2018年下半年A股投资策略报告.pptx

,2018年下半年A股投资策略报告紧握龙头，拥抱创新,2018-7-3,1,2.6-2.7连续提示风险,1950,美联储加息遇上中美贸易摩擦初现。 4月27日“资管新规”正式实行，严厉,6.10以史为鉴，警惕六月份流动性,风险,6.11不确定性仍高，等待预期明6.16中美谈判任重道远,6.19股汇商三杀，耐心等待,朗,2018H1：海外不确定性+去杠杆带动市场下行,MSCI公布A股入摩名单,美债,白马消费股的高估值对业绩验证的要求越来越高，创业板相对与主板的估值在历史底部，创业板的收益风险比上升2.27创业板收益风险比在上升,美国超预期就业数据引发通胀预期上中央财经委强调防范化解金融风险叠行，货币政策紧缩加快的预期上升，加中美贸易争端升级。我们认为周期流动性冲击高估值。 品面临考验，白马消费性价比下滑，成长短期可能出现反复。流动性阴霾，确定性为上 4.8贸易争端升级，市场不确定性升高,我们提示市场下行风险上升 程度低于预期。 中美互征关税3.22-3.23美联储加息，央行公开市5.1政策边际改善，持续看好成长板场跟随、中美贸易摩擦加剧，避 块险情绪升温,1500,16001550,5.13MSCI时间临近 美股全线收跌 美元持续上行，油价下5.16纳入MSCI的234名单及资金测 跌。算 5.20再次强调6月份仍面临流动性的考验。美元指数重新上行、10Y1900收益率持续上行及CDR发行临近，叠加季节性资金紧张。18501800175017001650,2850,30502950,35503450335032503150,上证综指,创业板指,2018H2 A股策略展望：内忧外患，谨慎中寻找结构性机会需求预期下滑,企业盈利无风险利率去杠杆深化美联储加息,融资需求放缓,盈利增速下行龙头份额提升风险溢价海外风险冲击新经济 新动能,扩大改革开放,目 录, 海外不确定性贯穿全年, 国内去杠杆深化, 政策应对：紧信用+宽货币+宽财政, 市场策略：紧握龙头，强化业绩与创新, 行业与主题：核心科技+大众消费,第一部分,PART1,海外不确定性贯穿全年,海外不确定性风险NO.1：中美贸易摩擦,2018.3.23特朗普签署针对中国的总统备忘录，宣布基于301调查结果，将对从中国进口的商品大规模征收关税，并限制中国企业对美投资并购。ROUND12018.3.23中国宣布拟对自美进口水果、猪肉等（30亿美元）分别加深15%和25%的关税，4月2日起开始执行。,2018.4.4公布301清单，该清单涉及航空航天、信息和通信技术、机器人和机械等行业，金额约500亿美元，税率25%。ROUND22018.4.4公布106项反制清单，将对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品、飞机等进口商品对等采取加征关税措施，金额约500亿美元，税率25%。,2018.4.16美商务部发布“中兴禁售令”，为期7年2018.4.18美商务部对产自中国的钢制轮毂产品发起反倾销、反补贴调查ROUND32018.4.11习总书记在博鳌论坛发表对外开放讲话2018.4.17中商务部强势回应中兴事件2018.4.18对原产于美国的进口高粱实施临时反倾销措施,2018.5.3中美双方在华协商，就部分问题达成共识。2018.5.29白宫再次声明500亿关税2018.6.2美商务部长赴华磋商，达成中美联合声明。ROUN42018.5.15刘鹤赴美磋商，双方达成共识，不打贸易战，将采取有效措施实质性减少美对华贸易逆差，增加美国农产品和能源进口，并终止对美产高粱反倾销举措。,2018.6.15白宫发表声明。对500亿商品征收关税，贸易战开打。ROUND52018.6.15中商务部声明将立即出台同等规模、同等力度的征税措施，此前达成的所有经贸成果将全部失效。,钢铁及,其制品,3%,服装及,3%,车辆,及零,塑料及其,3%,中对美出口占比最大的行业为电子、机械，但多数是美在中的代工产品，而美征税清单直指高科技领域，对降低逆差并无帮助，战略意图明显。,机械+家电11%机械+电子11%航空航天9%,车辆及零部件10%,油籽9%,光学设备8%,矿物燃料、矿物油、沥青5%,塑料,4%,其他33%,电子+机械25%机械+家电21%家具,7%,4%,4%,3%,非针织衣着附件,光学仪器设备2%鞋靴制品 部件,其他25%玩具,中对美出口结构,海外不确定性风险NO.1：中美贸易摩擦中从美进口结构,中美贸易摩擦将长期存在、持续发酵中美贸易摩擦并非偶然，直接原因是贸易失衡，但这是全球价值链分工形成的表象原因，真实原因在于试图遏制中国，特别是对“中国制造”的定向打击。