海外资产展望系列四：怎么看美元？.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 18 宏观经济 |专题报告 2018 年 7 月 11 日 证券研究报告 Tabl e_Title 怎么看美元？ 海外资产展望系列四 Table_Summary 报告摘要 ： 美元指数的定价因素 ： 超长期看劳动生产率 /比较优势： 1971 年至今美元指数经历了每 16 年为一周期的循环，此轮循 环始于 2011 年。剔除政治因素（广场协议）影响，美元指数运行 反映的是 美国劳动生产率的变化周期 ： “美国劳动生产率走强 以 GDP 比重及出口份额提升为表象的美国比较优势上升 美元指数进入上升周期；美国劳动生产率走低 以 GDP 比重及出口份额下降为表象的美国比较优势回落 美元指数进入贬值周期”。 中长期看实际利差： 实际利差取决于两个经济体的相对货币政策、通胀形势乃至经济增长等因素。 2000 年至今 美欧实际利差对美元指数走势的解释力高达 72.1%。 中短期受到跨境套利交易 、 美国政府执政力及市场情绪 等因素 驱动 ： 第一、 跟踪 剔除机会成本和锁汇成本后的欧美净 利差 ，若该指标显著偏离 0 则表明欧美债券之间存在较大的套利空间，利差大概率驱动汇率走势 。但若该指标在 0 附近，则意义有限 ； 第二、 市场对美国政府处理经济、外交等问题能力的信心 也将对美元产生影响 。 当然， 对应来看若欧元区等非美经济体的政治不确定性或者确定性增强 也将对美元产生一定影响； 第三、 当美元 CFTC 持仓处于历史极值，且基本面因素又较为配合时，美元大概率呈现 阶段性反向运行。 怎么看下半年的美元？继续大幅走高概率下降。 2Q 美元为何大涨？ 第一、 美 欧 经济基本面出现分化 。 二季度 美国经济持续向好 ， 欧元区经济边际变差 ， 给了市场看多美元的基本面逻辑 。 第二、 内外部因素共同提振了市场对特朗普的执政信心 。 税改 落地对上半年美国经济形成显著提振 、 4 月中后期朝鲜 表达 弃核意愿，6 月 12 日“特金会”强化了市场对于朝鲜核问题破冰的信心。市场对于特朗普执政 信心 增强 ，也对美元指数形成了提振。 第三、 美元指数空头方向 拥挤。 美元 CFTC 非商业净多单占比 曾 在 0附近徘徊了 42 周，为美元提供了强劲的反弹斜率。 往后看， 不排除美元仍有新高，但 除非 欧元区政治风险升温等 极端情形，否则 下半年美元 继续大 幅上涨的动能 或已 减弱 ： 第一、 欧美经济基本面或出现边际变化：来自美国的惊喜和来自欧洲的失望或均变少 ； 第二、 欧洲央行 年底 结束 QE 几无 悬念 ， 不排除同时 引导加息预期的可能性 ； 第三、 中期选举仍有可能给美国政治和经济带来不确定性； 第四、 市场情绪并不极端，至少约束了美元的上行斜率 。 单独说下，从经验规律来看， 总统 支持率和美元 都是市场对美国经济和政治信心的映射 ， 因此二者呈现正相关特征。 若特朗普支持率接近经验 峰值 ，则美元继续大涨概率偏低 。 核心假设风险： 欧美货币政策 超预期 ； 美 国 经济超预期 ；中美贸易摩擦超预期；美国财政政策超预期 ；欧美政治因素超预期 。 美国 Table_Aut hor 分析师： 张静静 S0260518040001 010-59136616 zhangjingjinggf Table_Report 相关研究： 就业数据构建美经济周期简易模型 2018-07-07 风险与平衡 2018 年年中海外宏观经济展望 2018-06-26 如何解读 FED 的鹰派措辞？ 2018-06-14 Table_Contacter 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 18 宏观经济 |专题报告 目录索引 美元指数的定价因素 . 4 超长期看劳动生产率 /比较优势 . 4 中长期关注实际利差 . 8 中短期看跨境套利、政府执政力以及市场情绪 . 9 怎么看下半年的美元：继续大幅走高概率下降 . 14 2Q 美元为何大涨？美欧经济分化、特朗普支持率上升、市场情绪推动 . 14 如何看下半年的美元走势？大幅上涨的动能正在减弱 . 15 极端情形：若 2H 欧元区政治风险升温，则美元仍有望大幅走强 . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 18 宏观经济 |专题报告 图表索引 图 1：美元指数与美国劳动生产率增速（ %） . 5 图 2：美元指数与美国名义 GDP 占比 . 5 图 3：美国劳动生产率增速（ %）与美国出口金额占全球比重 . 5 图 4：美国劳动生产率增速（ %）与美国名义 GDP 占全球比重（剔除汇率影响）. 