水泥研究框架暨复盘海螺二十年.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究 /深度研究 2018 年 07 月 18 日 建材 中性（维持） 水泥 增持（维持） 鲍荣富 执业证书编号： S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfuhtsc 赵蓬 执业证书编号： S0570518040001 研究员 0755-82493836 zhao.penghtsc 陈亚龙 执业证书编号： S0570517070005 研究员 021-28972238 chenyalonghtsc 1建材 : 行业周报（第二十八周） 2018.07 2建材 : 行业周报（第二十七周） 2018.07 3中材科技 (002080,买入 ): 叶片锂膜无需担忧，期待玻纤超预期 2018.07 资料来源： Wind 水泥研究框架暨复盘海螺二十年 建材方法论专题系列报告之一 短期看库存，中期看地产，长期看人口 我们在这篇报告里试图购建一个不同时间跨度的水泥分析框架，围绕竞争优势、定价、周期性三个角度展开讨论，得出水泥企业的长期竞争优势来自于低成本的领先战略，定价从无序竞争向有序的寡头垄断过渡，周期性从 2015 年以来明显减弱，季节性增强。短期看库存，供给收紧造成库存阶段性紧张是历史上多轮价格快速拉涨的基础；中期看地产，地产在建筑业下游需求中波动最大，决定水泥整体消费量；长期看人口，水泥最终是跟随人口活动，跨区域人口流动、区域人口自然增长率、城镇化水平决定了水泥长期空间。重点推荐海螺水泥。 行业的来源是低成本的竞争优势 水泥是同质化程度高的基本建筑结构材料，用量 庞大 ，几乎没有同等体量的替代品。水泥企业的竞争优势来源于低成本，依赖于工厂选址、生产规模、设备技术、物流运输、管理水平等。竞争优势的具体体现是在行业景气 上行期获得更多的扩张机会，行业景气下行期保持较高的产能利用率抢占市场份额。经过精心选址、有物流运输优势的大型的熟料基地建成投产后，在区域市场具有较强的排他性。 水泥周期性削弱，季节性强化 水泥周期来源于下游地产周期以及产能扩张周期的共振 ， 与钢铁煤炭类似 ，水泥也是较典型的价格型周期品 ， 当产能利用率接近设计满产时 ， 价格具有较大的拉涨空间 。从 2015 年以来的一轮周期表现出与以往不同的特点，由于下游地产需求稳定性提升 ， 波动减小 ， 另外严格控制新增产能 ，所以我们认为水泥周期性在削弱。但是由于水泥库存设计容量较小，无法平滑季节性的供求矛盾，所以季节因素带来的波动在增加。 复盘海螺 20 年，领跑行业，兼具成长与价值的典范 海螺快速发展的 20 年，对大机遇敢于主动出击，但对超过能力范围的新领域，每迈出一步都很谨慎。从华东起家，转战中南、西南、西北，在新型干法线高速发展期快速投放产能，形成较强的规模、成本优势，善于把握国家产业政策，在新增熟料线禁入后，转而开始兼并收购，稳定提升市占率，另外对产业链上下游的延伸非常谨慎，在看到骨料明确出现机会后大力扩建产能，而对混凝 土的态度则相对谨慎。 海螺股价未来驱动力：集中度提升，过剩产能退出 股价驱动力源于：（ 1）业绩类，销量驱动，如 2002-2004，价格驱动，如2010-2011 以及 2016-2017 年；（ 2）估值类，如 2005 年股改流动性提升，2007 年大牛市 氛围， 2008 年“四万亿”。展望后市，我们认为公司的股价的驱动力来源于：（ 1）行业自律稳定价格 ，市占率提升，并购带来销量稳定增长；（ 2） 过剩产能实质退出，行业估值中枢抬升。 风险提示：跨省产能置换超预期，地产调控趋严，地产投资下滑超预期。 (19)(10)(1)91817/07 17/09 17/11 18/01 18/03 18/05(%)建材 水泥 沪深 300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 导读：一个简明的水泥分析框架 . 5 当谈论“量”、“价”时，我们实际说的是什么？ . 6 水泥的二十年，产能产量的快速扩张 . 