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敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES宏观经济 东兴证券股份有限公司证券研究报告 美联储货币政策转向，资本市场中性偏积极 2019年 03月 25 日 宏观经济 专题 报告 投资 摘要： 实体经济： 2019 年美国经济增速趋缓，薪资增速支撑消费成为经济的主要动力，上半年较难看到衰 退。 劳动参与率修复完成，部分主力年龄层参与率创新高。 薪资增速超过通胀，消费增长的逻辑仍在 。 家庭部门债务的实际负担处于舒适区间，对消费起到支撑作用。 通胀较难在短期内看到明显起伏。 核心 CPI 滞后狠心 PPI18 个月； CPI 与 PPI 同步。 关注基建议案进度。 目前，唯一能改变通胀预期的是基建项目的落地。这一议案如能最终落地将改变美国的经济增长模式，对国际大宗商品，特别是有色产生影响。 企业投资同比较难超过去年，工商业贷款同比增速已超越 10%阈值，银行对大中型企业的信贷要求已经收紧。 本轮经济周期的风险集聚在企业负债，目前企业部门的债务数据表达的信息较为不一致。 小微企业的商业应付款占 GDP 创二战以来新高。 大中型企业的杠杆率超过次贷危机。 今年私人部门企业的利润仍会受到减税的利好。 非金融部门商业整体杠杆率企稳，略有降低。 货币政策： 油价下跌减轻通胀压力，美联储 降息，预计停止缩表 。 去年 4 季度美联储强行加息已打消了短期加息的可能。 目前为止，缩表对商业银行的影响远超对美联储资产负债表的影响， 商业银行的高流动性资产占总资产比重已经回到第三次 QE 之前。 美债投资价值值得关注，但短期应会有所波动 美股从去年 9 月中性观点转为 中性偏积极 ，在前高附近震荡，涨幅变小。 10-2 年国债利差并不是很好的美股领先指标，隐含 3 个月的远期国债利率更佳。如果后者发生针状跳涨，一般在 1-3 个月内美股见顶。这对2000,2007 和 2015年均有很好的指引。 资本 市场整体风偏仍旧较弱。 脱欧不确定性降低后， 美元有趋势性走弱的可能，看多黄金走势。 风险提示： 贸易战 对 经济 的影响 。 分析师 谭凇 010-66554042 tansongdxzq 执业证书编号 : S1480510120016 研究助理 康明怡 Tel： 021-25102840 kangmydxzq 美商业银行受缩表影响剧烈 资料来源： wind， 美联储 东兴证券研究所 相关研究报告 1 2019 美国经济前瞻 2018.12.25 2 特朗普基建计划 2018.12.25 3. 美股合理上涨空间收窄，年内实体经济无忧 2018.09.27 2009.05.04 4. 美国经济年内可保持高位增长 2018.08.07 P2 东兴证券专题报告 美联储货币政策转向，资本市场中性偏积极 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 就业市场 . 3 1.1 就业市场是经济活动的结果，低失业率的可持续性取决于经济表现，而非自身数据是否到达历史低点。 . 3 2. 通胀 . 6 3. 企业杠杆与投资 -风险所在 . 7 4. 缩表 . 11 5. 资本市场 .12 插图目录 图 1: 非农新增就业：分行业 . 3 图 2: 总劳动参与率 . 4 图 3: 主力年龄层劳动参与率修复 . 4 图 4: 男性 25-34劳动参与率处于趋势性下降状态 . 4 图 5: 失业率 . 5 图 6: 消费和通胀 . 5 图 7: 家庭部门债务负担 . 6 图 8: 核心 CPI 和核心 PPI . 6 图 9: 经济的长期趋势和核心 CPI. 7 图 10: CPI 和 PPI 同步 . 7 图 11: 工商业贷款和实际固定投资同比 . 8 图 12: 银行对大中型商业银行信贷要求和实际固定投资增速 . 8 图 13: 非金融企业总债务杠杆率有所降低 . 9 图 14: 小微企业商业应付款占 GDP 创历史新高 . 9 图 15: 小微企业债务杠杆率 . 9 图 16: 非金融商业和非金融公司部门信贷市 场未偿债务占 GDP .10 图 17: 私人企业税后利润、利息支出、所得税占 GDI 比 .10 图 18: 非金融商业部门债务同比增速稳定 .10 图 19: 美联储总资产规模 . 11 图 20: 商业银行高流动性资产占总资产规模 . 