通胀影响十问十答：猪价上涨来袭，有那么严重吗？.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 9 月 23 日 宏观经济 猪价 上涨 来袭，有那么严重吗？ 通胀影响十问十答 宏观 动态 要点 ： 存栏 屡创新低 ， “ 猪周期 ” 加速上行来袭， 油价 上涨 仅 “ 一日游 ” ， 市场就 对“猪肉共振”担忧骤起，各种疑问也纷至沓来。 1、 进口和储备能否补足多少 ？ 7 月猪肉进口 同比大增 107%，但 2018 年猪肉进口仅占我国消费量的 2.8%，全球可供调剂贸易总量也仅占我国年消费量的 7%。储备量占比也在低个位数。存栏 同比 已降 39%，进口和储备难以 弥补 缺口 。 2、 其他肉类能否弥补猪肉缺口 ？ 牛羊肉 太贵 ， 鸡肉便宜、替代性强，但 量级差距大， 2018年猪肉的供应量是鸡肉的 5倍，牛肉的 7倍 ，难补缺口 。 3、 近期措施频出，能否遏制猪价上涨？ 疫苗未出，捕杀风险仍大，大养殖场或渐有补栏意愿，散户补栏有待观察。 4、疫苗取得重大进展，何时投入使用？ 4 月实验室研究成功。 8 月申请专利。后续还有临床试验、新兽药研 制 与注册、疫苗生产应用，起码 1 年以上。 5、 猪价高了，权重可以调低吗？ 五年一次基期轮换后 名义 权重 难调 ， 相反，猪肉的实际权重会随猪价快涨而上升，对 CPI贡献会被动加大。 6、油价此劫过去了吗？ 沙特快速复产的 深层 原因 是全球需求放缓 之下 ，限产协议维持的供求弱平衡一旦打破，其他闲置产能国必 将 争抢断供需求。特朗普表示 加大对伊制裁而非军事行动 。油价 仍有支撑，但或难大幅上行。 7、 CPI高点会有多高 ， 可能在何时？ 若 生猪 价格 明年春节升至 33元 /公斤，下半年随 补栏恢复 微 落， CPI同比近月或升破 3%， 明年 1-2月低基数下 或破3.5%，后随基数 起而 回落， 19和 20年 CPI同比或分别 2.7%和 2.4%左右。 8、哪个 通胀指标 对货币政策和市场利率影响大？ 相较 CPI，国债收益率与PPI 更相关。 国债收益率与 CPI、猪肉 CPI 同比相关性减弱，且为负，而与核心 CPI 和非食品 CPI 正相关性上升，且与 PMI 等经济指标高度相关。 9、 二轮效应会 否 提升核心通胀， “ 松货币 ” 后“蒜你狠”、“豆你玩”、“苹什么”会再度来袭吗 ？ 猪价二轮效应 远弱于油价 。本轮货币政策中性偏松， 不会 出现 2010年 恶意囤积导致的食品价格 大涨 的现象 。 10、资本市场影响几何？ 对 于 债市， 四季度尽管可能有专项债提前发行 造成 供给 冲击，但 “ 松货币 ” 配合 且对冲弱需求 的必要性亦加大 ， 利率仍有下行空间 ，但要警惕猪价对市场情绪短期的扰动，从而导致债市短期出现波动 。对于股市，养殖、黄金或受益于高食品通胀，金融受益于货币放松，必选消费或抗损。 风险提示 ： 1. 猪价短期过快上涨， CPI 较快突破 3.5%或 4%，债市情绪或有短期负面扰动。 2. 非洲猪瘟疫苗超预期快速投产对猪价产生及时抑制。 分析师 张文朗 (执业证书编号： S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlangebscn 刘晓波 (执业证书编号： S0930512080003) 021-52523800 liuxbebscn 黄文静 (执业证书编号： S0930516110004) 010-56513054 huangwenjingebscn 相关研报 猪价那些事 对通胀影响七问七答 2019-04-2 2019-09-23 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 “ 猪周期 ” 加速上行来袭， 油价 上涨 仅 “ 一日游 ” ， 市场就 对“猪肉共振”担忧骤起，各种疑问也纷至沓来。猪价到底影响多大？进口大增、储备释放、鸡牛羊增供能够补足缺口吗？疫苗是最大希望，专利获批，何时投产？猪价高了，权重可以调低吗？ 油价 这一劫算过去了吗？ CPI 破“ 3” 或在即 ，高点有多高？ 会成松货币羁绊、利率上升担忧吗？下面我们就一一分析。 1、 猪价 影响多大 ？ 非洲猪瘟疫苗 未 投入使用， 补栏情绪依旧低迷 ， 猪价近期涨幅超预期 。 8月母猪存栏 同比 降幅 继续 扩大至 38.8%（图 1） ， 而即便现在开始补栏， 从后备母猪到仔猪出栏 也 需要 一年 。 