拼多多十问十答：无限风光，还是危机四伏？.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度 报告 可选消费 | 零售 推荐 （ 维持 ） 无限风光 ， 还是危机四伏 ？ 2018年 07 月 09日 拼多多 十问十答 上证指数 2747 行业规模 占比 % 股票家数（只） 68 1.9 总市值 （亿元） 6759 1.4 流通市值（亿元） 4611 1.2 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -11.4 -12.2 -10.6 相对表现 -3.7 0.7 -6.3 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、零售行业 2018 年中期投资策略 消费分级渠道下沉，把握低线级城市机会 2018-06-25 2、商贸零售周报（ 2018/06/17） 解读 5 月零售数据，短期波动不改长期趋势 2018-06-18 3、商贸零售周报（ 2018/06/10） 集中度提升大年，继续看好低估值龙头 2018-06-12 许荣聪 021-68407349 xurccmschina S1090514090002 研究助理 宁浮洁 ningfujiecmschina 美东时间 6 月 29 日，上线不足三年的拼多多正式向美国证券交易委员会提交招股说明书，拟通过首次公开募股募集最多 10 亿美元资金，吸引了资本市场的大量关注。招商零售团队聚焦市场对拼多多最为关注的一些问题，结合拼多多披露资料与行业背景，从事件 本身、商业模式、运营数据、未来发展等多个维度对其进行分析与探讨 。 拼多多 6 月 29 日 发布招股书，截至 2018 年 3 月 31 日的过去 12 个月，拼多多的 GMV 为 1987 亿元。 2017 年收入 17.44 亿元，亏损 5.25 亿元。目前月活用户 1.66 亿，有超过 100 万活跃商家。 社交裂变，快速成长。 拼多多成立不到 3 年时间，依托低价拼团模式快速成长。 2018Q1GMV 达到 662 亿元，约为京东 1/5。月活用户数量 1.66 亿，约为京东一半。腾讯为拼多多二股东，目前持股比例 18.5%。腾讯和拼多多战略合作，给予流量、技术、支付等资源。拼多多通过低价拼团快速获客， 2017 年获客成本仅 11 元 /人，远低于京东和阿里。 纯平台化经营，主打低价爆品。 拼多多在 2016 年 9 月由原拼多多（平台电商）和拼好货（自营电商）合并，自营业务逐步取消，目前为纯平台运作，收入来源全部为在线商家服务收入。毛利率也一路提升至 2018Q1 的 77%。瞄准中低端人群，主打低价爆品， 2017、 2018Q1 客单价分别为 32.8、 38.9 元。 现金 流量表现良好。 拼多多虽然仍处于亏损状态，但现金流量情况健康，通过近几轮融资获得大量资金，截至 2018Q1拼多多现金和现金等价物仍有 86.34亿元，经营性现金流为正（ 2018Q1 为 6.29 亿元），其中主要是商家预付款和存款贡献。 未来仍需继续深挖护城河。 拼多多目前年活跃用户已达到 2.95 亿人，未来在用户拓展方面会越来越难， 2018Q1 获客成本已达 49 元，销售费用率也攀升至88%。目前拼多多的核心竞争力仍在于用户规模和商业模式，护城河不够宽，未来应在基础设施方面（技术、物流等）加大投入，同时从中低端往中端扩展， 提升用户购买频次和客单价。另外货币化率目前仍较低（ 2.1%，低于阿里的 3.7%）。未来仍有较高的增长空间。 快速成长的电商第三极。 拼多多凭借腾讯资源和自身优异的商业模式快速发展，抢夺中低端用户，已成长为电商第三极。现金流给未来发展提供坚实基础，但目前护城河仍然不够深，随着低成本获取用户越来越难，公司更需要在品类结构、定位拓展和基础设施等方面下足功夫。 风险提示 ： 三四线城镇化推进速度放缓 ； 居民消费增速 不及预期等 。 -20-100102030Jul/17 Oct/17 Feb/18 Jun/18(%) 零售 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 1. 