拼多多上市：过去、现在、未来.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 商业贸易 证券 研究报告 2018 年 07 月 02 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516060001 liuzhangmingtfzq 张璐芳 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517020001 zhanglufangtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 商业贸易 -行业点评 :苏宁、高鑫战略合作，阿里系的多赢与进击 2018-06-22 2 商业贸易 -行业深度研究 :雅诗兰黛：化妆品帝国成长史 2018-06-21 3 商业贸易 -行业点评 :端午节因素致5 月社零增速放缓， 6 月反弹在即！ 2018-06-14 行业走势图 【估值思考】拼多多上市：过去、现在、未来 我们在 搅动格局的拼多多 报告中探讨拼多多的商业模式 、 流量来源 、 转化 、 留存和变现等问题 。 现 拼多多向 SEC 提交上市申请，我们认为当前 核心问题在于通过数据分析公司历史经营、估值区间和长期投资关注点。 1、 过去完成时 ：收获微信红利， 用户与 GMV 快速增长 拼多多的 APP 安装渗透率 、 MAU、 GMV 等指标表明其已成为国内第三大电商 。 2017、 18Q1 其 GMV 分别为 1412 亿元、 662 亿元 ， 截至 18Q1平台年活跃用户 2.95 亿。收入口径， 17Q1 开始公司转型为平台电商 ， 其主要通过在线广告和佣金实现收入 ； 转型后公司毛利水平得以提升 ， 18Q1毛利率为 77%，且经营现金流良好， 18Q1 末 在手现金 86.34 亿元 。 我们认为 拼多多的成功源于： a.微信流量红利所带来的极低的获客成本（过去12 个月平均获客成本 10.78 元 ）； b.低线城市中电商渠道对传统渠道的取代 。 2、 现在进行时 ： 最好的时点上市 ， 估值参考京东 P/GMV 拼多多选择当前上市 ， 我们认为原因主要在于 4 个方面： a.美股处于历史高位； b.微信流量红利阶段结束 ， 进入新投入期 ， 需要募集资金以备竞争 ； c.接受公众监督 ， 扭转负面形象 ； d.腾讯系年内上市较多 ， 财务投资变现 。 估值角度 ，多数 看好拼多多的观点的逻辑支点都在于现在的拼多多是初期的淘宝 。但是 若按照早期的淘宝 潜力 进行估值，则隐含的假设还是拼多多能够演化出阿里今天的竞争格局，这显然是较难说服投资者的。 所以我们认为，或可参考京东及阿里当前的 P/GMV中枢，并给予一定的估值溢价，即 P/GMV约为 0.3-0.4， 则拼多多的 估值 落于 180-240 亿美金区间 。 3、 将来时 ： 未来的风险点几何 ？ 我们认为拼多多是一家较有争议的公司 。 且 P/GMV 估值法的隐含假设在于 ： 公司未来 GMV 将保持快速增长 ， 且这种增长将提高公司的市场地位 、收入转化和最终盈利 ， 最终 估值会收敛到一个合理的 PE 区间 。 因此我们认为有 两点因素是在分析拼多多长期价值时需重点考虑的： 1） 不强调搜索，却靠搜索广告赚钱的模式如何改变？ 拼多多致力于强调其社交电商和弱化搜索的定位，但是实际上却依赖搜索实现收入。而在搜索规则下，拼多多难以颠覆强势竞争者阿里巴巴的优势。 2） 腾讯的流量优势决定拼多多的下限不低 ， 但是上限如何提高 ？ 目前单用户年化 GMV576.8 元 ， 相较阿里 、 京东仍有显著差距 。 原因在于拼多多的低价定位 ， 但是低价可能是高性价比 ， 也可能是假冒伪劣 。 拼多多要实现高性价比需要通过 C2BC2M 的模式 ， 然而这种模式对供应链掌控要求极高 。而货币化率方面， 18Q1 的 take rate 已达 2.1%， 由于其长周期内难以超过阿里 、 京东对应值 ， 所以 take rate 的天花板较低 ，亦会限制公司的长期估值 。 风险 提示 ： 电商行业增长或不达预期，拼多多转型或不达预期 ； 粗略估值，需防范风险。 -21%-15%-9%-3%3%9%15%2017-07 2017-11 2018-03商业贸易 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 过去完成时 . 