8月 22省市生猪价格 环比上涨 23%（图 1） ， 猪肉对 CPI同比的贡献较上月多 0.6个百分点， 9月 前两周 生猪价格 相对 8月均值环比 再涨 23%至 28.3元 /千克，涨幅超出预期 。 问题 1： 进口 和储备 能否补足多少 ？ 进口与储备占 消费量 之 比 很低 ， 难以弥补缺口 。 商务部鼓励扩大猪肉进口，适时投放储备冻猪牛羊肉 。 7月猪肉进口 量 同比大增 107%，但 2018年 猪肉进口仅占我国消费量的 2.8%（图 2） ，全球可供调剂的贸易总量也仅占我国年消费量的 7%。 储备量占国内消费量 的百分比或也仅在低个位数。 目前生猪存栏 已 同比 下降 39%，进口和储备均无法弥补如此大的缺口。 图 1：补栏 情绪低迷，猪价超预期上涨 图 2：进口 量大增，但占比仍小 资料来源： Wind 资料来源：美国农业部， 2019 年为 美国农业部 预测值。 问题 2： 其他肉类能否弥补猪肉缺口 ？ 补不上。 1） 牛羊肉 （ 77元 /公斤和 75元 /公斤， 9月 11日价格，下同 ，图 3）与猪肉（ 42元 /公斤 ，图 3） 的价差依然较大 ， 替代性或不足 。 2） 鸡肉 便宜、替代性强，但难补猪肉供给缺口。 鸡肉（ 24元 /公斤 ，图 3）相对具有价格优势，替代性稍强。 消费占比最大（ 55%）的 白羽鸡 去年四季度引种上升，由于其 培育及养殖需经过三代，从引种到可作为商品上市 最快需要 1年 ， 今年四季度供应或上升，而土生黄羽鸡生长速度慢，补栏时间长。但 不论 鸡肉 还是牛肉 量级 都 不足以弥补猪肉的缺口， 2018年猪肉的供应和消费量是鸡肉的 5倍 ，牛肉的 7倍 （图 4） 。 以 2006-07年蓝耳病和 14-15年两轮猪价大涨为例 ， 鸡肉和牛肉 合计 均仅补上了猪肉下滑消费量的一半 （鸡肉补9111315171921232527291,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5002008 2010 2012 2014 2016 2018元 /公斤 万头 能繁母猪存栏量 22省市生猪平均价（右） 0123452001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019% 猪肉进口量 /消费量 2019-09-23 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 上了 30-34%， 牛肉 补 上了 16-18%）。 3）从历史上看， 过去 20年我国 猪肉消费量在猪 、 牛 、 鸡肉总体消费量中的占比在 71-74%之间窄幅波动 。 其他肉类对猪肉的替代性有限 ， 猪价的上涨往往会带动牛肉 、 羊肉 、鸡肉 等 价格 一起上涨 。 今年 3月以来，农业部全国猪肉平均价已经上涨了 87%，带动白条鸡平均价上涨 20%，牛肉和羊肉价格上涨 12%和 6%。 图 3： 猪肉带动其他肉价升，牛羊肉价贵，鸡肉价 较低 图 4： 我国猪肉在肉禽 （ 猪牛鸡 ） 消费中占比波动较小 资料来源： Wind，农业部 。 数据截至 2019 年 9 月 11 日 资料来源： Wind，美国农业部 问题 3： 近期 措施频出 ， 能否遏制猪价上涨 ？ 难。 多部委出台 给规模养殖场临时性生产补助、养殖场户贷款贴息 、 运输 免收通行费 、鼓励小农户养殖等措施 1。 但 疫苗未出，捕杀风险仍大， 大养殖场随着非瘟管理能力提升或逐渐有补栏意愿，散户补栏意愿回升有待观察 。 问题 4： 疫苗是最大希望 ， 专利申请获批，何时投入使用？ 没那么快。 19 年 4 月，非洲猪瘟疫苗研制的实验室研究工作首次取得成功。8 月 ，哈兽研公布其疫苗研发成果 申请 专利。 9 月农业科学院 发布，该株非洲猪瘟双基因缺失弱毒活疫苗 已向农业农村部提出生物安全评价申请，即将进入临床试验阶段。 后续还要进行 新兽药研 制 与注册， 疫苗 才可以 生产与应用，时间或起码在 1 年以上 。 问题 5：猪价高了，权重可以调低吗？ 答案不仅是否定的，而且是反向的。 猪肉的 实际 权重会 随 猪价快涨而 上升 ，对 CPI贡献 会 被动加大 。 五年一次基期轮换确定权重后，按照环比编制指数，即使名义权重不变， 环比上升快于 其他 的消费品类，对 CPI同比贡献的实际权重也会 自发 上升， 进一步加大未来影响 CPI的力度。 附录： 假设 i商品基年权重为 wiwi，价格同比变化为 itit， CPI同比为 tt。 