拼多多为什么选择这个时机 IPO？ . 4 2. 拼多多真的低价么？ . 4 3. 拼多多的品控如何？ . 5 4. 拼多多商业模式的优势在哪里？ . 6 5. 拼多多的用户集中在 哪些人群？ . 7 6. 腾讯为什么要扶持拼多多？ . 8 7. 拼多多快速成长，会对阿里京东构成威胁么？ . 10 8. 累计 13 亿的亏损值得忧虑么？ . 11 9. 3 亿的用户还能继续增长么？ . 12 10. 拼多多未来路 在何方？ . 13 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：拼多多月活增速趋缓（单位：亿人） . 4 图 2：微信月活接近饱和（单位：万人） . 4 图 3：扫黄打非官博对拼多多涉嫌违法违规问题的报道 . 5 图 4：传统农产品供应链改造前后对比 . 6 图 5： “拼农货 ”大蒜商品页详情 . 6 图 6：拼多多自营业务逐步取消（单位：亿元） . 7 图 7：转型后毛利 率稳步攀升 . 7 图 8：拼多多获客成本远低于阿里、京东（单位：元 /人） . 7 图 9：拼多多用户更集中在三线以下城市 . 8 图 10： 70%的拼多多用户为女性 . 8 图 11：拼多多用户年龄分 布 . 8 图 12：微信钱包下的拼多多一级窗口 . 9 图 13：拼多多支付给腾讯的服务费（单位：亿元） . 9 图 14：腾讯已成拼多多第二大股东 . 9 图 15： 2018 年 3 月电商独立 APP 和小程序累计月活（单位：万人） . 10 图 16：阿里和腾讯在泛零售领域的布局 . 10 图 17：拼多多现金流量净额始终为正（单位：亿元） . 12 图 18：拼多多现金及现金等价物充足（单位：亿元） . 12 图 19：拼多多销售费用率快速增长 . 12 图 20：拼多多研发费用率 保持低位 . 13 图 21：拼多多货币化率还有上升空间 . 13 表 1：拼多多平台部分水果和食品的团购价、单买价、市场价详情 . 4 表 2：拼多多对发货不当的处罚及相应消费者赔付金金额表 . 5 表 3： 2017 拼多多消费者权益保护行动 . 6 表 4： 拼多多成立以来融资情况 . 11 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 1. 拼多多为什么选择这个时机 IPO？ 美东时间 6 月 29 日（北京时间 6 月 30 日），上线不到三年时间的拼多多正式向美国证券交易委员会（ SEC）提交招股说明书， 拟通过首次公开募股募集最多 10 亿美元资金。此次 IPO 由瑞银、高盛和中金联合承销，尚未确定发行价、发行量与最终挂牌交易所。 黄峥在致股东信中阐述了拼多多幼年上市的原因：拼多多业务类型有很强的社会性，终将走向公众，成长该为公众分享； 由于拼多多有巨大潜力，上市时机早晚无实质区别；拼多多 应 是公众的机构 ，不应该有过多 个人色彩。 从资本市场来看，拼多多此时的 IPO 更有一些策略性的意味。 一方面，拼多多线上流量趋紧，或将面临转型，需要进一步的现金流融入。经历了 2017年月活的爆炸性增长，拼多多 18Q1 月活增速明显放缓。同时，其背靠的微信近期用户数也接近饱和，增长不容乐观。 图 1：拼多多月活增速趋缓（单位：亿人） 图 2：微信月活接近饱和（单位：万人） 资料来源：招股书、招商证券 资料来源：易观千帆、招商证券 另一方面，随着高线级市场的不断饱和，巨头纷纷将视线投向低线级赛道，推出相应的对标产品，或给拼多多未来的运营带来一丝阴云。今 年 3 月 ，淘宝推出 “淘宝特价版”App， 主打小件低价商品， 直接对标拼多多的拼团模式。 几乎同时， 京东推出类似拼团模式的“京东拼购”，开放独立招商入驻。 两大传统电商巨头夹击下，拼多多需要更多资金备战。 此外，一级市场资金趋紧，拼多多此时的上市也在为后续的资金需求做铺垫。而美股相较于其他市场，短期仍处于历史高位。同时，电商前辈阿里、京东此前在美股上市后的表现 也得到了市场的认可，为拼多多的上市开辟了道路。 2. 拼多多真的低价 么 ？ 