6 图 5：美元指数与标普 500/MSCI 欧洲 . 6 图 6：美元指数与 MSCI 美国 /MSCI 非美 . 6 图 7：德国占全球出口份额与德国马克实际有效汇率 . 7 图 8：日本占全球出口份额与日元实际有效汇率 . 7 图 9：美国名义 GDP 占全球比重与美元指数 . 7 图 10：美元指数 VS 美国与美元指数构成中的非美实际利率差值（ %） . 9 图 11：美元指数 VS 美欧实际利率差值（ %） . 9 图 12：美元指数与美德净利差（ %） . 10 图 13：尼克松任期支持率及期间美元指数走势 . 10 图 14：福特任期支持率及期间美元指数走势 . 11 图 15：卡特任期支持率及期间美元指数走势 . 11 图 16：里根任期支持率及期间美元指数走势 . 11 图 17：老布什任期支持率及期间美元指数走势 . 12 图 18：克林顿任期支持率及期间美元指数走势 . 12 图 19：小布什任期支持率及期间美元指数走势 . 12 图 20：奥巴马任期支持率及期间美元指数走势 . 13 图 21：特朗普上任以来支持率及期间美元指数走势 . 13 图 22：美元指数 CFTC 非商业净多单占比 . 14 图 23：美欧花旗经济意外指数 . 14 图 24：特朗普支持率（ %） . 15 图 25：欧元兑美元走势与 ECB 货币政策 . 16 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 18 宏观经济 |专题报告 我们可由三个因素看美元指数走势：超长期看劳动生产率 或者比较优势 ； 中长期看实际利差 ；中短期则关注 跨境套利 、 政府 执政力 以及交易持仓等因素 。 我们在 2017年 12月 15日推出的 2018年海外宏观经济展望 2018年海外经济：复苏走向过热 曾指出 2018年上半年美元指数或将在 90-96区间运行，目前看已经基本兑现。而上半年尤其是二季度美元大涨的动力或主要来自 美欧经济分化、特朗普支持率上升及市场情绪。 往后看，除非欧元区政治风险升温等极端情形发生，否则从美欧经济基本面、美欧货币政策、中期选举带来的不确定性、特朗普政府执政力以及美元持仓等因素评估，下半年美元继续大幅走高的概率下降。或者说，如果美元指数仍有新高，其上行斜率也将低于二季度。并且，我们认为美元指数在下半年某个时点再次进入贬值通道的概率仍然很高。 美元指数 的定价因素 相对于其他资产而言，汇率的影响因素更为复杂， 比如劳动生产率趋势、购买力平价、储蓄 /投资相对趋势、经常账户趋势、国际资本流动、货币政策、实际利 差、相对经济增长、财政政策、市场情绪、风险偏好、政治稳定性等等。 但我们大致可以将上述影响因素归为长期因素、中期因素和短期因素，并且可以在各个期限中找到核心影响因子。就 美元指数 而言，我们认为可将研究框架简化为 ：超长期看劳动生产率 或者叫做比较优势 ；长期看 实际利差 ；中短期看跨境套利 和政府执政力及市场情绪 。 超长期看劳动生产率 /比较优势 1971年至今美元指数经历了每 16年为一周期的循环，此轮循环始于 2011年 。剔除政治因素（广场协议）影响，从根本上看美元指数运行 反映的 是美国劳动生产率的变化周期： 第一轮美元周期： 1980-1995年。 上世纪 80年代初期随着美国摆脱滞胀局面，劳动生产率重新上升，美元指数飙升； 1985年 2月在广场协议影响下，美元指数急跌，但即便剔除此因素影响，美元指数也将在随后几年 随劳动生产率增速回落而进入贬值通道。 第二轮美元周期： 1996-2010年。 1996年至 2001年在科技创新提振下，美国劳动生产率再度回升，同期美元指数重拾升势；随着科网泡沫破灭，劳动生产率显著回落，美元指数也 持续走低。 第三轮美元周期： 2011年至今。 2011年后 地产带动美国经济企稳，而页岩油技术令美国劳动 生产率有所 回升，美元指数又一次进入上升周期。 逻辑上 ，美元汇率代表了美国与非美的相对运行关系，为什么美元周期可以单独由美国的劳动生产率决定？ 我们认为这在一定程度上 说明 了美国 是全球创新驱动力 ，美国相对非美经济体的比较优势 /劣势可能更多地由其自身 劳动生产率周期决定。这一点我们可以通过美国经济总量占全球比重变化、美国出口份额占比变化与美国劳动生产率增速变化的趋同性印证。 也就是说，我们大致会看到“美国劳动生产率走强 以 GDP比重及出口份额提升识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 18 宏观经济 |专题报告 为表象的美国比较优势上升 美元指数进入上升周期；美国劳动生产率走低 以GDP比重及出口份额下降为表象的美国比较优势回落（或者说出现比较劣势） 美元指数进入贬值周期”。 