推理一：,短期内以打促谈，美方反复无常的态度基本揭示了其需要通过矛盾升级的方法在谈判时获得充分优势，但是我们倾向于认为短期内双方不会关系破裂。终究是国运之争，具有长期性和复杂性。,推理二：本轮贸易摩擦是打着贸易保护主义旗号的遏制。在历史上可以参考英美、日美演变模式。若处理不得当，中美贸易摩擦存在全面升级的可能。,推理三：中美贸易摩擦若升级，将不仅是贸易摩擦，而是全方位的角力，包括金融、汇率、经济、地缘政治等。两国在科技、信息、经济、文化等方面会有多重冲击。,2000-02-02,2001-02-02,2002-02-02,2003-02-02,2004-02-02,2005-02-02,2006-02-02,2007-02-02,2008-02-02,2009-02-02,2010-02-02,2011-02-02,2012-02-02,2013-02-02,2014-02-02,2015-02-02,2016-02-02,2017-02-02,2018-02-02,2000-01,2000-12,2001-11,2002-10,2003-09,2004-08,2005-07,2015-01,2015-04,2015-07,2015-10,2016-01,2006-06,2007-05,2008-04,2009-03,2010-02,2011-01,2011-12,2012-11,2013-10,2014-09,2015-08,2016-07,2017-06,2018-05,2016-04,2016-07,2016-10,2017-01,2017-04,2017-07,2017-10,2018-01,2018-04, 经济稳步复苏、通胀回升较快，美加息进程加快，预计年美联储将加息四次。欧央行年底正式退出，全球货币政策正常化进程加速。,2.0000,76543210,美国: 联邦基金目标利率(%),3,10987654,美国失业率创金融危机以来新低,2.52.01.51.00.50.0-0.5,海外不确定性风险NO.2：全球货币政策正常化进程加快3.0,美国:CPI:当月同比,美国:核心CPI:当月同比,2015-01-02,2015-04-02,2015-07-02,2015-10-02,2016-01-02,2016-04-02,2016-07-02,2016-10-02,2017-01-02,2017-04-02,2017-07-02,2017-10-02,2018-01-02,2018-04-02,美债收益率破三原因美国经济基本面向好通胀预期走高加息导致货币流动性缩紧美债收益率或继续向上,为防经济过热，加息进程加快税改致财政赤字增长，债券供给增加,10Y美债收益率破3%，或仍有上升空间,1.0美国经济持续复苏薪资增速增长、油价走高，通胀预期上升,3.53.02.52.01.5,美国:国债收益率:10年,2015-01-01,2015-03-01,2015-05-01,2015-07-01,2015-09-01,2015-11-01,2016-01-01,2016-03-01,2016-05-01,2016-07-01,2016-09-01,2016-11-01,2017-01-01,2017-03-01,2017-05-01,2017-07-01,2017-09-01,2017-11-01,2018-01-01,2018-03-01,2018-05-01,9897969594939291908988,美元指数,7.06.96.86.76.66.56.46.36.26.16.0,中间价:美元兑人民币,即期汇率:美元兑离岸人民币(CNH),海外不确定性风险 NO.3：美元走强，影响新兴市场资金流出 美元指数自月份以来步入中期上升通道，对全球资金流向产生较大影响。同期人民币兑美元贬值。,第二部分,PART1,国内去杠杆深化,去杠杆政策稳步推进,2017.4 中央政治局集体学习维护国家金融安全：中央对金融安全的重视达到了新的高度。,2017.7 全国金融工作会议：金融三任务：服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革。,2017.10 十九大：增强服务实体经济能力，健全监管体系，守住不发生系统性风险底线。,2017.12 中央经济工作会议：防范化解重大风险攻坚战。重点是防控金融风险，控制宏观杆杆率。, 政府工作报告：强化监管协调，围绕完成年度攻坚任务，明确责任。