据 统计，拼多多平台部分 商品的 团购价、 单买价普遍 低于市场价， 最高优惠 比率在 17.5%至 68.2%之间 。 我们认为此 价格优势 来 源于 拼单模式的 低 成本及爆款策略的低 风险。 表 1：拼多多平台部分水果和食品的团购价、单买价、市场价详情 产品名称及规格 团购价（元） 单买价（元） 市场价（元） 最高折价率 陕西高原红富士新鲜苹果 8 斤 17.9 21.9 68 26.3% 越南进口高乐蜜芒果 5 斤（单果 200-450g） 29.9 30.9 59 50.7% 120.0% 115.2% 98.6% 17.7% 0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1月活用户（亿人） 环比 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 产品名称及规格 团购价（元） 单买价（元） 市场价（元） 最高折价率 陕西周至绿心猕猴桃 5 斤装（单果 100-200g） 18.9 20.9 108 17.5% 四川眉山脐橙 8 斤（果径 65-75mm） 21.9 29.9 78 28.1% 蒙牛纯甄酸奶 200g*12 盒 39.9 59.9 60 66.5% 安慕希酸奶 205g*12 盒 46.4 55.9 68 68.2% 资料来源：拼多多小程序、招商证券 拼多多采用拼单模式： 由 用户向朋友、家人、邻居等发起邀请，拼单成功后 大家 即可以用更低的价格买到优质商品。拼单意味着用户和订单大量且迅速涌入，而丰厚的订单使之可以直接与供货厂商（或国外厂商的国内总代理）合作对话，省掉 大部分 中间环节，并且 反向刺激上游供应链开展大规模生产，以规模化带动生产侧成本降低 ，拼多多商品的价格优势由此实现。 3. 拼多多的品控如何 ？ 拼多多的 用户 体验和口碑 仍 需提升 。 拼多多的低门槛入驻 模式 使平台上的商家 质量 不齐，自成立以来 假货、质量差等负面评论 不断 。 据电子商务研究中心发布的 2017 年 度综合零售电商满意度排行榜， 拼多多 14.6%的投诉占比仅次于淘宝 /天猫高居第二。而近期有关 拼多多 涉黄涉暴商品 的报道 使其舆论危机越来越 严重 。 要想提高用户对平台 的信任度及满意度 ，拼多多必须进一步提升商品质量。 图 3：扫黄打非 官博对拼多多涉嫌违法违规问题的报道 资料来源：新浪 微博 、招商证券 此前 拼多多放弃自营模式， 全面 转向平台运营 ， 这增加 了商品质量 管控 的难度 。 产品品质把控包括供应链、配送服务等 重要 环节。不过 ，拼多多平台上售出商品 的 这些环节 全由商家自主完成，在 缺乏 有效 管 控的情形下， 大部分 商家 为了 压缩成本都不愿意在 商 品和 服务质量上投入太多资金。目前， 拼多多 也在品控上不断努力，对商家设立 了 较完善的发货处罚规则及 消费者赔偿金 制度， 并且这些 赔付金 经由 第三方平台处理后，将以无门槛优惠券的形式 100%赔付给消费者。 表 2：拼多多对发货不当的处罚及相应消费者赔付金金额表 处罚情形 消费者 赔付金 金额 商家延迟发货（未在发货期限内完成发货） 每单 3 元 商家虚假发货（物流单号上传后，物流信息出现明显的轨迹放缓等异常或者消费者在合理期限内未实际收到所购商品） 每单 10 40 元 商家欺诈发货（向消费者发送空包裹或与商品描述明显不符的商品， 或 实施其他情节严重的 欺诈 行为） 订单 金额一倍 资料来源：拼多多发货规则、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 据 2017 拼多多 消费者权益保护年报， 去年 拼多多 加强 了风控系统管理 ， 拦截 了 4000万 条侵权链接； 积极 开展 了 与 400 余 品牌 联合取证等打假行动； 并 设立 了 1.5 亿 元消费者保障基金， 品控 改善的成效显著。 