6 “”的来源：竞争优势确立，成本领先的战略 . 7 探讨供求：周期性钝化，季节性强化 . 11 短期看库存，中期看地产，长期看人口 . 15 海螺复盘：进击的水泥，二十年扩张路 . 20 一、 A 股上市初，聚焦华东，完善“ T 型”战略布局 . 20 二、布局中南，迎接牛市，业绩估值双升 . 23 三、进军西部，“四万亿”再启水泥牛市 . 25 四、全国水泥需求见天花板，进入全面过剩时代 . 29 五、新周期复苏，供给侧改革的牛市 . 33 股价驱动力以及规律 . 38 估值探讨 . 41 相对估值法 . 41 绝对估值法 . 41 图表目录 图表 1： 1985-2017 中国水泥产量及增速：四个扩张高峰期 . 6 图表 2： 2000-2017 海螺水泥固定资产及增速 . 6 图表 3： 2001-2017 华新水泥固定资产规模及增速 . 6 图表 4： 2017 年中资主要水泥企业海外已建成项目 . 7 图表 5： 2017 年全球水泥产能占比 . 7 图表 6： 2017 全球水泥产能占比（除中国以外） . 7 图表 7： 水泥上下游产业链示意图 . 8 图表 8： 石灰岩矿山开采年限 . 8 图表 9： 主要水泥公司吨成本对比 . 9 图表 10： 主要水泥公司吨管理成本对比 . 9 图表 11： 2017 年海螺水泥、华润水泥、中国建材成本拆分 . 9 图表 12： 2003-2017 海螺及水泥行业固定资产投资增速 . 10 图表 13： 1999-2017 海螺水泥市占率 . 10 图表 14： 2005、 2012、 2015 年是水泥行业景气较差的 年度 . 10 图表 15： 2010-2017 水泥行业可比公司总资产周转率 . 10 图表 16： 2010-2017 水泥行业可比公司 ROIC . 10 图表 17： 2002-2017 新型干法熟料新增产能及增速 . 11 图表 18： 全国石灰石资源分布 . 11 图表 19： 2016-2017 年水泥公司熟料外销比例 . 11 图表 20： 2003-2018 水泥、煤炭、钢铁历史涨幅对比 . 12 图表 21： 2017 年煤炭消费结构 . 12 图表 22： 2017 粗钢消费结构 . 12 图表 23： 2000-2017 年水泥产量增速与其三大需求增速对比 . 13 图表 24： 水泥产量与三大需求相关性分析 . 13 图表 25： 2002-2018 年海螺水泥超额收益以及 M2 增速比较 . 13 图表 26： 2008-2017 新增熟料线及产能情况 . 14 图表 27： 传统水泥周期循环示意图 . 14 图表 28： 2015 年以来的新水泥周期示意图 . 14 图表 29： 2003-2018 水泥淡旺季区间以及价格涨跌幅 . 15 图表 30： 水泥工厂建设各种物料储存期的规定 . 16 图表 31： 2016-2017 全国水泥月度产量 . 16 图表 32： 2012-2018 全国水泥库存水平 . 16 图表 33： 2012-2018 全国熟料库存水平 . 16 图表 34： 2009-2018 水泥产量、地产销售面积、新开工面积、施工面积增速 . 17 图表 35： 1970-2016 日本、韩国水泥产量及国民人均产量 . 17 行业研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 36： 1970-2017 中国水泥产量及国民人均产量 . 17 图表 37： 2011-2017 年全国水泥产量 . 18 图表 38： 2011-2017 江浙水泥产量 . 18 图表 39： 2017 年分省水泥产量增速 . 18 图表 40： 2010-2017 分省水泥产量复合增速 . 18 图表 41： 2017 年人口净流入及城镇化率分省情况（人 口单位：万人） . 19 图表 42： 海螺水泥 A 股、 H 股及沪深 300 行情复盘 . 20 图表 43： 1997-2001 海螺 A 股上市前销量及复合增速 . 20 图表 44： 2001-2004 海螺水泥销量及复合增速 . 