,2008-06,201,201,201,201,201,201,201,201,201,201,201,201,201,2009-12,2010-12,2011-12,2012-12,2014-06,2015-06,2016-06,2017-06,2007-12,2008-12,2009-06,2010-06,2011-06,2012-06,2013-06,2013-12,2014-12,2015-12,2016-12,2017-12,金融部门去杠杆银行理财业务规模下滑 纳入考核前，理财产品规模快速上升，同业业务占比升至。 去杠杆开始后，理财产品余额下滑至万亿以内，同业产品占比降至。,35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00,银行理财产品资金余额,6050403020100,同业专属理财产品比例快速下降理财产品资金余额占比:一般个人客户产品理财产品资金余额占比:机构客户专属产品理财产品资金余额占比:私人银行客户专属产品理财产品资金余额占比:银行同业专属产品,2017-07,2018-04,2017-01,2017-02,2017-03,2017-04,2017-05,2017-06,2017-08,2017-09,2017-10,2017-11,2017-12,2018-01,2018-02,2018-03,2018-05,金融部门去杠杆同业、委外业务快速萎缩 同业存单余额增速从下滑至。 基金及子公司专户和券商定向资管业务规模萎缩明显，分别回落至、万亿，分别比高峰萎缩、。,1917151311975,非银机构委外业务规模快速回落（万亿）,资产管理业务总规模:基金管理公司及其子公司专户业务,证券公司:资产管理业务:资产规模:定向资管计划,0%,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%,0,100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000,同业存单余额及增速,债券市场托管余额:同业存单,债券市场托管余额:同业存单（右）,2014-03,2014-06,2014-12,2015-12,2016-03,2016-06,2016-09,2017-03,2014-09,2015-03,2015-06,2015-09,2016-12,2017-06,2017-09,2017-12,403530252015105,居民部门开始去杠杆,主要金融机构:人民币:贷款余额:个人购房贷款:同比(右),居民部门去杠杆个人购房贷款增速下滑 年“限购限贷”后，居民部门开始去杠杆。在监管趋严后，“消费贷”等短期贷款增速也将回落。,200%150%100%50%0%-50%,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,居民部门贷款增速整体回落,金融机构:新增人民币贷款:居民户:同比金融机构:新增人民币贷款:居民户:短期:同比金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:同比,2010Q1,2010Q3,2011Q1,2011Q3,2012Q1,2012Q3,2013Q1,2013Q3,2014Q1,2014Q3,2015Q1,2015Q3,2016Q1,2016Q3,2017Q1,2017Q3,2018Q1,企业部门去杠杆央企效果明显 以上市公司资产负债率角度观察，民企资产负债率低于国企。 国企去杠杆成效明显，当前国企杠杆率为，民企杠杆率。国企中，央企相对于地方国企资产负债率下降幅度较大。,82.0%81.5%81.0%80.5%80.0%79.5%79.0%,56.0%55.0%54.0%53.0%52.0%51.0%50.0%49.0%48.0%,民营企业资产负债率（%）,国企资产负债率（%）（右轴）,68.0%66.0%64.0%62.0%60.0%58.0%56.0%,85.5%85.0%84.5%84.0%83.5%83.0%,中央国企资产负债率（%）,地方国企资产负债率（%）（右轴）,2009-04-22,2011-04-22,2013-04-22,2014-04-22,2015-04-22,2016-04-22,2018-04-22,2008-04-22,2010-04-22,2012-04-22,2017-04-22,企业部门去杠杆债券违约频发、信用利差走扩 上半年，信用风险持续暴露，债券违约频发，信用利差走扩。截至月日，违约债券只，规模亿元，涉及企业家，其中上市公司家。