3 1.1. 重点经营和财务表现 . 4 1.2. 强劲的融资能力和大 量在手现金 . 5 2. 现在进行时： . 8 2.1. 为什么选择现在上市？ . 8 2.2. 要储备弹药，要融资 ，拼多多应当如何估值？ . 9 3. 将来时：未来的风险点在何？ . 10 3.1. 不强调搜索，却靠搜索广告赚钱的模式如何改变？ . 10 3.2. 下限不低，向上如何竞争？ . 12 图表目录 图 1：拼多多成长路线 . 3 图 2：电商渗透率方面，拼多多已经逆袭至第二 . 4 图 3：拼多多 GMV 与活跃用户规模快速增长 . 4 图 4：通过在线平台服务实现收入 . 5 图 5：公司毛利、运营亏损与净亏损 . 5 图 6：拼多多历次融资情况 . 6 图 7：拼多多合并现金流量表摘要 . 6 图 8：拼多多、京东的获客成本 比较 . 7 图 9：商户保证金对资产负债表及现金流量表影响 . 7 图 10： MAU 快速增长的红利阶段已经过去 . 8 图 11：阿里和京东上市与当前 P/GMV 估值 . 9 图 12： P/GMV 对拼多多市值的敏感性分析（单位：亿美元） . 10 图 13：拼多多搜索广告展示位分别为 1、 7、 13 等 . 11 图 14：拼多多收入构成 . 11 图 15：拼多多收入结构变化 . 12 图 16：拼多多 6 月 26 日 DAU 达 5590 万人（单位：百万） . 13 图 17： GMV per active buyer：拼多多 . 13 图 18： GMV per active buyer（元）：阿里和京东 . 14 图 19：用户分布：拼多多 vs 京东 vs 严选 vs 全体移动网民 . 14 图 20：拼多多与阿里中国核心电商业务单用户年化收入 . 16 图 21：拼多多 take rate 对比京东 3P 业务 take rate . 16 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 过去完成时 近一年的时间以来，拼多多是最具争议的企业之一。 原因在于：成长极快，既表现在仅 3年的时间完成了从成立到上市的路径。 更是因为在市场预判电商的战争已经结束的背景下，完成了电商应用渗透率和日订单数第二的逆袭。而成长背后依靠的是令 一线城市中高端用户 无法认同的微信群拉人头拼团模式，以及廉价低质贴着“消费降级”标签的“两元店”商品（模式探讨请参考上篇报告，本篇更多是数据与估值分析）。无论认可与否，我们无法否认拼多多所取得的骄傲成绩及其成长背后的必然性。 图 1：拼多多成长路线 资料来源：招股说明书，极光大数据，天风证券研究所 根据极光大数据显示， 截至 2018.6.26，拼多多 APP 安装渗透率已达到 26.5%，尽管较第一名的淘宝的 51.88%仍然有较大差距，但已超过京东的 23.52%，在所有电商 APP中排序第二。且从目前的趋势看，其渗透增长斜率仍然领先其他电商平台。在本小节中，我们将着重分析拼多多的经营和财务数据。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 2：电商渗透率方面，拼多多已经逆袭至第二 资料来源：极光大数据，天风证券研究所 1.1. 重点经营和财务表现 经营情况看， 2017、 18Q1 拼多多平台的 GMV 分别为 1412 亿元、 662 亿元。 若考虑滚动 12 个月的 GMV 规模， 截至 18Q1 末的 12 个月平台 GMV 为 1987 亿元， 是 国内第三大规模电商。 同时， 截至 18Q1 平台年活跃用户 2.95 亿 ，与广告中大量宣传的“ 3亿人都在用的电商购物 APP”一致；月活用户角度， 截至 18Q1的 12个月的平均 MAU1.66亿人，与其他主流电商重度依靠 APP 端流量不同，当期 APP 端 MAU1.03 亿人，可知无需跳转的微信界面内购买（主要是小程序）贡献当期 6320 万 MAU。 Questmobile 数据显示，截至 18 年 3 月，拼多多小程序累计用户数已达 2.33 亿人，远高于同期京东的 0.86亿人和唯品会的 0.53 亿人。 图 3：拼多多 GMV 与活跃用户规模快速增长 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 财报看， 公司 2017Q1 开始全面转型为平台电商，来自在线平台的广告和佣金收入取代自营收入 。 