事实上，美国经济的比较优势在其权益市场中也有体现，因此我们也会看到美元指数与美国股市指数与非美股市指数的比值呈现正相关特征。 图 1： 美元指数与 美国 劳动生产率增速 （ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 2： 美元指数与美国名义 GDP 占比 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 3： 美国 劳动生产率增速 （ %）与美国出口金额占全球比重 数据来源： Wind， WTO， 广发证券发展研究中心 70.00 90.00 110.00 130.00 150.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 美国 :潜在 GDP预测 :潜在劳动力生产率 :非农商业部门 :同比 美国 :潜在 GDP预测 :潜在劳动力生产率 :所有经济部门 :同比 美元指数（右轴） 70.00 90.00 110.00 130.00 150.00 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 美国名义 GDP占比 美元指数（右轴） 7.00% 8.00% 9.00% 10.00% 11.00% 12.00% 13.00% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 1972 1982 1992 2002 2012 美国 :潜在 GDP预测 :潜在劳动力生产率 :非农商业部门 :同比 美国 :潜在 GDP预测 :潜在劳动力生产率 :所有经济部门 :同比 美国出口份额（右轴） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 18 宏观经济 |专题报告 图 4： 美国 劳动生产率增速 （ %）与美国名义 GDP 占全球比重（剔除汇率影响） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 5： 美元指数 与标普 500/MSCI 欧洲 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 6： 美元指数 与 MSCI 美国 /MSCI 非美 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 值得 说明的是 ， 这种 比较优势与汇率走势的相关性在 非美国家 也有非常明显的映射 。以日德为例 ， 长期而言日元及德国马克实际有效汇率均与其在全球出口份额占比呈现正相关性。 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016 美国 :潜在 GDP预测 :潜在劳动力生产率 :非农商业部门 :同比 美国 :潜在 GDP预测 :潜在劳动力生产率 :所有经济部门 :同比 美国名义 GDP占全球比重（剔除汇率影响，右轴） 70.00 90.00 110.00 130.00 150.00 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1972-01 1982-01 1992-01 2002-01 2012-01 标普 500/MSCI欧洲 美元指数（右轴） 70.00 80.00 90.00 100.00 4 5 6 7 8 9 2009-08 2011-02 2012-08 2014-02 2015-08 2017-02 MSCI美国 /MSCI全球（除美国） 美元指数（右轴） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 18 宏观经济 |专题报告 图 7： 德国占全球出口份额 与德国马克实际有效汇率 数据来源： Wind， WTO， CEIC， 广发证券发展研究中心 图 8： 日本占全球出口份额 与日元实际有效汇率 数据来源： Wind， WTO， CEIC， 广发证券发展研究中心 此外 ， 值得注意的一点是 2000年美国劳动生产率高于 1985年，但第二轮美元指数峰值却低于第一轮，原因在于美国经济总量占全球 GDP的比重已由 1985年的 34%降至 32%。换言之，劳动生产率增速变化 可能 只决定美元的运行方向， 美国在全球经济的权重则影响 同期美元指数的运行幅度。 由此可见 ， 2016年 美国经济总量在全球的占比 仅为 25%， 大抵意味着这一轮 美元指数 高点也将显著低于 2000年 。 