,13.40,125.52,375.95,208.01,6,23,393.0178,49,23,0,2010,504030,60,908070,0,10050,250200150,300,450400350,2014年,2015年,2016年,2017年,2018年,债券违约统计（2018年截止到6月20日）,违约金额（亿元）,违约事件个数（右轴）,0.0,4.02.0,8.06.0,信用利差走扩,AAA-国债,AA-国债,A-国债,A-AAA,2008-04,2008-06,2008-08,2008-10,2008-12,2009-02,2009-04,2009-06,2009-08,2009-10,2009-12,2010-02,2010-04,2010-06,2010-08,2010-10,2010-12,2011-02,2011-04,2011-06,2011-08,2011-10,2011-12,2015-01,2015-03,2015-05,2015-07,2015-09,2015-11,2016-01,2016-03,2016-05,2016-07,2016-09,2016-11,2017-01,2017-03,2017-05,2017-07,2017-09,2017-11,2018-01,2018-03,2018-05,企业部门去杠杆当前信用风险暴露与2011年的不同 年，“城投债信用危机”爆发，信用利差全面走扩。 相比年，本轮信用违约是政策主动去杠杆所致，而年城投债信用危机是经济快速下滑所致。,4.02.0,10.08.06.0,8.06.0,10.0,14.012.0,2011年经济下行、通胀高企,GDP:不变价:当季同比（%）,0.0-2.0-4.0CPI:当月同比（%）（右轴）,2.001.50,3.503.002.50,6.66.4,6.8,7.27,当前通胀平稳、经济韧性尚存,GDP:不变价:当季同比（%）,1.000.500.00CPI:当月同比（%）（右轴）,资管新规实施，表外回表受阻 资管新规下，表外融资快速下滑，但贷款并未显著增加，表外回表受阻。,14000120001000080006000400020000-2000-4000-6000,表外融资萎缩,社会融资规模:新增委托贷款:当月值社会融资规模:新增信托贷款:当月值社会融资规模:新增未贴现银行承兑汇票:当月值,0,250002000015000100005000,12,151514141313,人民币贷款并未明显增加,金融机构:新增人民币贷款:当月值（右）金融机构:各项贷款余额:同比,第三部分,PART3,政策应对：紧信用+宽货币+宽财政,市场对经济增速的预期变差 海外不确定性叠加去杠杆深化，市场对下半年和明年经济增速的预期变差。,3,7003,5003,3003,1002,9002,7002,500,1.31.21.110.90.80.70.60.50.4,A股盈利前景指数,上证综指（右轴）,A股盈利前景指数=（过去30天上调盈利预测分析师报告数量/ 过去30天下调盈利预测分析师报告数量），盈利预测是对剔除st上市公司当年年末盈利增长的预测。,35302520151050,35302520151050-5,工业增加值:当月同比（t-3) %,金融机构:各项贷款余额:同比 % 右轴,金融机构各项贷款余额增速领先工业增加值当月同比3个月，相关系数高达0.7。,2017-01,2017-02,2017-03,2017-04,2017-05,2017-06,2017-07,2017-08,2017-09,2017-10,2017-11,2017-12,2018-01,2018-02,2018-03,2018-04,2018-05,2018-06,市场风险溢价上升，风险偏好降低 股权风险溢价上升，市场风险偏好快速下滑。,2.5,风险溢价上升,2.32.11.91.71.51.31.10.90.70.51/万得全APE-国债到期收益率（%）,下半年政策可能会有对冲措施出台, 从监管层表态看，经济短期阵痛是在监管层意料之中的，是必须承担的代价。 去杠杆是持久战，若外部风险加剧、经济超预期下滑，预计政策会进行对冲。,央行行长易纲，参事盛松成（）,社融减少主要是由于表外融资下降所导致，这是强监管、去杠杆政策效应逐步发挥作用,的体现。,债券市场虽然出现了违约事件，但是未呈现风险集中的趋势，是加强市场纪律、有序打,破刚性兑付的体现,央行未来会密切关注国际国内经济金融走势，积极有效应对可能的外部冲击。,银保监会主席郭树清（）,排除了政府在本轮违约潮中出手全面救助企业的可能性，并强调要遵循市场规律，在处,理企业债务违约时实行差异化政策。,防范化解金融风险既是攻坚战，也是持久战，必须充分考虑机构和市场的承受能力,“宽货币”对冲“紧信用” 央行通过超额续作和扩大担保品来对冲债券违约和信用紧缩。 