2016 年自营业务收入为 4.57 亿元（占比 90.44%）， 17Q1 该部分收入降至338.5 万元（占比 9.14%）， 17Q2 开始完全停止自营业务。取而代之的是 2017 年、 18Q1的 17.41 亿元、 13.85 亿元的互联网平台收入。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 4：通过在线平台服务实现收入 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 平台业务带来高毛利，高营销投入致运营亏损。 公司 2017 转型平台服务后，其毛利润由2016 年同期的 -7301 万元，快速增长到 2017 年的 10.21 亿元和 18Q1 的 10.66 亿元，毛利率分别为 58.6%、 77%。 尽管运营利润和净利润仍为负，但是其主要是由期间高销售费用所导致， 2017 年和 18Q1 销售费用占收入比分别为 77%和 87.9%。而在快速扩张期，高营销投入不可避免，因此若考虑长期上营收增长致费用率下降，其经营业绩表现仍然值得称赞。 图 5：公司毛利、运营亏损与净亏损 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 1.2. 强劲的融资能力和大量在手现金 股权结构显示， 本次 IPO 前，公司创始人、董事长兼 CEO 黄峥对公司拥有绝对控制权，其与相关附属实体持股比例高达 50.7%；二股东腾讯持有 18.5%，高榕资本持有 10.1%，红杉资本持有 7.4%。相似的是 2014 年京东上市前，腾讯持股比例为 17.6%。从融资情况看，拼多多从 2015 年开始一共历经 ABCD 四大轮次融资，融资规模合计 17.02 亿美金，其融资能力远超过其烧钱速度。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 6：拼多多历次融资情况 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 注：腾讯 D 轮投入中包括现金和业务及战略合作资源 拼多多的现金流量表数据显示，公司经营活动产生的现金流量净额始终为正， 2017、 18Q1分别为 3.15 亿元、 6.29 亿元； 由于其经营现金流良好，而上述融资显示筹资能力强劲，使得公司 2016年至今保持大量在手现金， 2017、 18Q1的现金及现金等价物分别为 30.58亿元和 86.34 亿元 。而这些现金为公司 2017、 18Q1 分别带来 8078.3 万元、 5016.3 万元的利息收入。这说明与大量烧钱的互联网公司不同，拼多多的运营保持良性现金流周转。 图 7：拼多多合并现金流量表摘要 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 这与通常我们认知中后起电商公司的初期经营现金流为负的印象不同，我们认为原因主要在于： 1）极低的流量成本，尽管广告开支投入较高，但是其基于拼团模式，考虑人均获客成本，仍然低于主流电商投入 。 以 拼多多和京东的简单测算为例，拼多多 17Q2-18Q1 间 4 个季度的获客成本 *平均为 10.78 元，而京东在 2013-2015 年期间的平均获客成本 *为100.26 元， 2016-2017 年的平均获客成本为 187.02 元。可见拼多多的获客成本之低，我们在上篇报告中曾测算其主要拉新活动之一的“砍价”游戏中，平均获客成本大概率低于 5 元。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 8：拼多多、京东的获客成本比较 资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所 *注：本处采用期间销售费用新增年度活跃用户来计量获客成本 2）平台模式，无自营商品库存压力，且商户保证金（入驻保证金、活动保证金）等的存在提供了较好现金流。 受益于商户数量的快速增长（截至 18Q1 平台拥有超过 100 万商户）， 2017、 18Q1 末商户保证金账户金额分别为 17.78 亿、 24.15 亿元人民币，其中 2017年内增加 15.59 亿元，而 2017 年利润表显示公司营业成本为 10.76 亿元。 图 9：商户保证金对资产负债表及现金流量表影响 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 3）快速增长的 GMV 和相对较少的员工。 