第一年， 1 = i1wi1 = i1wi，即对 CPI变动贡献的实际权重就是为wiwi， 1 soozhu/article/383802/ 01020304050607080902017-1 2017-5 2017-9 2018-1 2018-5 2018-9 2019-1 2019-5元 /公斤 全国平均价 猪肉 牛肉 羊肉 白条鸡 0204060801002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018% 猪肉 鸡肉 牛肉 2019-09-23 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 第二年， 2 = i2wi2 = i2wi，对 CPI变动贡献的实际权重wi = i1+1（ i1+1） wiwi。 wi = i1+1（ i1+1） wiwi。 说明，若猪肉在某年涨幅大于平均，则下一年对 CPI变动贡献的实际权重也会上升。 2、 “ 一日游 ” 后，油价是否还有危机？ 问题 6：油价此劫过去了吗？ 短期看是。 9月 14日 （周六） ， 沙特两座石油生产设施 遭 10架无人机袭击，沙特主动关闭 570万桶 /日的原油产能，占沙特原油产量的 一半， 全球原油产量的 5%，中断 产 量跃居历史首位 。 9月 16日（周一）开盘， 布伦特一度突破 70美元 /桶，最终涨幅达到 14.6%，收于 69美元，但 9月 17日（周二）沙特复产消息不断，晚间沙特能源大臣 确认 ， 袭击造成的产量损失有 50%已经恢复，并将 在 9月底之前将产能恢复到 1100万桶 /日， 在 11月底前 达到 1200万桶 /日。 两天内 油价下跌 7.9%到 63.6美元 /桶 （图 5） 。 沙特 快速复产 的 一个深层因素 ， 是全球需求放缓的大背景下 ， 限产协议维持的供求弱平衡一旦打破 ， 其他 闲置 产能的产油国 必然会争抢断供需求 。 目前OPEC及非 OPEC常规原油生产国以及美国的页岩油或仍有 300万桶 /天以上的增产空间，而沙特担忧其份额被抢占。即便沙特 复产速度较其宣称更慢 ，其他产油国的增产 、 各国大量的原油储备释放 、 主要 原油 储备国去库存等 或将对冲其影响，原油价格或难大幅升高。 尽管美国国务卿蓬佩奥称伊朗 是幕后黑手 ， 沙特国防部表示石油设施遇袭事件毫无疑问由伊朗支持 ，但特朗普表示要加大对伊朗制裁 而非军事行动 ，相对克制，油价继续下降。短期看，国际油价或仍有支撑，但或难大幅上行。 图 5： 布伦特原油期货价格变动 资料来源： Wind 3、 CPI 破“ 3” 或在即 ， 高点有多高？ 问题 7： CPI 高点会有多高？可能在何时？ 假设 生猪 价格在明年春节升至 33元 /公斤 以上， 上半年维持高位，下半年随着沙特遇袭 沙特复产消息 特朗普表示加大制裁，但非军事行动 联储降息 态度偏鹰 586062646668709-12 9-13 9-14 9-15 9-16 9-17 9-18 9-19美元 /桶 2019-09-23 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 补栏恢复，价格小幅回落，其他食品按照历史季节性环比变动，非食品跟随PPI变动，那么， CPI同比可能在 9月或 10月升破 3%，明年 1-2月在低基数 、高新增的作用下 ，达到高点，或 超过 3.5%，之后随基数升高同比 逐渐回落 ，19年和 20年全年 CPI同比或分别在 2.7%和 2.3%左右。 图 6：通胀 预测 资料来源： Wind，光大证券宏观组预测 4、 CPI 会成 “ 松货币 ” 羁绊 、 利率上升担忧 吗？ 问题 8： CPI、 PPI、 猪价 、 核心 通胀 、 非食品 通胀 ， 哪个对 货币政策和市场利率 影响大？ 核心 、 非食品 CPI及 PPI。 市场利率是流动性的最终反映 ， 我们用国债收益率考察 货币 的 松紧程度 。 2013年以后， 国债收益率 与 CPI同比 、 特别是猪肉 CPI同比 的相关系数 大大 减弱 （图 7） ， 甚至亦演变为负相关，而与核心 CPI和非食品 CPI的相关系数始终为正 （图 8） ， 2017年以来 大幅 上升。 同时，相较于总体 CPI，国债收益率与 PPI更为相关 （图 9） 。而 19年 9月 -11月翘尾因素仍有拖累 ， 且弱需求或压制新增因素 ， PPI仍有通缩压力 。 