央行下半年可能会继续采取降准的方式释放流动性，提高货币乘数。,65.554.543.53,2019181716151413,存款准备金率:中小型金融机构 %货币乘数 右轴,4,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,000-10,000,10,0005,0000-5,000-10,000-15,000,中期借贷便利(MLF):投放:当月值 月 亿元中期借贷便利(MLF):收回:当月值 月 亿元净投放MLF 月 亿元 右轴,2018-012018-01,2018-022018-02,2018-032018-03,2018-042018-04,2018-052018-05,国债发行规模同比增速,39.71%,-29.41%,10.53%,14.68%,16.92%,“宽财政”对冲经济下行压力 近期国债政策性银行债发行增速快速提升，预计下半年财政政策的扩张力度将好于上半年，基建投资增速有望止跌回升。国债+政策性银行债发行提速60%30%0%-30%,“宽财政”对冲经济下行压力 基建投资结构优化，重点在补短板的扶贫、环保领域。,35,基建投资增速变化,25155-5-15固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比固定资产投资完成额:电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业:累计同比固定资产投资完成额:水利、环境和公共设施管理业:累计同比,政策全方位支持新经济，发展新动能 中央层面明确高质量发展的要求，壮大新动能、制造强国、科创兴国。,十九大报告提高供给体系质量，加快建设制造强国，加快发展先进制造业，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合。在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能。,中央经济工作会议推进中国制造向中国创造转变，中国速度向中国质量转变，制造大国向制造强国转变。大力培育新动能，强化科技创新，推动传统产业优化升级，培育一批具有创新能力的排头兵企业。,政府工作报告发展壮大新动能。做大做强新兴产业集群，实施大数据发展行动，加强人工智能研发应用，在医疗、养老、教育、文化等多领域推进“互联网”。发展智能产业，拓展智能生活。加快制造强国建设。推动集成电路、飞机发动机、新能源汽车、新材料等产业发展，实施重大短板装备专项工程，发展工业互联网，创建中国制造示范区。,对新经济的支持将从政策走向到落实 月日，证监会连发四文，健全发行的相关配套制度。 年政府工作报告中的壮大培育新动能任务，正从政策走向落实阶段。关于商业银行担任存托, 明确了商业银行担任存托人的资质条件、审批程序和持续监管要求等。 将存托凭证纳入适用范围，明确市值申购的计算包含存托凭证 允许发行规模2000万股以下的企业也可通过询价方式确定发行价格 改进回拨机制等 在公司治理、信息披露、收购及股份权益变动、资产重组的规范要求以及股权激励、现金分红的信息披露等方面作出相应安排 兼顾了试点创新企业的特殊性与境内上市公司的一般监管要求，也对不同类型的创新企业体现分类监管原则 规范存托协议的制定，明确基础证券发行人、存托凭证持有人和存托人权利义务关系，以保护存托凭证持有人合法权益。,凭证试点存托人有关事项规定修订证券发行与承销管理办法创新企业境内发行股票或存托凭证上市后持续监管实施办法（试行）存托凭证存托协议内容与格式指引（试行）,第四部分,PART3,市场策略：紧握龙头，强化业绩与创新,2000-01-07,2001-01-07,2002-01-07,2003-01-07,2004-01-07,2005-01-07,2006-01-07,2007-01-07,2008-01-07,2009-01-07,2010-01-07,2011-01-07,2012-01-07,2013-01-07,2014-01-07,2015-01-07,2016-01-07,2017-01-07,2018-01-07,2000-01-07,2001-01-07,2002-01-07,2003-01-07,2004-01-07,2005-01-07,2006-01-07,2007-01-07,2008-01-07,2009-01-07,2010-01-07,2011-01-07,2012-01-07,2013-01-07,2014-01-07,2015-01-07,2016-01-07,2017-01-07,2018-01-07,估值角度，当前A股估值水平已低于熔断时刻 月日，全部股（，整体法）倍，剔除金融后（，整体法）倍，低于熔断后市场估值水平。