11 图 21: 国债利差与美股 .12 图 22: 十年期国债和 1/CAPE.13 东兴证券专题报告 美联储货币政策转向，资本市场中性偏积极 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES美联储货币政策明确转向，今年暂不加息， 9 月停止缩表，符合市场预期。去年 4 季度美联储强行加息加剧了资本市场的动荡，基本打消了短期加息的可能。缩表对商业银行的影响高于对美联储资产的影响。目前，商业银行的高流动性资产占总资产比重已下降至第三次 QE 之前。我们维持美国经济趋缓但不陷入衰退的判断，美股在前高附近震荡，十年期国债利率上限下降。在脱欧进程明朗化之前，美元难有弱势。 美国 1、 2 月褐皮书连续显示经济的活跃度比去年下半年降低，有个别地方的拖欠贷款率有所太抬高，但整体仍处于低位。服务业繁荣，制造业整体趋缓，部分州的制造业较为活跃。劳动力市场仍处于紧绷状态，但整体比去年略有缓和。生产方面综合信息大致平衡，部分企业感受到贸易谈判和全球需求走软的影响。 1. 就业市场 1.1 就业市场是经济活动的结果，低失业率的可持续性取决于经济表现，而非自身数据是否到达历史低点。 2 月非农数据受极端天气影响。 新增就业 2 万人，远低预期，但其他就业数据良好，失业率 3.9%，劳动参与率维持 1 月水平 63.2%。综 合数据和信息来看， 2 月非农数据中户外作业行业普遍受到天气影响，特别是建筑业减少。根据褐皮书描述，各地建筑业普遍乐观，可推测建筑业新增就业疲软没有持续性。若 3 月非农数据持续低迷则值得注意，否则可忽略。 图 1: 非农新增就业：分行业 资料来源： BLS, 东兴证券研究所 劳动参与率已无自然修复空间 。 总体劳动参与率在 2019 年开年以来连续 2 月维持在63.2%，属近年来首次。但劳动参与率已没有显著的自然修复空间：除男性 25-34 岁外，主力年龄层 25-54 岁劳动参与率均已接近或超过上一轮周期均值，其中女性 25-34岁创二战后新高。男性 25-34 岁仍低于 2007 年 4 个百分点， 2008 年后未出现修复-40-20020406080采矿钻井 建筑 耐用品 非耐用品 批发 零售 运输仓储 公用 信息 金融 专业及商业服务 教育健康服务 休闲旅游 其他服务 政府 Jan-19 Feb-19P4 东兴证券专题报告 美联储货币政策转向，资本市场中性偏积极 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES迹象。注意到这似乎并非是经济短周期的因素，拉长历史看，该参与率于 1960 年后一直处于历史下滑趋势中。 图 2: 总劳动参与率 资料来源： wind, 东兴证券研究所 图 3: 主力年龄层劳动参与率修复 资料来源： CEIC, 东兴证券研究所 图 4: 男性 25-34 劳动参与率处于趋势性下降状态 62.0063.0064.0065.0066.0067.002006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12美国 :劳动力参与率 :季调 70.075.080.085.090.095.0男性： 25-34 男性： 35-44 男性： 45-54 女性： 25-34 女性： 35-44 女性： 45-54 85.087.089.091.093.095.097.099.0Labour Force Participation Rate: sa: Male: Age 25 to 34东兴证券专题报告 美联储货币政策转向，资本市场中性偏积极 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： CEIC, 东兴证券研究所 低失业率对判断经济危机来临时间的价值仅限于数据特点而非因果。 我们从 2017 年一直维持一种观点：在产业结构没有深刻变化的前提下，主力年龄层的劳动参与率没有完成修复前，失业率和薪资增速数据具有一定的失真性。因此，随着劳动参与率的修复完成，近半年的失业率数据才具有一定的参考意义。本轮失业率已经创下 1970年后的新低，而失业率的底到底在哪里其实取决于恢复周期的长短。如果周期繁荣持续时间越长，则失业率越容易创下新低。 一般而言，劳动力市场是一个被动接受宏观经济运行的市场，可以用于辅助判断当前经济的恢复情况，但不是决定性的。 图 5: 失业率 资料来源： FRED， 东兴证券研究所 薪资增速的趋势尚未破坏 。 薪资增速同比仍然大幅超过 CPI 同比，在其他条件不变的情况下，消费仍旧有支撑，消费温和增长的逻辑仍在。