20 图表 45： 1997-2005 固定资产投资增速（实际同 比） . 21 图表 46： 2000-2005 M2 同比增速 . 21 图表 47： 2002-2005 年水泥行业相关政策 . 21 图表 48： 2003.02-2005.04 PO 42.5 水泥及动力煤价格 . 22 图表 49： 2003.02-2005.04 水泥煤炭价格差 . 22 图表 50： 1999-2005 海螺水泥吨净利 . 22 图表 51： 1999-2005 海螺水泥净利润及增速 . 22 图表 52： 2002.02-2005.04 海螺 A 股、 H 股及沪深 300 累计收益 . 22 图表 53： 2002.02-2005.04 海螺 A 股、 H 股估值比较 . 22 图表 54： 2005-2008 年公司水泥及 熟料销量 . 23 图表 55： 2003-2008 年海螺水泥区域营收占比 . 23 图表 56： 2005-2008 年固定资产投资与房地产投资增速 . 23 图表 57： 2005-2007 年 M2 同比增速 . 23 图表 58： 2006 年发改委发布水泥行业相关政策 . 24 图表 59： 2005.04-2008.10 PO 42.5 水泥及动力煤价格 . 24 图表 60： 2005.04-2008.10 水泥煤炭价格差 . 24 图表 61： 2005-2008 年海螺水泥吨净利 . 25 图表 62： 2005-2008 年海螺水泥净利润及增速 . 25 图表 63： 2005.04-2008.10 海螺 A 股、 H 股及沪深 300 累计收益 . 25 图表 64： 2005.04-2008.10 海螺 A 股、 H 股估值比较 . 25 图表 65： 2008-2011 年公司水泥及熟料销量 . 26 图表 66： 2008-2011 年海螺水泥分区域收入占比 . 26 图表 67： 2008-2012 年固定资产、房地产、基建投资增速 . 26 图表 68： 2008-2012 年 M2 同比增速 . 26 图表 69： 2008-2011 年水泥行业相关政策 . 27 图表 70： 2003-2011 年海螺水泥新增熟料产能结构 . 27 图表 71： 2003-2011 年海螺水泥新增水泥产 能结构 . 27 图表 72： 2010-2011 年海螺水泥并购水泥熟料生产线一览 . 28 图表 73： 2008.10-2012.06 PO 42.5 水泥及动力煤价格 . 28 图表 74： 2008.10-2012.06 水泥煤炭价格差 . 28 图表 75： 2008-2011 年海螺水泥吨净利 . 28 图表 76： 2008-2011 年海螺水泥净利润及增速 . 28 图表 77： 2008.10-2012.06 海螺 A 股、 H 股及沪深 300 累计收益 . 29 图表 78： 2008.10-2012.06 海螺 A 股、 H 股估值比较 . 29 图表 79： 2011-2015 固定资产投资增速 . 29 图表 80： 2012-2015 M2 同比增速 . 29 图表 81： 2012-2015 年房地产开发投资额 (建筑工程 )及增速 . 29 图表 82： 2012-2015 年广义基建投资额及增速 . 29 图表 83： 2012.06-2016.02 PO 42.5 水泥及动力煤价格 . 30 图表 84： 2012.06-2016.02 水泥煤炭价格差 . 30 图表 85： 2011-2015 新型干法熟料产能 . 30 图表 86： 2011-2015 熟料产量 . 30 图表 87： 2013-2015 年水泥行业相关政策 . 31 图表 88： 2003-2011 年海螺水泥新增熟料产能结构 . 32 图表 89： 2012-2015 年海螺水泥新增水泥产能结构 . 32 图表 90： 2012-2015 年海螺水泥分区域收入 . 32 图表 91： 2012-2015 年海螺水泥净利润及增速 . 