表 3： 2017 拼多多消费者 权益保护行动 主要成果 拦截 4000 万 条侵权链接， 黑名单 封杀售假商家， 回流率 低于 5% 风控 系统 锁定 可疑商品， 主动删除 商品量是权利人投诉的 125 倍 联合 400 余 品牌取证打假， “志愿者买手 ”遍布全国 “ 智能警察 ” 识别违约行为， 商家 违约金全部赔给消费者 “商家履约保障计划 ”为良心卖家提供靠前排位福利 设立 1.5 亿元 消费者保障基金， 实施 闪电退款服务 奉行 “假一赔十 ”电商行业最严赔付标准 资料来源： 2017 拼多多消费者 权益保护年报 、招商证券 拼多多目前 供应链改造 的 效 果 明显， 仍 需持续 推进 。 一方面，工业产品可以通过调整生产线来降低 供应链成本 。比如说 把 生产商 的位臵搬到原料供应商附近， 就 可降低运输成本： 成为 拼多多爆款的 可心柔纸巾制造 商 便 通过此举 将运输成本从原来的 300 元 /吨降低至 8 元 /吨。 另一方面，农产品销售的供应链可以通过打造产地和餐桌 间的直接联系渠道 ，消除 运销商、 批发市场 等 中间流通加价 环节 而得到改善。拼多多开展 “拼农货 ”推广， 实现了农产品 从产地 被 承包 后直接 在拼多多 平台销售，新干蒜 9.9 元 5 斤 的拼单价远低于约 10 元 每斤 的 市场价， 为 消费者带来 真正的 实惠。 虽然 拼多多在这两项工业产品和农产品 实现 了 供应链 的 成功 改造，但我们认为 考虑到 拼多多本身 初级 的供应链 基础 ，要想使平台上的众类产品都能实 现 供应链和配送服务的提升，供应链升级 仍需 长期持续推进 。 图 4：传统 农产品 供应链改造前后对 比 图 5： “拼农货 ”大蒜商品页详情 资料来源：公开 资料 、招商证券 资料来源：拼多多 小程序 、招商证券 4. 拼多多 商业模式 的优势在 哪里 ？ 1） 纯平台化经营 ： 由于拥有相似的业务模式 和 相同的投资方高榕资本，原拼多多（平台电商）和拼好货（自营电商） 在 2016 年 9 月选择战略合作融资，合并成为了 新 拼多多，自营业务也逐步取消。到 2018Q1，拼多多已转变为纯平台运作，收入来源 均 为在行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 线商家服务收入。转型平台服务后，毛利率稳步提升，由原来的负毛利率一路提升到2018Q1 的 77.0%。 图 6：拼多多自营业务逐步取消（单位：亿元） 图 7：转型后毛利率稳步攀升 资料来源：招股书、招商证券 资料来源：招股书、招商证券 2） 社交 电商 模式 助力拼多多低成本获客 。微信好友、微信 群、朋友圈的拼团模式是移动电商与社交媒体相结合的创新型商业模式。 拼多多借 助社交互动， 主动 将商品 展示给消费者， 不仅能 增加商品的曝光度，同时 也能获取新的用户。拼单的模式激活了中低 收入 用户的消费需求， 提升了 三四线 城市 居 民通过 电商进行购物的热度， 通过 “分享 +拼单 ”的方式降低了商品 吸引 新客户的 费用率。根据招股书测算， 2017 年拼多多获客成本仅11 元 /人，远低于京东和阿里。 在目前电商 用户数量和用户平均消费额增速逐步放缓 的背景下， 拼多多能够另辟蹊径，找到 如此 低成本的获客模式， 的确 值得称道。 图 8：拼多多获客成本远低于阿里、京东（单位：元 /人） 资料来源：公司资料、招商证券 5. 拼多多 的用户 集中 在哪些人群 ？ 低价 拼团 模式瞄准低线城市 价格 敏感性人群。 根据今年 2 月易观的监测， 拼多多 近六成的用户来自三线及以下城市 。随着互联网的普及，拼多多通过低价策略瞄准新 接触互联网的低收入人群，发展 迅猛 。此外，拼多多的用户中 70.5%为女性， 25-35 岁年龄段的用户占比超过 57%，这部分用户多为已婚妇女，对生活精打细算，在碎片化的时间里她们完成了一次又一次拼团。 051015202016 2017 1Q18在线市场服务 商品销售 -45.9% -2.3% 55.8% 68.3% 77.0% -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q1811 11 361 310 148 225 0501001502002503003504002016 2017拼多多 阿里 京东 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 9：拼多多 用户更集中在三线以下城市 资料来源：易观千帆、招商证券 *取数周期为 2018.02 图 10： 70%的拼多多用户为女性 图 11：拼多多用户年龄分布 资料来源：艾瑞咨询、招商 证券 资料来源：艾瑞咨询、招商 证券 6. 