公司 2017 年末员工数为 1159 人，其中产品开发 545 人，平台运营 306 人，销售与市场 208 人，管理岗位 100 人；而 2017 年全年GMV1412 亿元，意味着员工人均创 GMV1.22 亿元。 且由于腾讯对公司的支持，节省了一定开支。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2. 现在进行时： 2.1. 为什么选择现在上市？ 从 3 月完成 D 轮 13.69 亿美金融资，到 3 月 31 日账面 有 86.34 亿人民币现金，拼多多为什么在这个时点选择上市？招股书给出的理由是无论什么时点上市都不重要，而现在上市是希望接受更多严格的公众审视和监督，以帮助公司更好地成长。那么现在上市的原因究竟是由于哪些方面呢？ 我们 认为或许包括以下几个因素： 1）市场角度，这是最好的时候。 一方面美股尽管年初至今波动增大，但是相较其他市场，经济走强、美元回流等因素仍然使得其短期内仍然能处于历史相对高位。而阿里和京东上市后以来的增速也使得海外投资者对中国电商的发展更加了解和关注。 2）拼多多自身角度，用户快速增长的红利阶段已经过去。 根据易观统计， 2018 年以来APP 端 MAU 规模相对稳定（ 1 月 1.14 亿 MAU， 5 月 1.13 亿 MAU） ，而其所依托的微信自身的用户增长遇到瓶颈。所以在 2.95 亿活跃用户的背景下，公司需要探索的是如何提高用户体验从而增加用户留存率，增加商户规模（ 18Q1拼多多平台拥有超 100万商户，而淘宝 +天猫平台商户数量或大一个数量级）， 这意味着新的投入期的到来。因此，在市场好的时候提前融资储备好资金未尝不是好的选择。 图 10： MAU 快速增长的红利阶段已经过去 资料来源：易观国际，天风证券研究所 注：易观数据仅统计和推算 APP 端 MAU，不含小程序用户（单位：万人） 3）扭转负面形象角度， 大量新闻使得商家和消费者都对拼多多的盈利模式产生质疑，怀疑其是否是依靠资金沉淀、商户罚款等赚取收入，且新浪科技 6 月 14 日报道近期拼多多上海总部出现持续商户维权事件，公司社会形象相对负面。上市后曝光模式及收入，商户罚款折算优惠券计入当期费用的处理，创始人黄峥以 2.3%公司股份成立私人慈善基金等，接受公众的审视反而能够一定程度上帮助拼多多扭转负面形象。 4）腾讯角度， 大量独角兽纷纷上市，一级市场资金呈现一定的撤离态势。且对股东腾讯而言，更多投资标的的上市也证明了腾讯新阶段赋能模式的成功和报表的优化。且也是腾讯 系公司内部已经开始出现分歧和竞争，例如拼多多与京东，美团与滴滴，而更重要的是腾讯或也希望在市场尚乐观情况下储备好弹药， 以迎接下一轮可能在市场悲观态势下的与阿里或其他外部对手的竞争 。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2.2. 要储备弹药，要融资， 拼多多应当如何估值？ 相对估值可能还是最好的方法。而对拼多多而言，最直接的对标就是 阿里 和京东。 多数看好拼多多的人都有一个逻辑支点在于：现在的拼多多就是初期的淘宝。 然而我们认为，其估值 难以接近阿里 是由于今天的阿里是按 PE 估值，且其在核心电商业务的基础上衍生出了蚂蚁金服、阿里云、数字媒体、新零售等业务，这些业务对阿里而言有相互协同的乘数效应， 若按照早期的淘宝进行估值，则隐含的假设还是拼多多能够演化出阿里今天的竞争格局，这显然是较难说服投资者的。 当然，稍后我们仍将尝试简单对阿里众多业务进行分拆，分部估值，以方便对标 P/GMV。而对标京东方面，尽管拼多多累计亏损 13.12 亿元，相较上市时的京东 4 年累计净亏损 35 亿元看起来表现得更加亮眼。但是京东的自营模式和物流方面的投入所产生的客户黏性是拼多多当前所不具备 的，因此有相较有利的一面，也有相对劣势的一面。 首先来看京东： 2014 年，京东上市发行价 19 美元，融资 17.8 亿美元，市值 260 亿美金（当日汇率约 6.25，折合人民币 1625 亿） 。 2014 年京东 GMV2602 亿元，收入 1150亿元。 发行价格对应全年的 P/GMV=0.62， PS=0.71。参考京东彼时估值，由于拼多多仍处于亏损及收入规模较小等原因，其大概率不会希望以 PS 或 PE 进行估值。因此谋求估值方面或将采用 P/GMV，或单用户价值角度。 