图 9： 美国名义 GDP 占全球比重与美元指数 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 90 100 110 120 7.00% 9.00% 11.00% 13.00% 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 德国出口份额 德国马克实际有效汇率指数（ 2010=100）（右轴） 60 80 100 120 140 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016日本出口份额 日元实际有效汇率指数（ 2010=100）（右轴） 70.00 90.00 110.00 130.00 150.00 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 美国名义 GDP/全球名义 GDP（左轴） 美元指数 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 18 宏观经济 |专题报告 中 长期关注 实际 利差 在汇率解释方面 存在多个经典理论模型，比如利率平价理论 1、汇率超调模型 2、购买力平价理论 3、长期均衡理论 4等。 但多数理论在实践 （预测） 中的 应用 效果 往往不如人意 ： 要么考虑因素过于单一、片面，比如利率平价理论 ； 要么需要过多假设条件，比如汇率超调模型和长期均衡理论 等 。 从国际资本逐利的角度考虑 ， 中长期而言资本回报率决定国际资本流动方向 ， 而国际资本跨国流动的过程将影响相关币种的 供需 ， 换言之 ， 汇率的中长期定价因素是相对资本回报率 。 若选取名义利率 /名义价格定义资本回报率，那么就演变成了利率平价理论或者购买力平价理论；结合汇率超调理论，我们倾向于选择实际利率 /实际价格去定义资本回报率会有更好的效果。 当然， 实际利差取决于两个经济体的相对货币政策、通胀形势乃至经济增长等因素。 我们 知道 在美元指数中 ， 欧元的占比 57.6%， 日元、英镑、加元、瑞典克朗和瑞士法郎占比分别为 13.6%、 11.9%、 9.1%、 4.2%和 3.6%。我们 利用美元指数构成中的占比 为 欧日英加瑞（瑞士，不包含瑞典）各国实际利率 进行 加权得到了 美元指数构成中的非美 经济体 综合实际利率 ，再用美国实际利率（ 10年期美债与 CPI之差）与非美经济体综合实际利率做差求得美国与非美实际利率差值。如图 10所示， 2000年至今该利差对美元具有 66.2%的解释力。 1 利率平价理论（ Interest Rate Parity Theory） 认为远期差价是由两国利差决定的，（远期汇率的升水、贴水率约等于两国间的利率差异）并且高利率货币在远期市场上必定贴水，低利率货币在远期市场上必为升水，在没有交易成本的情况下，远期差价等于两国利差，即利率平价成立。 利率平价可分为抛补（ Covered）利率平价和无抛补（ Uncovered）利率平价，与无抛补利率平价相比，抛补的利率平价不对投资者的风险偏好做出假定，即套利者在套利的时候，可以在期汇市场上签订与套利方向相反的远期外汇合同（掉期交易），确定在到期日交割时所使用的汇率水平。抛补利率平价可以表达为： 其中， r 表示以本币计价的资产收益率， 表示外币计价的相似资产的平均收益率； S（间接标价）表示即期汇率， F（间接标价）表示在即期公布的在未来一定时间交割的远期汇率。抛补利率平价的含义是：本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本 国货币的远期贴水（升水）。 2 超调模型（ Overshooting Model），又称粘性价格货币分析法（ Sticky-Price Monetary Approach） ，该理论认为 汇率对外冲击做出的过度调整，即汇率预期变动偏离了在价格完全弹性情况下调整到位后的购买力平价汇率，这种现象称之为汇率超调。由此导致购买力平价短期不能成立。 汇率超调模型的表达式为： 其中， s 表示本币兑外币即期汇率（间接标价法）， m 和 分别表示本国和外国的货币供给； y 和 分别表示本国和外国的实际收入； i和 分别表示本国和外国的利率；和 分别表示本国和外国的通货膨胀；、是正的系数，表示调整速度。模型表明，当本国货币供给低于外国，本国实际收入高于外国，本国通胀低于外国，本国真实利率高于外国，对应本币相对外币升值；反之，对应本币相对外币贬值。汇率超调模型涉及汇率的动态调整问题，综合考虑了货币相对供给、相对实际收入、相对实际利率和相对通货膨胀这些因素对汇率水平的决定作用。 3 购买力平价说有两种形式，即绝对购买 力平价（ Absolute PPP）和相对购买力平价（ Relative PPP）。 