腾讯为什么要 扶持 拼多多 ？ 拼多多的快速成长离不开腾讯的大力支持。 微信平台给予拼多多良好的成长环境： 目前腾讯给了拼多多一个微信钱包的一级窗口直接导流，比美团、京东的位臵更为醒目，同时对拼多多在微信发起的拼团分享等有较高的容忍度。在支付、云服务、用户拓展等方面拼多多和腾讯也有深度合作，腾讯以较优惠的价格向拼多多提供服务， 2017 年全年这部分费用达到 5.16 亿元 。 一线 , 9.70% 二线 , 33.30% 三线 , 22.30% 四线 , 23.40% 五线 , 11.30% 女 , 70.50% 男 , 29.50% 23.4% 29.6% 27.8% 13.3% 5.9% 24岁以下 25-30岁 31-35岁 36-40岁 40岁以上 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 12：微信钱包下的拼多多一级窗口 图 13：拼多多支付给腾讯的服务费（单位：亿元） 资料来源：微信 APP、招商 证券 资料来源：招股书、招商 证券 在拼多多达到一定规模之后，腾讯分别于 2017 年 2 月、 6 月 和 2018 年 3 月三度参与拼多多融资，并于 2018 年 2 月正式与拼多多达成战略合作。根据招股书，腾讯已经成为拼多多第二大股东，持股比例达到 18.5%。 图 14：腾讯已成拼多多第二大股东 资料来源：招股书、招商证券 而拼多多对腾讯而言也有着重要的战略价值。 一方面，借助拼多多，腾讯能够实现自身部分社交流量的变现。如前述，微信月活数量庞大，趋于饱和。而相较于京东、唯品会等传统电商的小程序，拼多多的小程序有着更高的流量与活力。借助拼多多海量的裂变式营销，腾讯能够实现自身部分社交流量的变现。 0.54 5.16 2.07 0.01.02.03.04.05.06.02016年 2017年 2018Q1黄峥（及附属实体） , 50.70% 腾讯 , 18.50% 高榕资本 , 10.10% 红杉资本 , 7.40% 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 15： 2018 年 3 月电商独立 APP 和小程序累计月活（单位：万人） 资料来源： QuestMobile、招商证券 另一方面，拼多多 将成为腾讯对抗阿里在电商领域的重要抓手。阿里在电商领域具备先发优势 ，电商也是阿里的核心立足点和主要收入来源，经过十余年深耕，已形成阿里巴巴（ B2B）、淘宝（ C2C）、天猫（ B2C）、盒马（新零售）多体系的电商布局，外加战略投资苏宁和易果，补充 3C 数码和生鲜两大核心品类。而腾讯在电商方面主要通过扶持其他企业与阿里系进行抗争，基于微信形成社交电商产品矩阵：如拼多多以及众多电商小程序，再加上腾讯系的京东、唯品会和每日优鲜，对阿里巴巴进行多维度的抗衡 。 图 16：阿里和腾讯在泛零售领域的布局 资料来源：公开资料、招商证券 7. 拼多多快速成长，会对阿里京东构成威胁么 ？ 依托腾讯流量优势和优秀的商业模式，拼多多快速成长。截至 2018 年 3 月 31 日的过去 12 个月，拼多多的 GMV 为 1987 亿元，已成为国内第三大规模电商。目前月活用户1.66 亿，有超过 100 万活跃商家。对比同赛道，拼多多越来越成长为一只不容小觑的力量。 2018Q1 拼多多 GMV 达到 662 亿元，已为京东 1/5，而其月活用户数量约为京东一半，而拼多多此时上线还不足三年。 52875.5 22939 14372.9 7021.7 0 8620.7 23332.1 5278.4 010,00020,00030,00040,00050,00060,000手机淘宝 京东 拼多多 唯品会 APP 小程序