,70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00,全部A股市盈率(历史TTM_整体法),全部A股,均值,均值+1倍标准差,均值-1倍标准差,70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00,全部A股剔除金融市盈率(历史TTM_整体法),全部A股(非金融),均值,均值+1倍标准差,均值-1倍标准差,主要指数估值水平处于低位 深证成指略低于历史均值水平，上证综指、中小板估值明显低于历史均值水平，创业板指已处于历史绝对低位。,51.68,30.0020.0010.000.00,80.0070.0060.0050.0040.00,23.0512.64上证综指,24.1720.66深证成指,26.84中小板指,31.84创业板指,主要指数估值水平（2000至今）33.45,均值-1倍标准差,均值+1倍标准差,均值,2018/6/22,51.68,30.0020.0010.000.00,80.0070.0060.0050.0040.00,12.6413.23上证综指,20.6621.71深证成指,26.84中小板指,31.84创业板指,主要指数估值水平（2010至今）31.04,均值-1倍标准差,均值+1倍标准差,均值,2018/6/22,企业盈利增速逐步放缓 从上市公司一季报的情况来看，股整体盈利增速放缓，行业业绩分化明显，预计中报及年报将逐步放缓。,50403020100-10-20-30,A股净利润增速,全部A股全部A股(非金融),全部A股(非银行)全部A股(非银行石油石化),302520151050-5-10,A股营收增速,全部A股全部A股(非金融),全部A股(非银行)全部A股(非银行石油石化),2012-03-31,2012-06-30,2012-09-30,2012-12-31,2013-03-31,2013-06-30,2013-09-30,2013-12-31,2014-03-31,2014-06-30,2014-09-30,2014-12-31,2015-03-31,2015-06-30,2015-09-30,2015-12-31,2016-03-31,2016-06-30,2016-09-30,2016-12-31,2017-3-31,2017-6-30,2017-9-30,2017-12-31,2018-3-31,2012-03-31,2012-06-30,2012-09-30,2012-12-31,2013-03-31,2013-06-30,2013-09-30,2013-12-31,2014-03-31,2014-06-30,2014-09-30,2014-12-31,2015-03-31,2015-06-30,2015-09-30,2015-12-31,2016-03-31,2016-06-30,2016-09-30,2016-12-31,2017-3-31,2017-6-30,2017-9-30,2017-12-31,2018-3-31,2012-03-31,2012-06-30,2012-09-30,2012-12-31,2013-03-31,2013-06-30,2013-09-30,2013-12-31,2014-03-31,2014-06-30,2014-09-30,2014-12-31,2015-03-31,2015-06-30,2015-09-30,2015-12-31,2016-03-31,2016-06-30,2016-09-30,2016-12-31,2017-3-31,2017-6-30,2017-9-30,2017-12-31,2018-3-31,2012-03-31,2012-06-30,2012-09-30,2012-12-31,2013-03-31,2013-06-30,2013-09-30,2013-12-31,2014-03-31,2014-06-30,2014-09-30,2014-12-31,2015-03-31,2015-06-30,2015-09-30,2015-12-31,2016-03-31,2016-06-30,2016-09-30,2016-12-31,2017-3-31,2017-6-30,2017-9-30,2017-12-31,2018-3-31,行业盈利增速分化,-1000.00,-400.00-600.00-800.00,0.00-200.00,800.00600.00400.00200.00,周期类盈利增速,