绝对购买力平价理论 ，也称为 “一价定律”（ Law of One Price），即在自由贸易和不考虑运输成本等交易费用的情况下，同一种商品在各国以同种货币表示的价格应该是相等的，这意味着： 其中， 代表本国物价水平， 代表外国， ER 表示名义汇率水平。 相对购买力平价理论 ， 从动态的角度考察了汇率变动的决定因素，该理论认为，汇率的变化取决于两国物价水平的变动： ； 汇率的变化率等于两国物价水平的变化率（即通货膨胀率）的差额。即： 4 根据长期汇率决定的宏观均衡方法，货币的实际长期均衡价值定义为将一国储蓄、投资余额与其经常账户余额相平衡的利率。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 18 宏观经济 |专题报告 图 10： 美元指数 VS 美国与 美元指数构成中的 非美 实际利率差值（ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 事实上 ， 若仅用美欧实际利差 会得到更好的结果 ，如图 11所示， 2000年至今美欧实际利差对美元指数走势的解释力高达 72.1%。 图 11： 美元指数 VS 美欧 实际利率差值（ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 中短期看跨境套利 、 政府 执政力 以及市场情绪 除了上述超长期及中长期因素外，美元指数表现也会受到很多中短期因素影响，比如跨境套利、政府执政力、市场情绪、事件驱动等。事件驱动因素在汇率研究框架中不易体现，因此我们仅在本文中探讨跨境套利 交易 （ carry trade）、政府执政力和市场情绪三个因素。 跨境套利 交易 （ carry trade）在特殊货币政策条件下 对汇率产生显著影响 。 金融危机前 ， 美元指数与美德利差之间的正相关度极低（甚至整体呈现负相关性），危机后二者则表现为显著正相关。其逻辑在于危机后全球流动性更多地进入金融体系，跨境套利交易显著影响了货币在国际市场中的供求，利率平价理论推动了汇率与利差的同向运行。 -2.50 -1.50 -0.50 0.50 1.50 2.50 3.50 4.50 70.00 80.00 90.00 100.00 110.00 120.00 1998-01 2003-01 2008-01 2013-01 2018-01 美元指数 美国与非美实际利率差值（右轴） -2.50 -1.50 -0.50 0.50 1.50 2.50 3.50 4.50 5.50 6.50 7.50 70.00 80.00 90.00 100.00 110.00 120.00 1998-01 2003-01 2008-01 2013-01 2018-01 美元指数 美欧实际利差（右轴） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 18 宏观经济 |专题报告 跟踪 剔除机会成本和锁汇成本 后 的欧美净 利差 ，若该指标显著偏离 0则表明欧美债券之间存在较大的套利空间，利差大概率驱动汇率走势 。 但若该指标在 0附近，则意义有限 。 图 12：美元指数与 美德 净利差（ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 美国政府执政力对美元指数的驱动。 影响美元 走势 的另一个中短期因素是市场对美国政府处理经济 、外交等 问题能力的信心，美国总统民调支持率是一个比较实用的衡量指标。 或者说 美国总统支持率与美元指数皆为美国经济和政策的缩影，因此尼克松以来历任总统任期内的支持率均与其任期内的美元指数呈现正相关特征 。 当然，对应来看若欧元区等非美经济体 的政治不确定性或者确定性增强 也将对美元产生一定影响 。比如 2017年 3-8月，随着荷兰、法国、德国等欧元区主要经济体大选尘埃落定，政治风险下降，市场对欧元的信心不断增强， 该因素也助推了同期美元的贬值趋势。 图 13： 尼克松任期支持率及期间美元指数走势 数据来源： Gallup， 广发 证券发展研究中心 70 75 80 85 90 95 100 105 -8 -6 -4 -2 0 2 2008/2/12 2010/2/12 2012/2/12 2014/2/12 2016/2/12 2018/2/12 美德净利差 美元指数（右轴） 85 90 95 100 105 110 115 120 125 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 1969-01 1970-01 1971-01 1972-01 1973-01 1974-01 尼克松任期支持率 % 调查期平均美元指数（右轴）