我们 认为由于其是依托于社交平台的电商，而非社交平台本身，变现模式相对单 一，因此以单用户价值 *用户数的估算过于牵强，GMV 或仍然是其吸引投资者关注的核心，因此采用 P/GMV 更有说服力。 图 11：阿里和京东上市与当前 P/GMV 估值 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：当前财年指阿里 FY2019，京东 CY2018。上市首日市值以收盘市值计算 上一轮 18 年 3 月融资时， 36 氪等媒体曝光拼多多融资 30 亿美金估值 150 亿美金，根据招股书其实际融资规模 13.69 亿美金。 公司 2017、 18Q1 的 GMV 分别为 1412 亿元、662 亿元， 根据 Q1 的 GMV 和增速推测如若全年实现 4000 亿 GMV 规模 ，则若参考京东上市时 P/GMV 则估值约为 2400 亿人民币，参考当前汇率 6.62，约合 360 亿美金；若参考当前京东 P/GMV（ 6 月 29 日京东市值 556 亿美金， 2017 年京东 GMV1.3 万亿元，参考 Q1 的 31%增速预计 2018 年增长 30%至 1.7 万亿） =0.22，并予以一定溢价至 0.3-0.4x，则拼多多估值约合 180-240 亿美金。 若考虑对标阿里，目前阿里 4693 亿美金市值 ，我们粗略对其 不同业务进行分拆，不求精准，只是给出一个大致参考。其中，蚂蚁金服按最新估值 1500 亿美金折算 33%持股比例约合 500 亿美金；云计算业务以行业常用的 10-13xPS 估值约合 350 亿美金；数字媒体娱乐 2018 财年收入 196 亿元，基于单用户价值，参考爱奇艺的上个财年 PS，估算约合260 亿美金；创新业务中：菜鸟上一轮融资估值 1350 亿元，阿里持股 51%约合 100 亿美金，新零售（含饿了么、盒马、大润发等）简单估算 200 亿美金。 剔除上述业务估值，则核心电商业务估值约 3283 亿美金， 2018 财年总体 GMV 为 4.8 万亿，预 计 2019 财年 GMV 超过 6 万亿，若以此计算，则预计 P/GMV=0.36，对应估值仍落于 180-240亿美金区间。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 12： P/GMV 对拼多多市值的敏感性分析（单位：亿美元） 资料来源：天风证券研究所 3. 将来时：未来的风险点在何？ 我们讨论估值，但是需要关注的是， P/GMV 估值背后隐含的假设在于： 1）公司未来 GMV 仍然将保持快速增长，且这种增长将帮助公司赢得更高的市场地位； 2） 公司未来 GMV 到收入的转化率将持续提升，且转化率的增长幅度高于 GMV 的增速； 3）公司未来能够依托 GMV 增长实现盈利。 这是为什么成长期市场愿意以 PS 或 P/GMV 给互联网公司估值的方式，而一旦过了高速成长期，市场将更多关注公司是否能够实现盈利，以及实现的规模，从而采用 PE 估值。也就是说， 在上述这些隐含的趋势下，公司未来的估值最终会收敛到一个合理的 PE 区间。 那么问题就来了，是否应当给予拼多多较高的估值呢？京东上市时候的估值背后有着中国的亚马逊的想象，今天的拼多多在招股书中给自己贴的标签是中国的“ Costco” +“ Disneyland”，然而它自身却一定是不希望市场以 Costco 或 Disneyland 的 PE 估值来考量的，所以可能希望传递的更多的期待在于 the next Taobao。所以，对于长期的市值看待， 我们 认为目前有两点是我们观察拼多多的纠结之处： 3.1. 不强调搜索，却靠搜索广告赚钱的模式如何改变？ 首先回到公司的商业模式， 2017 年 4 月公司上线营销推广服务， 目前拼多多对商家进行收费的主要为搜索推广和页面展示，搜索推广也就类似我们通常所说的淘宝直通车。 与淘宝类似， 拼多多的直通车服务也是采用 CPC 竞价模式，包括推荐场景、搜索分类页和搜索场景的竞价。 展示渠道为拼多多客户端及 H5 界面，展示位置为搜索后类目标签页商品列表的第 1、 7、 13.位置，即 1+6n 位置（位次与淘宝的直通车活动基本一致，而与京东和苏宁平台规则有差异）。其 CPC 扣费方式为： 搜索推广扣费公式为：扣费 =（下一位的出价 *下一位的质量得分） /自己的质量得分 +0.01元。 场景展示推广扣费公式为：扣费 =（下一位的出价 *下一位的商品素材点击率） /自己的商品素材点击率 +0.01 元。