32 图表 92： 2012.06-2016.02 海螺 A 股、 H 股及沪深 300 累计收益 . 32 图表 93： 2012.06-2016.02 海螺 A 股、 H 股估值比较 . 32 图表 94： 2014-2017 全社会固定资产投资增速 . 33 图表 95： 2014-2018 5 月 M2 月度同比增速 . 33 图表 96： 2016-2018.05 房地产开发投资额 (建筑工程 )及增速 . 33 行业研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 97： 2016-2018.05 广义基建投资额及增速 . 33 图表 98： 2016-2018 年 5 月全国单月水泥产 量 . 33 图表 99： 2016-2018 年 6 月月度水泥库容比 . 33 图表 100： 2016 年至今 PO 42.5 水泥价格及与 2011 年对比 . 34 图表 101： 2016 年至今水泥煤炭价 格差及与 2011 年对比 . 34 图表 102： 2016-2017 年海螺水泥吨净利 . 34 图表 103： 2006-2018Q1 年海螺水泥净利润及增速 . 34 图表 104： 2016 年至今水泥行业相关政策文件 . 35 图表 105： 2017-2018 年与 2016-2017 年全 国各省市水泥错峰生产天数 . 35 图表 106： 2017-2018 年全国各地区非采暖期错峰生产政策比较 . 36 图表 107： 2016.02 至今海螺 A 股、 H 股及沪深 300 累计收益 . 37 图表 108： 2016.02 至今海螺 A 股、 H 股估值比较 . 37 图表 109： 2002 年至今海螺水泥收盘价及归母净 利润增速（单季） . 38 图表 110： 2002 年至今海螺水泥收盘价及与地产调控政策 . 39 图表 111： 2003 年至今房地产调控政策一览 . 39 图表 112： 2003-2017 年公司水泥、熟料产能及增速 . 40 图表 113： 2002-2017 年公司资本开支 及增速 . 40 图表 114： 2002 年至今海螺水泥收盘价及 PE(TTM) . 40 图表 115： WACC 和永续增长率对公司合理股价敏感性测试（元） . 41 行业研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 导读：一个简明的水泥分析框架 方法论的目的是为了建立对行业的整体认识，搭建框架是为了能把握系统性的机会，不错过历史性机遇，避免严重失误。很多时候一叶障目不见泰山，是犯了 统计假设检验中的 第一类错误（ Type I error）。而另外，水泥，包括其他周期性行业，量、价信息获取容易、更新频率较快，我们有时候又会将短期的波动放大为长期的趋势，就是犯了第二类错误（ Type II error）。 我们对水泥行业的研究主要围绕产品定价、竞争优势、周期性三个维度展开，其中价格是研究的核心，成本决定利润释放和剩余价值的留存，周期性决定了利润的持续性。当然还有其他的问题也是很有吸引力的，比如在产业链上下游中话语权的提升，不同地域集中度的提升，但是我们在这个系列的首篇报告里，为了有效的控制篇幅不至于冗余，主要讲我们认识行业的核心要点。 我们简单概括对水泥研究框架的结论就是：短期看库存、中期看地产、长期看人口。 短期看库存是很多周期行业共同 之处， 但是不同之处在于，钢铁煤炭的库 存会放大需求的波动，而水泥库存由于库容量较小，且水泥保质期短，并不能起到放大需求波动的效果，而 且无法在较大的程度上平滑供给。在我们研究价格型的周期行业的时候，经常会遇到一个 共同的现象， 就是当产能利用率接近设计理论上限时，就会给行业提供较大的价格浮动空间，而且越是在新产能投产时间长的行业，价格弹性越大。所以水泥，包括其他周期型的行业最喜闻乐见的是听到“短缺”，哪怕是人为制造的短缺，最 害怕的是听到“调控”，包括但不仅限于宏观、产业结构 、财政、货币。 中期看地产，尽管短期由于库存有限无法平滑供给跟需求的矛盾，可 以通过供给收缩