注意近期由于部分州提高了最低薪酬标准，可能对薪资增速有提振作用。从历次褐皮书的观察，今年劳动力市场的紧绷程度仍旧存在但没有去年年中高。 图 6: 消费和通胀 资料来源： wind, 东兴证券研究所 -10-505101964-011965-081967-031968-101970-051971-121973-071975-021976-091978-041979-111981-061983-011984-081986-031987-101989-051990-121992-071994-021995-091997-041998-112000-062002-012003-082005-032006-102008-052009-122011-072013-022014-092016-042017-11美国 :GDP:不变价 :折年数 :个人消费支出 :季调 :同比 美国 :私人非农企业生产和非管理人员 :平均时薪 :总计 :季调 :同比 :-美国 :CPI:当月同比 P6 东兴证券专题报告 美联储货币政策转向，资本市场中性偏积极 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES消费债务偿还占比（消费债务偿还占可支配收入比）在 2018 年 Q3 仍处于合理水平5.6%。从时薪、通胀增速以及消费贷款的实际负担来看，消费的动能仍在。 图 7: 家庭部门债务负担 资料来源： 美联储， 东兴证券研究所 2. 通胀 美联储似乎在等待历次周期后半程的通胀上涨，对加息仍抱有一定期待。 2000 年后非食品能源 PPI 领先核心 CPI 约 18 月左右，核心 CPI 在未来半年内保持 2%左右的难度不大，但亦很难显著高于 2%的既定目标。 图 8: 核心 CPI 和核心 PPI 资料来源： wind， 东兴证券研究所 在相同的货币政策框架下，核心 CPI 的长期走势亦反映了宏观经济的活跃程度，即核心 CPI 和实际 GDP 或消费的长期增长趋势高度相关。经济的长期趋势下降，核心通胀的长期趋势也随之换挡减速。以实际消费为例，其长期增长趋势最近的三次换轨时间区间为 1992-2002,2003-2007 和 2010-2017，和经济周期重叠。因此，在没有明024681012141980Q11981Q11982Q11983Q11984Q11985Q11986Q11987Q11988Q11989Q11990Q11991Q11992Q11993Q11994Q11995Q11996Q11997Q11998Q11999Q12000Q12001Q12002Q12003Q12004Q12005Q12006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q1消费偿还占比 债务偿还占比 房贷偿还占比 数据来源：W i n d美国: 核心C P I : 当月同比( 右轴) 美国: P P I : 按处理类型: 原料不包括食物和能源: 同比: 未季调: + 1 8 月8 5 - 1 2 9 0 - 1 2 9 5 - 1 2 0 0 - 1 2 0 5 - 1 2 1 0 - 1 2 1 5 - 1 2-9-6-3036912%0 .71 .42 .12 .83 .54 .24 .95 .6%东兴证券专题报告 美联储货币政策转向，资本市场中性偏积极 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES确的证据显示美国经济长期增长有换挡提速的迹象前，对核心通胀的进一步上涨不应看待的太过乐观。 图 9: 经济的长期趋势和核心 CPI 资料来源： wind, 东兴证券研究所 与核心 CPI 不同， CPI 与 PPI 几乎同步。 CPI 偏离核心 CPI 的幅度主要与油价和农产品价格波动有关。在能源和粮食价格没有明显改善的前提下， CPI 的涨幅较难达到美联储的预期。 关注基建议案进度。 目前，唯一能改变通胀预期的是基建项目的落地。这一议案如能最终落地将改变美国的经济增长模式，对国际大宗商品，特别是有色产生影响。详见过往报告特朗普基建计划。 图 10: CPI 和 PPI 同步 资料来源： wind, 东兴证券研究所 3. 企业杠杆与投资 -风险所在 数据来源：W i n d美国: G D P : 不变价: 折年数: 个人消费支出: 季调: 自然对数 美国: 核心C P I : 自然对数: + 4 . 