 中 国跨境资本流动数据月报 2018年 6月 2018/07/27 7、 避险货币何以炼成？ 中国跨境资本流动数据月报 2018年 5月 2018/06/25 8、 人民币汇率的强弱转换因素 中国跨境资本流动数据月报 2018年 4月 2018/05/24 9、 中国对外投资增速回升 中国跨境资本流动数据月报 2018年 2月 2018/03/21 10、 央行外汇占款余额变化的四个阶段 中国跨境资本流动数据月报 2018年 1月2018/02/28 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 谢亚轩： 南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（执行董事），负责宏观经济研究。 2013 年新财富最佳分析师宏观经济第六名，卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖。 2014 年最佳分析师宏观经济入围奖。 2015 年第一财经最佳分析师评选第五名，卖方分析师水晶球奖第五名，新财富最佳分析师宏观经济第六名。 2016 年新财富最佳分析师宏观经济第五名，中证报金牛分析师第四名，第一财经最佳分析师第四名。 张一平： 南开大学经济学博士。现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。 刘亚欣： 美国雪城大学金融学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。 林 澍： 中山大学金融学博士，现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。 高 明： 中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨 幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行 业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考， 并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。 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