基数消退后，明年初 PPI或转正，但仍较弱， 明年 全年或在正负 1.5%之间徘徊 。 除了通胀因素 ， 经济增长预期也是 影响货币政策和利率的 关键因素 。 PMI是经济短期的前瞻指标，其走势与国债收益率高度相关 （图 10） 。中美贸易摩擦短期难消除，随着加征关税范围扩大、税率走高， 四季度或对实体经济的拖累加大， “ 松货币 ” （降准、降息）必要性上升。 -2-101234567890.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52018-1 2018-5 2018-9 2019-1 2019-5 2019-9 2020-1 2020-5 2020-9同比， % 同比， % CPI PPI（ 右） 2019-09-23 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 7： 国债收益率与 CPI 和畜肉 CPI 动态相关系数 图 8： 国债收益率与非食品与核心 CPI 动态相关系数 资料来源： Wind， 数据 截止 2019 年 8 月 资料来源： Wind，数据截止 2019 年 8 月 图 9： 10 年期国债收益率与 PPI 正 相关 图 10： 10 年期国债收益率与 PMI 正相关 资料来源： Wind，数据截止 2019 年 8 月 资料来源： Wind，数据截止 2019 年 8 月 问题 9： 二轮效应会提升 核心通胀 ，令货币政策陷入两难 ？“ 松货币 ” 后，“ 蒜你狠 ”、“ 豆你玩 ”、“苹什么”会再度来袭吗？ 猪价没有油价二轮效应强。 油价 的二轮效应较强 （图 11） ， 会通过增加其他行业的生产成本、运输成本，提升其他产品和快递等服务的价格，进而推升人工成本，提升核心通胀。猪价与其他肉禽价格相关性较强，但与其他消费品相关性较弱，虽亦可能通过提升工资进而影响核心通胀，但工资有粘性，猪价的二轮效应相对较弱 （图 12） 。 2010年的“ 蒜你狠 ”、“ 豆你玩 ”和 2019年的水果价格大涨 ， 首先有供不应求的 基本面因素， 2010年有 西南地区大旱，中东部地区持续低温，蔬菜、大蒜、绿豆的生产供应受到较大影响 ； 2018年初倒春寒令开花期苹果、梨受灾减产，导致 19年 4-5月青黄不接时库存低迷 。 另一方面， 2010年 食品价格上涨 也与货币信贷大扩张（ 08年 4次降准 400基点， 4次降息 189基点， 09年新增信贷同比 95%） ， 社会资金恶意囤积，哄抬价格 有关。 但 本轮货币政策中性偏松，降准后 MLF并未等量续作， 不会出现 2010年的囤积居奇， 以及 多种食品价格大涨 的现象 。 -0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.02007 2009 2011 2013 2015 2017 2019国债与 CPI 国债与畜肉 CPI 0.00.10.20.30.40.50.60.72007 2009 2011 2013 2015 2017 2019国债与非食品 CPI 国债与核心 CPI -10-50510152.53.03.54.04.55.05.52007 2009 2011 2013 2015 2017 201910年期国债收益率 PPI (右 ) 484950515253542.53.03.54.04.55.05.52013 2014 2015 2016 2017 2018 201910年期国债收益率 PMI(右 ) 2019-09-23 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 11： 猪价与核心通胀 图 12： 油价与核心通胀 资料来源： Wind，数据截止 2019 年 8 月 资料来源： Wind，数据截止 2019年 8月 问题 10： 资本市场影响几何 ？ 高猪价 解铃还须系铃人，供给端的胀还需增供解决， “ 松货币 ” 方向不改以对冲弱需求。 对债市而言， 四季度尽管可能有专项债提前发行对债券市场供给造成冲击，但松货币配合的必要性亦加大。与今年 1 季度专项债提前发行时债市调整 的 不同之处在于，一方面 1 季度后期经济好于预期（一二线楼市销售 和 PMI 大幅 反弹 ，图 10），而目前楼市调控再收紧，贸易摩擦升级加大出口和制造业下行压力 ； 另一方面， 1 季度 也有前期收益率快速下行后的调整，而过去一段时间债市已有所调整 （图 13） 。 