28 0 - 1 2 8 5 - 1 2 9 0 - 1 2 9 5 - 1 2 0 0 - 1 2 0 5 - 1 2 1 0 - 1 2 1 5 - 1 28 .4 8 .48 .6 8 .68 .8 8 .89 .0 9 .09 .2 9 .29 .4 9 .49 .6 9 .69 .8 9 .8数据来源：W i n d美国: C P I : 当月同比 美国: P P I : 按处理类型: 同比: 季调( 右轴)8 5 - 1 2 9 0 - 1 2 9 5 - 1 2 0 0 - 1 2 0 5 - 1 2 1 0 - 1 2 1 5 - 1 2-2-10123456%- 1 6- 1 2-8-40481216%P8 东兴证券专题报告 美联储货币政策转向，资本市场中性偏积极 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES投资增速同比很难显著超过去年。 商业银行工商业贷款同比提速，今年开年起持续保持在 10%以上的增速。根据经验，当同比超过 10%时，短期内实际固定投资同比增速高点已过。 图 11: 工商业贷款和实际固定投资同比 资料来源： FRED, 东兴证券研究所 银行对大中型企业的信贷有所收紧。 信贷收紧条件基本跟着企业债信用利差的趋势。一旦企业债信用利差（穆迪 aaa-baa）达到一定的阈值（ 10bp 左右），美联储对商业银行的大中型企业的信贷要求就会提高，从而抑制投资。 图 12: 银行对大中型商业银行信贷要求和实际固定投资增速 资料来源： FRED, 东兴证券研究所 从债务的角度看，非金融商业部门（公司型 +小微企业）大概率是这一轮经济周期中风险最大的部门。 目前该部门债务方面的数据反映的情况并不太一致，值得密切跟踪。截止 2018 年 4 季度，非金融企业部门的总体债务杠杆率随着 GDP 增速提速而有所降低，约 137%，但若分拆成公司类和小微企业，则债务状况有所不同。对小微企业，其总体债务杠杆率在次贷危机后一直处于高位。随着 2015 后的复苏，其债务中的商业应付款占 GDP 比重创二战以来新高。这虽然部分由于小微企业的扩大有关，但仍值得注意。 东兴证券专题报告 美联储货币政策转向，资本市场中性偏积极 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 13: 非金融企业总债务杠杆率有所降低 资料来源： wind, 东兴证券研究所 图 14: 小微企业商业应付款占 GDP 创历史新高 资料来源： FRED， 东兴证券研究所 图 15: 小微企业债务杠杆率 资料来源： FRED， 东兴证券研究所 P10 东兴证券专题报告 美联储货币政策转向，资本市场中性偏积极 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES非金融企业部门的信贷市场未偿债务占 GDP比重（约 73%）虽未超过次贷危机高点，但其中公司部门（大中型企业）的未偿债务比重（约 48%）已然超过前期高点。 图 16: 非金融商业和非金融公司部门信贷市场未偿债务占 GDP 资料来源： FRED， 东兴证券研究所 去年美国私人企业税后利润总体提高约 1%，主要贡献来自减税，其次是 GDP 增速提高。由于 GDP 增速提高，利息支出占 GDP 略有下降。考虑到今年 GDP 增速趋缓和去年加息的滞后影响，今年私人企业税后利润率将略有降低。 图 17: 私人企业税后利润、利息支出、所得税占 GDI 比 资料来源： wind, 东兴证券研究所 从非金融商业部门的总债务增速同比看，扣除通胀影响，在 2015 年出现小高峰后，目前尚未观测到债务增速有激增现象。 图 18: 非金融商业部门债务同比增速稳定 数据来源：W i n d美国: G D I : 净经营盈余: 私人企业: 存货估价和资本消费调整的国内企业利润: 税后利润: 折年数: 季调: % 美国: G D P : 现价: 折年数: 季调美国: G D I : 净经营盈余: 私人企业: 国内企业利息和杂项支出净额: 折年数: 季调: % 美国: G D P : 现价: 折年数: 季调美国: G D I : 净经营盈余: 私人企业: 存货估价和资本消费调整的国内企业利润: 企业所得税: 折年数: 季调: % 美国: G D P : 现价: 折年数: 季调0 0 - Q 4 0 2 - Q 4 0 4 - Q 4 0 6 - Q 4 0 8 - Q 4 1 0 - Q 4 1 2 - Q 4 1 4 - Q 4 1 6 - Q 41 12 23 34 45 56 67 78 8% %