2 季度专项债快速发行就伴随着收益率的下行。 随着经济 放缓 和货币放松，利率仍有下行空间 ，但是猪价短期上升过快确实扰乱市场情绪 ，导致债市收益出现波动 。 历史上看 ，2015-16 年中的猪周期上行并未带来国债收益率 的 趋势 上行， 但 15 年 3 月和 5 月猪价快升的时候出现过短暂的上行 （图 14） ，但 当时 PMI 的回升也是贡献。 图 13： 国债收益率与专项债发行 图 14： 国债收益率与猪肉 CPI 资料来源： Wind，数据截止 2019 年 9 月 20 日 资料来源： Wind，数据截止 2019 年 9 月 20 日 对于股票市场 ， 流动性改善或是半个分母支撑估值，但增长下行，需关注另外半个分母（风险溢价上升）以及分子（业绩）对估值和盈利的影响。分行业看， 养殖业、黄金或受益 于高肉价和高 CPI， 金融业受益于货币放松，必选消费或抗损。 -60-40-2002040601.01.21.41.61.82.02.22.42.62013 2014 2015 2016 2017 2018 2019% % 核心 CPI同比 22省市猪肉价格同比 (右 ) -80-60-40-200204060801.01.21.41.61.82.02.22.42.62013 2014 2015 2016 2017 2018 2019% % 核心 CPI同比 布伦特油价同比 (右 ) -1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002.83.03.23.43.63.84.04.22017-1 2017-7 2018-1 2018-7 2019-1 2019-710年期国债收益率 社融：专项债（右） -40-200204060801002.53.03.54.04.55.02006 2008 2010 2012 2014 2016 2018% % 10年期国债收益率 猪肉 CPI同比 (右 ) 2019-09-23 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 5、 风险提示 1. 猪价短期过快上涨， CPI 较快突破 3.5%或 4%，债市情绪或有短期负面扰动。 2. 非洲猪瘟疫苗超预期快速投产对猪价产生及时抑制。 2019-09-23 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板 基准为沪深 300 指数 ；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数 。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。 负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映 研究 人员的个人观点。 研究人员 获取报酬的评判因素包括研 究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称 “ 本公司 ” ）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。 根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务 。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称 “ 光大证券研究所 ” ）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整 且不予通知 。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期， 本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理 子公司、自营部门以及其他 投资业务 板块可能会 独立做出 与本报告的 意见或建议 不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在 做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 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